文 张超 王宏涛 滕明滔
近一周行情
国防军工（申万）指数（+1.95%），行业（申万）排名（18/31）；
上证综指（+0.28%），深证成指（+2.60%），创业板指（+4.75%）；
涨幅前五：广联航空(+27.74%)、纵横股份(+23.31%)、应流股份(+23.17%)、莱斯信息(+20.47%)、迈信林(+19.38%)；
跌幅前五：国光电气(-18.29%)、思科瑞(-14.57%)、上海沪工(-13.74%)、天宜上佳(-11.22%)、中国船舶(-8.41%)。
重要事件及公告
3月11日，美国总统拜登日前向国会提出总额为7.3万亿美元的2025财年联邦政府预算草案，其中国防预算再次刷新纪录，飙升至8952亿美元，比2024财年又增加90多亿美元，直逼9000亿美元大关。其中，美国国家航空航天局（NASA）预算额为253.8亿美元。
3月11日，福光股份公告，公司拟通过集中竞价方式回购公司股份4.71万股，约占总股本0.03%，回购价格不超过18.64元/股，回购资金总额为87.21万元。
3月11日，司南导航公告，拟使用部分超募资金及自有资金通过集中竞价交易方式回购公司股份70.09-140.19万股，约占总股本1.13-2.26%，回购价格不超过53.50元/股，回购资金总额3750-7500万元。回购的股份将用于员工持股计划或股权激励。
3月11日，华曙高科公告，拟通过集中竞价交易方式回购公司股份33.33-66.67万股，约占总股本0.08-0.16%，回购价格不超过30元/股，回购资金总额为1000-2000万元。回购的股份将用于员工持股计划或股权激励。
3月12日，景嘉微公告，公司新产品面向AI训练、AI推理、科学计算等应用领域的景宏系列高性能智算模块及整机产品研发成功，并将尽快面向市场推广。
3月13日，中伊俄“安全纽带-2024”联合演习海上演习阶段圆满结束。此次联演海上演习阶段于3月12日至13日在阿曼湾附近进行，主要围绕对海射击、武力营救被劫商船等课目展开演练。
3月13日，中国软件公告，公司及子公司麒麟软件拟通过协议转让方式将所持中电聚信15,45万元财产份额以3.09亿元的价格转让给关联方中电金投。转让完成后，公司不再持有中电聚信财产份额。
3月13日，理工导航公告，拟以收购股权及增资方式取得石家庄宇讯电子有限公司的控制权，其中拟以5,000万元对标的公司进行增资，以7,650万元受让交易对方持有的标的公司股权。
3月13日，江苏神通公告，拟向特定对象发行股票不超过3658.54万股，发行价格为8.20元/股，募集资金总额不超过3亿元，用于高端阀门智能制造项目
报告摘要
一、核心观点
全年观点请关注3月16日发布的《飞雪迎春到——军工行业十问十答＆2024年投资策略》。
本周，十四届全国人大二次会议在京闭幕。回顾两会期间，政府预算报告披露了2024年中国国防支出16655.4亿元，增长7.2%；政府工作报告中提及“打好实现建军一百年奋斗目标攻坚战”，“抓好军队建设‘十四五’规划执行”，提出“积极培育新兴产业和未来产业”，“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”等表述。从本次两会中，我们有以下对军工行业变化的判断：
① 中国持续加大国防支持力度。2024年中国国防支出16655.4亿元，增长7.2%，增幅与2023年持平，继续位于2020年以来高点（2020年到2023年国防支出增速分别为6.6%、6.8%、7.1%、7.2%）。我国国防支持力度（军费增速与公共财政支出差值）持续加大，2022-2024年分别为-1.3%、1.8%、3.2%。
② 2025年与2027年目标明确，军工行业需求无忧。五年规划与2027年国防建设目标的计划性，将对未来几年军工行业的需求形成明确约束和指引，也将进一步打消当前市场的关键疑虑，军工行业的需求无忧。
③“大军工”赛道扩容军工市场空间。军工行业的范畴今非昔比，已扩容至民机、低空经济、民船、信息安全、军贸、商业航天等诸多军民结合领域，军工行业的市场空间和天花板，得到数量级和实质性的抬升。政府工作报告也提出了“积极培育新兴产业和未来产业”，“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”。
④ 军工行业新质生产力要求下的新变化。战争形态经历了从冷兵器战争、热兵器战争、机械化战争到信息化战争的若干次演变，我国“加快机械化信息化智能化融合发展”、“加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展”，“十四五”规划首提军事智能化。我国军工行业借助信息化、现代化、智能化，将迅速弥补代际差，具备在部分领域实现反超甚至领跑的能力，同时打造出“非线式、非接触、非对称”作战并打赢的能力。同时，俄乌冲突展示出高强度、大规模持久战情况下低成本、可持续的重要性。上述战争形态的演变对军工行业的生产力提出了更新且更高的要求。
当前军工行业三大课题
① 军工行业将再次迎来并购潮
军工行业经过过去几年的高速发展，产业成熟度已大幅提升，产业自身发展阶段产生了重组整合的要求；IPO节奏阶段性放缓，众多企业将并购作为资产证券化的可选路径之一；军工上市公司有做大做强做优和市值管理要求；2019年后军工股权投资高度活跃，时至今日军工股权投资机构集中面临退出需求，并购成为其实现项目退出的重要选项。但同时也要关注并购重组后的整合问题，以及随之而来商誉增长的风险。
② 市值管理成为重要课题
近年来，军工上市公司内在价值不断增长的同时，市值却时常与内在价值的变化趋势出现偏离，部分军工上市公司在资本市场上处于亚健康状态，市值管理工作愈发重要，且国资委也愈加重视对央国企上市公司市值管理方面考核。通过各类市值管理手段，可实现公司内在价值的提升，引导并维持上市公司市值与内在价值的动态平衡，通过价值创造提升内在价值，通过价值传递达到价值实现，最终实现上市公司市值的持续增长和股东价值的最大化。
③ 军工行业投资回报稳中有忧
军工行业Pre-IPO及战配投资回报总体较为可观，但市值两级分化，破发现象频频。整体看军工行业投资回报，可以发现：民参军企业投资回报整体高于国企，但2020年以来，民参军企业投资回报有大幅下滑趋势，而国企投资回报总体稳步提升；行业整体效率下降，其中国企效率相对稳定，民参军企业效率下滑较大；国企效益稳中有升，民参军企业效益在2022年后面临较大压力。行业效率和效益同步下滑的严峻态势，不得不引起我们的高度警惕。提升企业效率成为当下军工企业关键的生存之道，而效率的提升并非易事，需要全面苦炼内功，如公司治理、供应链管理、生产水平、资金运营等全方位的提升。
二、建议关注的投资方向和行情判断
军工行业依然处于景气大周期，当前是大周期中的小周期；
2024年军工行业需求回暖、业绩复苏，随之而来，当前或将成为阶段性低点，“十四五”军工行业的走势将呈现前高中低后高的“V字型”；
关注无人装备、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会；
关注民机、低空经济、军贸、信息安全、商业航天等军民结合领域的“大军工”投资机会；
关注军工行业并购潮下的投资机会。
报告正文
一、两会之后看军工
2024年3月11日，十四届全国人大二次会议在京闭幕。回顾两会期间，政府预算报告披露了2024年中国国防支出16655.4亿元，增长7.2%；政府工作报告中提及“打好实现建军一百年奋斗目标攻坚战”，“抓好军队建设‘十四五‘规划执行”，提出“积极培育新兴产业和未来产业”，“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”等表述。
（一）全球新一轮军费开支继续提速，中国持续加大国防支持力度
国际局势变乱交织，百年变局加速演进。俄乌冲突、加沙冲突延宕，红海局势持续紧张，叠加全球多国将举行重要选举、世界经济增长动能不足等诸多不确定因素，多国军费在2023年高基数的背景下依旧维持增长。目前来看，日本军费继续保持了两位数增长，达到16.5%；法国、韩国军费增速相较于2023年继续提升，分别为7.5%、5.0%；美国军费增速尽管下降至3.3%，但仍高于其GDP预计的增速2.1%。另外，在俄乌冲突持续的背景下，俄罗斯军费增长再次大幅提速，达到68.8%，较2023年再度提升32个百分点。
2024年中国国防支出16655.4亿元，增长7.2%，增幅与2023年持平，继续位于2020年以来高点（2020年到2023年国防支出增速分别为6.6%、6.8%、7.1%、7.2%）。我国国防支持力度（军费增速与公共财政支出差值）持续加大，2022-2024年分别为-1.3%、1.8%、3.2%。
按照IMF预测以及政府报告披露数据，我们测算，2024年中国国防预算占GDP比例约为1.26%，创下“十四五”以来新高，但仍远不及美国的3.17%，反映出我国的国防实力相较于经济实力仍有继续提升的空间。
（二）2025年与2027年目标明确，军工行业需求无忧
本次政府工作报告中明确提及，2024年要“打好实现建军一百年奋斗目标攻坚战”，“抓好军队建设‘十四五’规划执行”，在这两个时点前我国国防建设目标明确，需求确定。五年规划与2027年国防建设目标的计划性，将对未来几年军工行业的需求形成明确约束和指引，也将进一步打消当前市场的关键疑虑，军工行业的需求无忧。
（三）“大军工”赛道扩容军工市场空间
军工行业的范畴今非昔比，已扩容至民机、低空经济、民船、信息安全、军贸、商业航天等诸多军民结合领域，军工行业的市场空间和天花板，得到数量级和实质性的抬升。政府工作报告也提出了“积极培育新兴产业和未来产业”，“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”。
（四）军工行业新质生产力要求下的新变化
战争形态经历了从冷兵器战争、热兵器战争、机械化战争到信息化战争的若干次演变，我国“加快机械化信息化智能化融合发展”、“加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展”，“十四五”规划首提军事智能化。我国军工行业借助信息化、现代化、智能化，将迅速弥补代际差，具备在部分领域实现反超甚至领跑的能力，同时打造出“非线式、非接触、非对称”作战并打赢的能力。同时，俄乌冲突展示出高强度、大规模持久战情况下低成本、可持续的重要性。上述战争形态的演变对军工行业的生产力提出了更新且更高的要求。
军工行业生产力要求变化，带来军工行业生产关系的调整。军工产业链正在进行重塑：竞争格局上，军方对生产商的选择，链长单位对供应商的定位，不仅关注成本和效率问题，更为重视极端情况下保交付能力；为数众多的配套企业迎来新的机遇和调整，很多军工企业已经在进行着适应性、战略性的主动调整，向着产业链横向、纵向拓展延伸增强自身抗风险能力；科技自立自强和国产替代要求之下，创新能力就显得尤为重要，全行业的研发投入强度也将不断加大；数字化转型，随着云计算、大数据、物联网、移动互联网、人工智能为代表的新一代数字技术的突破、成熟和产业应用，军工行业的数字化智能化成为大势所趋。
二、2023年年报业绩预告数据
截至2024年3月15日，共计163家企业公布2023年业绩预告（快报）或正式年报，其中74家业绩预增，89家业绩预减，整体来看，目前发布预告（快报）或正式年报的上市公司净利润增速下限中位数为-18.27%，增速上限中位数为-9.86%。
表1 2023年业绩预告（快报）或正式年报数据统计
三、本周市场数据
（一）估值分位
截至2024年3月15日，国防军工（申万）指数PE为47.30倍，处于2014年来的1.77%分位。
（二）北上资金变化
本周，北向资金累计净流入103.26亿元。军工行业陆股通占自由流通市值比例为1.89%，较3月8日环比下降0.04个百分点。
图1 军工行业陆股通占自由流通市值比例变化
（三）军工板块成交额及ETF份额变化
本周，军工板块（申万）成交额为1632.11亿元（+19.35%），占中证全指成交额比例为3.24%（+0.38pcts），主要军工ETF基金份额下降0.44%（2024年年初至今下降8.74%）。
图2 军工板块成交量变化
表2 近期主要军工ETF基金份额变化（单位：亿份）
（四）融资余额变化
截至2024年3月14日，军工行业的融资余额合计726.53亿元，比上周环比下降0.28%，占两市融资余额比例为4.93%。
图3 两市融资余额与军工行业融资余额走势情况
四、军工三大赛道投资全景图
根据我们对军工周期性的研究，我们判断，“十四五”军工行业收入增速有望呈现出前高中低后高的“V字型”，2024年后重新进入上行通道。
但不容忽视的是，“十四五”以来，军工行业各细分赛道的发展逻辑差异愈发明显，200余家公司基本面或将持续分化，在此之下，军工板块整体虽然有望再次迎来上涨，但受到各细分赛道的发展逻辑及节奏的差异，各细分板块的走势分化仍将持续。
我们将军工行业分为3大赛道、23个细分领域（各赛道详细分析见军工行业十问十答＆2024年投资策略《飞雪迎春到》）进行分析讨论，并分别列举投资判断和观点，具体如下：
① 军工主赛道：主要包含航空、导弹及智能弹药、军用船舶、军工电子、军工材料、测试及维修等七大细分领域，这些领域一般具有市场规模相对较大，下游客户已军用领域为主，且发展相对更为成熟的特点，是军工行业当前的主要构成及发展驱动力。
② 大军工赛道：主要包含以军贸、民机、低空经济、航天发射、卫星制造、卫星通信、卫星导航、卫星遥感、民船以及信创等十个“大军工”产业细分领域。所谓“大军工”，是指当前军工行业的范畴已大为拓展，特别是军技民用下广义概念下扩充的军工新赛道。这些领域或已具有一定规模或仍在快速发展阶段，是支撑军工行业持续高景气发展的第二曲线。
③ 新域新质赛道：主要包含以无人装备、卫星互联网、电子对抗、数据链路、军事仿真以及云技术等新战争形态下，以“智能化、体系化、信息化”为代表的军工细分领域，这些领域往往已经受到海外军事强国的重视或已经在战场上得到了实战验证，在国内往往处于早期萌芽发展阶段，但应用发展确定性相对较强。新域新质各细分领域在“十四五”末，乃至“十五五”时期都有望具有较大发展弹性，将有望成为军工板块在未来中长期持续高景气发展的新驱动力。
图4 军工主赛道投资全景图
图5 大军工赛道投资全景图（一）
图6 大军工赛道投资全景图（二）
图7 新域新质赛道投资全景图
不同赛道的发展特点梳理如下，以供投资参考。
表3 三大赛道各细分领域投资特点对比
五、建议关注的细分领域及个股
“十四五”当前已经跨进后半程，我们判断，军工板块走势将在2024年后重新进入上行通道。但军工行业各细分赛道的发展逻辑差异愈发明显，200余家公司基本面或将持续分化，在此之下，军工板块整体虽然有望再次迎来上涨，但受到各细分赛道的发展逻辑及节奏差异的影响，各细分板块的走势分化仍将持续。
关于投资方向和行情判断：
① 军工行业依然处于景气大周期，当前是大周期中的小周期；
② 2024年军工行业需求回暖、业绩复苏，随之而来，“十四五”军工行业的走势将呈现前高中低后高的“V字型”；
③ 关注无人装备、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会；
④ 关注民机、低空经济、军贸、信息安全、商业航天等军民结合领域的“大军工”投资机会；
⑤ 关注军工行业并购潮下的投资机会；
⑥ 关注市值管理要求下，军工企业做大做强做优带来的投资机会。
具体建议关注的上市公司如下。
军机等航空装备产业链：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力（发动机）、应流股份（叶片）、航天电子、航天彩虹（无人机）、中复神鹰等。
航天装备（弹、星、链等）产业链：
航天电器（连接器）、天奥电子（时频器件）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、成都华微（模拟芯片）、航天智装（星载IC）、国博电子（星载TR）、中国卫通（高轨卫星互联网）、海格通信（通信终端）、航天环宇（地面基础设施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及应用）、中科星图（卫星遥感应用）。
船舶产业链：
中国船舶、中国重工、中国动力、中国海防、湘电股份。
信息化+国产替代：
成都华微、振华风光（特种芯片）；新雷能（军工电源）；国博电子（TR组件）；振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（军工元器件）；智明达（嵌入式计算机）；七一二、上海瀚讯。
军工材料：
光威复材、中简科技、中复神鹰（碳纤维复合材料）；航材股份、钢研高纳、图南股份（高温合金）；西部超导、宝钛股份（钛合金）；铂力特（增材制造）；华秦科技（隐身材料）。
六、风险提示
① 央国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；
② 部分军品低成本发展趋势下，可能会带来相关企业毛利率的波动；
③ 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；
④ 随着军改深入以及订单放量，以量换价后导致相关企业业绩波动；
⑤ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配；
⑥ 信创与新质、新域装备等中长期投资逻辑赛道，可能存在无法在较短时间内反应在营收层面的情况，同时高研发费用可能会导致利润无法短期释放，存在短期估值较高的风险；
⑦ 军贸受国际安全局势等因素影响较大，当前国际安全局势等因素较为稳定，如果国际政治格局发生不利变化，将可能对公司的经营业绩产生不利影响；
⑧ 原材料价格波动，导致成本升高；
⑨ 宏观经济波动可能对民品业务造成冲击；
⑩ 行业重大政策调整可能会对军工板块走势产生中短期影响。
中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，同时重点覆盖部分大消费领域。
研究所拥有全市场最大的军工团队，依托航空工业集团央企股东优势，深耕军工行业各细分领域，同时涉猎宏观策略、先进制造、科技电子、新能源、新材料、医药生物、农林牧渔、非银、社服等多个研究方向。目前的主要业务包含：投研服务（可全面服务一、二级市场机构投资者）、主题指数构建及相关产品研发、协助投行类项目承揽及合作等。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券研究所副所长、军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员，2022-2023年Wind金牌分析师榜单国防军工行业第一名。
zhangchao@avicsec.com
王宏涛（证券执业证书号：S0640520110001），中航证券军工分析师，毕业于中国航天科工集团第二研究院第二总体设计部，飞行器设计专业博士。曾从事航天装备总体设计方向研究，熟悉国内外各类航天整机及主要分系统设计原理，对我国航空航天各军用武器设备行业有较深入了解。
wanght@avicsec.com
滕明滔（证券执业证书号：S0640123070037），中航证券研究所军工行业研究助理，北京航空航天大学理论经济学硕士，主要覆盖卫星产业相关公司。
tengmt@avicsec.com
证券研究报告名称：《军工行业周报：两会之后看军工》
对外发布时间：2024年3月18日
航空报国
航空强国
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