28日上证综指报收3259.41点，下跌0.99%，沪深300报收4203.64点，下跌0.87%，上证50报收2878.67点，下跌1.65%，中小板报收7477.26点，上涨0.45%，创业板报收1753.63点，上涨0.58%。从2月整体表现看，沪指累计跌幅为6.36%，为5年来最大跌幅，而中小板累计上涨0.76%，创业板累计上涨1.07%，市场演绎出大小盘分化行情，对2018年风格是否发生切换的判断也逐渐趋于多样。
对此，我们认为全面的风格切换尚有待确认，中国经济增速换挡背景下供给侧改革提升龙头公司盈利效应，紧缩的货币政策带来风险出清，A股国际化程度提升等因素共同指向的价值投资长线逻辑并没有破坏。风格切换始终围绕几个核心变量进行：经济增速与风险偏好，盈利估值匹配度，流动性与利率，以及监管政策导向。
现阶段处于上市公司年报的窗口期，创业板业绩增长仍存在较大不确定性，在美国等国家供给侧改革过程中，行业集中度提升更多带来的是龙头公司业绩的增长。从目前各板块的业绩看，截止到2017年第四季度，主板、中小板、创业板EPS-最新股本摊薄（整体法）分别为0.87、0.36和0.28元，创业板盈利能力仍然相对偏弱，从净利润增速看，创业板是否拐点将至也存在较大不确定性。从wind净利润一致预期来看，从年初至今，市场对于创业板2017、2018年的业绩预期都进行了下调，因此创业板业绩增长的确定性尚不支持风格切换。
另一方面，税改背景下美联储加息预期不断提升，美国国债整体收益率上行，中美十年期国债利差由2016年底的50bp左右持续上升，2017年底最高达到170bp，为维持中美利差、稳定外汇占款及人民币汇率，货币政策将维持在偏紧的状态。其次，目前我国杠杆率仍然偏高，商业银行不良贷款率虽然有所改善但还处于较高位置，较低利率环境并不利于风险出清，因而从长期看去杠杆过程中的利率因子并不支持风格切换。
我们认为节后创业板上涨主要是基于两点因素的驱动：（1）近期融资供求结构改善带来利率下行预期。1月社融余额同比增速从12%降至11.3%，M2由8.2%回升至8.6%，社融余额同比增速-M2增速见顶回落反映出融资需求大于供给的情况有所改善，由于十年期国债收益率与社会融资余额增速-M2增速具有较高的相关性，市场对于国债收益率下行的预期提升促使了创业板近期的相对强势。（2）注册制延期两年，利好中小创业板。根据以往历史经验，IPO融资规模与不同风格股票相对成长股收益存在较高的同步性，IPO规模越大，金融、周期、消费等类型股票相对成长股相对收益提升，反之IPO规模缩小，成长股相对其他风格股票收益提升。因此，由于注册制延期减缓了IPO对中小创的稀释效应，阶段性利好中小创，但仍需等待和观察长期政策的信号。
总体而言，我们仍然维持2018价值投资的逻辑判断，创业板尚不具备系统性机会，但存在结构性机会，对于小盘股和成长股的选择，建议围绕低估值、业绩具备确定性、细分领域龙头效应显著的标的进行配置。
董忠云（证券执业证书号：S0640515120001）
林方舟（证券执业证书号：S0640116080048）
投资有风险 入市需谨慎
