银行理财资金在激烈的市场竞争中，总是在不断寻求新的高收益资产。而每一次资产配置调整，有人称之为“金融创新”，也有人认为它是风险的源头。
游戏玩法解密
银行理财当然不能直接投资股权，它一般以优先级资金进入股权投资市场，并有两种常见的模式。第一种模式被称为“明股实债”，银行以优先级资金投资企业股权，并通过回购协议获得固定回报，杠杆率通常并不高，2~3倍较为多见。图1是一个典型结构。
而另一种安排，则“股性”更强。它不仅有固定回报，还能按比例分享利润，甚至还有PE中常见的对赌协议。该模式比“明股实债”收益更高，而使用的杠杆率也可以高很多，业内甚至有数十倍杠杆的案例。
这两种夹层投资模式广泛存在于PRE-IPO投资、上市公司并购、定向增发等业务中，甚至投资中小企业的产业发展基金也常有杠杆安排。
据笔者了解，在20万亿元的银行理财中，夹层类资产占比恐怕在两成以上。而某银行这一占比已逼近四成。如果没有监管措施跟上，银行的夹层投资可能会继续增加。已有多家银行表示，“股权”将是他们2016年的理财资金投资重点。华东地区某信托公司的信托经理亦表示，他们正在内部组织样板案例的学习，并作为公司未来的重点战略，各合作银行也态度积极。
但给股权加杠杆，可能是非常危险的行为。美国花了6年时间给次级房贷加杠杆，导致了次贷危机。中国给风险更高的股票加杠杆，不到1年时间就出现了数次“千股跌停”。而非上市股权的风险甚至高于股票，在其上加杠杆的危险，却还没有引起足够重视。
如果危机出现，将会如何演化呢？
理财投资夹层的“原罪”
夹层投资的杠杆性。虽然许多银行理财部门人士辩称其所做的“股权”投资可以帮助经济去杠杆。但笔者要再一次强调，银行的所谓“股权”投资其实是夹层投资，到期是需要偿还的，仍然是在给股东加杠杆。
风险偏好错配。金融机构应当使资金投向的风险与投资人风险偏好大致匹配。这也是禁止银行自营资金投资股市、限制保险公司持股比例的原因。毕竟银行保险的资方是风险偏好很低的存款人与投保人。
而目前理财资金大量投资于高风险的PE市场，与理财投资人的低风险偏好并不匹配。当风险事件大规模爆发时，理财的收益下降（甚至亏损）容易引起理财投资人大规模赎回，从而导致“挤兑”。
危机的可能路径
理财杠杆资金进入PE市场，会积累两方面的势能：一方面是股权估值的抬升。另一方面，则是夹层资金规模快速放大。当股权估值过高不能兑现预期回报，夹层资本又因总量过多找不到“接盘侠”时，系统就到了崩溃的临界点。
在杠杆危机的发酵中，压死骆驼的最后一根稻草，总是杠杆最高的那批人，之后从高杠杆者依次向低杠杆者雪崩式传递。蛇吞象式的杠杆收购虽然风光一时，却很难真正经营好收来的大企业，一有风吹草动，资金链很容易断裂。那些使用数十倍超高杠杆进行并购的融资方，可能会最先爆发风险。风险事件会引起银行风险政策的恐慌性收紧，从而最终引爆“夹层杠杆危机”。
危机特点如下：
1 股权价格持续大跌。杠杆并购融资在上市、非上市股权市场都广泛存在，因而抛售在一二级市场都会出现。
2 融资股东破产。无力对银行履约的股东会陷入破产危机。在泡沫中大举融资并购的大股东，都是具有一定规模的大企业，许多都是细分行业龙头。这些民营企业集体沦陷的后果，比地方中小企业破产、P2P跑路之类的风险严重得多。
3 理财产品挤兑。理财资金的投资者风险偏好很低，对收益率极度敏感。收益率下降会导致理财资金的大赎回，资金重回银行表内。银行理财资金被迫大量抛售资产，导致风险传染到其他种类资产，资产价格大幅下跌，市场流动性快速枯竭。
4 多市场的全面危机。夹层杠杆危机会引发非上市股权和股票市场大幅持续下跌。同时，理财产品“挤兑”会引发银行理财主要投资的债券、非标、货币等市场也陷入危机。
5 震动银行体系。理财产品的挤兑会影响到银行的信誉，而多市场的危机影响银行表内资产的安全。
6 政府更难救市，危机持续更久。“证金模式”救市方案，在“夹层杠杆危机”中恐怕难以奏效。非上市股权与银行理财既没有公开交易机制，也没有公开定价机制，政府无法直接出手购买抛售的资产。这些资产处置起来将更为缓慢，危机也会持续更久。
7 如果严重的话，这样一场危机可能会让中国经济长期陷入停滞。
上面设想的是最严重的情况，也许有些危言耸听。目前该类业务总量应在5万亿元左右，仍处于可控可化解的规模，危机只会在各银行继续高歌猛进的情况下发生。但就像在去年股灾之前，谁也想不到杠杆牛市会以大崩盘的方式破灭，笔者认为设想最糟糕的情形并做好风险预案是有益处的。
