【中航证券军工】行业周报 | 超跌后的信心重塑来自于坚实的基本面

文  张超 邱净博

本周行情

中证军工龙头指数（+4.45%），行业（申万）排名（5/28）；

上证综指（+2.09%），深证成指（+1.97%），创业板指（+4.24%）；

涨幅前五：天和防务（+23.08%）、亚光科技（+19.98%）、航新科技（+19.53%）、智明达（+16.25%）、中兵红箭（+15.48%）；

跌幅前五：江苏神通 （-11.14%）、ST电能（-9.61%）、华伍股份（-6.06%）、皖通科技（-5.54%）、锐科激光（-4.95%）。

重要事件

5月10日以来，以色列与加沙地带武装爆发严重冲突，引发国际社会严重关切。以色列军队表示目前加沙地带已发射了约2000枚火箭弹，包括13日晚发射的约190枚火箭弹，造成9名以色列人死亡，130人受伤。14日清晨，以色列国防部表示以军动用约160架战机发射了450枚导弹和炮弹，在约40分钟内袭击了加沙地带约150个目标。

5月15日，天问一号着陆巡视器成功着陆于火星乌托邦平原南部预选着陆区，我国首次火星探测任务着陆火星取得圆满成功。

重要公告

5月11日，苏试试验发布公告，拟向不超过35名特定对象发行股票，不超过发行前总股本30%，募集资金总额不超过6亿元。

5月11日，高德红外发布公告，已完成非公开发行新增股份的注册资本变更及《公司章程》备案登记。公司总股本增至1,676,113,073股，注册资本增至人民币1,676,113,073元。

5月12日，紫光国微发布公告，公开发行可转换公司债券申请获得中国证监会核准批文，核准公司向社会公开发行面值总额15亿元可转换公司债券，期限6年。

近期，部分龙头公司一季报对投资者信心造成一定扰动，出现恐慌性杀跌继而超跌。但如果以19Q1为基数，军工行业的营收和净利润增速在全行业中领先，这是短期非理性下跌后对行业最为有力的支撑。军工行业处于磨底阶段，而其高增长具有确定性和持续性，在非理性情绪充分释放后，行情在蓄势后或将震荡走高。中航沈飞、洪都航空、航发动力等龙头公司已呈现企稳上涨。

近十年，军工行业出现过四次“月线四连阴”：第一次是2015年牛市见顶后；第二次是2016年“熔断”期间；第三次2017年后半年，军品定价机制改革消息甚嚣尘上，市场对其影响一时难以判断，叠加军改阵痛期军工行业经历业绩+估值“双杀”；第四次是2021年初至今的四个月。

对于此次“月线四连阴”，我们观点如下。2020年中后，不到半年时间，军工行业最大涨幅近70%，涨幅大、涨速急，军工行业在沉寂五年后可谓是久旱逢甘霖。由此带来三方面的问题，一是短期买入的资金浮盈较多，兑现冲动较强；二是大量中长线“筹码”也有减持冲动，如前期定增资金、质押率较高股东等；三是行业基本面在短期内已出现一定程度的透支。

当前时点当前位置，军工板块的业绩和估值基本匹配，且随着业绩兑现消化估值后将显得足够便宜，高增长的持续性和确定性比较优势极大，继续下跌的可能性较小，宜择机配置。

①   看短期，随着年报、一季度报告等发布完毕，以及半年报订单和业绩的兑现，军工行业的高景气将再次得到确认，个别公司短期业绩不及预期，更多是短期原因，而不足以否定全行业的景气程度；

②   看长期，百年强军目标叠加中美关系不确定性，未来五到十年，军工行业高增长的持续性、确定性，是大部分行业难以比拟的，长期投资价值也是确定的、无疑的，我们应重塑并且坚定对军工行业基本面的信心。

业绩方面：

截至2021年4月30日，军工行业上市公司全部完成2021年一季报的披露。整体来看，军工行业的业绩增长形势喜人。在我们关注的161家军工行业上市公司中，2021年一季度归母净利润同比增长率的中位数为79.74%，133家公司实现增长。考虑到2020年第一季度疫情影响较大，同时与2019年第一季度进行比较，2021年一季度归母净利润较2019年一季度增长率的中位数为68.36%，92家公司实现增长，14家扭亏为盈，11家亏损收窄。个股方面，不考虑资产重组的影响，高德红外（2021年一季度归母净利润较2019年一季度的增速+3894.80%）、西部材料（+2138.17%）、航新科技（+1844.22%）、振芯科技（+1015.93%）、航发动力（+780.55%）等上市公司2021一季度业绩相较于2019一季度增速居前，尤其是航空航天装备领域上市公司增速居前。

2021年是“十四五”的开局之年，十大军工央企工作会议均重点强调2021年的工作任务要聚焦主业、加大科技自主创新、提升经营管理效率及激发人才创新活力等方面，依托于通过深化改革，实现军工产业各领域高质量发展。我们认为，在“十四五”期间，伴随各军工央企的深化改革的推进，军工行业上市公司的营收规模及盈利能力也有望得到快速提升。

近期，各大军工集团陆续召开一季度运行总结会，已发新闻公告的包括航空工业集团、航天科技集团和中国电子科技集团。

①   航空工业集团一季度集团公司整体发展势头稳中向好，生产经营质量稳中有升，效益增长稳中加固，实现了首季“开门红”。利润总额位居军工集团第一，净利润排名前列；航空主业利润贡献居首；质量效益指标实现全面改善；利润总额和EVA超过序时进度；

②   中国航天科技集团一季度主要经营数据显示，集团公司生产经营取得明显成效，整体延续复苏态势，多数单位经营质量和效益明显提升；

③   中国电子科技集团一季度“两利四率”经营指标良好，净利润、利润总额同比增长50%以上，营业收入、研发投入强度、全员劳动生产率稳步增长，资产负债率、“两金”占比稳健可控，发展质量持续向好，高质量发展实现了“开门红”。其中，研发经费投入强度14.1%，在高端芯片、核心元器件、高端制造装备等领域重点突破，离子注入机实现全谱系产品国产化。

根据航空工业集团披露，试飞中心对标年度规划，一季度完成科研架次数超过年度规划，实现年度架次完成率20%，创历史同期新高。西飞各项科研生产任务统筹推进，高质量完成各项生产任务，如期完成均衡交付目标；沈飞按计划完成航空工业一季度均衡生产考核目标；成飞聚焦客户需求，管控内外部风险、狠抓关键节点、加快补齐能力短板；洪都一季度各型飞机转场数十架，创近年来新高；航空工业通飞一季度营业收入同比增加6.18亿元，增幅24%；利润总额1.33亿元，同比改善2.71亿元；交付各型飞机86架，同比增加7架；航空工业制动顺利实现开门红，营业收入、利润总额和EVA指标创历史同期新高，当期合同履约产品全部完成，同比上年增长42%；航空工业起落架交付数量同比再创新高；航空工业凯天销售收入超3.5亿元，同比增加超40%；南京机电1-2月实现营业收入8.3亿元，同比增长97.6%；航空工业永红产值同比增长19.7%，营业收入同比增长18.13%，利润同比增长53.6%；中航无人机圆满结束了2021年飞机交付目标第一阶段任务。中航资本综合运用租赁、信托、证券、基金等多种金融工具，为航空产业提供体系化、标准化的金融产品与服务。

此外，“十四五”期间，航天产业也有望迎来高景气发展。作为十四五元年的2021年，航天科技集团在年初计划安排40余次宇航发射任务，截至到2021年5月14日，我国已经进行了12次航天发射，相较于2019年的7次以及2020年的9次均有所提高。诸多型号的发射，均预示着我国“十四五”重大航天工程中的载人航天空间站工程建设大幕即将拉开，而未来依靠该类航天重大项目订单驱动的航天装备产业链上的相关上市公司业绩也有望兑现。

图表1：我国航天发射情况

资料来源：中航证券研究所整理（数据截至2021年5月14日）

截至2021年4月30日，军工行业上市公司全部完成2021年一季报的披露。整体来看，军工行业的业绩增长形势喜人。在我们关注的161家军工行业上市公司中，2021年一季度归母净利润同比增长率的中位数为79.74%，133家公司实现增长。考虑到2020年第一季度疫情影响较大，同时与2019年第一季度进行比较，2021年一季度归母净利润较2019年一季度增长率的中位数为68.36%，92家公司实现增长，14家扭亏为盈，11家亏损收窄。

个股方面，不考虑资产重组的影响，高德红外（2021年一季度归母净利润较2019年一季度的增速+3894.80%）、西部材料（+2138.17%）、航新科技（+1844.22%）、振芯科技（+1015.93%）、航发动力（+780.55%）等上市公司2021一季度业绩相较于2019一季度增速居前，尤其是航空航天装备领域上市公司增速居前。表现出“十四五”期间，我国航空航天及军工信息化产业有望迎来高景气发展。

2021年是“十四五”的开局之年，十大军工央企工作会议均重点强调2021年的工作任务要聚焦主业、加大科技自主创新、提升经营管理效率及激发人才创新活力等方面，依托于通过深化改革，实现军工产业各领域高质量发展。我们认为，在“十四五”期间，伴随各军工央企的深化改革的推进，军工行业上市公司的营收规模及盈利能力也有望得到快速提升。

图表2：主要军工上市公司2021一季度业绩披露情况

数据来源：Wind，中航证券研究所整理（数据截至2021/04/30，公司顺序按2021年一季度归母净利润较2019年一季度的增速由大到小排列）

截至2021年一季度，公募基金重仓股持仓规模行业前三名为食品饮料、医药生物和电子。军工行业公募基金持仓规模为982.79亿元，相较上一季度末有所回落，超配0.58个百分点。持仓比例小幅下降，在28个行业中位列第8。

军工板块持仓比例在去年三季度开始反弹并在四季度快速上升，但今年一季度由于军工板块走势较弱持仓比例出现下滑。截至2021年一季度末,军工板块基金持仓规模为982.79亿元，较去年年末减少147.98亿元，环比下降13.09%。军工行业基金持仓比例为3.51%，较去年年末下降0.61个百分点，超配0.58%。

图表3：2021一季度军工行业基金持仓规模和比例情况

资料来源：Wind，中航证券研究所整理（数据截至2021一季度）

2021年一季度，军工行业主动投资型基金持仓比例下降幅度大于被动投资型基金。公募基金中主动投资型基金一季度末持仓比例为2.57%（2014年以来中位数为2.25%），较去年年末下降0.57个百分点；被动投资型基金四季度末持仓比例为0.94%（2014年以来中位数为1.36%），较去年年末下降0.03个百分点。

外资方面，2019年以来，军工行业外资（陆股通+QFII）持仓规模出现明显上升，2020年7月出现外资持仓历史高点，2021年一季度则出现回落。截至2021年4月26日，军工行业外资持仓规模为233.27亿元，持仓占比1.98%。

持仓个股方面，总体来看，2021年一季度，公募基金、主动投资型基金、被动投资型基金和外资持仓前十名集中度有所下降，持股较多集中于军工集团或地方国企下属成长性较强的上市公司，今年一季度末被四类基金共同持有的股票为中航沈飞，数量由去年年末的3只减少为1只。

图表4：军工行业公募基金及外资持仓前十名

资料来源：Wind，中航证券研究所整理（数据截至2021一季度）

站在当前时点，我们认为，2020年，虽经历了疫情和中美博弈，军工行业“刚需”优势已凸显，中高速增长的业绩足够亮眼。时不我待，只争朝夕，2021年是“十四五”的开局之年，距离2027年建军百年奋斗目标7年，距离2035年基本实现国防和军队现代化15年。博观约取，厚积薄发，经过几十年积淀与投入，我国军工行业已经基本具备了“内循环”的技术基础和物质条件，未来10到15年将是武器装备建设的收获期和井喷期。军工行业迎来了黄金时代和红利期，将真正显现出其成长价值。

军工行业的需求侧和供给端正在发生若干方面的重大变化，我国国防建设和军工行业发展将迎来规模性快速增长和结构性转型升级，在数量、质量和结构三个维度都将展现出实质性的重大变化和历史性的发展机遇。

军工行业需求侧的变化体现在：

① 练兵备战的紧迫性：实战化训练导致耗损增加，备战带来武器装备快速提质补量；

② 军改结束后增长的恢复性：改革接近尾声，需求补偿增长；

③ 信息化、现代化、智能化的必要性：军工行业借助“三化”，将迅速弥补代际差，在部分领域实现反超甚至领跑；

④ 自主可控的必然性：军工行业具有天然的自主可控属性，当前局势倒逼自主可控提速。

军工行业供给侧的变化体现在：

① 供给主体：军工国企通过深化改革实现高质量发展；民参军企业困境已过，成长天花板大幅抬升，并因其规模的低基数，表现出更大的业绩弹性；

② 供应链：加强供应链的安全性和完善性，加快突破核心技术和关键环节的“卡脖子”短板问题,确保产业安全和战略主动；

③ 产能：当前处于产能扩张早期，预计民企扩张意愿更强、扩张速度更快，成为行业快速扩产的重要力量，国企将在关重件业务上承担主要角色；

④ 资金支持：军费中的装备费持续支持；一级市场和二级市场有效补充。

对军工行业的估值探讨是难以回避的，估值过高也是长久以来军工行业最被关注的问题。站在当前时点，我们对估值问题有如下分析和判断：

①相比较其余行业，军工行业业绩增长优势明显

在疫情之下，军工行业依然取得了优异的业绩表现，在“十四五”以及相当长的一段时期内，军工行业业绩维持中高速增长的确定性，是其它行业难以企及和比拟的。

② 军工行业当前估值再次回归相对低位

绝对估值看，军工行业估值不贵。军工行业仍处相对低估值。截至2021年5月14日，军工行业PE为59.30倍，处于2014年以来的19.85%分位。考虑到军工行业高景气度以及中美紧张关系，长期来看是持续性的，基本面和情绪面对军工行业构成显著支撑；相对估值看，军工行业估值偏低，创业板、电子行业、计算机行业和白酒板块的PE比值分别为15.56%分位、36.92%分位、33.07%分位和3.12%分位。

③军工行业估值可消化

选取中航沈飞、中航西飞、中直股份、中国卫星、航发动力、四创电子、国睿科技和内蒙一机作为军工行业代表性企业进行测算，若保持年复合20%的增长率，8家公司2025年PE均值为25.7倍；若保持年复合25%的增长率,8家公司2025年PE均值为20.5倍；若保持年复合30%增长率，8家公司2025年PE均值为17.2倍。

④ 军工行业资产注入的隐含期权依然存在

军工集团优质资产大量存在于体外，资产重组依然是各军工集团资产证券化的重要手段之一，资产注入的可能性始终会为军工行业带来了其他行业难以具备的投资价值。

军机：需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上

我国空军正在按照“空天一体、攻防兼备”的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变，提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能力，旨在建设一支强大的现代化空军。在可得数据的基础上，可以发现，航空装备增速＞装备费增速＞军费支出增速＞GDP增速。

导弹：真打实练，消耗激增

无论从内需还是出口来看，我国导弹武器装备市场需求都有望总体保持稳定且快速的增长。国内装备需求方面，在军队全面加强练兵备战工作、加大实战化演习的背景下，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长；国际军贸方面，20世纪以来全球军贸的稳定增长趋势有望在未来得到延续，全球军贸增速甚至可能会出现快速提升。

北斗：北斗三号星座部署完成，“北斗+”以及“+北斗”产业融合升级

2020年7月30日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行，标志着工程“三步走”发展战略取得决战决胜，我国成为世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家。目前，全球已有120余个国家和地区使用北斗系统。我们认为，在当前北斗空间段已经完成建设，卫星应用开始向民用领域快速拓展，北斗应用产业将有望在十四五期间呈现高景气度发展，值得重点关注。

卫星互联网：列入“新基建”，有望成为“十四五”重点发展领域

2020年4月，卫星互联网被国家发改委划定为“新基建”信息基础设施之一。而我国卫星互联网卫星星座部署较国外存在一定滞后，亟需加速建设卫星互联网空间基础设施以占据频率及轨道。长期来看，卫星互联网有望成为“十四五”期间的重点发展领域。

军工电子：自主可控与国防信息化共同驱动快速增长

《新时代的中国国防》白皮书中提到，中国特色军事变革取得重大进展，但机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。目前，军工领域存在“短卡控”问题，自主可控尤为关键，同时，“十四五”期间国防信息化有望提速，以上都将驱动军工电子高景气度发展。

军机等航空装备产业链：

战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航天彩虹、纵横股份（无人机）、光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合金），宝钛股份（钛合金），铂力特（3D打印），爱乐达（航空制造）等；

航天装备产业链：

航天电子（测控+无人机+导弹），航天电器（连接器），中国卫星（卫星总体设计制造），海格通信（北斗）；

信息化+自主可控：

紫光国微（军工芯片）、川大智胜（空管自动化系统）、国睿科技、四创电子（雷达）、火炬电子、宏达电子（军工电子）、中国长城、中国软件（信创）。

① 疫情发展不确定，导致国内宏观经济承压，军费投入力度降低；

② 改革后军方用户组织架构调整，导致需求变化，部分已推迟或取消的订单可能不会重启；

③ 国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；

④ 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；

⑤ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；

⑥ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配。

本文数据来源如无特别说明均来自wind资讯

投资有风险 入市需谨慎

证券研究报告名称：《军工行业周报：超跌后的信心重塑来自于坚实的基本面》

对外发布时间：2021年05月16日