城投信仰已落幕，哪有什么新周期文明圣火，千古未绝者，惟我无双；和天地并存，与日月同光。经济一词原为“经世济民”的演化，原有“治国平天下”的意味。西方经济学作为舶来品传入我国不过百年之久，中国资本市场的诞生不过20余年，西方经济学作为一门新的显学在我国不断的得到实践和发展。如今我国已经拥有了世界第三大的债券市场，四大国有银行早已完成了股份制改造，利率市场化也逐渐成型。在搭上全球化列车的30年，中国成为了世界初级工厂，在全球工业化和信息革命两班列车中完成了农业向工业产业过渡的目标，经济成几何速度增长。随着我国生产力要素在不断发生着改变，我国在全球“微笑曲线”（专栏1）的位置不断变化，从产业结构来看维持高增长的旧经济动能边际效应递减严重，而新经济增长动能正在“摸着石头过河”逐渐释放，这造就了我国经济的新常态。
专栏1
微笑曲线
微笑曲线理论的形成，源于国际分工模式由产品分工向要素分工的转变，也就是参与国际分工合作的世界各国企业，由生产最终产品转变为依据各自的要素禀赋，只完成最终产品形成过程中某个环节的工作。最终产品的生产，经过市场调研、创意形成、技术研发、模块制造与组装加工、市场营销、售后服务等环节，形成了一个完整链条。这就是全球产业链，它一般由实力雄厚的跨国公司主导。以制造加工环节为分界点，全球产业链可以分为产品研发、制造加工、流通三个环节。 从过程产品到最终产品再到最终产品销售，产业链上各环节创造的价值随各种要素密集度的变化而变化。
发展中国家的企业由于缺少核心技术，主要从事制造加工环节的生产。然而，无论加工贸易还是贴牌生产，制造加工环节付出的只是土地、厂房、设备、水、电等物化要素成本和简单活劳动成本，虽然投入也很大，但在不同国家间具有可替代性，企业为争取订单，常常被压低价格。而跨国公司掌握的研发环节和流通环节，其所投入的信息、技术、品牌、管理、人才等属知识密集要素，比制造加工环节更复杂，具有不可替代性。同时，面对复杂多变的国际市场，研发和流通环节要承担更大的市场风险，按照合同完成订单生产即可分享利润的制造加工环节并不负责产品销售，市场风险极低。按照成本与收益、风险与收益正比匹配原则，跨国公司作为生产过程的最大投资者和最终产品销售的风险承担者，自然成为最大的收益者。
供给侧改革之争
在资本市场上最波澜壮阔的无疑是价格的剧烈波动，我们可以看到近期以工业上游的煤炭、钢铁、有色金属为代表的周期性行业产品价格出现了急速的上升，很多去年还亏损严重的过剩产能行业，最近却赚的盆满钵满。从定义上来说周期性行业之所以称为周期性，正因为其与经济周期的共鸣。那么难道是新周期到了?我们认为此次工业端上游其主要国家行政命令的减产削弱供给所导致的价格暴涨。我国GPD的构成中一产占比呈缓慢下降相对稳定，三产超过二产的重要因素来源于金融行业和房地产业的快速增长。对于两个三产的支柱增长子行业，中央从顶层设计上提出了“金融去杠杆”以及“房子是用来住的，不是用来炒的”这一基调。在经济发展过程中的周期性波动通常伴随着产业结构的变革，技术进步和资本深化对于产业结构转型存在着必然的联系。调结构和稳增长的目标是什么？中国走出新常态需要解决什么？。以二产为例，越靠近上游的二产行业中国有资本越密集，而中游下游则国有经济相对较少竞争也更为充分。煤炭的上涨导致的是电力企业的受损。基础化工原料的快速集中上涨对于中游企业的利润有显著的影响，而中游对于成本的转嫁能力是非常弱的，比如胶黏剂类的化工产品像丙烯酸、聚氨酯、硅酮等大类均有非常大的提价，而其应用非常广泛但中下游产品是很难转嫁上游成本，以包装类的胶黏剂来说，包装成本的上升是很难从消费者身上获取的，菜单成本理论
（专栏2）一定程度解释了这一现象。周期性行业中越往上游国有资本越发集中，煤炭企业的盈利带来的是电力行业的亏损，这意味着我国供给侧改革与美国“里根经济学”最大不同的一点，即供给侧改革的焦点是如何提国有经济效率，完全依靠市场去调节国有资本垄断的钢铁、煤炭、有色等行业的公共服务有效性和经营效率无疑是刻舟求剑。在非国有资本垄断的行业市场是可以发挥市场在资源配置中起决定性作用的，中国的产业结构调整才刚刚开始，行政手段和市场调节将会并存，供给侧改革在非国有资本垄断的行业，如互联网、人工智能、新媒体、投资行业，都明显呈现出强者恒强的马太效应（头部效应）——80%的企业生存艰难，而20%的头部企业却越来越好。就结果来看这次工业上游的价格暴涨有助于改善上游周期性企业的业绩，以筹备粮草解放国企合并、混改企业承担的很多社会责任，而中游成本端的上升也可以加速淘汰很多竞争力不足的企业，让行业出清的速度加快。未来从就业的角度上讲更多的二产人员将向三产转移，而三产的就业吸纳能力也高于二产。
专栏2
菜单成本
厂商改变价格，需要重新印刷它的产品价格表，向客户通报改变价格的信息和理由；所有这一切都会引起一笔开支和费用。虽然菜单成本的数值并不大，但是，如果菜单价目表变动次数很多，那也会给厂商带来一些不利之处，如使顾客感觉不快和麻烦等。
大多数企业并不每天改变产品的价格。相反，企业往往宣布价格，并使价格在几周、几个月，甚至几年内不变。一种研究发现，大多数企业大约一年改变一次自己产品的价格。
企业不经常改变价格是因为改变价格有成本。调整价格的成本被称为菜单成本，这个词来自餐馆印刷新菜单的成本。菜单成本包括印刷新清单和目录的成本、把这些新价格表和目录送给中间商和顾客的成本、为新价格做广告的成本、决定新价格的成本，甚至还包括处理顾客对价格变动怨言的成本。
市场经济依靠相对价格来配置稀缺资源。消费者通过比较各种物品与劳务的质量与价格决定购买什么。通过这些决策，他们决定了稀缺的生产要素如何在个人与企业中配置。当通货膨胀扭曲了相对价格时，消费者的决策也被扭曲了，市场也就不能把资源配置到其最好的用处中。菜单成本的存在使得名义价格水平有了粘性。在价格粘性的条件下，厂商对需求变动的反应是改变产量。这样，总产量随总需求的变化而变动，经济中就会出现大的波动。
终结城投信仰
改革开放初期我国的经济结构相对简单，经济的运行由人行和发改委就可以评估，无非是凯恩斯的“面多了加水、水多了加面”，经济差了发改委多批点项目，人行多放点钱，过热了人行少印点钱，发改委少批点项目。随着改革开放的深入，国家运用市场经济的魔法释放出了更多的生产力。我们也开始了大规模的基础设施建设和造城运动。中国经济从此被房地产所捆绑，地方政府开启了土地财政模式一发不可收拾。城投就是在这个背景下诞生的，可以说城投公司是中国经济前三十年增量资产货币化的过程中重要的见证者，如今似乎到了其退出历史舞台的时候了。在发改委《国家发展改革委办公厅关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知》中作为我国重要的经济调节部门，其正在治理于逐渐剥离地方城投捆绑的政府信用。通知强调应明确发债企业和政府之间的权利责任关系，实现发债企业与政府信用严格隔离，严禁地方政府及部门为企业发行债券提供不规范的政府和社会资本合作、政府购买服务、财政补贴等情况。随着地方政府新增债务的“硬约束”逐渐落地，地方政府以土地财政为驱动的基础设施投资和大量的造城运动将会回归理性，城投这一特殊的政府融资平台未来将会越来越市场化，随着地方政府债对现有城投的存量债券的置换完毕，未来以PPP和产业基金形式的新型城镇基础设施投融资模式将提升项目整体的效率。可以肯定未来三十年是增量存量资产皆证券化的年代，新周期并没有来，新常态仍将延续，中国经济的未来更多会维持在调结构和稳增长的平衡中缓慢下降。我愿景中的中国经济新周期一定是以互联网、TMT行业、消费升级为号角而不是以钢铁、煤炭、有色的价格上涨为路标。
孟维肖 证券执业证书号 S0640517070001
投资有风险 入市需谨慎