前几年资本寒冬中，License-out（海外授权）主导的BD潮，曾是中国Biotech穿越周期的“救命稻草”。一笔与跨国药企（MNC）的巨额授权公告，便能点燃资本市场狂欢，推动股价暴涨、估值跃升，成为研发输血的“万能钥匙”。但2025年下半年起，风向陡转：荣昌生物1.25亿美元授权公告发布后H股单日暴跌超25%，华奥泰生物披露BD谈判进展后市场反应平淡，曾经的财富密码加速失灵。
从资本追捧到理性审视，从交易狂欢到价值深耕，2025年的中国创新药行业，正经历一场深刻的“成人礼”。这场变革中，康方生物、百利天恒、云顶新耀等企业用扎实的商业化实践，为行业敲响价值回归的警钟——BD只是借来的东风，商业化能力才是自己的风帆，唯有跨越这道天堑，才能实现可持续发展。
BD热潮的退去，并非单一维度的市场波动，而是企业、资本、行业三方逻辑重构后的必然结果。曾经被奉为圭臬的“授权即价值”认知，在2025年被彻底打破，取而代之的是对“真金白银”的极致追求。
企业端：从“被动输血”到“主动造血”的觉醒
BD热潮的兴起，源于行业高研发投入、长回报周期与资本收紧、支付承压的双重困局。对外授权能提前锁定现金流，还能以“国际认可”的标签提振信心，一度成为Biotech的最优解。如云顶新耀早期将ADC药物拓达维权益交还吉利德，获得可观现金流入，优化了资产负债表，为战略调整赢得空间。
但随着行业演进，企业逐渐意识到BD的局限性。云顶新耀CEO罗永庆直指行业痛点：当所有企业挤在热门靶点寻求授权，买方市场格局形成，首付款降低、销售分成被压低，条款持续恶化。更关键的是，单纯依赖授权本质是“以长期现金流换短期收入”，虽解生存之渴，却可能让渡成长为独立制药企业的未来。这种认知觉醒，推动企业从依赖BD输血，转向构建自主商业化能力。
资本端：从“故事估值”到“数据定价”的迭代
创新药指数（980086）2025年末持续震荡，印证了资本市场估值逻辑的深刻转变。过去，数十亿美元的里程碑付款被直接计入估值，成为股价催化剂；如今，这些预期收益被戏称为“薛定谔的收益”——在产品未成功上市、未兑现销售前，随时可能归零。
投资者开始追问核心命题：企业商业化能力到底如何？自有管线潜力有多大？单一BD收入无法支撑长期市值，非经常性损益的价值持续打折。康方生物依沃西单抗上市后，因OS数据引发行业讨论，单日市值蒸发逾百亿港元，便印证了资本对“纸上富贵”的厌倦。唯有可持续的盈利能力、扎实的临床与销售数据，才能获得估值溢价。
行业端：从“同质化内卷”到“差异化破局”的转型
中国创新药企面临的商业化“系统级损耗”，成为行业依赖BD却难以持续的根源。罗永庆将其总结为三大矛盾：医保定价与海外的数量级价差压缩利润，冗长准入流程增加不确定性，现金流回正周期漫长稀释先发优势。这一困境倒逼行业转型，从扎堆PD-1、常规ADC等红海靶点，转向蓝海赛道与差异化竞争，而商业化能力成为破局的核心抓手。
2025年，一批企业用硬核数据证明，扎实的商业化才是穿越周期的核心底气。康方生物、百利天恒、云顶新耀、信达生物分别走出差异化路径，为行业提供了可复制的范本。这一年，中国生物医药市场规模稳居全球第二，在研创新药占全球比重达30%，对外授权总金额突破千亿美元，但Biotech总市值不足美国同类企业的15%，授权预付款仅为全球同类交易的1/3，商业化能力薄弱成为价值释放的核心桎梏，而这些标杆企业正以实践破解困局。
康方生物：以顶级临床数据定义全球溢价
作为双抗领域领军企业，康方生物（9926.HK）2025年凭借核心产品依沃西单抗（AK112），实现了临床价值与商业化收益的双重突破。这款全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体，在头对头III期临床研究HARMONi-2中，以显著优势击败“药王”帕博利珠单抗（K药）：ITT人群中，依沃西组中位无进展生存期（mPFS）达11.14个月，较K药组的5.82个月延长近一倍，疾病进展/死亡风险降低49%（HR=0.51，P＜0.0001）。
临床优势快速兑现为商业化红利。2025年4月，依沃西获NMPA批准用于PD-L1阳性晚期非小细胞肺癌一线治疗，双抗产品线进入快速放量期。海外合作端，合作伙伴Summit Therapeutics凭借依沃西的优异数据，美股表现强劲，反向提振康方国际估值，并于2025年四季度向FDA提交首个海外适应症BLA，冲刺美国市场准入。康方的实践证明，顶级临床数据是打破估值桎梏、实现全球商业化的核心敲门砖。
百利天恒：以BD收益构建研发-商业化闭环
百利天恒（688506.SH）以ADC授权为支点，走出了“BD反哺研发”的独特路径。2023年12月，其与百时美施贵宝（BMS）达成ADC项目合作，潜在总交易额达84亿美元，创下全球ADC领域单药授权纪录，其中包含8亿美元首付款及两笔2.5亿美元近期或有付款。
2025年10月，核心ADC管线BL-B01D1（iza-bren）的全球II/III期临床试验达成里程碑，触发首笔2.5亿美元付款，成为国内创新药出海单个资产首笔最大里程碑付款。百利天恒并未沉溺于短期收益，而是将BD资金精准投入自主生产基地建设、商业化团队扩建，以及近90项全球临床试验推进，核心管线临床效率远超行业平均水平。这种“BD收入作为资产再配置弹药”的模式，实现了从研发型公司向自主产销Biopharma的快速转型。
云顶新耀：以极致人效比打造商业化范本
云顶新耀（1952.HK）在“小而精”的商业化路径上做到了极致，其肾科药物耐赋康®（Nefecon）成为近年放量最快的慢病创新药之一。作为全球首个且唯一在中、美、欧三地完全获批的IgA肾病对因治疗药物，耐赋康®2025年1-9月累计销售收入近10亿元，全年销售额预计达12-14亿元，2026年目标冲击24-26亿元，销售峰值有望突破50亿元。
更令人瞩目的是其商业化效率：支撑这一业绩的一线销售团队仅约190人，远低于行业平均规模。核心在于构建“准入、医学、市场、销售”（A2MS）一体化平台，摒弃人海战术，通过精准医保准入、专业医学推广提升单人产出，计划2025年四季度实现经营性现金流转正。目前公司正推进维适平®上市准备，复制耐赋康®商业化经验，还通过与海森生物合作输出商业化服务、引进PCSK9抑制剂充实管线，向着2030年20款以上商业化产品、150亿元收入目标迈进。这种高效模式，为医保控费环境下的Biotech提供了商业化参考。
信达生物：多管线协同构建“肿瘤+慢病”双引擎
作为头部Biotech转型Biopharma的代表，信达生物（01801.HK）2025年以规模化商业化验证了多管线布局的价值。截至12月，公司全年成功上市7款创新药，累计获批品种达18款，形成肿瘤、代谢、自身免疫、眼科四大核心领域矩阵，从肿瘤单线推进转向“肿瘤+慢病”双轮驱动。
核心突破来自肿瘤领域的双免组合：12月25日，自主研发的抗CTLA-4单抗达伯欣®（伊匹木单抗N01注射液）获批，联合PD-1抑制剂达伯舒®用于IIB-Ⅲ期MSI-H/dMMR结肠癌新辅助治疗，成为中国首个国产抗CTLA-4抑制剂，也打造了全球首个该适应症双免新辅助方案。基于NeoShot-Ⅲ研究数据，该组合使82%患者达到病理完全缓解（pCR），手术完全切除率100%，大幅降低术后化疗需求，显著改变临床实践。
商业化端，达伯舒®已获批9项适应症，覆盖肺癌、肝癌等高发癌种，稳健贡献营收；代谢领域玛仕度肽等新品持续放量，支撑公司“2027年产品收入突破200亿元”的目标。信达的实践证明，多管线协同与慢病平台搭建，能有效平滑单一赛道波动，构建可持续的营收体系。
BD潮退去后，中国Biotech需建立内生生长逻辑。结合标杆企业实践与行业趋势，可提炼出五大生存法则，既是穿越周期的底线，也是迈向Biopharma的阶梯。
法则一：深度科学洞察，锚定蓝海赛道
盲从热门靶点终将陷入红海。康方生物深耕双抗领域，凭借依沃西的创新机制构建技术壁垒；云顶新耀砍掉拥挤的ADC肿瘤管线，聚焦肾病、mRNA等蓝海，其自研mRNA疫苗EVM14已完成全球I期首例患者给药；信达生物在双免组合与代谢领域同步发力，避开同质化竞争；诺和诺德数十年深耕代谢领域，最终凭借GLP-1药物爆发。Biotech需基于临床未满足需求研判，在蓝海或具备技术代差的赛道建立竞争优势。
法则二：锻造高效商业化引擎，以人效定胜负
国内药价结构决定了“人海战术”难以为继。云顶新耀190人团队创造10亿元销售额，百济神州泽布替尼2025年上半年国内销售额11.92亿元、同比增长36.5%，诺诚健华奥布替尼同期销售额6.37亿元、同比增长52.84%，均以精准运营实现高效增长。未来胜出者，必将是那些通过一体化协同、精准渠道布局，以几百人团队完成数千人任务的企业，人效将成为估值核心指标。
法则三：双轮驱动布局，平衡短期与长期
“确定性现金牛+自研期权”模式已被验证有效：云顶新耀通过License-in后期产品快速变现，支撑mRNA平台研发；百利天恒用BD收益反哺管线与产能建设；辉瑞凭借强大商业化能力，通过并购与合作填补管线空缺。BD需服务于战略，而非单纯变现，才能实现可持续增长。
法则四：塑造价值导向文化，打破部门壁垒
生存法则的落地终究依赖人。云顶新耀倡导“主人翁式”创业文化，通过一体化考核实现部门协同；基因泰克以科学家文化保持研发活力。Biotech需消除研发与商业化的“柏林墙”，让研发端立足商业化前景立项，销售端以医学价值推广，形成协同合力。
法则五：平台化+全球化，突破市值天花板
单一产品、单一市场难以支撑千亿市值。云顶新耀围绕耐赋康®布局肾科生态，康方生物借合作伙伴推进全球上市，再生元构建全产业链平台。企业需以BD为全球化工具，同时在国内建立产业链闭环，通过海外销售分成与本土商业化，突破增长瓶颈。
2025年，中国创新药行业的敲钟声已然响起。BD潮的退去，洗去了资本虚火，让真正具备核心能力的企业显露真容。这场变革告诉我们，行业已从“比故事动听”进入“比造血能力”的新阶段。
未来，中国Biotech的终极竞争力，不在于达成多少笔BD交易，而在于能否将实验室的分子式，转化为临床医生的处方笺，再转化为财报上持续跳动的现金流。业内预判，未来5年创新药商业化将向50亿-100亿元规模平台型公司聚集，单一产品峰值不足20亿元的企业难获可持续生存能力。唯有深耕科学、锻造效率、自主造血，才能跨越商业化天堑，成长为具备全球竞争力的中国Biopharma，在行业洗牌中终局胜出。
