在并购交易中，估值往往是决定成败的关键。买方渴望以合理价格获得优质资产，卖方则追求价值最大化。最终成交价，正是双方心理价位博弈的交汇点。
实战观察：10倍PE成为基准线
当前市场实践中，买方开出的主流估值普遍围绕10倍PE上下波动。
而笔者梳理的《「独家」2024年市场化上市公司产业并购报告》21笔交易金额1亿以上的纯市场化并购交易案例中，静态 PE 和动态 PE 的中位数分别为12.3 和 10.6；而平均数分别为 15.4 和 10.9。
静态PE估值以10倍为基础，上下浮动，中位数12.3，但也有三分之一比例超过15 倍了，而动态PE中93%都在15倍以内，中位数10.6。
静态PE中位数为12.3倍，但超过15倍的比例高达33%，显示部分标的获得较高溢价。
动态PE中位数仅为10.6倍，且高达93% 的案例在15倍以内，显著低于静态估值值，反映出买方对未来盈利增长和风险的审慎预期。
什么是PE？
在并购语境中，PE（市盈率）指整体企业估值与参考利润的比值（PE = 企业价值 / 参考年度利润）。它直观反映了投资者为获取企业每单位盈利所支付的价格，是衡量企业相对价值和市场预期的重要指标。
静态PE： 以企业最近一个完整会计年度的净利润作为参考利润计算。
动态PE： 通常以交易中约定的未来三年对赌净利润的平均值作为参考利润计算。
10倍PE意味着什么？
简言之，假设目标企业未来十年每年都能稳定赚取参考利润，且所有利润全部分配，那么买方理论上需要十年时间才能通过利润回收全部并购投资成本。这为买方提供了衡量投资回收期的基准。
帕拉梅斯的研究揭示了一个关键数据：过去200年，企业平均利润收益率约为6.7%。这与15倍PE存在内在联系：
1 / 15 ≈ 6.7%
15倍PE就像一个“估值标尺”的上限，对应着6.7%的长期平均收益期望。
为何实战中普遍低于15倍？
在充满不确定性和高度内卷的市场环境下，风险溢价要求显著提升：
原企业主有多大把握持续实现超过6.7%的年化净利润增长？
新入主的买方，面对整合挑战和未知风险，更难保证达成此目标。因此，买方在报价时必然要求安全垫，将主流估值压低至10倍左右，以应对未来潜在的不达预期风险。
PE估值法虽直观，但实战中其高低受多重因素交织影响，脱离背景空谈PE倍数意义不大。
1、行业属性
高估值行业： 战略新兴行业（如关键核心技术）、想象空间大、增长迅猛的赛道。
低估值行业： 成熟稳定、增长缓慢甚至衰退的传统行业。
2、标的企业自身
高估值要素： 财务健康规范、业务模式优越、增长潜力强劲、与买方协同效应显著、实控人契合度高。
低估值要素： 财务或业务存在瑕疵、增长乏力、协同性弱。
3、交易方案设计
收购比例： 全盘收购（>70%）可能压低单价，控股收购（如51%）单价可能稍高。
支付方式： 现金比例高、支付节奏快（如一次性付清）、设置丰厚超额业绩奖励，买方可能接受较低估值；反之，股份支付为主、分期付款、奖励有限，卖方可能要求更高估值。
4、双方博弈地位
谁更迫切达成交易，谁在谈判中就更被动。
例如：卖方因对赌失败、创始人健康问题等被迫出售；买方因保壳压力急需收购并表满足监管要求。被动方往往在价格上作出更大让步。
实战中，买方开价常锚定10倍PE左右。交易难以达成的核心障碍，往往在于卖方的心理预期过高。
卖方高预期的常见误区
混淆融资估值与并购估值， 以企业上一轮（通常是高速成长期）小比例股权融资的高估值作为基准。
双方本质差异在于
股权融资是小比例增资，资金注入企业用于发展，通常伴随高增长预期，估值自然高。
并购交易是大比例老股转让，资金支付给原股东，企业未获得增量资金，且标的往往处于中后期稳定期，估值逻辑不同，必然低于融资估值。
天下没有谈不成的交易，只有谈不拢的价格。 估值共识是交易落地的基石。
并购整合充满挑战，大量案例证明其战略初衷未必能完美实现。
“买的没有卖的精”是常态——买方难以在事前穷尽所有风险，也无法保证收购后企业必然蒸蒸日上。因此，买方出价审慎是理性且必要的。
并购估值有其内在规律。10倍PE是当前市场给出的一个基础参照点，围绕它结合交易双方的具体情境、标的质地、行业前景和方案设计上下浮动。
这是无数交易沉淀出的市场答案，我们所能做的，是深入理解其背后的逻辑，并给予充分的尊重和理性的追随。
来源 | 钛阳并购
—— End ——
【本公众号所发文章内容均仅作分享，转载内容，会尽力标明转载来源，如有侵权请联系删除】
