【中航证券军工】2023年度策略 | 第六章 军工行业估值的新特征及投资机会

我们对于军工行业的估值有四方面的结论：

① 估值处于历史底部，基本面和估值已形成背离；

② 军工央企相对民参军企业，获得了一定的估值优势；

③ 经过2019年到2021年的三年大幅上涨，2022年的回调主要由杀估值所致；

④ 2023年全年维度上，需求侧依旧维持高景气增长，供给侧同步实现恢复，军工板块有望再次迎来估值修复与业绩增长的“戴维斯双击”，当前时点，军工行业配置价值已经再现，具有较好的胜率和赔率

各军工细分赛道的投资机会在快速提升的同时，军工各细分赛道发展的分化特点也愈加明显，因此，我们建议2023年军工投资更应建立在广度和深度的拓展之上，方能在多种多样的投资需求，更易于取得超额收益。

我们建议关注：军机等航空装备产业链，航天装备（弹、星、链等）产业链，信息化+自主可控，另外，2022年首架C919已经实现交付，民机投资机会方兴未艾。

（一）估值：最好的时代，最低的估值

由于军工行业绝对估值较高，往往对投资造成一定的障碍和困难，对于估值的分析探讨是有必要且难以回避的。我们对于军工行业的估值有四方面的结论：

① 估值处于历史底部，基本面和估值已形成背离；

② 军工央企相对民参军企业，获得了一定的估值优势（这里我们借鉴了安信证券首席经济学家高善文先生《物转星移又一秋》的研究思路，并针对军工板块做了进一步的探讨和改良）；

③ 经过2019年到2021年的三年大幅上涨，2022年的回调主要由杀估值所致；

④ 2023年全年维度上，需求侧依旧维持高景气增长，供给侧同步实现恢复，军工板块有望再次迎来估值修复与业绩增长的“戴维斯双击”，当前时点，军工行业配置价值已经再现，具有较好的胜率和赔率。

1、军工板块估值在“十四五”初期明显提升，2022年再次跌落

我们采用55家收入或业绩主要由军工业务构成的上市公司作为核心军工上市公司，来反映2016年底以来军工板块整体PE、PB以及PEG等估值变化，如下图所示，可以发现，有如下特点：

① 在2016年-2019年的“十三五”时期，军工板块整体PE、PB以及PEG估值持续处于下滑趋势，并在2018年后处于较低水平；

② 以2020年4月为分水岭，军工板块整体PE、PB以及PEG等估值均实现明显提升；

③ 2021年底以来，军工板块整体PE、PB以及PEG等估值均再次出现下滑，进入历史较低水平。

探究“十三五”到“十四五”时间，军工板块整体PE、PB以及PEG等估值“上台阶”的主要原因，我们认为，主要系市场在军工板块逆周期属性、疫情下需求的比较优势与国家建设国防的决心等诸多因素的影响下；在2020年及2021年业绩增速提升的印证下；两相结合，认可了军工板块的价值投资属性且对军工板块抱有较高预期的体现。具体转折点就是军工板块估值切换至2020年的时点（即2020年4月，其实从2019年四季度就已经初现端倪），这也是军工板块整体估值抬升的时间点。

但在军工板块迎来最好的时代下，2022年，情绪面上市场对军工板块高景气发展持续性和国防建设可能减速的质疑、基本面上结合疫情反复导致军工板块整体业绩兑现不及市场的“过高预期”、疫情影响上我国逐步加强精准防控后军工板块的比较优势下降等等多种因素作用下，军工板块整体估值再次出现下降，PB一度创下“十四五”内历史新低，PE与PEG更是已经接近“十三五”时期的低位区间。

行业的高成长性与估值仍呈现错位。从核心军工企业作为行业代表进行测算来看（见下图），若保持年复合25%的增长率，则3年业绩增长95%，2025年PE均值为23.51倍；若保持年复合30%的增长率，则3年业绩翻1.2倍，2025年PE均值仅为20.90倍；若保持年复合35%增长率，3年业绩翻1.5倍，2025年PE均值仅为16.12倍。

2、军工央企上市公司有望取得更多的估值优势

军工上市公司主要包含以军工央企为代表的国家队上市公司、以及民参军上市公司两大组成部分，在“十三五”到“十四五”，军工央企与民参军上市公司的估值呈现出了分化迹象。其中，比较明显的特点是军工央企上市公司的估值优势在2020年后正在逐步显现。具体如下：

① 2020年以前，军工央企与民参军上市公司PE比基本处于在0.7附近震荡波动，但2020年以后，军工央企上市公司与民参军上市公司的PE比逐步攀升，并在2021Q4起超过民参军上市公司PE；

② 2017年以来，军工央企上市公司的PEG大多数时间均高于民参军上市公司的PEG，而2020年以后，军工央企与民参军上市公司PEG比逐步提升，目前已达到1.5-1.7水平；

③ 军工央企上市公司的PB整体始终低于民参军上市公司，但在2020年以后，二者PB比出现逐渐增长态势。

我们认为，军工央企上市公司相较于民参军上市公司的估值优势正在逐步显现，主要原因如下：

① 分母端的民参军上市公司方面，在“十三五”时期，特别是2017-2019年受到军改的影响相较于军工央企上市公司更大，净利润及净利润预期都相对更低（当然从2017-2019年实际的业绩兑现中也得到了证实），导致PE与PEG偏高；

② 分子端的军工央企上市公司方面，在2020年央企改革三年行动下，越来越多核心资产进入军工央企上市公司，资产质量有所提升，资产证券化率及其预期均有所提升，提质增效与股权激励的密集开展也带了对其业绩兑现的更高预期，对应估值溢价一定程度提升。

在此之下，我们判断，未来几年，伴随军工央企上市公司持续深化改革，提质增效、股权激励等措施不断落地、资产证券化率不断提高、估值优势有望进一步得到提升。

3、2023年行情判断：底部特征明显，军工有望再迎“戴维斯双击”

为深入对军工行情的走势进行分析和判断，我们选取国防军工（申万）指数涨跌幅作为军工行业整体涨跌幅指标，并将军工行业的涨跌幅拆分为业绩贡献（EPS涨跌幅）、估值贡献（PE涨跌幅）以及二者的交叉影响。

军工行业行情已经由估值贡献转化为估值贡献和业绩贡献共同驱动。从2014年以来军工行业整体涨跌幅的拆分结果来看，2015年军工行业的大幅上涨主要由估值贡献驱动，在2015年下半年，估值的泡沫化与军改下军工行业业绩的持续下滑，直接导致军工行业在之后的数年，持续出现估值与业绩的“双杀”。到“十三五”末期，伴随军改影响的逐步消退，军工行业整体业绩好转，估值也有所修复。特别在2020年下半年和2021年下半年，军工行业均迎来了业绩与估值双增长下的“戴维斯双击”，凸显出军工行业已经由估值贡献转化为估值贡献和业绩贡献共同驱动，而在2022年上半年，在我国部分地区疫情反复下，军工行业上半年的业绩难言理想，且出现了明显的“杀”估值现象，该现象目前也延续到了2022年下半年。

将军工行情因素拆解的颗粒度提升至单季度，可以更明显的发现，2022年下半年中，三季度军工板块下跌4.88%，其中，业绩贡献实现正增长（+2.52%），而市场观望情绪浓厚带来的“杀估值”（-7.22%）是导致军工板块整体出现调整的主要原因，而四季度军工板块上涨0.83%，其中，业绩贡献实现正增长（+2.97%），而市场继续出现“杀估值”（-2.07%）是压制军工板块上涨幅度的最大原因。

综合近三年来我们对军工行情驱动因素的拆解观察，短期来看，近四年“戴维斯双击”多出现在前一个季度的“杀估值”之后，“杀估值”周期历史上往往持续1个季度。在三季度的“杀估值”之后，10月军工板块曾一度迎来“戴维斯双击”（如下图所示），但伴随军工企业三季报业绩依旧不及预期，以及我国疫情复苏后军工行业业绩弹性预期弱于消费、金融等行业，消息真空期等因素都加深了市场对军工整体观望情绪，11月与12月军工再次遭遇“杀估值”，一定程度上都压制了军工板块的修复性反弹。

但在整体宏观经济下行压力依旧存在，部分传统板块依赖恢复性增长的驱动力力依具有不确定性下，军工板块作为一个需求免疫且作为国家安全发展“必需品”的行业，仍然在中长期是最具有相对投资价值的赛道之一。特别是在2022年末，军工板块当前在成交量和估值角度两方面都已经呈现出了较为显著的底部特征，结合我们对“大军工”时代下军工持续高景气发展趋势的判断，2023年及“十四五”未来几年军工行业业绩恢复快速增长的确定性强，行业估值也有望在中短期得到修复，且并维持震荡上行。我们预计，2023年全年维度上，在需求景气，供给恢复下，军工板块有望再次迎来估值修复与业绩增长的“戴维斯双击”，当前时点，军工行业配置价值已经再现，具有较好的胜率和赔率。

（二）投资建议

伴随军工板块持续在“十四五”的高景气发展，愈来愈多的军工企业即将上市，在此之下，各军工细分赛道的投资机会在快速提升的同时，军工各细分赛道发展的分化特点也愈加明显，因此，我们建议2023年军工投资更应建立在广度和深度的拓展之上，方能在多种多样的投资需求，更易于取得超额收益。

在第五章对军工十六大赛道的研究与理解基础上，我们将不同赛道的发展特点进行了梳理（如下表所示），以供投资参考。

具体建议关注的上市公司如下。

军机等航空装备产业链：

战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发控制（发动机），航天彩虹、航天电子（无人机），光威复材、中简科技、中复神鹰（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合金），西部超导、宝钛股份（钛合金），爱乐达（航空制造）等。

航天装备（弹、星、链等）产业链：

航天电器（连接器），天奥电子、华测导航、振芯科技（北斗），理工导航、北方导航（导航控制和弹药信息化），雷电微力（弹载雷达制导微系统），盟升电子（卫星导航通信），航天宏图、中科星图（卫星遥感）、中国卫通（高轨卫星互联网）。

信息化+自主可控：

振华科技（高端电容），智明达（嵌入式计算机），中国长城、中国软件、卫士通（信创）。

另外，2022年首架C919已经实现交付，民机投资机会方兴未艾。

证券研究报告名称：【中航证券研究】2023年军工行业投资策略：战地黄花分外香

对外发布时间：2023年1月14日