十二届全国人大常委会第二十七次会议将于4月24日至27日举行，会上将审议《证券法》修订草案。全国人大代表、全国人大财经委副主任吴晓灵在三月份曾提及完善退市制度的内容将在证券法修订案二审稿中体现。今年两会期间，证监会副主席姜洋也提出了2017年证监会关于退市工作的四点要求：第一是加强信息披露，防止财务造假；第二是中介机构要尽到“看门人”的责任；三是修改完善退市标准；四是加强交易所的一线监管，提高退市政策的执行力度。
一个健康成熟的市场需要一套完整健全的退市机制，对股市中的“不死鸟”进行清除，这样才能真正实现资本市场的新陈代谢和优胜劣汰，保证证券市场长久的生命力。因此，无论从证券业监管层还是国家立法层的表述中我们都可以看到完善退市制度的重要性，IPO扩容和退市强化将成为中国证券市场发展两条并驾齐驱的主线。而即将举行的十二届全国人大常委会第二十七次会议或将是退市实质性强化的重要时点。
如果说IPO扩容是向注册制的过渡，那么我们认为立法层对退市制度的调整和监管层对退市制度执行的强化有可能催生强制退市扩容，实现向退市制度完善的过渡。
我国的证券市场从诞生至今已有26年，然而针对退市的法规却存在一定的滞后性。2001年，在证券市场建立的11年后，我国才颁布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，标志着退市制度进入一个初步的探索期。其后，在2001年底，证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订版）》,取消了“PT”制度，增加了“*ST”制度，至此我国的退市制度才基本建立。而我国退市制度真正的完善则是从2012年开始的，2012年沪、深交易所借鉴国外成熟市场的经验分别发布了各自的退市制度，针对退市工作提出了操作性更高的规定，例如将风险提示、退市整理、退市公司股份转让、退市公司重新上市等内容和流程安排进行细化。2014年，证监会发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，提出了自主退市制度并强化重大违法公司的强制退市制度，进一步多元化了退市指标，设置了退市整理期并加强了对退市公司投资者的保护。
虽然理论上我国的退市制度已经建立，但在真正执行过程当中，效果却不及预期，大批垃圾股长期滞留，以至于陷入目前上市难，退市更难的尴尬境地。截止2017年2月，我国A股上市公司已经达到了3119家，而实现退市的上市公司仅92家，占比约为3%。其中，因连续亏损而退市的共45家，占比约为49%；因吸收合并退市上市公司共32家，占比约为35%；因私有化退市共9家，占比约为10%；因暂停后未披露定期报告退市共4家，占比约4%；因证券置换退市2家，占比2%。通过历史数据我们可以发现，中国A股市场实际退市数目非常少，退市比例也非常低。
这种情况形成的直接原因是中国退市标准过分侧重盈利水平。并且触发实质性退市所需要的连续亏损时间过长，给予上市公司的可操作空间过大。与美国以流动性和市值为主要依据的退市制度相比，中国单纯依靠连续亏损作为强制退市的标准存在较大的缺陷。
以纳斯达克全球精选市场（GSM）和全球市场(GM)为例，保留上市的条件分为权益、市值和总资产总收入三个标准，选定一个标准后需要满足该标准下的所有条款。三个标准下都涉及市值和流动性，而没有任何一条涉及净利水平。这些条款集中体现纳斯达克市场将公司能否保留上市身份的决定完全交给投资者和市场来判断。一旦公司的市值、公共持有股份数量、股东数量或者做市商数量低于标准，公司就会面临退市风险。在这样的标准下投资者对于公司未来的预期将影响公司的市值和流动性，从而决定哪些公司能够保留上市资格。市场真正发挥资产定价和优胜劣汰的机能。假若美国也以净利连续三年亏损作为退市标准，那么许多优秀的生物制药、尖端制造企业早已退市。以特斯拉为例，公司于2010年上市，至今经历的6个财年还没有一个财年实现盈利。
图1:纳斯达克全球精选市场和全球市场保留上市资格标准
资料来源：纳斯达克官网、中航证券金融研究所
图2:特斯拉上市以来净利润 （百万美元）
资料来源：特斯拉10-K报表、中航证券金融研究所
一方面拥有良好预期的优秀企业能够连续亏损而安然保留上市资格，另一方面以市值和流动性作为退市标准的机制对投资者放弃的公司却毫不手软：以最近四年的数据来看，从纳斯达克市场退市的企业数量每年都能维持在150家以上，年退市量远超A股历史退市总量。
图3: 纳斯达克市场退市数量（截止2017年4月6日）
资料来源：Choice、中航证券金融研究所
为了与IPO速度进行比较，结合数据的可得性，我们统计了纳斯达克市场1995年至2005这段区间的数据：IPO发行共计约4300家，而退市的上市公司数目也达到约6300家，退市公司与IPO公司数量比在1.5:1左右，基本上呈现出“大进大出”的常态，甚至在区间内大部分年份退市公司数量多于IPO公司，导致整体存续数量逐年下滑。
图4:10年间纳斯达克存续上市公司数量及退市数量对比
资料来源：纳斯达克官网、中航证券金融研究所
一个成熟的市场都会经历初创、成长和成熟三个阶段。而目前我国的A股市场已基本进入一个成长阶段，股市开始扩容，上市公司数量大幅增加，这一阶段非常类似美国股市20世纪30年代初至90年代末的扩张时期。未来在法律法规不断健全，注册制和退市制度不断推进的环境下，中国A股也会像当今的美国股市一样进入成熟阶段：壳资源价值将不断下降，届时“大进大出”也可能成为中国股市的常态，中国上市公司的质量也将逐渐提高，资本市场优化配置的作用真正显现。以十二届全国人大常委会第二十七次会议为重要时点，我国的强制退市扩容或将与IPO扩容并驾齐驱。
这一趋势结合我们持续看好蓝筹、价值和业绩导向的策略研判，建议慎重投资仅剩下借壳、并购价值的连续亏损标的，远离退市风险。