全面注册制及高质量发展的逻辑下，资本市场进入了一个新的阶段，不仅仅是上市财务门槛的提高，而且对产业及板块支持的倾向性更明显，其中对科创型企业发展的支持基本贯穿了生命周期的全流程，在上市公司并购重组领域，则涵盖了科创板上市公司的并购重组及其他板块通过并购科创型企业实现产业升级。政策支持与市场需求加持下，科创型企业相关的并购重组市场趋势正在形成。
在“合理把握IPO、再融资节奏”的政策背景下，A股市场的资本运作迎来全面注册制以来的最严监管，高质量发展成为主基调。对于科创型企业而言，无论从监管部门组织的座谈会，还是从国家、证监会及交易所出台的相关规则意见，在解决了科创属性的精准识别问题后，对科创型企业资本运作的支持又一次提到了新的高度。
科创型企业的并购重组，不仅仅是科创板企业解决技术短板、实现产业化的有效路径，而且对于传统产业更是可以通过并购实现产业升级，实现资本市场的高质量发展。
交易作价为企业并购的核心要素，在买卖双方对标的资产价值预期一致的情况下交易才具有可行性，市场化交易中，大多基于经验主义或身边案例确定交易作价，如PE、PB、PS及EV/EBITDA（境外交易常用指标）等乘数指标，若上市公司作为资产并购的买方，交易作价的公允性及合理性就显得尤为重要。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，构成重大资产重组的交易作价需要以评估报告/估值报告为基础进行确定；对于不构成重大资产重组的交易，尽管不是全部交易均被强制要求出具评估报告，出于公众公司资产重组交易公允性的考虑，一般情况下，资产评估报告仍然为交易作价的基础，且交易所可以根据审慎原则要求出具评估报告并披露，因此，资产评估/估值为上市公司资产重组的必要条件。
成本法用于传统、成熟产业的评估，偏好于重资产行业，但是由于其无法体现资产的技术、管理、品牌及团队的价值，使用范围受限；收益法为资产预期现金流的折现，由于可以直观展现资产的未来发展路径，监管及市场接受程度高，难点在于对未来财务结构的预测基于历史经营情况及需要合理评估公司及行业发展趋势，要求拥有较为稳定的历史经营业绩；市场法简单易懂，由于基本不存在完全可比资产的情形，所以样本选择的差异导致结果“仁者见仁智者见智”，对市场的成熟度要求较高。
科创企业作为拥有且依赖核心技术发展的硬科技企业，若并购交易发生在企业发展早期，尚未形成稳定的财务结构，对收益法的预测形成挑战；而硬科技企业竞争力的“唯一性”又决定了市场法难以有合适的可比交易。
无论是收益法还是市场法，评估参数的选择都取决于人，在无法完全满足传统评估方法技术基础的情况下进行的参数选择，结果的公允性及合理性成为市场各参与方不得不面对的问题，特别是对于涉及新股发行的重大资产重组，监管机构的认可度直接决定了并购交易的可行性。
提高估值包容性作为支持科创板上市公司资产重组的对症举措，监管部门的态度毋庸置疑，但是如何落实到市场交易则是对市场各参与主体的考验，特别是提供评估/估值支持的中介结构，在交易各方达成一致的情况下通过合理的技术手段进行估值，需要同时满足交易需要、公众预期及监管审核，不同发展阶段、不同规模的交易对应的估值方法及估值包容性均会存在较大差异。
对于科创企业来说，科技竞争力的价值最终均需要产业化来实现，拥有产品力即产品稳定批量地销售给客户至关重要，在没有实现上述目标前，对未来业绩的准确预测就成了无本之木，这个阶段之前的估值更依赖于市场可比案例及经验；在实现产品稳定销售后的阶段，若拥有了稳定的3年以上销售年度则具备了收益法的估值基础。
上市公司作为公众公司，天然不具有风险投资的属性，在无法判断标的公司技术成熟度及产业化风险的情况下，由于估值风险较大，上市公司并购科创企业应持审慎态度。在可以充分说明技术成熟度及产业化前景的情况下才是上市公司并购科创企业的基础。
从并购对上市公司影响的角度，若交易对上市公司影响较小，如交易无需提交股东大会审议，只要交易具有产业合理性，交易作价的基础及确定方法可以充分尊重交易双方的意愿。若交易对上市公司影响较大甚至构成重大资产重组，资产评估/估值必不可少，无论采用市场法或收益法进行估值作价，标的公司的扭亏为盈或盈利预期就显得尤为重要，这体现在收益法的盈利预测及是否存在主动业绩承诺。
博弈是公平合理的基础，监管部门对估值的包容需要正视企业发展周期的客观规律，市场主体特别是中介机构需要探索出符合科创企业特性的估值逻辑，跳出传统固化增长模型的束缚，共同推动科创企业估值技术的成熟。
来源 | 并购新视野
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