【中航证券宏观】宏观点评 | 一季度后人民币单边升值或告一段落

文 董忠云  成果

摘要

• 2020年6月以来，三个因素共同推动了人民币的快速单边升值：中国经济复苏领先其他国家，中国货币发行相对克制，以及中美利差持续处于高位。

• 随着新冠疫苗的广泛接种和财政及货币政策持续的支持，世界各国经济可能进入到加速复苏的阶段。此前中国和世界经济修复节奏不匹配的情况有望逐步修正。

• 预计2021年中国的出口增速高点出现在一季度，此后逐季放缓。外汇储备增速也将同步放缓，一定程度上减缓人民币的升值压力。

• 美国新一轮庞大的1.9万亿刺激计划可能进一步打开美债收益率上行的空间。中国则在流动性合理充裕和信用收紧的背景下，利率上行幅度和速度较为温和。

• 综合基本面和利差的情况，人民币单边升值或告一段落。虽然外资流入A股的长逻辑没有变化，但是由人民币升值带动外资加速配置A股的逻辑或许受到冲击。

  
  

基于均衡汇率理论、购买力平价理论和利率平价理论，我们在20年9月6日发布了《多个维度指向中期人民币大概率升值》的报告。自发布至21年1月15日，人民币兑美元汇率已升值近5.5%。中国经济复苏领先其他国家，中国货币发行相对克制，以及中美利差持续处于高位。这三个因素直接推动了人民币的快速单边升值。

随着新冠疫苗在全球范围内的推广以及世界各国政府继续不断提供财政和货币政策的支持，全球经济可能逐步走出疫情阴影，进入到加速复苏的阶段。此前中国和世界经济修复节奏不匹配的情况有望逐步修正。21年1月16日，拜登宣布1.9万亿美元的经济刺激计划，虽然国会是否通过还存在不确定性，但新一轮庞大的刺激计划可能打开了美债收益率进一步上行的空间。综合基本面和利差的情况，我们认为后续人民币维持单边快速升值的可能性较小。

一、经济基本面

中国经济在2020年的快速复苏一定程度上得益于外贸的强劲表现。中国疫情与全球疫情的不同步导致中国成为全球产业链上唯一可靠的主要中间节点并成为全球贸易活动的核心主体。全球对医疗用品和家用电子设备的强劲需求使中国在全球贸易中的份额大幅上升，中国贸易顺差也回升至近年来的高点。

但随着全球经济的全面复苏，欧美制造业有可能加速修复，中国许多与疫情相关的特定行业出口的高增速可能难以持续，前期的出口替代效应也将减弱。预计2021年中国出口同比增速的高点出现在一季度，此后逐季放缓。外汇储备增速也将同步放缓，一定程度上缓解人民币的升值压力。

由于控制疫情方面的杰出表现，中国经济自2020年第二季度起开始率先修复。这就导致了中国和世界经济增长出现了错位的情况—我国经济已经逐步企稳而欧美仍未走出疫情。随着海外疫情逐步得到控制，在低基数效应的影响下，未来海外经济的修复斜率要大于国内。海外经济基本面的改善将带动实际利率和通胀水平的上升，并推升资产收益率。

二、利率平价理论

从利率平价的角度出发，人民币对美元汇率与中美利差高度相关。随着10年期美国国债收益率迅速回升，中美利差较历史高点悄然跌去约20%。

未来一段时间，中美利差有望进一步收窄。中国方面，经济的稳定复苏导致货币政策已逐渐回归常态化，顶层一再强调政策“不急转弯”，保持流动性合理充裕，10年期国债收益率自2020年9月已恢复到了疫情前水平后上升趋势逐渐放缓。2020年11月和12月公布的金融数据表明社融增速顶点已经确认，社融增速拐点也将会向利率拐点进行传导。在流动性合理充裕和信用收紧的背景下，利率上涨或将较为温和，甚至不排除在经济上升动能放缓的情况下，利率再次边际走低。

美国方面，民主党候选人拜登当选总统，并且民主党也横扫参众两院。在“Blue Sweep”的情景下，美国推出大规模财政刺激计划的预期开始升温。财政刺激政策将有助于推高通胀预期，从而带动美债收益率的上升。受此影响，美国10年期国债收益率自去年三月以来首次升破1%，中美利差迅速收窄。

随着新冠疫苗大规模的接种，叠加美联储在新冠疫情期间非常规货币的超发，通胀仍然存在超预期上升的可能性。如果美债收益率继续上升，中美利差持续收窄，海外投资者加仓人民币债券的规模也可能会短期回落。

从中国与其他国家经济增速差以及中美利差来看，人民币单边升值或告一段落。虽然外资流入A股的长逻辑没有变化，但是由人民币升值带动外资加速配置A股的逻辑或许短期内受到冲击。

风险提示：疫情反复、全球经济复苏不及预期。