【中航非银】券商投行业务市场竞争格局

文  董忠云 赵律

一级市场改革加快推进开启券商投行业务快速发展的新时代，市场竞争格局有望重塑，中小券商投行业务迎来重大发展机遇。经过市场多轮洗牌，投行业务市场竞争格局、竞争策略已经发生较大变化，传统竞争思路并不完全适用于新的环境。虽然2017年严监管以来，中小投行一方面要面对大型投行多点开花的压力，另一方面要解决队伍重建、市场重进入的难题，但是部分中小投行成功通过实施区域策略和精品策略而顽强立足并发展壮大。坚持区域策略与精品策略，中小券商在投行业务新时代将大有可为。

投行业务竞争策略主要包括人才策略、区域策略和精品策略。三者相互重叠并不互斥。长期以来人才策略居于首要地位。这是由我国投行业务重承揽轻发行的通道性质以及资本市场基础制度不完备所决定的。

但是，投行业务市场环境已经发生改变。一是市场投资端的力量在加强，发行的重要性将不断上升。证监会明确提出资本市场投资端和融资端平衡发展，投资人的话语权将不断提升。二是越来越多的券商投行开始实施综合竞争策略。在新的环境下，一是品牌的作用在上升；二是市场竞争者在有目的的培育自身品牌，常见的品牌标签包括“某某地区”、“某某行业”。人才策略在实践过程中较少考虑复杂的战略需求，目的单一，经常造成人员留不住、平台搭不起、品牌形不成的难题。因此单一的人才策略在新的环境下成效有限，必须结合区域策略和精品策略的需求，组建品牌团队。

本文从区域策略和精品策略的视角出发，分别按照股权和债权融资项目，梳理省份、行业等多维度的市场竞争格局，并从中寻找通过区域策略和精品策略成功立足的中小投行。本文的统计区间为2005年至2019年。股权融资项目统计对象包括全部A股的IPO、增发、配股、可转债。债权融资项目统计对象包括公司债、企业债、私募债、证监会ABS。统计与排名指标若无特殊说明均指承销规模。本文所用原始数据及资料均来源于Wind。

（一）全市场整体竞争格局

2004年保荐制实施以来，保荐人成为投行生产力的核心要素。保荐人的市场供给经历了从寥寥无几到全面普及的过程。相应的，投行业务市场竞争格局也经历了从少数寡头垄断到人人有份完全竞争的过程。从历史中位数水平看，承销规模前5名投行的市场份额约42%，前10名市场份额约63%，前20名市场份额约84%。

2016年为股票承销规模的历史峰值。当年市场前20名市场份额已经开始回升，至2018年回升至86%，上升10个百分点，2019年小幅回落至85%。这个过程的形成，一是保荐人资格考试的放开，更加有利于市场靠前的投行迅速增加产能；二是2017年严监管之后，中小投行面临项目难出和人员流失的双重打击。2019年是投行新时代的启动年，股票承销规模回升，但是前20名市场份额仅有小幅下滑。预计市场前20名份额将维持在85%，不低于84%的历史中位数水平。前20名之后的投行的相对产能及综合竞争力将难以恢复到之前水准。今年以来截至3月上旬，市场前20名份额为86%。

从投行个体来看：一是传统大型投行的市场地位极为稳固难以动摇；二是2017年以来，市场变化带给中小投行崛起的机会，包括东方花旗、东兴证券均2次以上进入前20名，而天风、华创、华融以及汇丰前海均首次进入前20名；三是基于传统竞争模式的投行业务基础非常脆弱，包括银河、西南、平安等传统大中型投行在经历人员动荡或监管制裁后迅速没落。

（二）2017年以来各省份股权融资市场竞争格局

安徽的国元、福建的兴业、湖南的财富以及山西的中德等四家中小投行已经在本部所在地区形成了较稳固的市场领先地位，区域策略执行效果较好。北京的中信、中信建投和中金，上海的国泰君安和海通，以及江苏的华泰等大型投行也有效控制了本部所在区域市场。除此之外其他地区，均由大型投行占据市场领先地位，地区中小投行难觅踪迹。

大多数经济欠发达地区并不适合新进入者长期发展。领先投行的市场集中度高，市场容量偏小，新进入者立足较难。而其中一些地区市场领先投行经常变换，体现区域资源难以固定为一家券商所掌控。对于立足不稳的新进入者，难以在这些地区有效实施区域策略。

大多数经济较发达地区相对适合新进入者长期发展。领先投行的市场集中度不太高，领先投行对区域资源的控制有限，市场容量足够大，新进入者容易立足。但是其中一些地区市场领先投行已经形成了较稳固的地位，包括北京、上海、江苏等地，体现出市场领先投行正在扩大区域竞争优势。这些地区新进入者将难以进入市场领先集团并保持较大市场份额。为防止这种现象在其他经济较发达地区复制，新进入者应尽早采取行动。

（三）2017年以来各行业股权融资市场竞争格局

国防军工领域的中航和交通运输领域的瑞银是仅有的两家在行业领域处于领先的中小投行。

大多数传统行业已经不适合新进入者长期发展。领先投行的市场集中度较高，新进入者立足难度较大。其中一些行业市场领先投行经常变换，表明这些行业难以形成品牌效应。资本市场对传统行业的认知较成熟，投行在定价方面的提升空间有限，难以体现出不同投行之间的质量差异，因此难以形成品牌竞争力。

大多数新经济行业对于新进入者来说仍然存在很大机会。领先投行的市场集中度不太高，领先投行的领先地位也不太稳固。资本市场对于新经济行业的认知还不成熟，投行在定价方面的提升空间很大，容易体现出不同投行的质量差异，容易形成品牌效应。虽然大型投行在多数新经济行业暂时处于领先，但市场格局并未定型，随着新经济行业迎来新的股权融资高潮，中小投行将有更大的发展空间。

（四）2017年以来按企业经营规模分类股权融资市场竞争格局

聚焦中小企业市场是常规精品策略之一。包括广发、天风等券商将中小企业市场作为投行业务主要竞争策略。当前中小企业市场集中度偏低，市场竞争格局尚未定型。虽然中信、中信建投等大型券商在中小企业市场暂居领先地位，但是随着中小企业股权融资规模的增加，根据长尾效应，专攻中小企业市场的投行仍有很大的发展空间。

（一）全市场整体竞争格局

公司债、企业债、私募债以及ABS承销活动由证券公司、银行、信托以及其他金融机构共同参与。其中，由证券公司承担的承销规模占据绝对多数。证券公司的债券承销业务也因此充分享受到2009年以来我国企业部门快速加杠杆发展过程的红利。

与股票承销市场相比，证券公司债券承销业务的整体市场竞争格局仍处在早期阶段，市场集中度明显偏低。债券承销市场的整体容量更大、项目数量更多、联席承销更普遍，是形成这一竞争格局的主要原因。2005年至2019年间，前文统计的股票承销项目数量合计7212项，而同期债券承销项目数量则达到23602项。

从历史中位数水平看，2005年以来，证券公司债券承销规模前3名市场集中度约22%，前5名约32%，前10名约49%，前20名约69%。

由于债券承销市场的广阔容量，2017年金融去杠杆以及投行严监管，并没有显著抑制市场排名中下游的投行的展业能力，因此市场集中度没有明显上升。预计债券承销市场当前竞争格局仍将长期持续，中小投行仍然有丰富的发展机会。

从投行个体来看：一是长期占据市场领先地位的投行数量少于股票承销市场；二是与股票承销市场相比，2017年以来有更多的后进中小投行进入市场前20名，并初步站稳脚跟，包括中山、中泰、天风和开源；三是与股票承销市场相比，更多的原市场领先投行被市场淘汰，包括银河、中银、西南、瑞银、民生、国海。

（二）2017年以来各省份债权融资市场竞争格局 

安徽的国元、福建的兴业、甘肃的华龙、广东的平安、湖北的长江和天风、湖南的财富、江苏的东吴、山东的中泰、陕西的开源和西部以及浙江的浙商等十余家中小投行在本部所在区域初步站稳领先地位，区域竞争策略较为成功。

得益于较大的市场容量，大多数省份的债券承销市场的市场集中度都偏低，虽然一些地区大型投行的领先地位相对稳固，但仍然为新进入者留下较大市场空间。中小投行可以通过借鉴上述区域竞争的成功经验，发展自身的区域竞争优势。

（三）2017年以来各行业债权融资市场竞争格局 

中小投行在各行业债权融资市场的表现要好于股权融资市场。有包括长城、中航、平安、华西、兴业、东莞、天风、德邦、信达、中山、开源、国开、首创、东方花旗、江海等十余家中小投行在不同行业取得领先地位。

但是对于新进入者来说，有容易立足并长期发展机会的行业已经不太多。而对于那些已经有投行依托精品策略取得领先地位的行业，新进入者跟随实施行业精品策略的效果将大打折扣。

（四）2017年以来城投债承销市场竞争格局

城投债承销市场与整体债券承销市场相比，在地区尺度上表现出更高的市场集中度，并且能够保持市场领先地位的区域投行也更多。适合新进入者进入并长期发展的地区已经不太多。而城投债作为具有显著地区属性的主要债券品种之一，区域投行具有明显优势。即便本地投行实力较差，城投债所依赖的地区资源也很难被外来投行有效掌控。新进入者依然面临长期挑战。

传统大型投行凭借先发优势，在地区和行业维度上均普遍占据市场领先地位。但多数地区和行业的市场集中度并不过高，领先投行的地位也不稳固，市场新进入者仍然存在长期立足并持续扩大份额的机会。在一些地区和行业，奉行区域策略和行业精品策略的中小投行已经崭露头角。市场扩容将为中小投行带来新的竞争空间。通过实施区域策略和精品策略，中小投行将有能力在细分市场对大型投行发起挑战。

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