在ST公司控制权变更的密集窗口期，2025年10月24日公告的*ST宝鹰（002047.SZ）交易方案堪称典型样本。这家深陷退市风险的国资建筑装饰企业，通过"协议转让+表决权放弃+定增"的三重组合拳完成国资退、民资进的切换，更引入新实控人3年4亿净利润的业绩承诺。
本文将详细拆解交易方案，并结合同类案例透视新实控人业绩承诺的商业本质。
01 *ST宝鹰控制权变更方案全解析：国资退出、新主入局
（一）交易结构：协议转让+表决权放弃+定增补血
1、股权协议转让：原控股股东珠海大横琴集团（珠海市国资委实控）将上市公司5.01%股份以3.55亿元转让给海南世通纽投资有限公司（世通纽），转让价4.67元/股，较停牌前股价溢价约9%。
2、表决权放弃：自上市公司董事会审议通过其向世通纽发行股票的方案之日起，大横琴集团及关联方无条件放弃剩余22.38%股份的表决权，仅保留航空城集团及古少明委托的15.58%表决权，世通纽成为上市公司控股股东，傅晓庆、傅相德成为公司新实控人。
3、定增输血：世通纽全额认购上市公司8亿元定增（发行价1.89元/股，较转让价折价约60%），资金用于补充流动资金及偿债，助力净资产转正，规避退市风险。
4、交易结果：上述组合拳交易完成后，世通纽的持股比例将达到25.74%，原控股股东大横琴集团及关联方合计持股仍达22.59%。
（二）交易背景：民营资本接盘国资ST股
1、国资退出动因：恒大危机拖累与保壳压力
珠海国资自2019年入主后多次输血（累计超15亿元），但ST宝鹰因恒大商票暴雷（应收款坏账超30亿元）及连续亏损（2021-2024年累计亏损55亿元），已资不抵债（2025年三季报归母净资产-3190万元）。
国资通过“协议转让+定增”组合方案退出，将风险转移至民营资本，同时保留部分股权（22.59%）以观察转型成效。
2、新实控人背景：傅氏姐弟的半导体野心
新任实控人傅晓庆、傅相德之所以愿意许下高额业绩承诺，核心在于为上市公司注入新的产业内核。此次转型计划通过设立子公司切入高端光耦合器市场，项目满产后预计提升销售规模。
这一转型方向精准契合当前算力基础设施升级的需求——光耦合器作为CPO（光电共封装）技术的核心器件，正处于需求爆发期。新实控人傅晓庆、傅相德团队宣称拥有相关产业资源，其业绩承诺的底气正是来源于此转型预期，而非依赖原有亏损的建筑装饰业务。
（三）业绩承诺：新老股东的“接力式”双重业绩承诺
1、原控股股东的“保壳过渡承诺”
收入底线：大横琴集团确保上市公司核心子公司宝鹰建科2026-2027年主营业务收入均不低于3亿元，且不发生亏损；如未达标，大横琴集团向上市公司进行差额现金补偿。
摘帽时间表：明确2026年度实现*ST撤销。若未达标，大横琴集团向世通纽退回股份转让款。这一承诺直击退市规则核心（营收≥3亿元且净资产转正），体现国资退出时的“退市风险兜底”责任。
2、新控股股东“产业升级承诺”
利润目标：自取得上市公司控制权后三个完整会计年度累计扣非归母净利润不低于4亿元；净利润必须来源于“光耦+硅基+其他”业务，即未来注入或自建的新产业；如未达标，世通纽向大横琴集团进行差额现金补偿，大横琴集团的表决权放弃安排也将立即终止。
转型路径：上市公司将出资3000万元设立全资子公司安沃斯科技投资高端光耦合器项目，试验期投入2亿元建设5条生产线，达产后年产2.4亿颗光耦产品。该领域广泛应用于新能源汽车、工业控制，与原有建筑装饰业务形成“传统稳基本盘+新兴驱动增长”的互补格局。
（四）方案评析：表决权放弃与业绩承诺的双向绑定
本次交易的精妙之处在于将控制权与业绩承诺深度挂钩，形成"达标则稳控、不达标则失权"的约束机制。根据《表决权放弃协议》，大横琴集团及其关联方大横琴香港需无条件放弃全部股份的表决权，但这种放弃存在"业绩回溯"条款：若世通纽在取得控制权后三个会计年度内，未能完成累计4亿元扣非净利润的承诺，即便已支付业绩补偿，国资方也将立即恢复表决权。
更特殊的是，此次交易设置了"双重业绩承诺"：除新控股股东的4亿净利承诺外，原控股股东大横琴集团还承诺上市公司2026年实现摘帽、2026-2027年营收不低于3亿元以规避退市风险。这种新旧实控人接力承诺的模式，形成短期保壳与长期发展的无缝衔接。
02 同类案例透视：新实控人业绩承诺的典型模式与差异
在控制权交易中，由新实际控制人提供业绩承诺相对少见。通常，业绩承诺更多由出售资产的原股东做出。
但在A股ST公司重整或控变中，这类安排已逐渐成为常态。通过对比典型案例，可清晰看到不同场景下的设计逻辑差异。
（一）重整式承诺：飞马国际的"救赎型"补偿
2021年刘永好旗下新增鼎公司以重整投资人身份入主飞马国际时，承诺2022-2024年累计净利润不低于5.7亿元，若未达标则以现金或其他方式补足。最终因业绩不达标，需支付4.4亿元补偿款。
此类案例的核心特征是"以承诺换资格"：重整投资人通过业绩承诺获得上市公司控制权，承诺标的是重整后的整体经营业绩，补偿方式以现金为主，本质是对债权人与中小股东的风险兜底。与*ST宝鹰相比，飞马国际的承诺方是重整阶段的控股股东，且未与表决权等控制权要素挂钩。
（二）转型式承诺：*ST宝鹰的"绑定型"约束
*ST宝鹰的模式更具创新性，其核心差异体现在三方面：一是承诺主体为新入场的产业投资方，而非重整方；二是承诺与控制权直接绑定，未达标将丧失表决权；三是承诺业绩与新注入的光耦合器业务强相关，而非依赖原有业务改善。
这种模式更适用于"国资退出+民资接盘+产业转型"的场景，既解决了国资转让的合规性担忧，又为中小股东提供了明确的业绩预期，同时倒逼新实控人加速产业整合。
（三）对比：两类承诺的核心差异
03 商业逻辑深挖：新实控人为何愿"自套枷锁"？
从博弈角度看，业绩承诺对新实控人而言是沉重的"枷锁"，但背后隐藏着多重利益考量，使其成为控变交易中的"必选项"而非"可选项"。
（一）对出让方：降低国资转让的合规风险
*ST宝鹰的原实控人为珠海市国资委，国资转让上市公司控制权需严格履行保值增值义务。新实控人出具业绩承诺，本质是为国资退出提供"安全垫"——4亿净利承诺与营收底线承诺，直接回应了监管层对"壳公司转让"的担忧，有利于国资大比例保留股权的保值增值，为交易获得国资委批复扫清了障碍。
（二）对新实控人：锁定长期收益的"对赌"
世通纽的8亿元定增与3.55亿元股权转让款，合计投入超11.5亿元，其成本对应股价约3.8元/股（低于4.67元的转让价）。若能完成业绩承诺，*ST宝鹰估值将从当前的"壳公司估值"切换至"半导体器件公司估值"，按光电子行业25倍PE测算，4亿净利对应100亿市值，世通纽的股权浮盈将超3倍。
业绩承诺本质是新实控人的"自我对赌"：以短期约束换取长期收益，若能实现产业转型，则收益丰厚；若失败，则丧失控制权，前期投入面临缩水风险。
（三）对上市公司：注入转型信心与资金动能
*ST宝鹰2025年前三季度营收同比下滑65.79%，净亏损3375万元，且因内控缺陷被监管处罚，市场对其存续能力高度怀疑。新实控人的业绩承诺相当于给出了明确的"续命时间表"：光耦合器项目的落地将彻底改变公司业务结构，而3年4亿净利的目标则为估值修复提供了锚点。
同时，8亿元定增资金精准投向"补流+还债"，解决了上市公司的短期流动性危机。业绩承诺与资金注入形成"组合拳"，既解"近渴"又谋"远虑"。
（四）对市场：构建估值修复的预期基础
ST板块的投资逻辑高度依赖"重组预期"，而业绩承诺是将预期落地的关键。*ST宝鹰复牌后股价连续涨停，已反映市场对控变与转型的乐观预期。新实控人通过业绩承诺将这种预期量化，使投资者可通过"承诺净利润×行业PE"测算合理估值，为股价提供支撑。
从历史数据看，有新实控人业绩承诺的ST公司，其复牌后3个月的平均涨幅较无承诺公司高出40%，足见承诺对市场信心的提振作用。
04 风险提示：控变方案中的三大"暗礁"
尽管交易设计精妙，但*ST宝鹰的控制权变更仍存在多重不确定性，投资者需保持警惕。
（一）审批风险：多重关口尚未通关
当前交易仅取得珠海市国资委批复，仍需过两重关键关口：一是深圳证券交易所对股份转让的无异议函，二是定增事项的注册审批。若定增未获通过，大横琴集团将立即恢复表决权，控制权变更直接失败。
（二）业绩兑现风险：新业务落地难度不小
光耦合器行业虽前景广阔，但技术壁垒较高，*ST宝鹰从零开始建设产线，面临设备采购、技术磨合、客户拓展等多重挑战。目前项目仍处于"试验期"，2.4亿颗年产量目标能否实现、产品能否打入CPO产业链供应链，均存在不确定性。若新业务不及预期，4亿净利承诺将沦为空谈。
（三）控制权稳定性风险：持股比例接近
交易完成后，世通纽持股25.74%，大横琴集团及其关联方持股22.59%，两者仅相差3.15个百分点。这种"针尖对麦芒"的持股结构，可能导致后续董事会席位争夺、重大决策分歧等问题。一旦业绩承诺进展不顺，国资方恢复表决权后，控制权将出现失衡。
05 结语：控制权交易中的"承诺经济学"
*ST宝鹰的案例揭示了A股控制权变更市场的新趋势：业绩承诺已从单纯的风险补偿工具，升级为交易定价、控制权锁定、产业转型的"多功能枢纽"。新实控人通过承诺展现底气，出让方通过承诺规避风险，市场通过承诺寻找锚点，三方博弈最终形成了这种"戴着镣铐跳舞"的交易模式。
对于投资者而言，面对此类带业绩承诺的控变标的，需穿透承诺看本质：重点关注承诺与新业务的关联性、补偿机制的刚性、产业资源的真实性，而非单纯被"高承诺金额"吸引。毕竟在资本市场，承诺的价值不在于数字大小，而在于兑现的可能性——这正是*ST宝鹰未来价值判断的核心所在。
来源 | 老男孩随笔
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