【中航证券军工（下篇）】2022年军工行业投资策略：风卷红旗过大关

“十四五”及以后，军工行业有望迎来的是一个成长和价值兼备且景气度持续提升，高景气增长预期不断被巩固、兑现验证并强化的时期。在军工行业的量、价、效三因素已然共振，军工行业开始迈入高质量发展快车道之际，我们针对军工行业中迈入“20时代”的军机、迎来高光的航天装备（导弹、北斗、卫星互联网）、军工三化催动下的军工电子以及行业基石军工材料等几个增速相对较快的赛道，在行业情况、发展趋势、市场空间和产业链等方面深度挖掘，把握其“十四五”的发展节奏并提出投资建议。

4.1 军机：正式迈入“20时代”，行业需求明确，业绩拐点向上

随着歼-20、运-20、直-20等“20机型”的加速列装，我国航空装备正式迈入了“20时代”。空军正在按照“空天一体、攻防兼备”的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变；海军对舰载机型的需求快速提升；陆军加速迈进立体化作战时代，军机带动陆军“飞起来”。军机发展迎来历史最好时代，需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上。

4.1.1 行业情况：军机产业链全面开花，配套日趋成熟

军机是一种高科技、高投入、高度复杂的多系统集成产品，最大限度凝集了现代科技成果，属于技术密集型和资本密集型产业，受国家意志和计划经济主导，具有投入成本大、研制周期长、产业链条长、质量要求高、市场壁垒高、回报利润高的特点。

军机主要由机体、动力系统、航电系统、机电系统等部分组成。相较民机，军机的航电和动力系统的价值量占比更高，主要是由于军机更注重具体作战任务的执行能力与机动性能。

一般而言，军机产业链包含制造、运营和综合保障服务三部分内容，其中，制造包括飞机制造、发动机制造等细分领域；运营涵盖国内业务及军贸，用户主要为空军、海军、陆军航空兵和海外客户；综合保障提供研制、检测、维修、咨询等服务。军机研制模式主要是院所主导研发，总装厂主导制造，民企进行配套，产业结构主要包含三个层次：主承包商（整机及发动机主机厂）、子承包商（部件和航电系统）、材料及零部件供应商和外协机加工。

主机厂：我国主机厂呈现以军工集团为主导，军机类别分类明确的特点。航空工业集团主导军机的研制与总装工作，旗下包括8大主机厂：成飞、沈飞、洪都、贵飞、西飞、陕飞、哈飞、昌飞。航天科技和航天科工集团涉及部分无人机型号，北航、南航、西工大等高校及部分民营企业亦进行中小型军机的研制及总装。

航空发动机：航空发动机是军机的心脏，为军机提供动力来源。航空发动机产业具有周期长，技术难度大，耗费资金多等特点。当下能够独立研制航空发动机并形成产业规模的也仅仅只有中、美、俄、英、法五国，是名副其实的强国象征。经过60多年的发展，我国已具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的研制生产能力，主要装配于歼击机、轰炸机、运输机等装备。目前，三代机工艺不断趋于成熟，四代机关键技术能力大幅提升，五代机预研技术持续突破瓶颈。具体到型号看，太行发动机已进入量产阶段，可装备于中国第三代战斗机，质量稳定性持续提升。在2021年珠海航展上，中国空军新闻发言人申进科也表示，歼-20战机也已换装国产发动机。

从产业链来看，航空发动机主要包含整机厂、控制系统、原材料、零部件等。其中大型航空整机由航发集团旗下航发动力主导，航发动力是国内唯一全谱系军用航空发动机研制生产企业，也是航发集团旗下航空动力整体唯一上市平台公司。控制系统由航发集团旗下航发控制主导，航发控制是发动机控制系统龙头企业，市占率高达99%。

航空发动机原材料主要包括高温合金、钛合金两大类，其中高温合金市场参与者主要包括抚顺特钢、钢研高纳、图南股份等；钛合金市场参与者包括宝钛股份、西部超导、西部材料等。零部件按照功能可分为叶片、轴、齿轮、机匣等，按照毛坯提供方式可分为锻件、铸件、钣金件，其中锻件市场参与者主要包括中航重机、航宇科技、三角防务、派克新材等，铸件市场参与者包括航发动力、中航重机、航材院（621所）、应流股份、万泽股份等。

航电系统：航电系统是军机的神经、耳目、大脑，是作战效能的核心驱动，包括飞行控制系统、目标探测系统、通讯导航系统、火力控制系统、大气飞行数据系统、机电信息管理系统和航空照明系统等。目前主流的航电系统具有先进综合化的特点，采用开放系统和高速数据总线等多种互联方式，统一网络，实现信息、功能、硬件、软件和检测的数据信息综合。我国航电系统主要由航空工业集团和中国电科集团主导。

机电系统：机电系统是军机的血液和肌肉，包括电力、燃油、液压、环控、起落架、货运系统、应急设备、氧气系统、防火系统、除冰系统和座椅等。随着飞机性能的不断提高，机电系统所承担的飞行保障任务越来越重，使传统机电系统正从各自独立发展快速向机电综合方向发展。机电综合是指将提供二次能源的环境控制、第二动力、液压、电源、飞机燃油等机电子系统进行物理、功能综合，形成一个综合化系统。除此之外，多电化、能量优化也是机电系统的主要发展趋势。我国军机机电市场主要由航空工业集团主导。

航空零部件制造：航空制造技术体系涵盖了航空产品类别、制造技术领域和基础保障技术，其中各种专业制造技术是航空制造技术体系的核心，支撑着飞行器机体结构、航空发动机、机载设备和武器系统，目前航空零部件制造工序主要可分为锻铸造和机加工两大类，其中，锻造根据成形机理，可分为自由锻、模锻、辗环、特殊锻造等，机加工领域按照专业技术领域划分，包括数控加工、钣金、复材加工、特种工艺等多个方面。目前我国航空零部件制造行业产业格局较为清晰，形成了以航空工业集团内部配套企业为主，科研机构、民参军企业有效补充的市场竞争格局。

军机维修：航空装备维修保障是提高综合使用效益的关键环节，是影响空中力量战斗力的重要因素。一般而言，军用飞机寿命约为25-35年，6-10年会进入大修阶段，期间的维修活动主要包括整机大修、损伤修理、附件维修与快速修理、老旧飞机持续保障、修理建线等。据《新技术下我军航空维修保障体制研究》等文献统计，航空装备的使用维修费通常占寿命周期费用的比例约50%-70%，美空军70%的全寿命周期成本来自于飞机的维修支持。我军航空武器装备的修理力量包括空海军所辖大修厂、航空工业主辅机厂和部分民营企业。

4.1.2 行业趋势：规模性增长和结构性转型的新时代

2021年11月25日，国防部公开表示要在新的起点上推动我军武器装备建设再上一个大台阶，基本建成以三代为主体、四代为骨干的装备体系。其中，军机相关的骨干装备包括歼-20飞机、歼-16飞机、歼-10C飞机和直-20直升机。随着我国国防和军队现代化建设的进程提速，叠加中美关系不稳定因素增加，国家从数量上与性能上都对军机提出更为迫切的需求，合力推动军机市场空间的快速增长。作为“十四五”提出的跨越式武器装备之一，新一代航空装备是重点发展方向。

在陆军加速迈进立体化作战时代、海军要求以航母等新型作战力量建设为突破、空军加速“空天一体、攻防兼备”战略转型之际，军机都将扮演关键角色。与此同时，随着未来战争将实现陆、海、空、天、网、电的多军种多领域的深度联合作战，军机将成为关键枢纽和节点，在各军种内承担核心作战及协同任务，重要性不断提升。

另一方面，近年来台海关系、中印边境等地缘政治持续发酵，我国面临周边环境日益复杂化和多样化的趋势，舰载机和航母的组合实战、战斗机大航程巡航作战和隐身突防、适应高原环境的武装直升机、向高原运送物资的大型运输机等新需求亟待满足，这就对军机执行作战任务的能力提出了更高的要求，也构成了我国军机未来需要重点突破的发展方向，市场的空间不只是规模性的，结构性的转变也在同步推进。对于不同类型的军机，投向的重点将沿着优化武器装备规模结构以及发展新型武器装备的战略方向。

在军机的技术水平和研发能力方面，美国一直走在最前端。从第五代战机的研发开始，相较于耗费巨资投入数十年研制新型战机，通过快速引入最新技术升级电子系统和机载武器成为机型迭代的新趋势。自2016年起，美空军不再纠结战斗机的代际划分，转向使用“穿透性制空”这一名称来代指下一代制空作战平台。这一转变颠覆了以往依赖“机型替换”进行单一平台更新换代的思路，转向提升飞机本身的强作战性能。强作战性能的特点一般可以用“4S”来概括，即Stealth（隐形）、Super Sonic Cruise（超音速巡航能力）、Super Maneuverability（超机动能力）、Superior Avionics for Battle Awareness and Effectiveness（超级信息优势）。依托军机的平台属性，各类电子系统和武器系统的重要性和价值量占比持续提升。

目前我国军机已经处于世界一流水平，但总体列装数量和代际更替都与军事强国有着不小的差距，存在装备总量少，各机型发展不均的问题。与此同时，我国在航空装备领域的投入也与军事强国存在差距，例如美国在近十年内平均每年在航空装备领域投资在500亿美元左右，2021年预算为569亿美元，折合人民币接近3679亿元。根据我国最新发布的国防白皮书，2013-2017年间我国平均每年投入的装备费用为3584.81亿元。可以看出，美国在航空装备领域投资与我国装备总投入相当。由此可见，为提升技术实力和战斗实力，我国军机产业的放量增长和装备升级时不我待，尤其是先进战机的规模列装和填补空白的全谱系发展。

① 主机厂：规模效应逐步体现，营收增速加快，盈利水平提升

我国军机主机厂还处于增长放量阶段，营收规模还未达到成熟稳定的天花板，盈利能力还有较大提升空间。选取中航沈飞和成飞为我国战斗机主机厂代表与美国战斗机主机厂代表洛马公司进行比较，2013年至2020年，中航沈飞和成飞的合计营收复合增速为19%，洛马为5%。可以看出，相较营收水平趋于稳定的洛马，我国战斗机主机厂还处于快速增长的过程中，距离营收规模稳定的成熟阶段还有较大增长空间。与此同时，2020年，中航沈飞和成飞的净利率水平不超过6%，而洛马的净利率水平达到10.45%，说明我国主机厂的盈利能力还有较大提升空间。

在快速增长的过程中，主机厂呈现出营收增速加快、盈利水平提升的特点。2021年前三季度，中航沈飞营收同比增长31.76%，洛马仅为1.96%，凸显我国主机厂营收增速的加速趋势明显。与此同时，主机厂的盈利能力水平也有所提升，2021年前三季度的毛利率、净利率和ROE的平均值较去年同期分别增长0.31pcts、0.34pcts和0.71pcts。

2021年以来，通过大幅增长的合同负债和预收款可以看出，航空装备订单或已进入放量阶段。其中，中航沈飞，中航西飞、航发动力和洪都航空均出现合同负债和预收款激增的情况，均反映出相关大额订单已落地。

② 航空发动机趋势：今非昔比，国产化加速推进

我国航空发动机的国产化比例已得到较大提升，但和美、俄之间还存在着一定的差距，部分军机发动机仍依赖进口。随着军机换装列装提速，国产替代的进程进一步加快，自研型号的逐步定型成熟，航空发动机有望驶入发展快车道。同时，航空发动机从一定程度上具备消耗属性，在战机使用周期中，存在换发和维修的需求，足够支撑中长期增长逻辑，板块景气度持续性和确定性较强。此外，我国量产的军用发动机型号不多，新型号定型量产，将带来较大的增量空间。航发动力作为我国大型军用航空发动机整机制造唯一平台，航发控制作为航空发动机控制系统占据垄断地位的企业，将充分受益于行业高景气。

从航空发动机材料来看，高温合金、钛合金是发动机的主要构成部分。高温合金是推动航空发动机发展的最为关键的结构材料，其性能将直接影响航空发动机的推重比，进而决定航空发动机的水平。先进发动机对高温合金的用量有望进一步提升，同时目前仍有部分高端产品依赖进口。可关注高温合金企业的产能和技术能力，相关上市公司包括钢研高纳、抚顺特钢、图南股份等。钛合金因其良好力学性能和化学性能，可满足先进航空发动机的高可靠和长寿命要求，在压气盘、燃烧室外壳、压气机叶片、机匣等零件部位应用广泛，航空发动机钛合金主要由宝钛股份、西部超导、西部材料提供，建议重点关注产能扩产进度。

航空发动机的生产制造模式与主机厂类似，均以“小核心、大协作、专业化、开放式”为发展方向。未来发动机零部件将更多转为社会化配套生产，与主机厂零部件加工逻辑基本类似。在零部件中，航发发动机叶片制造量占整机1/3左右，是航空发动机数量最大的一类零件，其特点为薄壁易变性零件，是叶片制造行业中的重点和难点。民营企业在航空发动机叶片取得了一定成果，成功进入航空发动机领域，可关注应流股份、万泽股份、航亚科技等。

③ 航空零部件制造趋势：天花板打开，规模上台阶

按照“小核心、大协作、专业化、开放型”发展策略，主机厂聚焦核心能力，由“飞机制造商”转变为“系统集成商”，并将通用性强、市场竞争充分的零部件加工、工装制造、部组件装配、设备维保等业务转向社会企业配套。在此背景下，航空零部件制造行业相关上市公司市场规模进一步打开。

机体减重需求牵引数控加工与复材加工工艺水平不断提升：随着目前飞机性能不断提高，减重需求也在逐步提升，从材料端来看高比强度、比刚度的钛合金、复材等需求上升，工艺端来看，飞机零部件的整体结构化可有效降低机身重量，综合来看，机体减重需求将推动锻造工艺、数控加工、复材加工等工艺水平持续提升。

资料来源：中航重机定增预案、三角防务可转债说明书、《高推重比航空发动机用新型高温钛合金研究进展》、《航空用高温钛合金的研究进展》等，中航证券研究所整理

总体来看，航空零部件制造企业大多只承担一般的配套产品，集中在三级供货商环节，配套层级较低。无论是从主机厂未来会进一步聚焦核心能力的强化，逐步退出一般能力制造业务等行业发展趋势考虑，还是从航空零部件制造企业自身核心研发能力与技术积累不断提升等内生动力出发，相关企业未来在承担任务的领域和层次方面都有望进一步拓展。短期来看，航空零部件制造工序相互渗透，产业链纵向一体化或将成为行业未来主要商业模式；长期来看，航空零部件配套层级的进一步提升，即从零部件向部组件装配升级，将是行业发展的一个长期过程。预计“十四五”期间，航空零部件配套企业，集中度将逐步提升，且规模将再上台阶，成长起一批5-10亿甚至超过10亿体量的优秀企业。

4.1.3 市场空间及产业链

以中航沈飞、中航西飞、洪都航空、中直股份、航空工业成飞、航天彩虹、航天电子几家主机厂的航空业务营收规模，测算我国主机企业营收规模。如图表55所示，2020年，我国主机企业市场营收规模合计约1300多亿元，较2019年增长16.98%，2019年较2018年增长13.97%。

长期来看，我们认为军机行业增长的驱动力为2027年建军百年和2035年基本实现国防和军队现代化建设的目标，以及规模列装后随之增长的军机维修、军贸和军转民市场。考虑“十四五”期间规模列装和更新换代的需求，未来五年军机行业整体将保持高增长。如图表56所示，未来五年，若保持年复合20%的增长率，测算主机企业五年的市场营收规模为11632亿元；若保持年复合25%的增长率，测算主机企业五年的市场营收规模为13363亿元；若保持年复合30%的增长率，测算主机企业五年的市场营收规模达到15313亿元。

图表57：航空产业链全景图及重点公司

资料来源：中航证券研究所整理

4.2 航天产业：“十四五”迎来高光时刻

航天产业是由导弹、火箭、卫星、空间飞船以及深空探测器等航天装备构成的高科技产业。目前，航天产业已经成为全面维护国家安全的战略基石，推动科学技术进步、服务经济社会发展的重要力量；不仅是国家意志和综合国力的集中体现，更是大国博弈的战略高地。

中国航天产业在美国等西方发达国家的技术封锁下，始终坚持自主可控的发展。“十三五”时期，多款我国自主研制的航天武器装备在国庆70周年阅兵上首次亮相，表明了我国导弹武器装备建设加速推进，武器装备实战化水平进一步提升；航天发射次数近年来蝉联世界第一，进入空间能力跃居世界前列；北斗导航、高分工程、探月工程、行星探测任务等众多航天重大工程取得决定性成果；空间站正式进入建设阶段，以上现象都预示着，一个中国航天产业的新时代即将来临。

“十四五”期间，航天防务装备需求有望出现高速增长，同时卫星应用市场进入一个快速发展期，一同拉动航天产业迎来高光时刻，共同迎来星辰大海的航天新时代。

我们从增长确定性较强的视角出发，遴选了导弹、北斗应用以及卫星互联网三个航天细分领域，分析产业现状、市场规模、发展节奏并给出“十四五”投资判断。

4.2.1 导弹：高消耗，高增长

导弹是依靠自身动力装置推进，由制导系统导引、控制其飞行弹道，将战斗部导向并摧毁目标的武器，属于精确制导武器，具有射程远、速度快、精度高、威力大等特点。尽管导弹的种类众多，但几乎所有种类的导弹均由战斗部、动力系统、制导系统以及弹体结构四部分构成。

当前，国际政治与安全局势复杂多变，不确定因素显著增加，国际安全形势面临新挑战。而在21世纪以来的几次局部战争中，导弹武器以其高精度、远射程、综合效费比高等特点，仍是各国作战中不可或缺的核心武器装备，在国际军贸市场上也炙手可热。

根据蒂尔集团（Teal Group）发布的《2018 World Missile Briefing》对导弹（包括制导炸弹）的预测，2021-2025全球导弹（含制导炸弹）的年均产值在160亿美元左右。其中，在“量”或“价”上具有优势的导弹种类包括空空导弹、空面导弹、面空导弹、反坦克导弹以及制导炸弹五类。

具体到我国导弹市场，“十四五”的需求主要来自“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”。

成熟型号装备的消耗性补充主要由我国军队全面加强练兵备战工作、加大实战化演习背景驱动。近年来，在多个媒体报道的军队演习中，都密集提及到了导弹的发射演练，6月国防部例行记者会上，国防部新闻发言人任国强披露的2021年以来全军弹药消耗大幅增加。我们认为，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长。

新型号装备的定型量产方面，从我国近年来展出的部分导弹装备型号情况来看，2019年国庆阅兵时首次展出的国产现役主战导弹装备中，多个装备如东风-17、巨浪-2、长剑-100、YJ-18/YJ-18A均为首次亮相。在2021年11月国防部披露，“十三五”东风-17导弹、东风-26导弹等批量装备；根据导弹产业链中上游上市公司雷电微力在招股说明书披露，公司配套的多个项目也将有望在“十四五”时期定型，随后转入批产阶段。我们判断此阶段导弹新型号的批产需求有望延续至“十四五”持续释放。

导弹制造的产业链上游主要为工程研制，具体涉及到导弹的总体论证、设计（包括导弹总体设计与分系统设计）、仿真测试、试验部分；主要参与者包括航天科工、航天科技、航空工业以及兵器工业等军工集团所属相关企事业单位，同时部分科研院所、厂及民营企业参与样件的定制化研制、生产、实验。导弹制造产业链上游占导弹产业总体市场规模的20%左右。

产业链中游主要以导弹整机制造，即研制定型后的批量生产为主，可按照元器件配套加工生产、分系统（部组件）集成、总装集成进行产业链的再次细分。其中，元器件配套加工生产及分系统（部组件）主要由航空工业、航天科技、航天科工、兵器工业及中国电科等军工集团所属企事业单位及民营企业参与；总装集成主要由军工集团或军方所属总装厂参与，同时也有少数民参军上市公司参与到军贸出口导弹型号的总装集成领域。产业链中游部分占导弹产业总体市场规模的60%左右。

产业链下游主要为导弹交付军队后的装备保障、维护延寿等构成，主要由军工央企所属企事业单位及部分民营配套企业参与。该部分占导弹产业总体市场规模的20%左右。

当前，导弹制造产业链中的相关上市公司情况如图表62所示，可以看出，多数上市公司集中在导弹产业链整机制造部分，特别是中上游的制导控制系统、其他系统（电源及线缆）配套以及上游的元器件配套领域。

导弹市场发展节奏方面，我们聚焦于市场规模占比最大的导弹整机制造领域。在该细分领域产业链中，我们选取了11家位于不同位置的上市公司，其相关细分业务及收入规模如图表63 所示。

参考以上导弹整机制造产业中部分上市公司“十三五”以及“十四五”的收入变化，针对导弹市场发展节奏，我们有如下判断：

①“十三五”末期（2019年-2020年），从下游收入增速来看，导弹产业已经出现高速增长态势，我们认为主要与2018年后，我军加大了练兵备战以及实战化演习的强度，导弹的需求量出现明显提升有关，同时，导弹上游与中上游上市公司的收入一般会先于下游总体优先释放体现。

② “十四五”首年，2021H1导弹产业链上游与中上游的收入增速均超过40%。同时，2020年以来，导弹产业链上游与中上游大多数上市公司密集通过资本运作等手段扩大产能规模，参考其扩产的时间节奏，我们判断，导弹整机制造产业的整体市场增速有望达到40%以上，而各上市公司的收入有望在2022年维持高增速，产能高点或处于“十四五”中后期。

③ 下游增速约为5.87%，从下游上市公司洪都航空2020年导弹产业收入的高增速以及2021Q3末的合同负债占营业收入比例高达158.80%来看，我们认为2021H1产业下游收入增速的显著下降更多与武器装备确认收入的季节性有关。

综合以上分析，在“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”两方面需求带动下，导弹整机制造领域“十四五”市场增速有望保持在40%以上，产业链中上游上市公司有望维持高增速，产能高点则位于“十四五”中后期。建议重点关注在“量”或“价”方面具有优势、进入批产阶段的导弹型号配套相关企业：

① 整机层面：目前导弹产业的主要参与主体，航天科工集团及航天科技集团在导弹整机相关科研院所及制造厂；同时，导弹整机研发、集成、制造的核心技术基本沉淀于航天央企相关单位，导弹整机单位资质壁垒与技术壁垒均较高；导弹研发、集成、制造的投资项目标的较少。建议重点关注军工央企所属企业，以及航天科技或航天科工集团所属相关企事业单位的资产证券化进程产生的投资机会。

② 配套方面，市场更集中在先进弹体材料、惯性器件、光电制导设备、弹载电源及其对应的关键零部件领域，以上领域的上市公司较多，其中，重点关注符合技术发展趋势、与相关航天央企单位在重点放量型号上，具有稳定的供应配套关系的企业投资机会。

4.2.2 北斗：日趋成熟，应用加速

2020年6月底，30颗北斗三号全球组网卫星全部到位，标志着我国北斗三号全球卫星导航系统星座部署全面完成；2020年7月30日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行，标志着工程“三步走”发展战略取得决战决胜，我国成为世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家。目前，全球已有120余个国家和地区使用北斗系统。我们认为，当前北斗空间段已经完成建设，卫星应用开始向民用领域快速拓展，北斗应用产业在“十四五”快速发展确定性强，值得重点关注。

根据《2021年中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》统计，自2012年以来，北斗系统开始提供正式服务以来，我国卫星导航与位置服务产业规模以约22%的年增长率稳定增长，但受到宏观经济形势变化，以及国内改革调整、行业采购量下降、新增市场放缓、跨界竞争加剧等客观因素影响，自2015年起，我国卫星导航与位置服务产业产值增速一度放缓。

2020年，新冠肺炎疫情对我国卫星导航与位置服务产业整体发展和产值增速未造成明显影响，且随着“北斗+”和“+北斗”的深化发展，在新应用、新业务、新模式方面，反而呈现出更加蓬勃发展的良好局面。

具体来看，我国卫星导航与位置服务产业中与卫星导航技术研发和应用直接相关的，包括芯片、器件、算法、软件、导航数据、终端设备、基础设施等在内的产业核心产值增速仍然低于应用和服务所衍生带动形成的关联产值增速，主要原因系交通、电力、铁路、石化、通信、军工等行业领域已经主动跨界进入北斗产业，相继成立了专门的北斗机构或企业，“+北斗”发展活跃带来的关联产值增速进一步提升所致。

从近七年我国卫星导航与位置服务产业链上中下游各部分产值占比中可以看出，在卫星导航与位置服务产业链中，代表地面和终端设备制造的中上游的产值占比均在逐年缩小、而北斗导航系统下游运营服务市场规模在快速提升，也标志着随着未来时空服务和“+北斗”行业新业态新模式发展，以及投资推动，预期下游服务产值仍将保持快速增长，成为产值主要增长点。

在北斗导航诸多应用领域中，高精度导航领域有望在“十四五”实现高增速发展。随着卫星导航信号兼容协调的实现、多星多频功能的普及、PPP等技术的成熟，高精度定位技术不再局限于专业应用领域，而是与大众的距离越来越近。高精度技术的大众化普及将形成更多的大众位置服务应用场景，进一步深化北斗应用，提升用户体验。高精度大众化应用服务创新已成为必然趋势。

高精度应用市场中上游的快速发展，将快速传导至下游运营服务领域。根据《2021年中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》统计，国内市场各类高精度应用终端（含测量型接收机）总销量接近150万台/套，其中应用国产高精度模块和板卡的终端已超过70％；高精度天线出货量接近150万只。高精度相关产品销售收入从2010年的11亿元人民币已快速增长到2020 年的110.4亿元，参考近年来我国卫星导航与位置服务产业链上中下游各部分产值的变化，我们判断，“十四五”我国高精度市场下游运营服务领域将实现高速发展。

产业链方面，卫星导航与位置服务产业属于卫星产业下游的卫星导航应用产业。当前，除航天科技、航天科工集团及中科院等所属相关企事业单位外，还有大量民营企业开始参与其中，市场竞争较为激烈。目前，我国卫星导航与位置服务产业链已形成了较为完整的内循环。上游基础部件是产业自主可控的关键环节，主要由基带芯片、射频芯片、板卡、天线等构成。中游是产业发展的重点，主要包括终端集成和系统集成。下游的解决方案和运维服务提供众多行业应用。

针对“十四五”北斗应用市场发展趋势判断，我们选取了5家覆盖北斗全产业链的典型上市公司，从其相关细分业务及财务情况可以看出，“十三五”期间，5家上市公司北斗相关业务收入合计的复合增速为25.29%，与我国卫星导航与位置服务产业规模22.22%的复合增速近似。2019H1-2021H1，5家上市公司北斗相关业务收入合计的复合增速是20.33%，我们认为，该增速的放缓其实表明了自2019年以来，我国北斗产业应用增速仍主要依赖于以北斗第二代导航系统为主的传统导航系统在中下游市场的拓展，北斗第三代导航系统替代、更新仍尚未对北斗应用市场发展提供明显的驱动力。

从北斗星通、海格通信、振芯科技等处于北斗产业上游的基带芯片研制生产上市公司的信息披露来看，各个公司的北斗三号基带芯片产品主要在2021年初进入量产并销售阶段，我们认为，随着北斗三代导航的市场推广拓展，北斗应用市场增速有望进一步提升。

综合以上分析，在2020年北斗三号导航系统建设完毕的背景下，参考北斗应用产业“十三五”时期的增速，我们判断“十四五”北斗应用产业市场复合增速有望超过25%，具体投资建议如下：

① 北斗应用产业上游领域，芯片、板卡、模组、数据处理、天线等基础器件和基础软件作为各北斗应用终端的共同设备基础，需求将伴随北斗应用市场下游的拓展保持稳定的增长，尽管增速预计不及下游服务市场，但上游基础器件对企业在中下游市场拓展（价格以及性能层面）的影响重大，从当前各中下游厂商开始向上游拓展来看，北斗上游竞争会更加激烈，建议关注具有明确下游市场布局或拥有上游较大市占率的企业；地基增强系统相关设备作为基础设施已经开始建设，建议关注已经具有一定市场份额的企业。

② 北斗应用产业中游领域，传统的北斗产业终端设备方面，“十四五”中前期有望伴随北斗三号导航系统的替代更新再迎“第二春”，但当下仍建议关注头部企业；新拓展的“+北斗”或“北斗+”融合产业应用终端方面，建议关注在盈利模式清晰，在具有明确下游应用市场的领域积极布局，且向中上游拓展的企业。

③ 北斗应用产业下游领域，传统的北斗应用服务市场竞争或日益激烈，建议关注行业龙头企业，而新兴北斗应用服务市场方面，建议积极关注在“高精度北斗导航+”及“+高精度北斗导航”融合产业布局的企业，特别是“十四五”有望实现高速发展的高精度北斗导航下游运营领域。

4.2.3 卫星互联网：新领域，大空间

卫星互联网是以卫星为接入手段的互联网宽带服务模式，其本质是卫星通信领域的一个重要衍生应用。

卫星互联网系统主要包括空间段、地面段和用户段三部分。其中，空间段主要指分布太空的通信卫星构成的卫星星座（具有相似功能的卫星分布在同一轨道或者多个轨道面上，按照预先规划的分布规则运行，相邻卫星之间可通过透明转发、星上处理以及星上路由等技术实现数据传输，整个空间段卫星相互协作而形成“一张网”的网络系统）；地面段作为卫星互联网系统的重要组成部分，由运控中心和信关站组成，主要完成卫星星座的管理、业务处理、网络运维管理等功能，同时负责卫星互联网系统与其他系统的互联互通；用户段则主要由各类卫星互联网终端组成。根据卫星互联网系统中的空间段（通信卫星）高度，可以分为高轨卫星互联网以及低轨卫星互联网两大类。

卫星互联网在特种领域、商用宽带通信领域存在较大的应用价值，且卫星轨道及卫星频谱存在稀缺性特点，同时当代高通量卫星技术的发展促使卫星互联网通信的性能大幅提升和用户成本的快速下降，卫星互联网产业发展已经进入了一个快车道。全球各大航天企业，无论是老牌卫星通信运营商Viasat、Telesat，还是新锐企业SpaceX、OneWeb公司纷纷入局；其中SpaceX、OneWeb公司已进入卫星互联网空间基础设施建设阶段，特别是SpaceX已经进入Beta测试阶段后期。

2021年4月29日，国务院国资委发公告称，将组建中国卫星网络集团有限公司，同时该新组建的中国卫星网络集团有限公司（下文简称“星网集团”）由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责，列入国务院国有资产监督管理委员会履行出资人职责的企业名单。结合多个军工企业高管针对星网集团的相关发言，我们判断，新成立的星网集团或将是我国低轨卫星互联网的“国家队”，将对我国卫星互联网产业的发展，特别是低轨卫星互联网领域的发展，起到统筹规划及带头引领的作用。

考虑到高低轨卫星互联网系统的差异及我国互联网用户的消费习惯，同时结合当前国际局势，我们认为，在“十四五”期间，我国低轨卫星互联网产业的发展将主要由“国家队”统筹规划，受抢占轨道资源及频谱资源需求驱动；卫星互联网下游市场的拓展或将以较为成熟的高轨卫星互联网为主。

目前，我国“国家队”在卫星互联网产业相关的星座布局情况如图表74所示，低轨卫星互联网方面，“国家队”包括航天科技集团的鸿雁计划与航天科工集团的虹云工程，二者未来或被统筹进卫星网络集团的国家卫星互联网计划中；而成功发射了试验卫星，进度较快的民企包括银河航天以及上海垣信等。高低轨联合组网方面，中国电科集团已经披露了天地一体化信息网络计划。高轨卫星互联网方面，国内市场的主要运营商为航天科技集团的中国卫通。

产业链方面，卫星互联网的产业链类似于传统的卫星通信产业。

图表75：我国卫星互联网产业链及相关上市公司分布

资料来源：Wind，中航证券研究所整理（注：出于卫星互联网与卫星通信产业关联密切，上图中也包含卫星通信产业相关上市公司）

① 空间段

卫星互联网产业属于卫星通信产业的一种特殊应用，空间段建设与通信卫星制造产业链高度一致。产业链上游主要为通信卫星的工程研制，包括卫星的总体论证、设计、仿真测试及试验。卫星总体论证设计、仿真测试及试验主要由航天科技、航天科工集团及中科院所属卫星相关研究所或所属企业、相关高校参与，此外部分微小卫星（立方星）的总体设计、仿真测试及试验由高校、相关商业卫星企业参与。

通信卫星制造产业链中游主要包括卫星试样的设计、制造及生产。其中有效载荷、结构系统、测控系统、姿轨控制系统、热控系统、电源系统等对相关专业技术积累及资质要求较高，同时设计与卫星的总体论证、设计关联性强，行业壁垒较高。产业链中游仍主要以航天科技、航天科工集团及中科院等相关科研院所或所属企业参与，民营企业主要集中于零部件及电子元器件等配套产品供应。同时，目前参与卫星地面测控网及数据处理的参与者已开始由航天科技集团、航天科工集团及中科院等相关科研院所或所属企业向部分具有相关资质的民营企业拓展。

通信卫星产业链下游主要包含为卫星互联网应用产业，可以再细分为包括卫星互联网应用地面终端设备制造、集成、运营服务等。

② 地面段及终端设备

卫星地面站目前主要由航天科技集团所属单位及部分民营商业航天企业构成，而终端设备方面，主要可以细分为上游的基础软件及基础硬件、中游的终端及系统集成、以及下游的运营和解决方案提供。

上游方面，卫星互联网产业属于卫星通信产业的一种特殊应用，部分基础软件和基础硬件与卫星通信终端所使用的一致，所以相关企业与卫星通信终端企业的一致程度较高。

中下游方面，相关终端及系统集成与运营解决方案提供商存在一定关联性，伴随星网集团的成立，目前我国卫星互联网的运营商国家队或将主要以航天科技集团所属中国卫通（高轨）以及新成立的星网集团（可能为低轨）为主。部分其他国企及民营企业，也积极参与卫星互联网星座提供运营及解决方案服务。

2021年10月7日，我国高轨卫星互联网运营商中国卫通与中国国航举行Ka卫星机载终端交付仪式，中国国航Ka验证飞行项目正式进入改装实施阶段，我国高轨卫星互联网在航空卫星互联网领域的拓展逐步落地且有序推进。

市场方面，我们测算了，“十四五”期间，我国卫星互联网产业中的空间段、地面段以及运营段的市场（详情请参考深度报告《新时代中国航天的投资机会：中国卫星互联网产业——浩瀚宇宙中的星辰“蓝海”》）。2025年我国卫星产业总体规模将接近450亿元，其中，由于我国卫星互联网产业仍将处于空间建设阶段，导致我国卫星互联网产业市场规模中空间段市场占比较大，而我国卫星互联网运营段市场规模增速同样较快，我们判断卫星互联网运营段中的高轨卫星互联网对应的服务市场（特别是卫星电视广播、航空互联网以及海洋互联网市场）将成为未来几年内我国卫星互联网产业市场规模的主要增长点。

发展趋势方面，考虑到我国高、低轨卫星互联网系统的差异，我国卫星互联网产业现状，结合我国互联网用户的消费习惯以及当前国际局势，我们有如下判断：

① 我国卫星互联网产业有望进入一个高、低轨卫星互联网两大技术途径并举的时代。其中，低轨卫星互联网由星网集团统筹规划，加速部署进度；高轨卫星互联网目前更为成熟，预计仍将由航天科技集团所属单位建设运营。

② 低轨卫星互联网方面，短期来看，低轨卫星互联网星座下游或主要集中在应急通信、海洋及科考作业、军用武器装备通信等地面通信覆盖程度不足、对网络实时性要求较高，且由国家政府需求驱动的领域中。在此背景下，可回收运载火箭、终端小型化、集成化等能够降低低轨卫星互联网建设及运营成本的技术进程，将成为决定低轨卫星互联网星座向偏远地区通信、物联网、空域宽带通信等民用领域拓展的关键。

③ 高轨卫星互联网方面，主要应用领域将集中在空域宽带通信、海洋游轮等所处地区没有复杂地形，对高轨卫星互联网延时不敏感的场景中。伴随“十四五”中后期中星9D、中星26号的发射，我国高轨卫星互联网有望在航空互联网、海洋互联网、应急领域等卫星互联网的商用化市场实现快速拓展。

④ 受到可能存在的全球地面布站限制和频率资源匮乏限制，从我国实际情况出发，建设纯低轨的卫星互联网星座可能并不现实，通过高低轨星间链空间组网的方式可突破全球地面布站和频率资源匮乏限制，充分利用高轨卫星系统优越性，打破政治地缘限制，确保卫星互联网业务安全可靠，同时为用户提供更优质服务体验。在此背景下，星间链路通信技术将成为影响我国卫星互联网产业发展的核心技术。

我国卫星互联网产业整体尚属于发展早期阶段，但作为一片有待拓展的“蓝海”，蕴含着较大的市场空间，站在当前时点，我们对“十四五”期间卫星互联网产业发展中的投资机会，有如下观点：

① 卫星互联网产业的空间段（卫星制造）领域：伴随我国对低轨卫星互联网轨道及频谱资源的占领存在急迫性，“十四五”中后期，低轨通信小卫星或微小卫星制造市场需求有望逐步放量。参考传统通信卫星各分系统价值部分，价值量占比较高的有效载荷、控制系统、电源系统、天线系统、测控系统、总装和试验及总体领域值得重点关注，对应的上市公司包括中国卫星（小卫星设计、总装及核心零部件生产）、康拓红外（宇航级微电子集成电路）、天奥电子（时频器件）、航天电子（有效载荷、卫星测控、控制系统）、海格通信（天线）、天银机电（恒星敏感器）等。

② 卫星互联网产业地面段（地面设备）领域：短期内，高轨卫星互联网下游有望优先得到拓展，部分具有明确需求的领域，如航空互联网及海洋互联网等，对应的中上游终端设备需求也将率先释放，相关上市公司包括：中国卫星（卫星通信终端设备制造）、振芯科技（卫星互联网综合应用服务云平台）、海格通信（卫星互联网信息系统、终端、天线、终端里面的TR组件与芯片）、盟升电子（天线）等。

③ 卫星互联网产业中的运营段（运营服务）领域：“十四五”期间，空间基础设施已取得一定进展、且商业模式更为成熟的高轨卫星互联网领域市场预计将快速发展，相关上市公司建议重点关注我国高轨高通量卫星互联网运营商中国卫通。

4.3 军工电子：装备信息化、智能化、国产化三因素叠加，高景气度下积极扩产

4.3.1 军工电子是武器装备的“兵力倍增器”

机械化向信息化向智能化的逐次升级对国防建设的需求，正引发世界范围内全面而深刻的军事转型和改革，这也是我国军工电子在“十四五”乃至未来将维持高速发展的核心逻辑。《新时代的中国国防》白皮书中提到，中国特色军事变革取得重大进展，但机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求和世界先进军事水平相比差距还很大。按照十九大国防和军队现代化建设三步走战略，2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展。2020年，党中央再次明确提出了“加快机械化信息化智能化融合发展”。结合以上政策中的表述，我们判断，军工信息化作为承接机械化，引领智能化发展，并最终实现“三化”融合的关键纽带，将是“十四五”时期军工“三化”发展中增速相对较快的领域。

武器装备信息化是军工信息化建设过程中的重要结果体现。而军工电子元器件作为武器装备信息化中的核心组成，直接决定了武器装备信息化的性能，也将充分受益于“十四五”军工“三化”融合，实现快速发展。从具体案例来看，信息化战争中，衡量武器装备性能优劣和现代化水平高低的最重要指标不再是其物理性能，而是武器的信息含量和外围的信息支撑系统，因为兵器效能的提高主要不是依靠物理性能的提高，而是信息能力的提高。计算表明，导弹战斗部爆炸威力提高一倍，杀伤力提高40％；而目标的精确识别和制导水平导致的命中率提高一倍，杀伤力提高4O0％。

军工电子产业主要承担武器装备的配套作用，产业链集中于军工产业链中上游环节，中游环节通信设备、雷达、红外设备，是军工电子整机的重要子系统；上游环节分为电子元器件、集成电路、PCB、嵌入式计算机模块、微波器件、连接器等，是信息化装备发展的基石。

相比与军机、导弹、卫星等总体装备，军工电子不仅独立作为一个产业集群存在，同时也服务于航空、航天、兵器和船舶等其他产业集群，为军用飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化向智能化转型提供技术支持，是军工武器装备的兵力倍增器。

4.3.2 行业趋势：三大“加速度”驱动高增长，供给侧呈现积极扩产态势

“十四五”期间，军工电子行业将在武器装备中信息化水平提升、信息化武器装备批量列装以及国产化替代提速三大“加速度”驱动下，迎来高速增长的黄金时期。

①   第一加速度：武器装备中信息化水平提升

“十四五”我军武器装备中信息化水平提升，直接带来的军工电子在单个信息化装备中价值量占比的提升。当前，世界各国在通过信息化建设推动各种作战力量系统集成水平提高的同时，更注重单项武器系统信息技术含量的提高和在关键技术领域的重点突破。武器装备的电子信息技术含量已经成为衡量其性能优劣和现代化水平高低的最重要标志。美国等发达国家信息化武器装备已经成为军队的主序列装备，武器装备的信息技术含量越来越高。例如，美国B-52战略轰炸机的信息技术含量高达60％，隐身飞机则已经超过60％；现代舰艇为25-30％；火炮和主战坦克已超过30％，今后有望达到35%；天基武器装备更依赖信息技术，二十世纪80年代初信息技术含量就已经达到65％，80年代末为70％，现已达73％；指挥控制系统的信息技术比重则高达80％。反观我国，武器装备信息化程度较发达国家仍有差距，例如，我国军事通信仍以2.5G窄带通信为主。我国装备信息化程度依然存在较大提升空间，也正是军工电子的发展机遇所在。

② 第二加速度：信息化武器装备的批量列装

“十四五”我军大量信息化武器装备的批量列装，直接催生了军工电子需求量的提升。在2021年11月的国防部例行记者会中，披露了“十三五”时期，我军海上航母编队、两栖编队装备系列化发展，空中制空作战、电子对抗、运输投送等装备体系不断完善，中远程精确打击能力不断增强，基础信息网络覆盖国土。15式新型轻型坦克、远程箱式火箭炮、直-20直升机列装部队，首艘国产航空母舰、075两栖攻击舰、055万吨驱逐舰下水入役，歼-20飞机、歼-16飞机、歼-10C飞机代次搭配、形成实战能力，东风-17导弹、东风-26导弹等批量装备。

可以看出，以上航空、航天、船舶等批量列装新型号，相较于我军早期的传统武器装备，信息化程度均存在大幅提升，“十四五”放量军机型号的航电系统，导弹型号的制导控制系统，C4ISR中的指挥、控制、通信、计算机、情报及监视与侦察系统等相关电子信息系统等等军工电子领域将充分受益。

③ 第三加速度：军工电子国产替代

“十四五”我国加大自主可控推进力度，军工电子替代空间广阔。2018年4月的“中兴事件”，美国以高科技垄断产品为要挟，通过实体名单制裁中国企业，让我国在这场博弈中一定程度处于被动，使得一些产业和企业面临“休克”的危险。目前，我国军工电子，尤其是电子元器件国产化仍面临四个问题，包括核心元器件仍以进口为主、进口元器件选型分散、信息沟通工具不完善、新器件新工艺验证存在较大的风险四个方面。

军工电子领域持续受益于国产替代。根据上市公司科思科技招股书披露，2017-2019年，公司在生产指挥控制信息处理设备、软件雷达信息处理设备、便携式无线指挥终端、其他信息处理终端及专用模块等一系列信息化装备中，芯片的境外采购比例为73.94%，82.72%和75.86%；上市公司智明达则披露，2017-2019年，在嵌入式计算机产品生产中，芯片境外的采购比例则为51.56%，50.62%和45.31%；另外，上市公司七一二（军工专网无线通信）和大立科技（非制冷焦平面探测器、红外热像仪）也均在招股书中披露公司原材料仍需进口，部分芯片依赖国外的情况。在这种情况下，伴随我国军工电子元器件国产化率在“十四五”的逐步提高，军工电子相关企业也将有望在武器装备信息化过程中享受“质”与“量”带来的增速外，额外受益于国产替代这一第三加速度。

另外，军工电子具有较高的军民通用性，在国产替代过程中，还可以横向拓展至民用和其他专用领域。以GPU领域为例，过往党政军领域有相当一部分比例芯片使用欧美系厂商产品，但随着国家对自主可控的不断重视，近年来我国开始逐步实现国内军用装备上芯片的国产替代，值得注意的是，由于部分军工电子细分领域产品还具有“军民两用”的特点，这些领域中的细分龙头企业在军工电子器件国产替代的同时，还可以在信创、网安、甚至是部分民用领域享受到额外的红利。

“十四五”期间，军工电子行业在以上三个加速度驱动下的高需求背景下，供给侧也将呈现积极扩产态势。

上游电子元器件公司业绩呈现加速趋势，复合增速高于军工其它子领域。“十四五”我国武器装备加速建设，新型号军机的快速列装，以及导弹“数量级”增量建设等都对上游电子元器件形成了强劲的需求。叠加国产化替代、信息化含量提升逻辑以及新型号装备中对国产化电子元器件的强烈需求，目前军工产业链中，上游军工电子元器件呈现出较为强烈的“供不应求”，表现出相较于下游更高的业绩增加弹性。产业链上主要上市公司业绩呈现加速趋势，在军工细分领域中业绩增速位于前列，我们选取军工电子（20家）、军工材料(10家)、机加工（6家）、主机厂（5家）代表公司，如图表81所示，2019年前三季度至2021年前三季度净利润合计复合增速依次是56.02%，49.85%，53.67%和44.07%，军工电子领域公司增速高于其它领域。

企业扩产积极，景气度无忧。在目前军工电子整体供不应求的环境下，军工电子产业链公司相继出台了扩产计划，我们统计了军工电子领域上市公司的扩产计划及IPO募投情况，其中包括连接器、电容器、集成电路、红外、红外系统、微系统领域均出现公司扩产。在考虑到新产能爬坡的情况，我们预计军工电子“十四五”期间景气度整体无忧。

图表82：主要军工电子企业“十四五”扩产情况

资料来源：公司公告，中航证券研究所整理

4.3.3 重点公司

军工电子主要位于整个产业链中上游，可以细分为:

①特种集成电路（FPGA、高可靠存储器、高可靠模拟器件、总线、高可靠微处理器、新一代SOPC芯片、接口驱动器件、电源管理芯片）；

②被动电容器（MLCC、钽电容、铝电容）；

③微波器件（真空电器件、微波组件）；

④连接器；

⑤嵌入式计算机模块（数据处理模块、视频、图像处理模块、多总线交换模块、中频、射频采集模块、显示模块）；

⑥PCB；

⑦系统级：包括军工通信设备（超短波、宽带通信等）、雷达、红外设备等。

图表83：军工电子产业链

资料来源：中航证券研究所整理

4.4 军工材料：行业基石，快速扩产

“一代武器，一代材料”，材料在国防工业中占据着举足轻重的作用，是高端武器装备发展的先决要素。在“十四五”装备快速放量的环境下，军工材料作为基础也迎来了“黄金时代”。

4.4.1 行业情况：性能要求高、材料种类多，武器装备高要求带动高性能材料需求增长

由于武器装备工作环境的苛刻性，军工结构材料多需要在极端条件下能够正常工作，尤其是航空航天对结构材料要求更高，因此这些材料一般需要具有高强度、耐高温、耐腐蚀、低密度等多种特点。同时材料种类繁杂，从分类来看，目前军工材料主要应用的是金属材料和复合材料（高性能纤维增强体+基体），同时还有一些其他功能性新材料。

图表84：军工材料分类

资料来源：公开资料、中航证券研究所整理

随着新型号装备的放量，一些高性能材料需求明显增加，其中钛合金、高温合金、以及复合材料（碳纤维等）尤为突出，市场空间不断增长。以航空领域对材料需求来看，在100多年来经历了四个阶段的发展，目前正在跨入第五阶段，这一阶段的特点是：机体结构材料大量使用复合材料、钛合金用量不断创新高。对于发动机，高温合金是核心材料，用量占发动机总重量的40%-60%，主要用于发动机四大热端部件（燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘）；同时钛合金、复合材料也是发动机中重要的组成部分。

随着我国新型号军机快速放量，高温合金、钛合金、碳纤维复材、隐身材料等进入快速放量阶段。

4.4.2 行业趋势：供不应求快速扩产，“以军带民”打开市场空间

军工材料引领技术发展，奠定我国整体材料基础。军工新装备的牵引是我国的高端材料技术快速发展的动力源之一，尤其是在国外封锁的环境下，军工材料是我国新材料技术的突破口。以碳纤维为例，以往国际碳纤维行业主要市场被美日等国垄断，但随着我国重点扶持，以及如光威复材、中简科技、中复神鹰、恒神股份等企业的不懈努力，通过军品的研发供应，我国在高性能碳纤维方面取得了长足的进步。

下游列装加速，上游材料供不应求。进入“十四五”我国武器装备加速建设，新型号军机的快速列装，以及导弹大量消耗等都对上游材料形成了强劲的需求。叠加“自主可控”增量以及新型号装备中高端高性能材料应用比例增加，目前军工产业链中，上游材料呈现出较为强烈的“供不应求”，同时也表现出相较于下游更高的业绩增加弹性。

企业积极扩产，“十四五”期间军工材料产能至少翻番增长。在目前军工上游材料整体供不应求的环境下，目前军工材料公司相继出台了扩产计划，我们统计了主要军工材料领域上市公司的扩产计划，预计到“十四五”末期产能至少实现翻番增长，高温合金产能增长138%、碳纤维产能增加210%、钛合金产能增加138%。在考虑到新产能爬坡的情况，我们预计军工材料“十四五”期间景气度整体无忧。

钛合金、高温合金、碳纤维“十四五”期间市场需求有望维持稳定高速增长，市场空间逐渐打开。我们预计高端钛合金、碳纤维、高温合金三种材料“十四五”期间市场需求的复合增速分别为20%、25%以及16%，假设三者价格分别为35万元/吨、15万元/吨以及30万元/吨来估算，到2025年三种材料市场规模将分别突破100亿元、200亿元以及300亿元。

高端材料“民用”市场给企业带来第二增长动力。除去军品方面的快速增长，材料技术的成熟也给行业带来了广阔的“民用”市场，给相关领域带来第二增长动力。碳纤维方面，凭借轻量化、高强高模等优异性能，在风电、氢能储存等新能源领域展现出了良好的前景；高温合金方面，在两机专项的政策支持下，我国目前航空发动机方面将迎来快速发展，但燃气轮机方面，目前仍正在启动中，随着技术的成熟，也有望给高温合金市场再添发展动能。

4.4.3 重点公司

可以预见，随着我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，军工行业的生产能力将在某个时候达到并超过国内的军用需求。我们判断，富有弹性的军贸市场，以及更加巨大的民机市场，将成为我国军工行业在未来几十年内，持续高增长的新动力和加速度来源。

注：本章5.1节数据来源主要来自于SIPRI，仅用于研究军贸趋势。

5.1 军贸：军工行业的第二需求端

联合国对军贸的定义是“军事装备在不同国家和地区之间的流动”，军贸是服务国家核心和重大利益的特殊贸易活动，也是大国地位和国防实力的集中体现。

5.1.1 疫情之下的全球军贸

近二十年来，国际政治与安全局势复杂多变，不确定因素显著增加，国际安全形势面临新挑战。由于全球武器转让与政治经济、地区冲突、国际反恐等形式紧密相关，按照五年周期来看，在2020年以前，全球军贸指标总体保持了稳定增长态势，但根据2021年3月瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（简称SIPRI）发布的2020年全球武器贸易报告来看，2020年全球军贸指数为22831百万TIV，较2019年下降15.77%，较2016年下降27.38%，而2020年军贸活动指标的下降也导致了2020年的五年全球军贸指标均值（28184.6百万TIV）下降至了2015年（28032.8百万TIV）水平。我们认为，主要原因可能是新冠疫情引发部分进口国的经济困难，同时也打乱了军品公司的生产和交货计划。

而结合全球军费变化形势来看，在2011-2019年，全球军费累计增长了6.23%，但全球军贸指标却反而收缩了9.78%。我们认为，多国（特别是传统军贸进口大国）推行国防领域的自主可控是导致出现军贸指标与军费增速背离一个重要原因。例如，作为主要军贸进口大国且近年持续推行自主可控的国家:印度2020年军贸进口指标占全球比例12.3%，进口指标较2011年减少22.2%；中国2020年军贸进口指标占全球比例3.6%，进口指标较2011年减少23.1%；巴基斯坦2020年军贸进口指标占全球比例3.3%，进口指标较2011年减少32.7%。

具体到军贸出口方面，2016-2020年，全球有65个主要国家开展了军贸销售业务，其中前25个国家占全球指标的99％，集中度较高。北美和欧洲两区域合计占全球86％。从SIPRI统计的2016-2020年军贸出口排名来看，我国已位列全球军贸出口国家第五名，武器出口占全球份额达到5.20%。

我们将21世纪以来，全球各类武器装备军贸变化情况进行了整理，结果发现，飞机（含无人机）、导弹、舰船以及装甲车近五年（2016-2020）的军贸转让量指标位居前列，其中，飞机（含无人机）、导弹的军贸转让量指标始终保持增长态势。我们认为，主要原因包括：一方面，各类军贸武器装备中，飞机、导弹、舰船的单体价值量相对更大或需求量较多；另一方面，在21世纪以来的现代化战争“教育”下，飞机（无人机）、导弹、舰船、装甲车等信息化战争中的“标配”高科技武器装备的重要性愈发被得到认可。

5.1.2 对中国军贸发展的判断

近年来，随着中国国防工业的高速发展，拥有自主知识产权的武器装备成体系化发展初见成效，同时国际军贸市场对“质美价优”武器装备的需求日益旺盛，这使得中国军贸指标在21世纪以来整体保持了增长态势。而在2020年，我国军贸指标出现了明显下降，根据我国部分研究院所的分析，本次新冠疫情从售后保障、法律法规、管理风险以及外币汇率等方面对我国军贸造成了一定的冲击。但从2021年珠海航展上，航天科技集团披露，珠海航展成功签约近500亿元，再创集团公司珠海航展签约金额历史新高，其中包括一系列重点军品出口，同时，我国主要的军贸对象疫情在2021年已经得到了一定控制，经济处于平稳恢复过程中。因此，我们判断，疫情对我国军贸出口的影响有望在“十四五”未来几年逐步减弱，我国的军贸出口也有望实现恢复性增长。

从我国具体出口的武器装备种类来看，2016-2020年，我国军贸出口指标增速最大的武器装备种类主要为飞机（含无人机）、舰船、导弹、防空武器装备以及装甲车，其中，导弹及防空武器装备的军贸出口指标增速最快。我们认为，一方面原因包括在近几次信息化战争（亚阿冲突以及以色列周边冲突等）中，无人机、导弹等信息化装备的价值得到进一步突出体现，另一方面，从近年来珠海航展上亮相的各类出口飞机（含无人机）、导弹装备型号受到了客户的广泛关注来看，伴随我国的航空航天装备近年来技术发展迅速，我国的航空航天军贸出口装备“物美价廉”的优势得到了进一步巩固。

综上，我们判断，尽管短期之内，全球蔓延的新冠疫情导致了军贸活动热度的下降，但军贸仍然有望在“十四五”中后期及之后，成为构成我国军工产业的第二曲线的因素之一，特别是航空、航天以及船舶领域值得重点关注。

5.2 从无到有，中国民机启航正当时

5.2.1 商飞入局推动“AB”向“ABC”发展，民机发展进入提速关键期

客机长期处于波音、空客双寡头垄断的格局。大型客机制造技术难度高、资金需求大、研制周期长、风险系数高、行业壁垒硬，目前只有美、欧、俄、中等少数国家或联盟组织能够独立开展大飞机研制。波音、空客寡头占据全球民机74%的数量和92%的价值量，长期垄断全球民机市场，同时，通过并购、垂直整合等方式加强对于全球民机供应链体系的控制能力。

我国民机的产业发展经历了漫长曲折的过程，从1970年至今，我国大飞机产业的发展经历了漫长曲折的过程：从仿制安-24B的运7，到自行研制运10的下马，到和麦道、波音合作市场并未换来技术，到支线飞机ARJ21的突破，再到首架C919客机于2017年5月首飞。由中国商飞牵头我国大型客机的制造，推动全球民机市场格局由“AB”向“ABC”发展。目前，中国民机已取得一系列可喜的进步。ARJ21累计交付突破100架，航线飞行时间累积超过10万小时。C919大型客机6架试飞机已经全部首飞，中国大型客机项目进入“6机4地”大强度试飞阶段，预计2022年完成首架交付、2023年实现批量交付、2025年具备年产50架的能力。经过多年的发展和蓄力，民用航空从产品研制到批量交付，正式进入发展提速关键期。

5.2.2 中国有望成为全球最具潜力的民用航空市场，重点关注国产化提升空间较大领域 

2021年珠海航展，中国商飞发布了《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，对未来20年全球和中国的商用飞机市场做出的分析预测，预计未来二十年全球将有超过41429架新机交付，价值约6.1万亿美元（以2020年目录价格为基础），用于替代和支持机队的发展。到2040年，预计全球客机机队规模将达到45,397架。根据中国GDP年均增长速度预测，未来二十年，中国航空市场将接收50座级以上客机9,084架，价值约1.4万亿美元（以2020年目录价格为基础）。其中50座级以上涡扇支线客机953架，120座级以上单通道喷气客机6,295架，250座级以上双通道喷气客机1,836架。到2040年，中国的机队规模将达到9,957架，占全球客机机队比例22%，成为全球最大的单一航空市场。

中国是全球民用客机投资布局的重点地区，波音、空客等纷纷加大在华产业布局。空客在天津布局建设了A320、A330的亚太区总装与交付中心，波音在舟山落户打造了737飞机完工与交付中心等。民航龙头企业在大飞机总装、航空发动机、航空维修、通航制造等领域的快速布局体现了对中国区域市场的乐观判断和重点关注，同时以C919为代表的国产客机也将面临和龙头企业的直接竞争。

图表101：2020-2039各机型价值预测

大型客机的产业链长度长、复杂度高，将制造环节进行价值拆分之后可以发现，机体制造、发动机、机载设备分别占比30%-35%、20%-25%、25%-30%，其余系统如内饰等占比10%-15%。其中航空工业集团主要参与机械制造环节，如C919的雷达罩、机头、机身、机翼、垂尾等机体结构件的研制工作，占大型客机机体90%以上。不过，机电、航电等机载系统当前参与程度有限。

综上，我们认为，民机领域未来长期的投资机会在于国产化提升空间较大的领域，如高端加工、动力系统、机载系统等，通过吸收转化国内外先进技术及自主研发，伴随着国产大飞机产业的成长和壮大，在这些领域国内会诞生一批具有国际先进水平的优秀公司，形成我国自己的民机产业链，带动我国高端制造业整体发展，具体判断如下：

① 机体结构目前仍以航空工业主机厂为主，中短期受益相对最直接。例如，中航西飞承担中机身（含中央翼）和副翼等部件的研制，而且西飞民机、沈飞民机和成都民机公司分别承担着机身、垂直尾翼、发动机吊挂、机头等部件的生产；

② 发动机系统以航发集团为主，例如中国航发商发公司、西航公司、北京航空材料研究院等。随着两机专项持续推进和逐步落地，国产代替迎来历史机遇期，产业链各环节市场空间广阔；

③ 机载系统将依托航空工业机载系统公司和中电科下属院所逐步突进国产化，按照具体系统分类研制，分享民机发展的产业红利；

④ 具有技术优势的民营企业也值得关注。随着国产化逐步提升，必将培育出一批优秀的民营企业，助力我国高端制造业整体发展。

资本市场已成为军工行业的“活水”，2021年作为“十四五”的首年，无论是军工一级发行市场还是二级再融资市场活跃度都在不断提升，为军工行业快速发展提供了物质保障。

6.1 军工优质资产持续证券化，行业影响力达到新高度

注册制加速军工资产证券化。2021年共有16家军工公司IPO上市，军工上市公司数量达到172家。从军工资产上市路径来看，主要包括IPO和资本运作上市（通过上市公司并购、重组等手段将军工资产上市）两种，近三年，受益于科创板、北交所的设立以及注册制的推进，军工资产IPO上市路径更加通畅便利。军工上市公司数量已从2011年的52家、2016年的99家，增长至2021年的172家。

近几年，军工上市公司从数量和市值两方面的A股比重都在不断提升。2021年，军工上市公司的市值占比创下了3.69%的历史新高。假设2021年后每年有16家左右的军工企业上市，那么到2025年，军工上市公司数量有望达到240家，届时军工行业的影响力将进一步提升。

注册制打破发行市盈率上限，给优质军工企业提供更多资金。科创板以及创业板注册制的推出打破了原有A股市场新股发行市盈率23倍的“天花板”。2021年以来，军工企业大多在科创板和创业板上市，注册制对于军工企业的定价更加合理，对于优质的企业，估值的提高可以给予公司更多的募集资金，给军工行业“十四五”建设发展提供更大力度的资金支持。

6.2 军工企业再融资密集，弥补产能紧缺

配合“十四五”产能释放，军工增发密集推进。2021年军工上市公司二级市场再融资（增发+可转债+配股）总额为295亿元，其中增发271亿，较2020年增长39%，完成增发发行上市公司数量为27家，较2020的11家增长145%，此外还有16家上市公司的定增仍在进行，涉及融资规模为266亿元。产能扩充是军工企业加速建设的必要支撑，二级市场的再融资给行业扩产提供了资金保证。

军工二级市场活跃度提升，增发折价率提高。2021年军工板块呈现前低后高走势，而军工二级市场的活跃程度促进了一级半市场折价率的提高，6-12月份平均发行折价率近九二折，较前五个月高出9.24pcts。

6.3 公募基金持续加仓军工行业，军工定价权和话语权在国内

6.3.1 公募基金军工持仓比例创近三年新高

公募持仓比例持续提升，持仓规模位列全行业第6。截至2021Q3，公募基金军工持仓规模（重仓，下同）为1449.58亿元，位列6/31，比2020Q4上升两位，超配1.26个百分点。

公募基金军工持仓比例创近三年新高。公募军工持仓比例在2020Q3、Q4快速上升，2021Q1有所下降，2021Q2、Q3持仓比例随行业景气度上行而有所提升。截至2021Q3, 公募基金军工持仓规模为1449.58亿元，较2020Q4增加318.24亿元（+28.13%），军工持仓比例为4.54%，较2020Q4增加0.42个百分点，创近三年新高。其中，主动型基金持仓比例为3.66%，较2020Q4增加0.51个百分点；被动型基金持仓比例为0.88%，较2020Q4下降0.09个百分点。

2021年，军工行业整体热度较高，其中2021年8月成交额创出历史单月最高，2021年全年成交额也创出历史最高。

按军工持仓规模排名，2021Q3前二十名公募基金分别为易方达、华夏基金、富国基金、鹏华基金、国泰基金、交银施罗德、博时基金、农银汇理、国投瑞银、广发基金、南方基金、景顺长城、兴证全球、前海开源、中欧基金、工银瑞信、华安基金、汇添富、长城基金、万家基金。

截至2021Q3，军工行业被动型基金合计规模达到393.62亿元，同比增长50.87%。

2021Q3公募基金和外资前十持仓中，共同持有紫光国微、中航光电、航发动力、中航机电。

6.3.2 外资整体减持军工，但军工行业话语权和定价权掌握在国内

北上资金（陆股通+QFII）是外资投资A股市场的主要途径，近年来，伴随港股通的开通，以及MSCI的持续扩容，北上资金一度持续增持军工行业。MSCI分别在2019年5月、8月、11月实现三次扩容，中国A股在MSCI指数中的权重从5%增加到20%。与此同时，被纳入MSCI指数的军工上市公司数量不断上升。在MSCI中国指数2021年11月调整生效后，我国军工行业上市公司被纳入MSCI的数量由28家上升至32家，其中军工央企所属上市公司21家，其他国企及民参军上市公司合计11家。军工行业上市公司被纳入MSCI的数量占比已经达到10%。MSCI的扩容叠加被纳入MSCI的军工上市公司数量的增加促进了外资军工持仓规模的上升，其规模在2019年MSCI第一次扩容生效后达到83.10亿元，持仓占比（外资军工持仓规模/自由流通市值）为1.28%；第二次扩容生效后持仓规模达到115.61亿元，持仓占比为1.66%；第三次扩容生效后持仓规模达到126.17亿元，持仓占比为1.92%，外资军工持仓规模一度持续提升。

伴随中美贸易摩擦的不断升级，中美关系发生了实质性的改变，军工行业外资持仓比例下降。继2020年11月和2021年6月，美国两次发布“中国涉军企业投资禁令名单”后，军工行业外资持仓占比整体呈现下降趋势。外资持仓占比已由最高值2.83%下降至2.15%（2021年12月31日数据）。

美国“中国涉军企业投资禁令”等清单会促使北上资金持仓分化，风险分化。近年来，清单在列的军工企业北上资金持仓呈现出快速下降的趋势，而诸多清单外的其余企业北上资金持仓不降反升，呈现出外资对军工的持仓已出现分化。

被制裁企业2021年外资持仓比例总体保持震荡下行，目前已处于MSCI第二次扩容前水平。外资对“中国涉军企业投资禁令”相关上市公司的持仓规模及总市值占比在MSCI三次扩容作用下得到快速提升，在2020年8月达到峰值（211.88亿元及3.88%），但随后伴随中美关系的实质性变化出现下滑。2020年11月12日特朗普宣布将禁止美国投资者对中国军方拥有或控制的企业进行投资，并于2021年1月11日生效。2021年6月3日拜登扩大了对中国企业的投资禁令，并于2021年8月3日生效。在此背景下，外资持仓规模及占比均出现震荡下行趋势。截至2021年12月31日，“中国涉军企业投资禁令名单”相关军工行业上市公司的外资持仓占比为2.21%，已经基本跌至2019年MSCI第二次扩容生效（2.24%）前的水平。

部分外资并未流出军工行业，转向未制裁军工企业。未被制裁公司2021年外资持仓比例总体保持震荡增长。此前，外资对非“中国涉军企业投资禁令”相关上市公司的持仓规模及占比在MSCI三次扩容作用下得到快速提升。与“中国涉军企业投资禁令”相关上市公司不同的是，在2020年11月12日特朗普宣布将禁止美国投资者投资中国军方拥有或控制的企业后，非“中国涉军企业投资禁令名单”的军工上市公司的外资持仓规模及占比出现了新一轮的快速增长。2021年6月3日拜登扩大对中国企业的投资禁令后，以上军工上市公司的外资持仓规模及占比仍保持着增长趋势。截至2021年11月25日，非“中国涉军企业投资禁令名单”相关军工行业上市公司的外资持仓规模与占比分别为189.29亿元和2.11%。

资料来源：Wind，中航证券研究所整理

军工行业定价权当前主要掌握在国内投资者手中，个股股价长期表现和其基本面更为相关。通过统计外资持仓自由流通市值占比下降前十名的股价变化，可以发现，中航光电、宝钛股份、新雷能、睿创微纳、中直股份、景嘉微、中航沈飞的股价在近五年反而出现了较大幅度的上涨。通过比对以上十家上市公司近五年归母净利润增速，我们发现，近五年归母净利润增速均维持在正增长的公司，其区间股价涨跌幅也基本为正。

具体来看，以中航光电为代表的军工行业上市公司，二级市场定价权主要掌握在国内资金手中，外资持仓规模变化在中长期对基本面业绩较好的上市公司股价影响有限。中航光电作为近五年外资减持排名首位的军工上市公司，其外资自由流通市值占比于2020年7月达到峰值21.48%，截至2021年12月31日已下跌至2.13%。而在同一时间区间内，中航光电股价涨幅达到152.73%，跑赢沪深300指数143.34个百分点，且始终处于震荡上涨阶段，与外资自由流通市值占比趋势完全相反，其二级市场定价权主要掌握在国内资金手中。

军工行业的绝对估值显得较高（事实上过去从未低过），经常成为不熟悉者难以配置的重要原因。本章我们将探讨、分析、并得出当前军工行业估值合理、且远未泡沫化的结论。同时，将军工行情的推动因素进行拆解，结合对行业基本面的认识预测，给出我们对2022年军工行情的大致判断。

7.1 军工估值合理，整体远未泡沫化

军工行业的估值当前尚不成为担忧的主要因素，距离泡沫化还有较远距离，主要有以下几方面的原因：

①  2021年军工的业绩兑现，大大提高了行业的置信度

在前文中我们已详细分析了2021年，“十四五”首年即突破五年计划前松后紧的阶段性规律，实现开门红。以往投资者往往对军工行业业绩的兑现抱有怀疑态度，而2021年军工行业基本面的高光表现，大大提高了行业的置信度，也给与了投资者充分的信心。

②   军工行业估值可通过业绩快速增长得以快速消化

截至2021年12月31日，国防军工（申万）指数PE(TTM)为72.09倍，位于过去五年的64.84%分位。我们选取54家核心军工企业作为行业代表进行测算（见图表126），若保持年复合25%的增长率，5年业绩翻2.5倍，2025年PE均值为25.90倍；若保持年复合30%的增长率，5年业绩翻3.1倍，2025年PE均值仅为21.30倍；若保持年复合35%增长率，5年业绩翻3.7倍，2025年PE均值仅为17.60倍。

①   改革已成为热点和焦点，资产证券化是军工独有的行业逻辑

改革（资产证券化、资产注入、院所改制、混合所有制改革、员工持股、股权激励等行动措施，可提升或预期提升军工上市公司资产质量及盈利能力），一度是军工行业的重要逻辑之一，也是过去支撑军工行业较高估值的重要因素。长期以来，资本市场对军工行业的资产重组充满期待，资产注入也成为历史上若干次行情启动的重要逻辑。然而，近年来由于改革进程难以一蹴而就，难以实现资本市场快速兑现的预期，于是，改革的逻辑似乎已经被市场长久忽略。但是，改革成为近期军工行业的热点和焦点，行情上表现有：凤凰光学拟资产重组，2021年9月以来，最大涨幅近340%；西仪股份拟资产重组，2021年12月6日以来，十三连板；湖南天雁2021年12月来翻倍；长春一东、北方股份、贵航股份、航天机电、杰赛科技、中瓷电子等实现较大涨幅，集中于电科、兵器、兵装等军工集团。

我们在2021年度策略报告《三“军”过后尽开颜》和深度报告《军工六问》中都曾指出，军工行业资产注入的隐含期权依然存在：军工集团优质资产大量存在于体外，资产重组依然是各军工集团资产证券化的重要手段之一，资产注入的可能性将始终为军工行业带来其他行业难以具备的投资价值。

2022年是国企改革三年行动方案的最后一年，各军工集团均提出要加快推进实施三年行动改革任务，按时保质完成年度目标，实现以全面深化改革推动高质量发展。提升资产证券化率作为其中的关键任务之一，已开始呈现出加速趋势。

图表127：近期军工集团资本运作事件

数据来源：Wind,中航证券研究所整理

我们梳理了航天科工集团、航天科技集团及电科集团上市公司体外科研院所的资产情况，多数科研院所体外资产净利润数倍于上市公司，且资产优质，如：航天科工二院电源资产净利润是航天长峰净利润的43.94倍，电科10所旗下相关资产（包括航空电子、通信、侦察对抗、识别、雷达等电子系统工程及设备领域）净利润是天奥电子净利润的8.11倍等，以上优质资产的潜在注入预期为军工行业带来其他行业难以比拟的投资价值。

图表128：航天科技、航天科工及中国电科集团上市公司与体外资产情况

资料来源：公司公告，航天科技、航天科工、电科集团官网，中航证券研究所整理（注：2020年上市公司对应科研院所净利润均基于相关企事业单位公开披露的历史营收、净利润及“十三五”时期业绩复合增速估算而得）

④  多家公司拟分拆上市，价值重估将提升整体估值

2020年以来多家军工企业公告分拆子公司上市，如：中国长城（长城信息）、海格通信（驰达飞机）、和而泰（铖昌科技）、火炬电子（广州天极）、楚江新材（湖南顶立）、北方导航（中兵通信）。

对于军工企业分拆子公司上市，短期来看，分拆上市将摊薄母公司来自于子公司的利润。分拆子公司上市若需额外发行新股，则将摊薄母公司股东对子公司的控股比例，长期来看，分拆上市可以通过有效利用二次融资带来的资金以及分拆后公司治理的改善，增厚母公司的业绩。一方面，分拆上市实际上是相同资产的二次融资，如果分拆上市获得高估值，母公司通过分拆子公司上市将募得更多资金。分拆上市的子公司可以通过募集资金的有效利用，提升盈利能力和成长性，母公司亦将从中分享实质的业绩增厚;另一方面，子公司的分拆将有利于母公司和子公司的管理层制定更为清晰的经营发展战略，形成更有效的委托代理机制。子公司管理层和上市公司的利益更紧密也将使管理层更有动力提高公司的盈利能力。

图表129：军工企业分拆子公司上市事件

数据来源：Wind,中航证券研究所整理

7.2 军工行情驱动因素拆解

为深入对军工行业的估值进行分析和判断，我们选取国防军工（申万）指数涨跌幅作为军工行业整体涨跌幅指标，并将军工行业的涨跌幅拆分为业绩贡献（EPS涨跌幅）、估值贡献（PE涨跌幅）以及二者的交叉影响。

从2014年以来军工行业整体涨跌幅的拆分结果来看，2015年军工行业的大幅上涨主要由估值贡献驱动，在2015年下半年，估值的泡沫化与军改下军工行业业绩的持续下滑，直接导致军工行业在之后的数年，持续出现估值与业绩的“双杀”。到“十三五”末期，伴随军改影响的逐步消退，军工行业整体业绩好转，估值也有所修复。特别在2020年下半年，军工行业迎来了业绩与估值双增长下的“戴维斯双击”，尽管2021年上半年军工行业再次出现杀估值的现象，但2021年下半年，伴随中报业绩的兑现以及市场对军工高景气发展形成了共识，军工行业再次形成了“戴维斯双击”，凸显出军工行业已经由估值贡献转化为估值贡献和业绩贡献共同驱动。

值得注意的是，按照季度拆分来看，2021年四季度，军工行业的估值贡献出现了显著提升，而行业的业绩贡献一般要在2021年年度业绩数据披露后（2022Q1及2022Q2）才能得以体现，站在当前时点，尽管军工行业的业绩增长较为确定，但是短期因为“杀估值”而导致走势上出现波动是有可能的，如果出现回调幅度较大，或将是配置军工行业的时机。

7.3 2022年军工行情判断：支撑有力，波动降低，进二退一

航空、航天依然是军工行业的基本盘，民船行业底部复苏，电科、兵器、兵装、中船等集团资产证券化节奏提速，军工行业整体呈现出全面开花、四处结果的喜人局面，而这样的局面在历史上是未曾有过的。

由于共识的范围愈来愈广，共识程度愈来愈强，当前市场对军工行业的共识程度，处于一个较高的水平，且经过了去年中报、三季报的检验。在较强的一致预期下，军工已经成为了市场的标配品种、必选品种甚至是超配品种。

我们认为，大概率的，在将来较长一段时间内，军工行业的波动率趋于降低，难以再现2021年中超过30%的回调幅度，这也意味着，估值便宜的机会是不太容易再次出现的。如果出现因市场风格暂时切换，短期非理性下跌的情况，则是较好的配置机会。

中长期全年维度来看，我们倾向于认为，军工行业更可能是下跌有底的良性的“进二退一”。

建议关注的细分领域及个股如下。

军机等航空装备产业链：

战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发科技、航发控制、航亚科技（发动机），航天彩虹、航天电子（无人机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合金），西部超导、西部材料、宝钛股份（钛合金），铂力特（3D打印），爱乐达、派克新材、航宇科技、华伍股份、利君股份（航空制造）等。

航天装备（弹、星、链等）产业链：

航天电器（连接器），中国卫星（卫星互联网），天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技（北斗），北方导航（导航控制和弹药信息化），康拓红外（星载微系统），盟升电子（卫星导航通信）。

信息化+自主可控：

紫光国微、复旦微电（军工芯片），大立科技（红外制导），国睿科技、四创电子（雷达），振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容），智明达（嵌入式计算机），中国长城、中国软件（信创）。

另外，2022年首架C919有望交付，或将掀起民机领域的投资热情。

① 疫情发展仍不确定，导致国内宏观经济承压，军费投入力度降低；

② 改革后军方用户组织架构调整，导致需求变化，部分已推迟或取消的订单可能不会重启；

③ 国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；

④ 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；

⑤ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；

⑥ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配；

⑦ 军贸业务开展短期受疫情影响较大，订单交付确认进度可能不及预期。

⑧ 减持在短期内可能会加大军工行业整体或个股走势的波动性。

本文数据来源如无特别说明均来自wind资讯

投资有风险 入市需谨慎

证券研究报告名称：《2022年军工行业投资策略：风卷红旗过大关》

对外发布时间：2022年1月21日