文 张超 方晓明
近一周行情
国防军工（申万）指数（+1.12%），行业（申万）排名（11/31）；
上证综指（+0.27%），深证成指（+1.27%），创业板指（+1.88%）；
涨幅前五：奥普光电(+18.18%)、臻镭科技(+14.95%)、纳睿雷达(+14.51%)、同有科技(+13.89%)、航天智装 (+13.46%)；
跌幅前五：北斗星通(-10.10%)、国光电气(-4.77%)、北方长龙(-4.39%)、超卓航科(-3.98%)、钢研高纳 (-3.94%)。
重要事件及公告
11月5日，俄“亚历山大三世”号新型战略核潜艇成功进行了“布拉瓦”海基洲际弹道导弹水下发射试验。
11月6日，航天电子公告，拟公开挂牌转让公司全资子公司航天电工51%股权，本次转让有助于公司聚焦航天电子领域主业，提高上市公司质量。
11月7日，通达股份公告，预中标国家电网有限公司2023年第八十五批采购（输变电项目第五次线路装置性材料招标采购），中标物资总价值共计人民币10048.08473万元，约占公司2022年度营业总收入的1.83%。
11月7日，天海防务公告，子公司大津重工已承租南通帆森的通州湾场地，已陆续建设厂房及部分基础设施，具备基本船舶及海工项目合拢搭载的生产条件。此外，大津重工拟投入6,760万元，完成3#场地前沿重件滚装码头等设施建设，预计每年可在通州湾场地建造4艘海洋工程类项目。
11月8日，中国航发商发正寻求混合所有制改革，中国航发商发本轮引战增资募集现金约为55亿元-59亿元，释放约18.06% - 19.06%股权，引入与集团及公司具备产业协同性和利益相关性的战略投资人不超过10名。按照这一比例测算，目前中国航发商发的整体估值超300亿元。
11月8日，中科星图公告，子公司星图维天信收到全国中小企业股份转让系统同意挂牌函，此次在新三板挂牌有利于其拓展融资渠道，增强市场竞争能力。
11月9日，中星6E卫星在西昌卫星发射中心采用长征三号乙增强型运载火箭成功发射升空。中星6E卫星是我国新一代广播电视专用传输卫星，也是国内领先的具有数字透明传输功能的多波束商用卫星。该卫星采用国内自主研发的东方红四号增强型卫星平台，星上设计了C、Ku等多频段广播通信载荷，可提供自主可控、安全稳定的广播电视传输及卫星宽带接入服务。中星6E卫星将在通过在轨测试后交付中国卫通运营管理。
11月9日，王子新材公告，收到证监会关于同意王子新材再融资注册的批复。
投资建议
报告摘要
一、核心观点
三季报披露完毕，军工企业收入出现放缓；利润端则体现的更为明显，归母净利润增速中位数为负，且超过一半的军工企业利润出现负增长。板块内部也出现了一定程度的分化，军工央企在归母净利润增长稳定性上优于民参军企业；中下游的稳定性略优于上游。
前期，市场对业绩增速的放缓已经有一定的预期。从资金层面，以公募基金为例，2023Q3公募基金军工持仓（重仓股）比例为4.53%，环比下降0.49pcts，持仓比例持续下降（2022Q3为6.31%），主动型基金军工持仓比例自2022Q3达到相对高点后出现持续下降，已由2022Q3的5.39%降至当前的3.54%，但同时被动型基金出现缓慢增长的趋势。
随着三季报的压力逐步被消化，同时市场情绪有所修复，国防军工板块也得以连续两周回升。近期我们也观察到行业的几个动态变化：
1、10月下旬以来，部分公司披露订单进展或在手订单情况，出现了提速迹象，如智明达、亚光科技、高德红外、亚光科技等。
2、以卫星互联网、军贸、民机等为代表的新市场，逐步取得进展，军工行业的范畴和市场规模得到较大的提升，为军工企业带来新动能和新增长点。
3、行业对研发投入重视度持续提升。2023年前三季度，在收入和利润出现放缓的基础上，研发投入出现较为明显的提升。军工企业加大对技术的研发、迭代，以期满足武器装备的需求，同时巩固企业优势。
从中长期逻辑看，军工行业的景气度和确定性依然具备行业比较优势，当下仅是军工行业大周期中的小周期。“十四五”已然过半，我国发展到当前所处的历程阶段和面临的国际环境，决定了国防军工行业的投入和发展等不得、慢不得，2027建军百年的宏伟目标近在眉睫。军工行业在“2027”、“2035”、“本世界中叶”三个核心时间点的明确目标下，中长期确定性无忧。
经过前期的调整，军工行业已经进入底部区间。军工在小周期中也在进行自我迭代，创新链、产业链、供应链出现动态变化，企业布局新技术、新市场等，为后续业绩的修复和重塑做准备。进入四季度后半段，不妨适当重拾信心，抱有一定的乐观预期，军工行业主题性淡化之时，静待云消雾散、春暖花开。
二、建议关注的细分领域及个股
关注次新股（此处定义为近两年上市）业绩和股价弹性
军机等航空装备产业链：
航发动力、航发控制（发动机），光威复材、中简科技、中复神鹰（碳纤维复合材料），航材股份（高温合金、钛合金铸件等）、钢研高纳（高温合金），西部超导、宝钛股份（钛合金）等。
航天装备（弹、星、链等）产业链：
航天电器（连接器），振芯科技（北斗），北方导航（导航控制和弹药信息化），中国卫通（卫星互联网），长盈通（军用惯导系统配套）。
无人化+信息化+自主可控：
晶品特装、振华科技，智明达。
一、三季报业绩短期承压，研发投入提升明显
军工板块（中航军工股票池）2023年前三季度，合计实现营业收入6181.28亿元，同比增长11.94%，收入增速中位数6.78%；合计实现归母净利润396.59亿元，同比增长4.89%，归母净利润增速中位数为-5.54%；研发投入合计362.98亿元，同比增长15.70%，研发投入出现较大幅度的提升。
表1 军工上市公司2023三季报利润表数据统计分析
根据具有数据可比性上市公司中报的利润表统计，并按照军品业务占比和企业性质分类，得到几个重要表现，包括：
① 2023Q1-Q3军工企业收入出现放缓、归母净利润增速中位数为负。对核心军工股进行统计，2023 Q1-Q3收入同比增速中位数由2022 Q1-Q3的21.28%下降至5.33%、净利润增速中位数由19.45%下降至6.65%；
② 2023Q1-Q3军工行业的比较优势仍在。核心军工股除收入增速（+5.33%）略逊之外、无论是归母净利润增速（+6.65%），还是毛利率（38.12%）与净利率（14.08%）均优于其他军工股（含较多民品业务，4个财务指标分别为+5.36%、-8.25%、30.36%以及5.69%）；
③ 军工央企在归母净利润增长稳定性上优于民参军企业。军工央企2023Q1-Q3收入增速（+2.96%）虽低于民参军企业（+6.62%），但归母净利润增速（+1.59%）仍保持了正向稳定增长；
④ 单季度来看，核心军工股2023Q1-Q3收入增速呈现逐步下降趋势，Q1-Q3收入增速分别为11.13%、7.34%与-4.36%。可能与2023Q1军工企业存在部分2022年跨周期确认的收入有关。
表2 军工上市公司2023三季报利润表数据统计分析
同时，我们根据具有数据可比性上市公司中报的资产负债表统计，并按照军品业务占比和企业性质分类，得到几个重要表现：
① 预收款项与合同负债出现负增长（-4.59%），短期需求不足；
② 存货增速（+7.42%）和应收账款及票据增速（+11.81%）高于收入增速（+5.97%），行业两金压力增大。
表3 军工上市公司2023三季报资产负债表数据统计分析
此外，10月下旬以来，部分公司披露订单进展或在手订单情况，出现了提速迹象。
表4 近期军工行业订单披露情况
二、公募基金军工持仓比例持续下降
截至2023Q3，公募基金军工持仓规模（重仓股，下同）为1230.42亿元（环比下降13.47%），位列7/31，较2023Q2下降一位；军工持仓比例为4.53%（环比下降0.49pcts），超配0.68个百分点。
图1 公募基金军工持仓规模位列全行业7/31
其中，主动型基金持仓比例为3.54%（环比下降0.51pcts），被动型基金持仓比例为0.99%（环比提升0.02pcts）。
图2 2023Q3公募基金军工持仓比例环比下降
主动型基金军工持仓比例自2023Q3达到相对高点后出现持续下降，已由2023Q3的5.39%降至当前的3.54%。反之被动型基金军工持仓自2022Q3以来呈现缓慢增长趋势，军工行业被动投资已初具规模。
图3 2023Q3主动型、被动型基金军工持仓比例环比下降
按军工持仓规模（重仓股）排名，公募基金前二十名分别为易方达、华夏基金、富国基金、交银施罗德、南方基金、鹏华基金、国泰基金、汇添富、兴证全球、广发基金、招商基金、中欧基金、大成基金、博时基金、景顺长城、华安基金、嘉实基金、银华基金、前海开源、国投瑞银。
2023Q3公募基金和外资持仓前十中，共同持有振华科技、中国船舶。
表5 公募基金及外资军工持仓前十名（灰底色为共同持有）
三、上市公司实施增持、回购或股权激励行为值得关注
军工行业由于保密要求高、可追踪指标少等因素导致行业可研性差，不对称博弈性强，尤其是在“弱现实、弱预期”的情况下，导致相关个股波动加强。在这种情况下，上市公司股东的增持、回购行为一定程度凸显了对公司未来发展的信心，也是公司内在价值与市场价值平衡的重要表现。
表 6 今年以来军工上市公司增持、回购行为一览
另外，2023年以来，隆达股份、西测测试、神宇股份以及金信诺等20家军工板块上市公司密集推出股权激励计划，而从多数上市公司股权激励方案中披露的限制性股票解除限售条件中，我们统计发现，多数公司的2023年公司层面业绩考核要求中，收入或净利润端均呈现出相较于2022年的同比快速增长，一定程度上也反映出了军工上市公司自身对于2023年需求侧依旧维持高景气增长，对自身公司发展的信心同样维持在较高水平。
表 7 2023 年以来军工板块上市公司股权激励情况
四、 本周市场数据
（一）估值分位
截至2023年11月10日，国防军工（申万）指数PE为50.72倍，处于2014年来的2.08%分位。
（二）北上资金变化
本周，北上资金累计净流出79.53亿元。军工行业陆股通占自由流通市值比例为1.69%，较11月3日环比下降0.05个百分点。
图4 军工行业陆股通占自由流通市值比例变化
（三）军工板块成交额及ETF份额变化
本周，军工板块（申万）成交额为1394.85（-5.21%），军工板块（申万）占Wind全A成交额的比重为2.85%（-0.53pcts）。主要军工ETF基金份额减少0.04%（2023年年初至今提升24.19%）。
图5 军工板块成交量变化
表8 近期主要军工ETF基金份额变化
（四）融资余额变化
截至2023年11月9日，军工行业的融资余额合计745.99亿元，较上周五增长1.11%，占两市融资余额比例为4.75%（较上周五减少0.02），目前来看，军工行业融资余额仍旧处于较高水平，可能会造成军工板块走势波动。
图6 两市融资余额与军工行业融资余额走势情
五、 “大军工”十六大赛道投资全景图
“十四五”时期，军工行业将持续处于一个成长和价值兼备且景气度持续提升，高景气增长预期不断被巩固、兑现验证并强化的时期。量、价、效、安全因素已然共振，军工行业整体高质量发展将持续提速，军工板块的一级或二级市场投资标的数量越来越多，行业规模也持续攀升。
我们预计，2023年将迎来“大军工”时代。所谓“大军工”，不仅仅是指，军工行业迎来黄金时代，军工上市公司加速涌现，截至2022年三季度末，军工股在A股中数量占比和市值占比皆已超过5%，公募基金持仓已超6%，军工行业在资本市场中已然占据了举足轻重的地位。
在“大军工时代”下，军工投资更应建立在广度和深度的拓展之上，方能在多种多样的投资需求，更易于取得超额收益。本章节中，我们重点分析空天海陆对应的6大重点下游赛道，以及军工电子、军工材料2大核心上游领域，关注产业变化。与以往不同的是，此次我们将维修测试、军贸、民机、信创、新质装备等衍生赛道纳入我们的分析范围，尽可能全面、深度、前瞻的展示军工行业全貌。
我们将军工行业分为3大板块、16大赛道（各赛道详细分析见2023年策略报告《战地黄花分外香》）进行分析讨论，并分别列举展示的投资判断和观点，具体如下：
① 军工细分产业：军工产业的主要构成
军工细分产业主要包含了航空（军机）、航空发动机、导弹、卫星产业（卫星制造、卫星通信应用、卫星导航应用以及卫星遥感应用）、船舶以及陆装（智能弹药）等海陆空天军工细分装备，合力推动了“十四五”军工板块高景气发展。
② 共通基础板块：军工产品技术发展、性能提升以及质量保障的基础
共同基础板块主要包含军工材料、军工电子以及维修测试等各军工细分板块的“必需”基础领域，是各军工装备发展的先决要素、性能倍增器、可靠性与高质量的保障，一般处于军工各细分产业中较上游或最下游领域。
③ 军工“新”领域：未来军工市场空间和天花板数量级抬升的驱动力
军工“新”领域主要包含了民机、军贸、信创等三大“大军工”时代新赛道，以及新质装备等。眼下军工行业尚以保内需为主，但可以预见，随着我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，军工行业的生产能力将在某个时候达到并超过国内的军用需求。我们判断，富有弹性的军贸市场，以及更加广阔的民机市场，将成为我国军工行业在未来几十年内，持续高增长的新动力和加速度来源。信创也由党政军向更广泛的领域拓展，而新质装备更是军工产业未来发展过程中的新方向与新补充。在所有军工赛道中更具有中长期投资价值。
三大板块，16个“军工”大赛道投资全景简图如下图所示：
图5 军工细分产业投资全景简图
资源来源：中航证券研究所整理
图6 共通基础板块投资全景简图
资源来源：中航证券研究所整理
图7 军工“新”领域（“大军工”三大扩充赛道）投资全景简图
资源来源：中航证券研究所整理
图8 军工“新”领域（新质装备）投资全景简图
资源来源：中航证券研究所整理
伴随军工板块持续在“十四五”的高景气发展，愈来愈多的军工企业即将上市，在此之下，各军工细分赛道的投资机会在快速提升的同时，军工各细分赛道发展的分化特点也愈加明显，因此，我们建议2023年军工投资更应建立在广度和深度的拓展之上，方能在多种多样的投资需求，更易于取得超额收益。
在军工十六大赛道的研究与理解基础上，我们将不同赛道的发展特点进行了梳理（如下表所示），以供投资参考。
表5 十六大细分赛道投资特点对比
资料来源：中航证券研究所整理（注：“+”代表程度深，○代表一般，“-”代表程度低）
六、 建议关注的细分领域及个股
军机等航空装备产业链：
航发动力、航发控制（发动机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），航材股份、钢研高纳（高温合金），西部超导、宝钛股份（钛合金）等。
航天装备（弹、星、链等）产业链：
航天电器（连接器），振芯科技（北斗），北方导航（导航控制和弹药信息化），中国卫通（卫星互联网），长盈通。
无人装备+信息化+自主可控：
晶品特装、振华科技，智明达。
七、 风险提示
① 国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；
② 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；
③ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；
④ 宏观经济波动，对民品业务造成冲击，军品采购不及预期；
⑤ 信创与新质、新域装备等中长期投资逻辑赛道，可能存在无法在较短时间内反应在营收层面的情况，同时高研发费用可能会导致利润无法短期释放，存在短期估值较高的风险；
⑥ 军贸受国际安全局势等因素影响较大，当前国际安全局势等因素较为稳定，如果国际政治格局发生不利变化，将可能对公司的经营业绩产生不利影响。
⑦ 原材料价格波动，导致成本升高；
⑧ 军品降价、审价等对企业短期盈利能力的影响。
中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，同时重点覆盖部分大消费领域。
研究所拥有全市场最大的军工团队，依托航空工业集团央企股东优势，深耕军工行业各细分领域，同时涉猎宏观策略、先进制造、科技电子、新能源、新材料、医药生物、农林牧渔、非银、社服等多个研究方向。目前的主要业务包含：投研服务（可全面服务一、二级市场机构投资者）、主题指数构建及相关产品研发、协助投行类项目承揽及合作等。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
zhangchao@avicsec.com
方晓明（证券执业证书号：S0640120120034），中航证券研究所军工行业分析师，清华大学工程力学与航天航空专业学士、经济学专业双学士，航天航空学院飞行器设计专业硕士；具备两年军工行业股权投资经验，关注航空航天领域。
fangxm@avicsec.com
证券研究报告名称：《军工行业周报：着眼中长线，不妨适度乐观》
对外发布时间：2023年11月12日
航空报国
航空强国
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