【中航证券军工】中报点评 | 航发动力（600893）新产品占比增加，交付提速

一、营收增长47%，增速创新高；新产品占比增加，毛利率下滑，费用率减少，净利率略降

2022H1，公司营收148.06亿元（+46.83%），增速创新高，毛利率11.68%（-5.85pcts），持续下行，公司产品结构调整，新产品占比增加，新产品原材料占比可能较高且工艺需要不断的迈向成熟，对毛利率产生了一些影响。公司归母净利润6.51亿元（+41.21%），保持了较高的增速，净利率4.66%（-0.15pcts）。2022Q2，公司营业收入94.06亿元（+48.32%），环比+74.19%，延续了Q1的高增速；但同时毛利率12.34%，同比-6.49pcts，环比+1.81pcts，净利率6.44%,同比-0.48pcts，环比+4.87pcts。

从费用来看，公司销售费用2.54亿元（+66.82%），销售费用率1.71%（+0.21pcts），主要变动原因为售后保障任务增加，销售服务费与去年同期相比增加1.03亿元。管理费用6.76亿元（-14.86%），管理费费用率4.57%（-3.31pcts），出现了较为明显的降低；一方面是随着公司规模的增长，规模效应逐步显现，另一方面，管理费用中的修理费为0.07亿元，较去年同期减少1.28亿元。财务费用-0.46亿元（-260.39%），财务费用率-0.31%（-0.59pcts），该部分主要是美元汇率升值，汇兑收益增加的影响。研发费用的2.70亿元（-9.41%），研发费用率1.82%（-1.13pcts），部分研发项目尚未到结项时间，未转结至费用。综合下来，期间费用率7.79%，同比降低4.83pcts。

此外，公司投资收益1.69亿元，较去年同期增加1.26亿元。为提高公司资金使用效率，公司合理利用闲置资金进行现金管理，报告期内公司累计购买现金管理产品80亿元。

二、存货周转率提升，交付提速；在手订单充足，需求高景气持续

截至6月底，公司存货260.55亿元（+27.00%），订单增加，产品投入持续增加，占比较大的项为原材料、在产品、发出商品，原材料50.82亿元、较期初增加10.76亿元，在产品179.60亿元、较期初增加32.74亿元，发出商品19.62亿元，较期初增加8.15亿元。报告期内，存货周转率为0.56，为近五年同比最高，存货周转变快。

报告期末，合同负债197.08亿元，较去年年底减少20.44亿元，订单逐步交付。已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为476.74亿元，其中146.98亿元预计将于2022年确认收入。

三、产品结构持续调整，各子公司业绩出现分化；黎明公司营收增长95.11%，利润率有所下滑

公司的主要业务为包含三类，航空发动机制造及衍生产品、外贸转包、非航产品收入及其他。其中，航空发动机制造及衍生产品营业收入额136.95亿元（+50.05%），营收占比92.50%；外贸转包生产营业收入7.24亿元（+20.92%）；非航空产品及其他业务营业收入1.37亿元(-35.12%)，传统的非航业务市场竞争力不强，面临较大的压力，后续公司将对低附加值产品将采取收缩战略。

公司的业务具体到经营主体来看：

航发动力母公司实现营收41.11亿元（+22.90%），实现净利润3.95亿元（+7.34%）。黎明公司主要从事航空发动机、燃气轮机等，其产品广泛装备我国多款高性能军机，上半年实现营收收入95.58亿元（+95.11%），交付提速，利润总额2.38亿元（+6.92%），利润总额增速远低于营收增速，黎明新产品较多，新工艺、新材料占比较大，短期内毛利率相对较低。南方公司主要产品为涡轴发动机和活塞式发动机等，广泛应用于各型号直升机，营业收入29.86亿元（+3.61%）,利润总额1.59亿元（+49.95%）。黎阳公司主要产品为三代中等推力航空发动机等产品，报告期营业收入13.06亿元（+6.67%），利润总额1.95亿元（+256.41%）。

四、 推进小核心、大协作，联合优质供应商补链、强链；积极处置、盘活低效资产，聚焦核心能力建设

中国航发聚焦航空发动机主业，积极构建“小核心、大协作、专业化、开放型”科研生产体系。2022年6月24日，航发动力与钢研高纳合资设立西安钢研高纳航空部件有限公司，航发动力以资产出资，持股32.03%。此次合作开辟了航发主机厂与核心战略供应商深入合作的新模式；引入核心战略供应商升级配套产能，为公司产能提升、供应链安全等有较为积极的作用。

同时，公司8月27日公告，拟挂牌转让全资子公司晋航公司80%股权，晋航公司2021年收入0.69亿元，微利，2020年为亏损状态。此次转让有利于提高存量资产的使用效能、盘活低效资产，优化公司业务结构，聚焦核心能力建设。此次转让后，晋航公司出表。

五、航空发动机龙头企业，交付提速；期待产品稳定后盈利能力提升

航空发动机技术是大国地位和综合国力的体现，是现代航空技术的战略制高点，是现代国防不可或缺的重要内容，也是经济社会发展的重要支撑。从外部来看，我国航空发动机研制能力较世界先进水平仍有差距、航空发动机发展水平滞后于航空装备发展需求，不能完全满足军民用市场需求，航空发动机产业的国际格局仍未发生根本变化。国内来看，国内航空动力装备将形成一、二代机加速淘汰，三代机批量稳定交付、四代机研制、五代机预研加速的局面，为公司军用航空发动机产品发展提供了良好的机遇。

航发动力是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。公司具备涵盖产品全寿命周期的设计、制造、总装、试车整套技术和发动机综合服务保障能力；具备一、二、三代航空发动机及燃气轮机的总装试车能力以及四、五代机试制能力。

公司建立了从毛坯生产到零件加工、总装试车的涵盖航空发动机全制造过程的国内先进的航空发动机生产线，在精密铸造、精密锻造、机匣加工、钣金成型、整体叶盘与粉末盘制造、传动轴加工及检测、热喷涂涂层制备、增材制造、高速动平衡和数字化装配等领域处于国内领先水平。

受公司产品研制周期长、技术难度大、投入成本高等因素影响，公司盈利放量增长需要一定时间。但公司将保持长期持续和稳定的增长态势，且随着公司产品结构不断升级和成熟，交付和生产体系逐步完善，人员结构优化，成本工程取得进展，公司经济运行质量将持续向好。

投资建议

营收稳健增长，费用率下降推升净利率，规模效应2022年上半年，航发动力营收增长47%，增速创新高；新产品占比增加，毛利率下滑，费用率减少，净利率略降。存货周转率提升，交付提速；在手订单充足。航发动力持续推进小核心、大协作，联合优质供应商补链、强链；积极处置、盘活低效资产，聚焦核心能力建设。

航发动力是国内唯一全谱系军用航空发动机研制生产企业，也是航发旗下航空动力整体唯一上市平台公司，品牌知名度及市场地位较为突出。虽然受限于航空发动机产业研制周期长、技术难度大、投入成本高等因素影响，公司盈利放量增长需要一定时间。但公司将保持长期持续和稳定的增长态势，且随着公司产品结构不断升级和成熟，交付和生产体系逐步完善，人员结构优化，成本工程取得进展，公司经济运行质量将持续向好，期待产品稳定后盈利能力提升。

我们预计公司2022-2024年的营业收入分别439.11亿元、541.30亿元和662.54亿元，归母净利润分别为14.99亿元、18.92亿元及23.41亿元，EPS分别为0.56元、0.71元、0.88元，我们维持买入评级，目标价65.00元。

风险提示：原材料波动导致毛利率下滑的风险；宏观环境波动导致市场需求下降等，产品交付不及预期等。

盈利预测：

公司主要财务数据

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投资有风险 入市需谨慎

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