文 张超 王宏涛
事件
公司8月20日公告，2021年H1营收3.32亿元（+47.74%），归母净利润0.21亿元（+17.22%），扣非归母净利润0.21亿元（+30.04%），毛利率22.86%（-4.21pcts），净利率6.35%（-1.65pcts）。
点评
公司收入高速增长，子公司轩宇空间及轩宇智能净利润明显提升
报告期内，公司营业收入（3.32亿元，+47.74%）实现较高速增长，归母净利润（0.21亿元，+17.22%）稳定增长，扣非归母净利润（0.21亿元，+30.04%）实现了快速增长，主要系公司核工业智能装备业务进入集中建设期，实现产品批量交付所致。核工业及特殊环境智能装备系统等收入占比提高，但其毛利率相对较低，以及铁路业务毛利率下滑，导致综合毛利率（22.86%，-4.21pcts）与净利率（6.35%，-1.65pcts）均有所下降。
具体来看，公司业务包含铁路车辆运行安全检测及检修系统、智能测试仿真系统和微系统与控制部组件、核工业及特种环境智能装备系统三大板块。
报告期内：
① 公司铁路车辆运行安全检测及检修系统业务收入（0.69亿元，+24.94%）实现快速增长，而毛利率（19.51%，-17.78pcts）下降明显，参考公司一季报的披露，公司铁路业务销售产品结构存在变化，利润较高的产品销售占比降低现象，我们认为这也是公司2021H1铁路相关业务毛利率整体出现下滑的主要原因；
② 公司智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务收入（1.00亿元，+11.99%）及毛利率（30.22%，+4.12pcts）均稳定提高，从公司承担该业务的全资子公司轩宇空间的净利润（0.09亿元，+167.49%）与营业利润率（10.31%，+4.27pcts）均出现明显提升来看，我们预计公司智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务2021年的整体盈利能力有望进一步提高；
③ 公司核工业及特种环境智能装备系统业务收入（1.63亿元，+103.40%）实现翻番，毛利率（19.76%，-1.33pcts）略有下降，结合承担该业务的全资子公司轩宇智能的销售利润率（12.22%，-0.59pcts）略有下降来看，公司核工业及特殊环境智能装备系统业务在业绩大幅增长的背景下，盈利能力仍可维持在以往水平。
另外，公司全资子公司轩宇空间与轩宇智能2021年承诺净利润分别为0.98亿元（较2020年实际净利润增长13.51%）及0.27亿元（较2020年实际净利润下滑2.61%），从2021H1两家子公司净利润（轩宇空间：0.09亿元，+167.49%；轩宇智能：0.17亿元，+95.93%）均实现高速增长，同时公司顺义航天产业园卫星应用智能装备产业基地项目正在推进来看，我们预计公司两家全资子公司完成2021年承诺净利润目标的压力较小，且有望超额完成业绩承诺。
公司费用管控能力较强，多项财务数据显示订单充裕，募投项目持续推进将逐步提高公司业绩弹性
费用方面，报告期内，公司财务费用（0.02亿元，+96.12%）大幅增长，主要系核工业智能装备业务进入集中建设期，资金需求增加，借款加大。总体来看，公司在收入快速增长下，三项费用率（11.91%，-1.31pcts）出现了一定下降，体现出公司的费用管控能力较强。
现金流量方面，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额（-1.56亿元，-313.81%）大幅下降，主要系核工业智能装备业务进入集中建设期，生产投入增加；筹资活动产生的现金流量净额（1.39亿元）较2020H1增加3.34亿元，主要系核工业智能装备业务进入集中建设期，资金需求增加，借款加大。
其他财务数据方面，报告期末，公司预付款项（3.37亿元，较报告期初增长93.33%）及合同负债（4.75亿元，较报告期初增长44.65%）均出现高速增长，存货合计账面价值达9.92亿元，其中在产品（7.09亿元，较报告期初增长43.67%）高速增长，结合公司预计2021年的关联采购（2.05亿元，+41.17%）相对于2020年的提升，我们认为，公司在手订单充足，正在积极备货生产，另外，公司存货中存在1.32亿元的发出产品，未来均有望兑现至业绩。
值得注意的是，公司2019年通过非公开发行股票募集资金投资了顺义航天产业园卫星应用智能装备产业基地项目、武器装备控制系统部组件研发能力建设项目、新一代智能测控仿真系统研发及能力建设项目、智能微系统模块研发及能力建设项目、特种机器人研发及能力建设等项目，均预计2022年底达到预定可使用状态。尽管公司实际募集资金较预期有所调减，但公司披露了原募投项目及各子项目的建设内容不变，不足部分由公司利用自有资金或自筹解决。根据公司2019年在《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》中披露，公司顺义航天产业园卫星应用智能装备产业基地项目、武器装备控制系统部组件研发及能力建设项目、新一代智能测控仿真系统研发及能力建设项目、智能微系统模块研发及能力建设项目达产后可实现年销售收入11.57亿元，特种机器人研发及能力建设项目达产后可实现年销售收入3.78亿元。总体来看，按照原计划，公司全部项目达产后可为公司带来合计每年15.35亿元的销售收入，占公司2020年收入的135.24%。
基于公司投资者关系活动披露，公司顺义航天产业园卫星应用智能装备产业基地项目中的厂房建设已全部开工，预计年内完成并投入使用，整体来看，我们判断，伴随公司各募投项目的持续推动，公司业绩弹性有望逐步提高，建议重点关注。
“十四五”期间，公司智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务、核工业自动化装备业务有望成为公司收入及利润的主要增长点
公司隶属于航天科技集团下属中国空间技术研究院，紧密围绕控制技术，重点聚焦轨道交通、航天航空、核工业三大国家战略性行业领域，形成了铁路车辆运行安全检测及检修系统、智能测试仿真系统和微系统与控制部组件、核工业自动化装备三大业务板块的产业格局。
① 铁路车辆运行安全检测及检修系统
铁路车辆运行安全检测及检修业务方面，公司主要从事铁路车辆运行安全检测领域和机车车辆检修自动化领域相关设备的研发、生产、销售、安装和服务。产品主要包括铁路车辆红外线轴温探测系统、车辆运行故障动态图像检测系统、车辆滚动轴承早期故障轨边声学诊断系统、车辆运行品质轨边检测系统以及相关安全检测信息化产品。
报告期内，公司成功中标北京局车辆轴温智能探测设备（THDS）、南昌局货车故障轨边图像检测系统（TFDS）、中国航发四川燃气涡轮研究院智能立体库项目等项目。铁路货车智能机器人巡检系统研制项目以人工智能机器人为运行平台，搭载机器视觉检测装置，目前已进入试运行阶段；列检机器人项目在中国铁路呼和浩特局集团有限公司完成科研立项，目前已进入试运行阶段。
目前，公司铁路车辆运行安全检测及检修系统主要面向国内外轨道交通市场，包括铁路和城市轨道交通。
铁路方面，根据国铁集团披露，2020年全国铁路固定资产投资完成7819亿元人民币，累计投产历程4933公里。而根据最新数据，2021H1全国铁路固定资产投资累计完成2989.49亿元，同比下降8.26％，近6年来第一次不到3000亿元。由此来看，我们认为，我国铁路新建里程出现放缓，未来或更加聚焦当前已有铁路的运营管理及信息化建设升级。
在城市轨道交通方面，根据交通运输部披露，2020年，全年新增城市轨道交通线路39条，新增运营里程1240.3公里，较去年增长20.1％，而根据中国城市轨道交通协会统计，2021H1我国新增城市轨道交通运营线路长度478.97公里，并预计2021H2新增运营线路长度700公里左右，可以看出，2021年全年我国轨道交通新增运营里程仍将有望超过1100公里以上，全年我国轨道交通运营里程累计有望超过9000公里。我们预计，未来城市轨道交通对安全监测及检修系统的需求也将有望伴随轨交运营里程数提升而持续增长。
综上，我们判断，在后疫情时代，短期内公司铁路安全监测及检修系统业务有望迎来恢复性增长，而中长期看，公司铁路安全监测及检修系统收入整体有望保持稳定增长。
② 智能测试仿真系统和微系统与控制部组件
智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务主要包括两大类产品：
智能测试仿真系统方面，公司主要从事智能测试与仿真产品的研制，产品能够满足复杂系统及其控制部组件的复杂功能测试、高可靠和高性能验证、智能测试等需求，具有平台化、通用化、小型化、模块化等特点，并具有测试仿真过程信息化、数据化管理等功能，已经大量成功应用于航空航天控制系统地面仿真测试、嵌入式计算机地面测试及测试数据管理等领域，可为复杂系统和复杂单机提供仿真和测试验证平台。智能测试仿真系统主要应用于航天、航空、防务装备等领域。
微系统及控制部组件方面，公司产品主要包括基于模块化、集成化的微系统，以及基于微系统技术的高密度集成轻小型化的控制部组件，主要应用于航空航天等复杂智能装备的控制系统。微系统主要包括片上微处理器、存储器等产品，控制部组件主要包括惯性导航敏感器、微处理器、电机等产品。微系统集成模块及部组件主要应用于航天领域。
报告期内，公司子公司轩宇空间签订了地面测试接口模拟器合同和认知训练软件合同。申请并获某部委关键核心元器件工程任务，围绕高性能高可靠微处理器芯片开展“卡脖子”技术攻关和产品研制。高可靠微系统计算机模块落地转化及应用项目已完成低成本高可靠微系统芯片的设计定型和小批量生产；工业用高性能控制器项目目前设计定型了两款面向工业控制、国家电网以及商业航天领域的微控制器芯片，正在流片封装过程中，预计年底完成样片生产；宇航级抗辐射同步整流降压开关电源芯片已完成的小批量生产。
总体来看，我们认为，公司智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务发展与我国航空航天防务装备、航天重大工程项目的需求密切相关。在“十四五”期间，无论是国内还是军贸，以导弹、制导炸弹、制导火箭弹等具有消耗性属性的航空航天防务装备需求量均有望呈现出快速增长的态势，而航天科技集团已经披露2021年计划安排40余次宇航发射任务，“十四五”期间我国众多航天重大工程即将开展，诸多商业航天项目也有望逐步落地，在以上背景下，作为航天军工央企国家队配套企业之一，我们判断公司未来智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务的订单需求或将出现高速增长。
③ 核工业自动化装备
核工业自动化装备业务主要包括两大类产品：①智能装备系统：主要从事应用于特殊环境、特殊需求、特种行业等“三特”领域中的智能装备系统的研发、生产与销售，主要产品包括智能精密装配系统、自动化平台等。②远程操作装置：用于特殊环境内工艺操作的专用机电一体化关键设备，主要产品包括探测机器人系统等。智能装备系统业务主要聚焦于特种行业、特殊环境、特殊要求等“三特”领域，技术、产品及服务广泛应用于核工业及其他特殊环境要求的行业。报告期内，公司在保障核工业重点工程项目订单持续落实的情况下，同步重点拓展后处理、退役等业务领域，成功中标中核集团组件存放架等项目；重载多功能核化作业机器人研制项目顺利通过北京市科委验收，核心产品国产化，装备自主可控，可应用于地面装备维护保障。
根据《中国核能发展报告2021》披露，目前，截止到2020年底，我国大陆地区商运核电机组达到48台，总装机容量为4988万千瓦，仅次于美国、法国，位列全球第三。同时，我国在建核电机组17台，总容量是1853万千瓦，国内所有在建核电工程整体上在稳步推进。总体来看，“十四五”期间我国核工业将继续保持快速发展，而公司子公司轩宇智能的智能装备产品主要应用于核工业领域和特种环境领域，是实现智能化和信息化的重要支撑装备，将随着我国未来核工业快速发展而产生巨大的市场需求和广阔应用空间。因此我们预计，伴随“十四五”期间我国核工业的快速发展，公司在核工业自动化装备的市场需求将持续增长。
综上，“十四五”期间，公司智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务、核工业自动化装备业务的需求均有望持续高速增长，而伴随公司募投项目的逐步推动，公司未来智能测试仿真系统和微系统与控制部组件、核工业自动化装备业务的产能有望逐步提高，规模效应也有望促使公司以上两个业务的盈利能力得到进一步提升。我们判断，“十四五”公司的智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务、核工业自动化装备业务驱动公司整体收入与净利润保持快速增长的确定性较强。
投资建议
我们认为，公司作为航天科技集团五院智能装备领域的产业发展平台、体制机制创新平台、资产证券化平台，技术积淀深厚，2019年重大资产重组的收官使公司业务拓展至航天及核工业领域，具体观点如下：
① 作为航天科技集团所属上市公司，公司在航天配套领域技术积淀深厚，且依赖航天品牌优势，公司在市场拓展上具有一定优势；
② 公司智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务所处的航空航天防务装备及航天重大工程领域均有望在“十四五”期间迎来高景气发展，公司该业务收入有望进入一个快速增长期；
③ 伴随公司2019年募投项目的不断推进，公司产能有望得到逐步提升，“十四五”公司的智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务、核工业自动化装备业务驱动公司整体收入与净利润保持快速增长的确定性较强；
④ 公司费用管控能力较强，未来伴随公司整体收入的快速增长，公司盈利能力也有望维持在较高水平。
基于以上观点，我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为15.39亿元、19.84亿元和24.89亿元，归母净利润分别为1.79亿元、2.24亿元、2.82亿元，我们给予目标价格14.60元，对应2021-2023年的PE为58倍、47倍、37倍。
风险提示：公司核工业自动装备市场推广不及预期；公司募投项目推动进展不及预期；航天产品技术研发周期较长。
公司主要财务数据
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中航证券研究所以“立足军工、做深高科技”为核心，秉承深度产业链研究方法，内外兼修打造精品特色研究业务。研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量（宏观策略等），军工相关的硬科技产业链，包括军工、先进制造、电子半导体、新材料、新能源等，同时重点兼顾“十四五”国家战略方向，布局新兴产业和大消费等领域。
研究所拥有目前全市场规模最大的军工研究团队，依托航空工业集团强大的央企股东优势，深度覆盖军工行业各领域，全面服务一二级市场。并已覆盖宏观、策略、先进制造、新材料、TMT、农林牧渔、医药生物、社会服务等多个研究方向，致力于探索战略产业的发展方向，拓展产融结合的深度与广度，为客户和集团创造价值。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
zhangchao@avicsec.com
王宏涛（证券执业证书号：S0640520110001），中航证券军工分析师，毕业于中国航天科工集团第二研究院第二总体设计部，飞行器设计专业博士。曾从事航天装备总体设计方向研究，熟悉国内外各类航天整机及主要分系统设计原理，对我国航空航天各军用武器设备行业有较深入了解。
wanght@avicsec.com
证券研究报告名称：康拓红外（300455）2021年中报点评：收入高速增长，募投项目持续推进将逐步提高公司业绩弹性
对外发布时间：2021年08月22日
航空报国
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