文 张超 王宏涛 梁晨 方晓明 王绮文 王菁菁 郭鑫 严慧 滕明滔 刘帅
（一）民参军发展现状
1、民参军已成为举足轻重的力量
近年来尤其是“十四五”以来，民参军企业迎来了历史性的发展机遇，为军工行业的配套完善、技术进步以及产能提升提供了有效的支持，同时在军工行业内的比重也不断提升。
从上市公司数量来看，民参军上市公司由2014年的25家上升至2023年的135家，在军工行业中的占比由37%上升至59%，超过了军工上市公司的一半；
从收入规模来看，民参军上市公司由2014年的207亿元上升至2023年前三季度的1525亿元，在军工行业中的占比由8%上升至25%；
从归母净利润来看，民参军上市公司由2014年的14亿元上升至2023年前三季度的130亿元，在军工行业中的占比由13%上升至29%。
图33 民参军上市企业数量不断增多
图34 民参军市场份额进一步增大（右图）
资料来源：Wind，中航证券研究所整理（2023年收入、归母净利润选取2023Q3数据计算，归母净利润统计剔除亏损）
2、生长空间大幅提升，参军门槛持续降低
随着军工行业国产替代的推进，“小核心、大协作”体系的确立，以及民参军的门槛降低，民参军企业市场空间显著增加，配套层级不断提升，成长天花板持续抬升，民参军企业已深入军工领域的发展与生产中。
图35 “三个转移，一个降低”助力民参军发展
①国产替代，海外产能向国内转移，给民参军企业带来发展动力和市场空间。在中美博弈的背景下，以美国为主导的西方国家对我国进行高端技术封锁、产品出口管制，促使一些进口产品国产替代。原本对外依赖产品存在一定技术壁垒，而民参军企业可充分利用市场资源，打破技术封锁，在某些领域形成优势，占据市场份额；
②聚焦主业，国企向民营转移，增加民参军企业配套业务的市场空间。聚焦主业是近几年军工央企主要发展重心之一，随着军工央企主业的不断聚焦，一些配套业务将逐步剥离，转移给具有较好成本控制的民营公司。同时“小核心、大协作”逐步成为了军工企业的战略定位，为民参军创造了良好的条件；
③军队停止有偿服务，军内向产业转移，给予民参军企业发展机会。随着军改的推进，军队逐步停止有偿服务，一些军队体制下的科研院所、高校科研机构着眼备战急需，着力开展基础前沿创新和关键核心技术研究，致使一些生产任务委外给产业；
④“四证合三证”，民参军门槛降低，吸引优质民营企业进入军品业务领域。2017年2月的中央军委装备发展部党委扩大会上，明确提出“降低准入门槛，实现‘武器装备质量管理体系认证’与‘装备承制单位资格审查’两证融合管理，实现‘两证合一’”，即原军工“四证”变为“三证”，于2017年10月1日正式实施。军工门槛的不断降低，有利于更多民参军企业加入军工配套制造行列，增加民参军供给。此外，2021年6月，国务院发布的通知将保密资格由三级调整为两级，取消三级资格。此举将有望提高原三级保密企业的配套深度。为了鼓励更多民参军企业参与到军工生产中，尤其是人工智能等新域新质领域有大量优秀且领先的民营企业，未来参军门槛或将持续下降。
3、民参军上市及再融资放缓，“科创”属性要求不断提升
随着科创板的建立以及注册制的推行，上市门槛降低、上市速度加快，民参军上市公司数量迅速增加。2019年以来IPO上市的68家民参军企业中，有82%的企业通过注册制成功上市，截至2023年底有33家企业正在申请上市。在此过程中，民参军企业上市融资规模也持续走高，2022年更是创新高达到237亿元（+211%），叠加再融资，2022年民参军企业融资规模达到407亿元（+73%）。到2023年进度有所放缓，上市融资规模（143亿元，-40%）、再融资规模（131亿元，-23%）双双降低，主要还是受审核政策的趋严影响，特别是2023年8月27日证监会宣布阶段性收紧IPO节奏、推行再融资预沟通制度等限制了民参军企业上市及再融资进程。
图36 民参军企业融资规模不断增加（亿元）
注册制的实行虽降低了门槛，但并不意味着监管层从严把关的放松，对企业的“科创”、“专精特新”属性要求正不断提升。2022年6月以来有16家民参军企业终止了IPO，尤其是2023年以来有12家民参军企业终止IPO。以科创板为例，在2022年6月30日之前，板块IPO审核通过率为95.71%，此后（截至2023年12月31日），审核通过率下降到了88.42%。上市的难度明显增加，或将促进民参军企业向高质量、高技术发展，一些无法“达标”上市的民参军企业，一方面增强自己的技术与规模实力，以达到标准，另一方面，或可通过上市公司收并购来实现证券化。这两方面无疑对于当下军工行业高质量发展与产业链重塑是有益的。
（二）民参军企业问题所在
1、民参军企业生存压力变大
进入2023年，军工行业由于订单、需求、价格、增值税等一系列问题的冲击，民参军企业的生存压力陡然变大。
收入增长降速，盈利有所下降。从财务指标上来看，剔除异常数据，2023年前三季度，民参军上市公司营业收入1275.01亿元（同比+9.31%），归母净利润106.86亿元（同比-18.08%），整体来看，收入规模虽有所提升，但增速较“十四五”初期明显放缓，与此同时盈利能力出现了一定的下滑。
图37 民参军上市企业营业收入（单位：亿元）
图38 民参军上市企业归母净利润（单位：亿元）
资料来源：Wind，中航证券研究所整理
降价压力变大，毛利率受挤压。从毛利率来看，2023年前三季度，民参军上市公司毛利率中位数40.04%（同比-2.04pcts），净利率中位数9.68%（同比-2.63pcts），下降幅度略高于毛利率降幅。在提高军费使用效率的需求下，军品降价是客观存在的，民参军企业在军工产业链条中大多处于配套环节，因此降价会对民参军企业利润率造成更为明显的影响。
图39 民参军上市企业毛利率变化情况
图40 民参军上市企业净利率变化情况
资料来源：Wind，中航证券研究所整理
短期需求不足，合同负债、存货降速。资产负债端来看，民参军上市企业2023年前三季度合计存货680.91亿元（同比+12.12%），可以看到民参军企业的库存增速从2021年不断下降，主要是行业短期需求不足导致的备货不足。预收账款+合同负债合计94.98亿元（同比+2.73%），由于需求不足，新合同订单签订放缓，增速同样出现下降。
图41 民参军上市企业库存情况
图42 民参军上市企业预收账款+合同负债情况
资料来源：Wind，中航证券研究所整理
2、民参军企业体量整体偏小
在军工产业链中，相较于军工央国企而言，民参军上市企业大多为中上游配套企业，企业数量众多，但规模体量相对较小。从业绩层面看，根据2023年三季报数据，民参军上市企业收入、归母净利润规模在全部军工上市公司中占比均低于30%。相较于军工央国企，民参军企业在收入、归母净利润的平均规模上也不足其三成。收入分布方面，2022年收入在50亿元以上的公司仅有6家（占比4%），民参军上市公司收入主要集中在5亿元以下，占比为39%。归母净利润分布方面，2022年民参军上市公司归母净利润主要集中在1亿元以下，占比为58%，其中有20家亏损企业，占比为15%。
图43 民参军上市公司平均收入、平均利润规模较央国企偏小
图44 民参军2022年收入分布情况（单位：家）
图45 民参军2022年归母净利润分布情况（单位：家）
资料来源：Wind，中航证券研究所整理
从市值层面来看，截至2023年底，民参军有135家上市公司，数量是军工国央企上市企业的1.42倍，但市值（1.07万亿元）规模仅为军工国央企上市企业的53%，民参军企业的平均市值规模为79.31亿元，仅为央国企的37%。从民参军上市公司市值分布来看，300亿元市值以上的公司仅有4家，占比为3%，百亿元以下市值的军工上市公司占比超3/4，为76%。
图46 民参军上市公司平均市值规模较央国企偏小
图47 民参军上市公司市值分布情况（单位：家）
总体而言，民参军上市企业仍以配套为主，数量多、规模小，在2023年军工的需求波动下，民参军上市企业受到冲击或更加明显，抗风险能力较差。
3、并购商誉风险需要再次关注
2015年前后，民参军企业迎来一波并购潮，但寻求业务转型与增厚业绩、捕捉市场热点与提升估值水平，曾是部分民营上市公司并购军工企业的主要动机，并购后形成的大量商誉也增加了公司的风险。后来随着承诺期后业绩下滑、并购整合不及预期等风险暴露，很多公司面临了商誉减值的风险。
注册制实施以后，随着上市门槛降低、上市速度加快，更多军工资产选择独立IPO的路径，民参军企业并购行为明显减少。
但从2023年来看，随着IPO上市监管趋严，且军工行业当前发展阶段自身有整合重组的需要，我们认为将会迎来新一波并购潮，会有更多的过并购军工资产的方式进入新赛道或拓展新领域，民参军上市公司的商誉规模将再次走高。在新的并购周期中，如何避免盲目的溢价并购导致的企业商誉“虚高”，以及带来的潜在风险，是考虑并购的民参军企业需要从上一轮并购周期中学习的。
图48 民参军企业商誉占净资产比例情况
（三）民参军生存之道
1、明确定位，聚焦主业
对于民参军企业来说，“活下去”，或者说“更好的活下去”是其永恒的命题。在军工产业链中，军工央企占据着核心领域，民参军企业主要为其提供配套业务，由于军品配套门槛高、层级多、产品需求多元化，但数量较少，因此在某些产业链环节派生了一大批配套企业，相关赛道的拥挤度增加，行业呈现小而散的局面。随着行业成熟度的提升、军工供应链的重塑，行业的规模效应开始体现，逐步迎来了产业内部的整合，开始出现“大鱼吃小鱼”的现象。尤其是在2023年需求、订单波动的情况下，一些规模较小的民参军配套企业面临很大的生存压力，军工产业链正逐步迎来整合潮，加速行业内优胜劣汰，并推动着整体效率的提升。
生存的关键是找准定位。民参军企业需明确自身定位，聚焦主业，切忌盲目的扩大业务范围寻求短期的快速增长或市场空间，要提高站位，重点解决产业链存在的难点和痛点，才可长久发展。
民参军企业要成为：
（1）产业链关键环节的合格、稳定配套商，聚焦主业，在子领域做大做强；
（2）新兴、前沿技术的创新者，重点解决行业内的“短卡控”问题；
（3）行业降本增效的急先锋，通过市场化机制，降低成本，助力提高军费效率。
2、认清自身特点与优势
近年来，民参军生长空间大幅打开的同时，行业内的竞争也日趋激烈，民参军需要在细分赛道上充分展示、利用和发挥其长处，具体可表现为“两个特点，一个优势”。同时，随着新域新质作战力量比重的提升，民参军企业凭借其特点和优势，在新域新质领域进行重点布局，有望带来新的发展机遇。
图49 民参军企业的“两个特点，一个优势”
独立定位，与国企差异化竞争。军工行业国家队仍为主体，民参军企业在发展壮大的过程中，难免会同国企产生业务和利益之间的冲突。因此民参军企业需要同军工国企差异化竞争，做国企不想做的，和做国企做不了的。做国企不想做的，需发挥民营企业市场化灵活机制、快速响应服务意识和严格成本管理控制等方面优势，集中在国企产能外溢业务，如上游各类材料及基础元件的配套加工，相对零散的服务维修等；做国企做不了的，要深入新兴技术产业，如高端芯片、新能源、网络安全等民营企业优势领域，通过关键技术积累创新，形成壁垒，形成竞争优势。
准确把握军方需求，灵活选择高景气赛道。把握行业高景气赛道和下游需求是民参军企业生存的重要技能，配套飞机还是配套坦克，复合材料还是铝合金，在此类问题的抉择上，民营企业相较于军工集团更加灵活，可利用资本运作快速切入高景气赛道。同时民营企业相较于军工集团，在技术的产业化更为积极，充分把握军方对武器装备需求后，也会更快的落实技术成果转化，变为公司的盈利能力。
民参军企业具有技术与机制优势。民企参与军品市场，具备两大优势：一是军民技术界限逐渐模糊，民企在优势领域所积累的技术可为军所用，如计算机、半导体、电子、通信及制造技术的发展，已主要由民用市场所推动，民营企业在这些领域已经取得了不凡的成绩。二是民企灵活的机制更容易催生创新能力与技术。民营企业往往拥有标新立异的设计思想、“异想天开”的创新理念、另辟蹊径的技术路线、独具匠心的工艺诀窍、独一无二的优质产品，甚至产品达到国际领先水平，在部分领域，民营企业甚至可填补军方技术上的空白。
新质领域赛道需重点关注。随着战争形态加速向智能化演变，新域新质作战力量已成为大国战略竞争的制高点和制胜未来的关键力量，比如无人装备、卫星互联网、人工智能、数据链路、仿真、云技术等方向。由于“新”，相较于军工国企，民参军企业凭借其技术与机制优势，有望在相关细分赛道“拔得头筹”。同时，新域新质带来新的增量市场，大多仍是蓝海，市场容量也在快速提升，有望带动企业持续实现高成长。
3、横向拓展，纵向延伸，军民共进
随着民参军企业快速发展后，很多企业在原有业务领域开始遇到瓶颈和天花板，为了维持公司持续快速增长，业务、客户的拓展必不可少，我们认为需要把握以下几点：
1）产品、客户、业务等方面的横向拓展可有效降低行业周期冲击。虽然军工行业本身属于抗周期行业，但军工赛道内部仍然存在军种、型号等小周期，因此民参军企业的横向拓展，是企业长久经营、做大做强的重要路径。
2）产业链的纵向拓展可扩大利润水平。企业向上游拓展要出于成本控制、供应链安全等方面的考虑；向下游拓展要重点解决市场空白产品以及产业链生产效率的问题。企业纵向拓展会涉及到新拓展领域的竞争，因此往往向上拓展要比向下拓展风险小，与下游客户的直接竞争在时机不成熟时需慎重。
3）军民业务共同拓展才可长久发展。当前军民品业务在生产逻辑上仍有许多矛盾，比如军品更注重定制化、小批量，而民品注重低成本、规模化等。目前对于一些军品公司在民品业务的拓展有相当难度，其中成本控制和对民品市场的理解是重要问题。我们认为军民品业务的共同拓展有利于军品成本控制，增强竞争力；有利于提高规模化生产能力，可保障军工批产产能；有利于形成军民“双轮驱动”，增厚业绩，同时熨平周期波动带来的风险。
4、提升产能的同时，更需提升产能的质量
随着“十四五”的到来，军工行业迎来了历史性扩产周期，但在我们认为，提升产能的同时，更需要提升的是产能的质量。
军工行业由于其技术密集、装备研制流程长等特点，产品的从无到有需要大量的资金、技术以及时间来积累。而对于资产重、回报周期长、研发风险大的领域，民参军企业需要谨慎决策，大量投入下的高速扩产很可能会因为现金流补充不及时、产品应用拓展不及预期等因素而引发经营困难的情况。
具体来看，首先快速扩产可能会以牺牲产品品质为代价，一味快速、盲目的扩产可能导致人员素质、管理水平、技术能力等方面难以同步跟进，从而出现产品一致性等技术问题；其次，若扩张的“低端”产能，没有核心技术和能力，可能导致企业难以可持续发展；最后，对于扩产产能未作长期规划，在获取短期盈利后很可能导致产能过剩。
因此，为保持公司持续快速增长，我们认为民参军企业在扩产前需要提前做好产能的长远规划，提高产品的军民通用性，提高产能利用率和规模化生产能力，在保障军工批产产能的同时形成军民“双轮驱动”，做好产能转化的准备。同时，把握扩产产能对于民参军企业横向拓展时的共用性，尽可能满足不同客户、相同产品的需求，以提高扩产产能的价值与质量。
5、避免过度依赖渠道资源，重视质量成本管控和技术研发投入
由于军工行业涉及国防安全和保密，军队或采购单位更倾向于有过合作基础和熟悉的企业，因此渠道资源对民营军工企业是一种优势。但过度依赖渠道资源，而放弃其产品本身的技术和行业竞争优势，对公司发展来讲就存在一定的隐患，在军改过程中，许多公司就暴露了这一问题。同时随着行业的成熟，产业链的逐渐透明，以及参军门槛的不断下降，以往的军品渠道优势将逐渐弱化，产品的成本、技术、质量等优势将更成为核心竞争力。
随着武器装备的技术要求不断提高，新兴技术、跨领域技术在军工领域的需求持续提升，从而给民参军企业带来了新的成长空间。比如在增材制造、人工智能、网络安全、新材料技术等方面，民参军企业凭借其技术创新以及迅捷的产业化能力，成功的填补了军方技术上的空白，民参军企业在高新技术的引领作用持续增强，因此我们认为未来一些传统业务中民参军企业数量将迎来整合，而高新技术的公司将不断涌现。因此民参军企业要持续在自己的赛道领域追寻技术制高点，以新产品、新技术来获取市场及客户认可，才是发展的长久之计。
6、做好新老交接，提升管理水平
对于民参军企业来说，新老管理层过渡和交接班问题，逐步成为行业中一个普遍性且重要的课题。懂技术、懂管理、懂军工、懂资本，这对新管理者能力提出了较高的要求。目前来看民参军企业基本仍以第一代企业家控制为主，而第二代多为海外留学背景，学习的相关专业与公司业务是否强相关，尤其是对公司未来发展路径的规划，接班人是否具备清晰的行业发展认识，能否进行合理的资本运作，决定了公司能否可持续发展。
为了保证企业的平稳过渡，民参军企业需持续优化管理水平，引入先进的管理理念、管理方式，加强企业文化建设。推出员工持股或股权激励计划，激发员工积极性和内生动力的同时，将员工与企业绑定，帮助接班人全面了解公司、顺利接手。聘请职业经理人，管理专业化，也应成为考虑之路径。
随着民参军企业活力不断激发，管理经营效率以及机制和人员因素的重要性将愈发凸显，近几年来大量民参军企业推出股权激励或员工持股计划，在激励作用下，民参军企业的经营效率有望持续提升，仅2022年以来就有48家民参军企业推出股权激励或员工持股计划，占民参军总数的36%。
图50 2022年以来民参军企业股权激励及员工持股计划推出情况
中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，同时重点覆盖部分大消费领域。
研究所拥有全市场最大的军工团队，依托航空工业集团央企股东优势，深耕军工行业各细分领域，同时涉猎宏观策略、先进制造、科技电子、新能源、新材料、医药生物、农林牧渔、非银、社服等多个研究方向。目前的主要业务包含：投研服务（可全面服务一、二级市场机构投资者）、主题指数构建及相关产品研发、协助投行类项目承揽及合作等。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员，2022-2023年Wind金牌分析师榜单国防军工行业第一名。
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王宏涛（证券执业证书号：S0640520110001），中航证券军工行业分析师，毕业于中国航天科工集团第二研究院第二总体设计部，飞行器设计专业博士。曾从事航天装备总体设计方向研究，熟悉国内外各类航天整机及主要分系统设计原理，对我国航空航天各军用武器设备行业有较深入了解。
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梁晨（证券执业证书号：S0640519080001），中航证券军工行业分析师，从事军工行业研究；北京科技大学材料硕士；熟悉航空制造、材料加工等领域，熟悉军工企业科研及生产体系。
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方晓明（证券执业证书号：S0640120120034），中航证券军工行业分析师，清华大学工程力学与航天航空专业学士、经济学专业双学士，航天航空学院飞行器设计专业硕士；具备两年军工行业股权投资经验，关注航空航天领域。
fangxm@avicsec.com
王绮文（SAC执业证书号：S0640121120018），中航证券军工行业分析师，香港城市大学商务资讯系统理学硕士，从事军工测试类公司研究。
wangqw@avicsec.com
王菁菁（证券执业证书号：S0640518090001），中航证券军工行业分析师，英国萨里大学金融管理理学硕士，具备军工产业从业背景，熟悉武器装备科研生产体系，从事兵器、兵装相关领域研究。
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郭鑫（证券执业证书号：S0640522090002），中航证券研究所军工行业分析师，美国艾德菲大学管理硕士，重点关注军工无人机、电子等领域。2019年6月加入中航证券。
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严慧（证券执业证书号：S0640123080006），中航证券研究所军工行业研究助理，北京航空航天大学飞行器设计专业硕士，航天院所总体设计部产业背景，主要覆盖导弹，通信卫星等领域。
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滕明滔（证券执业证书号：S0640123070037），中航证券研究所军工行业研究助理，北京航空航天大学理论经济学硕士，主要覆盖卫星产业相关公司。
tengmt@avicsec.com
刘帅（证券执业证书号：S0640123070036），中航证券研究所军工行业研究助理，北京理工大学宇航学院飞行器动力工程专业学士、流体力学硕士，发表和授权航空航天领域论文和专利近10篇，获得研究生国家奖学金，主要覆盖航空航发板块。
lius1@avicsec.com
证券研究报告名称：《飞雪迎春到——军工行业十问十答＆2024年投资策略》
对外发布时间：2024年3月17日
航空报国
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