信息整合和融资目标：理论及其在众筹中的应用

金融市场和数字化平台在项目融资和信息整合方面扮演着重要角色。近年来，市场上出现了许多引人注目的新兴融资工具，如众筹（Crowdfunding）、点对点贷款（P2P）和首次代币发行（ICO）等。这些融资工具通常会提前设定融资目标， 如果募资金额在规定时间内未能达到目标，则项目方需要将已募集资金归还给投资人。

据《Journal of Finance》官网信息，来自康奈尔大学、NBER的丛林和香港中文大学商学院的肖弋舟的最新论文“Information Cascades and Threshold Implementation: Theory and an Application to Crowdfunding”于2024年2月正式刊出。文章尝试探讨为何新兴融资工具会引入融资目标这一新的特性。

值得注意的是，这篇论文在第18届中国金融国际年会中获得了夏一红最佳论文奖。

作者认为，融资目标的引入能解决潜在的从众效应问题。在众筹等新兴平台融资过程中，投资行为通常陆续发生，并且后续潜在投资者能观察到已经发生的投资行为，而其投资决策不仅取决于该投资人对项目的个人评估，还取决于当前已有投资的紧俏程度。这一动态投资特性很容易引发从众效应：初始的投资高热度使得后续投资人可能会忽略自身对项目的负面看法而无脑加入投资行列；初始的投资热度过低则可能使后续投资人望而却步，即使他们个人对项目持正面看法。两种情况下，后续投资人的信息都没有体现在其投资决策中，从而降低金融市场整合各方信息的能力，减弱其融资效率。

本研究在标准的从众效应模型中引入了融资目标这一特性。投资人的投资行为只有总募资金额超过融资目标时才会真实发生。研究发现，融资目标特性的引入显著改变了投资人的投资策略和对已有投资热度的反应。具体来说，投资目标的引入使投资人更不容易被初期的低投资热度所影响。即使项目前期投资遇冷，持有乐观看法的投资人仍然愿意投资，因为投资目标的特性保证了他们的投资行为只有在总的投资热度足够达到投资目标时才能真实发生。有趣的是，这一特性并不会过分鼓励具有负面看法的投资人也参与投资，因为他们一旦选择投资，其行为会误导后续投资人，造成市场过分乐观而高估项目质量。因此，信息整合部分克服了从众效应，信息整合和融资效率都变得更加高效。

此外，融资方可以根据潜在投资者的数量自主地设计融资价格以及融资目标以最大化期望融资额。当平台上投资者众多时，融资方可以设定更高的融资价格和融资目标。更高的融资价格是的初始投资热度不易过高导致从众效应，而更高的融资目标鼓励更多的投资人根据自身信息做出投资决策，从而改善了融资的可行性（提升高生产成本的优质项目的可行性）、项目选择（投资优质项目拒绝劣质项目）和信息整合（投资行为所披露的项目质量信息）。当众筹平台参与者数量趋近于无穷大时，尽管存在信息摩擦，融资决策和信息整合达到最优水平。

本文的模型理论适用于许多序贯决策相关的博弈或场景，如风险融资或联合贷款。其中，众筹的市场应用较为显著。

首先，众筹已迅速成为企业家的主流资金来源之一，2015年众筹总额超过了天使基金的市场规模，2017年甚至在加密代币产品火爆之前，全球众筹规模就达到了惊人的350亿美元。

其次，众筹为广大群众提供了参与机会，这使得针对大规模群众的限制结果相关且重要。

第三，众筹结构中的序贯决策和融资目标特征十分突出，其代表了金融市场中对从众效应问题的一种解决方案。

此外，其他形式的企业或公司融资也经常涉及投资者对前期投资的询问，以及在应急融资合同、首次公开发行（IPO）、退订保证金返还或私募备忘录中明确规定的门槛实施条款，进一步展示了融资目标设计在各种经济互动和融资情况中的实际重要性。

本文提出了基于融资目标的序贯决策动态模型，是学者们首次在该领域进行探索。研究内容综合了信息整合、序贯决策和观察性学习的文献内容，着重强调了观察性学习在众筹和融资过程中的重要性。研究结果表明，在存在信息摩擦的序贯决策中，特定功能和设计（如内生的融资目标）对于充分利用这些潜在好处至关重要。此外，项目提议者可能会存在价格歧视或控制潜在投资者的信息流的问题。

因此，结合这些制度特征并结合信息设计和机制设计是未来具有前景的研究领域。更重要的是，该模型就互联网和区块链等最新技术对信息整合，金融科技和金融市场筹资社会效率的影响提供了重要启示。数字融资平台能够帮助企业家扩大参与者基础，更好地利用群体优势，取代传统融资渠道，获取更优更高效的融资支持。