估值触达三年低点，性价比凸显
去年7月，微软Azure云服务营收增速大幅提升，公司市值首次突破4万亿美元；同年10月末曾短暂再度触及该水平。但2025年下半年起，股价走势出现明显波折。
市场担忧集中于四方面：对OpenAI的依赖、Copilot推广不及预期、资本密集度攀升、利润率承压。这些因素共同导致微软估值倍数跌至三年来最低点。
分析师认为，当前是布局微软的较佳时机。预计2026年多项担忧将逐步缓解，估值有望回归历史均值，推动股价显著回升。
压制微软股价的四大核心因素
自ChatGPT发布以来，微软迅速成为AI赛道主要受益者之一，地位仅次于英伟达。但三年后，其股价表现已显著落后于其他科技巨头及纳斯达克100指数ETF（QQQ）。
当前股价为487美元/股，远期市盈率略低于30倍；基于2027财年一季度预期的市盈率为26倍。若按自然年口径换算，2026年市盈率约为27.5倍，已低于32倍的五年均值。
1. 对OpenAI的过度依赖
2026财年一季度（截至10月），微软商业剩余履约义务（RPO）达3920亿美元，同比增长51%；商业订单额同比激增111%，主要由OpenAI采购驱动。10月28日新签协议含额外2500亿美元合作承诺，尚未计入上述数据。
若将该笔订单纳入统计，OpenAI贡献规模占总计6420亿美元RPO近一半。但OpenAI全年预计销售额仅约130亿美元，引发对其履约能力与资金来源的质疑。
此外，微软缺乏自研前沿大模型，市场普遍视其技术路径完全绑定OpenAI。而当前OpenAI模型在多项基准测试中已落后于谷歌Gemini。
但分析师指出，该担忧存在认知偏差：3920亿美元RPO加权平均存续期为两年，其中OpenAI实际占比有限，且对应需求多为即时性、非长期愿景型。
微软正将Anthropic模型整合进产品生态，并加速研发面向垂直场景的专属模型。即便极端情形下OpenAI退出，对公司影响亦可控，且发生概率极低。
预计2026自然年Azure云服务增速将进一步加快，远超当前市场一致预期；Semianalysis预测未来几年Azure增速有望突破50%。
2. Copilot智能助手推广进度不及预期
近期有报道称微软下调Copilot销售目标，并由纳德拉亲自介入优化节奏，同时向客户提供培训补贴。
但分析师强调，这属于市场过度关注短期新闻的典型误判。Microsoft 365（M365）核心数据显示：用户活跃度、使用时长与付费转化率持续提升，反映业务健康度良好。
微软近期在上调个人版订阅价格后，又宣布提高商业客户定价，彰显对市场地位的信心。
需客观看待AI技术渗透节奏：企业客户采纳周期长于C端，而微软生态覆盖网络安全、数据管理、Teams、Outlook、Office等关键数字基础设施，安全敏感度高，AI嵌入必然是渐进式过程。
预计随着Copilot渗透率提升与提价落地，未来数季度M365增长将持续加速。
3. 资本密集度攀升，自研ASIC芯片进度落后
上季度微软资本支出达350亿美元，同比激增74%，占营收比重高达45%，远高于其惯常10%左右的水平。
但微软对资本开支的合理性阐释最为充分，始终引导市场预期：该投入基于真实可见的市场需求，且聚焦“通用性”产能建设，而非窄口径训练场景；部分OpenAI相关业务交由甲骨文承接即为佐证。
在芯片层面，微软虽缺乏自研ASIC（如谷歌TPU、亚马逊Trainium），Maia芯片量产尚需时日，但这一现状反而强化其与英伟达的战略协同——英伟达优先保障微软GPU供应，助力其吸引增量客户。
尽管自由现金流拐点或较原预期推迟，但分析师仍判断其仅为时间问题，而非趋势逆转；拐点到来将是股价关键催化剂。
4. 利润率面临下滑压力
尽管折旧成本上升、AI业务初期利润率偏低、研发投入加大，微软上季度运营利润率仍创历史新高。
下一季度指引显示运营利润率将回落至约45%，部分投资者视其为长期下行起点。但分析师指出，上季度49%的息税前利润率实为收入确认的时间性因素所致，属临时性抬升，回落本质是向46%指引中枢的正常回归。
业绩与指引释放积极信号，增长底气十足
在悲观情绪弥漫之际，市场可能忽略最核心事实：微软上季度业绩亮眼——营收同比增长18%，“智能云”与“生产力和商业流程”两大板块增速均加快；毛利率稳定，运营利润率同比改善，带动运营利润增长24%，每股收益增长22%。
展望下一季度，公司指引乐观：“生产力和商业流程”预计增长15%，“智能云”预计增长25%；毛利率维持67%稳定水平，运营利润预计增长15%。
此类业绩与指引绝非困境企业所能实现，反凸显强劲增长动能。微软一贯保守指引、留有向上空间，因此截至12月的本季度大概率超预期。
结语
分析师预计微软2027自然年每股收益达20.5美元，基于2027财年与2028财年市场一致预期的中间值。
随着2026年各项担忧逐步化解，估值倍数有望稳步扩张。当前市场预期趋于保守，估值处于历史低位，微软无疑是2026年最具配置价值的标的之一。
