【中航证券军工】中报点评 | 钢研高纳（300034）成本上涨盈利短期承压，产业链延伸带来发展新动能

一、营收保持较高增速，原材料上涨对毛利率造成冲击，投资收益同比大幅减少影响业绩

2022H1，公司营收11.41亿元（+37.53%），保持了较高的增速，毛利率27.81%（-4.53pcts），持续下行。公司归母净利润1.25亿元（-29.22%），扣非归母净利润1.18亿元（-26.11%），同比均有所下滑。2022Q2，公司营业收入6.19亿元（+29.00%），单季度收入创新高，但同时，毛利率26.77%（-5.51pcts），净利率10.28%（-17.04pcts），净利润率下滑较为明显。

一方面，公司主要原材料为镍、铬、钴等有色金属，原材料成本在公司产品成本构成中所占比重60%左右，部分产品超过70%。自2021Q3以来，镍价格持续走高，虽进入2022Q2后逐步回落，但仍旧高于去年同期，对毛利率造成了冲击。另一方面投资收益同比减少0.53亿元，且投资收益体现在去年第二季度，对净利润也产生了一定的影响。2022H1投资收益为-0.05亿元；去年同期公司投资收益为0.48亿元，该投资收益主要为联营企业青岛高纳科技有限公司发放的现金股利或利润。

报告期内，公司期间费用率13.64%（-0.87pcts），其中销售费用率1.19%（-0.32pcts），管理费用率7.12%（-1.08pcts），随着公司经营规模增加，规模效应初步显现，销售费用率及管理费用率逐步下降。财务费用率0.96%（+0.29pcts），研发费用率4.36%（+0.24pcts），保持相对平稳。

截至6月底，公司存货11.31亿元（+31.80%），其中原材料2.00亿元、在产品4.26亿元、库存商品2.16亿元，发出商品2.73亿元，存货规模增速较快，主要是公司为军品保供实施原材料战略储备。合同负债1.06亿元（+58.91%）。

二、铸造高温合金稳步增长；变形高温合金、新型高温合金取得新进展，业务快速放量

公司产品包含三类：铸造高温合金制品、变形高温合金制品及新型高温合金制品。

① 铸造高温合金

2022H1，公司铸造高温合金制品营业收入6.04亿元（+17.28%），,毛利率23.73%（-6.56pcts）。铸造高温合金主要包括高温合金母合金、精铸件、高温合金叶片。其中公司高温合金母合金可生产包括等轴晶、定向凝固、单晶合金在内的几十种牌号。精铸件产品有小型涡喷、涡扇发动机整铸涡轮转子、导向器类铸件；大型涡扇发动机结构件；商用大涵道比涡扇发动机机匣结构件。高温合金叶片包括高温合金定向凝固叶片、高温合金单晶叶片、等轴晶高温合金叶片等。

在铸造高温合金领域，公司承接了多家主机厂和设计所多种新产品的研发任务。如在某大尺寸型号单晶合金及涡轮叶片上突破核心制备工艺，具备批量交付生产能力；实现多种涡轮铸件批产交付任务，推动大尺寸薄壁精密铸造技术向前发展。公司拥有AS9100D 体系、CNAS 认证，建立了独立的质量体系，布局近乎全部的在研及批产航空发动机型号。

② 变形高温合金

变形高温合金实现营业收入3.58亿元（+80.58%），毛利率20.56%（-0.94cts）。变形高温合金主要包括高温合金盘锻件、棒材、板材、燃烧室用高温合金环件、高均质涡轮盘等。

公司拳头产品 GH4169 系列合金产品通过合金技术提升，推动产品质量提升，提高了市场占有率，再创交付新高。同时对新产品和新业务进行了重点投入和开发，新产品成果转化效益显著，某型号合金涡轮盘锻件实现小批量生产，对未来变形合金产品多样化打下良好的基础。近年来随着生产条件的布局加强，将进一步提升批产交付能力。

③ 新型合金

新型合金制品营业收入1.63亿元（+42.88%），毛利率55.77%（-4.12pcts），为公司近年来增速较快，毛利率较高的业务。公司新型合金包括粉末高温合金制品、Ti2AlNb 金属间化合物、氧化物弥散强化（ODS）高温合金等。

粉末高温合金领域，公司研制成功的 FGH4091、FGH4095、FGH4096、FGH4097、FGH4098等粉末高温合金盘锻件满足了国家多个重点型号航空发动机的设计和应用需求。随着粉末高温合金市场需求快速增长，型号需求开始放量。FGH4097高压涡轮盘在某盘件国产化招标中竞标第一，近年来又在 FGH4096和四代粉末盘制备技术上取得重大突破，为未来粉末高温合金的批量生产提供了保障。

Ti2AlNb 金属间化合物完成 Ti2AlNb 棒料制粉工作，拓展 Ti2AlNb 锻件在涡轴发动机领域的应用，同时积极开拓变形 TiAl 合金领域。

氧化物弥散强化（ODS）高温合金是采用纳米氧化物对合金基体进行强化的一类特殊高温合金，具有优异的高温强度和抗氧化耐腐蚀性能。公司完成 ODS 合金生产扩产项目，解决了篦齿环供应瓶颈问题，建立了我国第一条完整的氧化物弥散强化高温合金生产线。

此外，公司积极储备3D打印技术在材料开发、母合金、制粉、打印、热等静压、检测等全链条技术能力，为未来3D打印在航空航天的快速放量打下基础。

三、河北德凯高速增长，盈利提升；新力通出现阶段性亏损

2021年，公司将铸造高温合金和轻质合金并入河北德凯，河北德凯2022H1营业收入4.15亿元（+119.58%），净利润0.63亿元（+65.79%），实现了高速增长。

青岛新力通主要生产石化、冶金、玻璃、热处理等行业所用的裂解炉炉管和转化炉炉管等产品，广泛用于石油化工和冶金行业，为2018年度并购而来。2022H1年实现营收2.35亿元（+0.43%），净利润-0.19亿元（去年同期为盈利0.28亿元）,新力通出现阶段性亏损。

四、携手航发动力设立西安钢研，开辟航发主机厂与核心战略供应商深入合作新模式，贴近客户升级配套产能

2021年3月，公司以18.58元/股的价格向31名进行股权激励，2022年6月24日，西安钢研高纳航空部件有限公司成立大会暨航空部件项目入区签约仪式成功举办。西安钢研高纳航空部件有限公司是钢研高纳与航发动力共同设立，其中钢研高纳出资7476.69万元，持股比例67.79%；航发动力以其部分资产出资3523.31万元，持股比例的32.03%。

此次合作开辟了航发主机厂与核心战略供应商深入合作的新模式；核心战略供应商贴近客户升级配套产能，将为航空发动机供应链的补链、强链做出贡献，实现双赢局面。

五、设立四川钢研，产业链延伸，开展盘锻件和环形件能力建设

2022年6月8日公告，公司以自有资金设立德阳市钢研高纳锻造有限责任公司（暂定名）。2022年7月28日，钢研高纳德阳项目奠基仪式暨四川钢研高纳锻造有限责任公司揭牌暨仪式在德阳经开区举行。

钢研高纳德阳项目主要为钢研高纳航空航天盘锻件生产线与环形件中试线项目；涵盖盘锻件生产线与环形件中试线两条智能化、自动化生产线。其中盘锻件生产线主要产品为航空发动机盘锻件等，建成达产后将形成航空发动机盘锻件等产品的批量化生产供应能力，可保障我国先进航空发动机用难变形高温合金等制品的制备技术要求，促进国产航空发动机核心部件产业化水平的有效提升。

环形件中试线主要面向航空航天发动机领域的环锻件产品，开展关键技术装备和先进新材料技术与制造工艺集成应用，打造科研生产一体化的产业化平台，进而推动环锻件产品的质量稳定性和服役可靠性不断提升。

投资建议

① 2022H1，公司营收保持较高增速，原材料上涨对毛利率造成冲击，投资收益同比大幅减少影响业绩。随着镍价的逐步回落，且公司通过储备部分原材料，提升成材率、合格率，实现降本，毛利率有望回升。

② 铸造高温合金稳步增长，布局近乎全部的在研及批产航空发动机型号。在变形高温合金领域，拳头产品GH4169 系列合金产品通过合金技术提升，推动产品质量提升，提高了市场占有率，再创交付新高。多种新型高温合金，如粉末高温合金取得新进展，业务快速放量。

③ 携手航发动力设立西安钢研，开辟航发主机厂与核心战略供应商深入合作新模式，贴近客户升级配套产能，将为航空发动机供应链的补链、强链做出贡献，实现双赢局面。

④设立四川钢研，产业链延伸，开展钢研高纳航空航天盘锻件生产线与环形件中试线项目；涵盖盘锻件生产线与环形件中试线两条智能化、自动化生产线，迎接下游需求放量。

基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为27.37亿元、35.86亿元和47.76亿元，归母净利润分别为3.76亿元、4.91亿元及6.76亿元，EPS分别为0.77元、1.01元、1.39元；我们维持买入评级，目标价55元。

盈利预测：

公司主要财务数据

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投资有风险 入市需谨慎

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