文 张超 梁晨
近一周行情
国防军工（申万）指数（-1.54%），行业（申万）排名（28/31）；
上证综指（+0.47%），深证成指（+0.34%），创业板指（+0.53%）；
涨幅前五：航锦科技(+6.39%)、*ST 红相(+5.85%)、上海瀚讯(+5.47%)、华丰科技(+5.14%)、天力复合(+5.08%)；
跌幅前五：国光电气(-20.30%)、钢研纳克(-15.79%)、国力股份(-12.62%)、泰和新材(-10.06%)、融发核电(-8.32%)。
重要事件及公告
9月18日，恒宇信通公告，公司正在筹划通过发行股份及支付现金方式购买西安雷航电子信息技术有限公司控股权，自2023年9月18日（星期一）开市起开始停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。
9月19日，科思科技公告，公司拟与南京江宁经济技术开发区管理委员会签署《投资意向协议》，公司拟在南京江宁经济技术开发区建设电子信息装备生产基地建设项目，项目名称和建设内容最终以相关政府主管机关的批准文件为准。
9月19日，融发核电公告，公司通过山东产权交易中心公开摘牌取得山东融发戍海智能装备有限公司10%股权，公司对山东融发戍海智能装备有限公司的持股比例由41%增至51%，摘牌价格为人民币11,630.5666万元。
9月19日，北方长龙公告，公司于近期获得政府补助资金共计508.00万元。
9月19日，上海瀚讯公告，公司2023年4月1日-2023年8月31日计提减值准备合计人民币10,228,160.06元。
9月20日，北斗星通公告，公司拟进行重大资产出售事项。公司旗下全资子公司北斗星通（重庆）汽车电子有限公司拟以现金方式向北京华瑞世纪智联科技有限公司出售北斗星通智联科技有限责任公司15%的股权。本次交易若能顺利完成，上市公司通过重庆北斗持有北斗智联的股权由现有的33.21%下降到18.21%，北斗智联不再纳入上市公司合并报表范围。
9月20日，航空工业沈飞公众号发布消息，近日，沈飞公司组织召开“十四五”规划中期评估与调整工作研讨会。会议系统总结近三年沈飞公司发展成绩，全面分析内外部形势，研讨交流2024、2025年目标和路径，统筹谋划至2027年发展思路。
9月20日，中直股份公告，公司收到国务院国有资产监督管理委员会下发的《关于中航直升机股份有限公司资产重组和配套融资有关事项的批复》，国务院国有资产监督管理委员会原则同意重组总体方案。
9月21日，中国航发黎阳动力在黔召开“十四五”中期配套任务发布暨供应商任务协调会。大会以“聚力打胜 共建共赢 一切为了产品成功”为主题，发布了2024年任务需求，作了供应商质量管理报告、供应商管理要求宣贯以及供应商预生产定型工作报告，两家供应商代表进行预生产定型实践分享。
9月21日，光威复材公告，公司全资子公司威海拓展纤维有限公司承担了“国产**碳纤维工程化研制及其复合材料在**上的应用研究”项目，项目拨款总额为9,053万元，公司前期已分批收到该项目全部经费并计入“递延收益”科目。
9月21日，楚江新材公告，公司及下属子公司于近期收到与收益相关的政府补助资金共计人民币16,526,510.93元，占公司最近一期经审计的归属于上市公司股东净利润的12.36%。
9月21日，西菱动力公告，公司本次通过自有资金回购股份的资金不低于人民币3000万元（含），不超过人民币5000万元（含），回购价格不高于17.47元/股，用于员工持股计划或股权激励。
9月21日，*ST红相公告，公司全资子公司卧龙电气银川变压器有限公司（以下简称“银川卧龙”）与厄瓜多尔国家电力公司CELEC EP就“土建工程建设、机电装配、230/138/69 KV输电系统服务的测试和调试以及变电站扩建-四（4）个标段-第3标段”、“土建工程建设、机电装配、230/138/69 KV输电系统服务的测试和调试以及变电站扩建-四（4）个标段-第4标段”签署了相关合同，合同金额分别为20,196,643.91美元、13,435,092.58美元（按2023年9月21日汇率折算，分别约为144,870,526.77元人民币、96,369,919.08元人民币）。
9月22日，观典防务公告，根据北京市经济和信息化局发布的《关于公布2023年度第一批北京市市级企业技术中心新创建名单的通知》，公司企业技术中心被认定为2023年第一批北京市市级企业技术中心。
9月22日，国睿科技公告，近日，国睿科技股份有限公司全资子公司南京恩瑞特实业有限公司收到“风云四号02批气象卫星工程地面系统数据获取和测控系统（DTS）03星接收与发射分系统项目”的《中标通知书》，本项目采购人为国家卫星气象中心，项目中标金额为人民币92,752,800.00元。
投资建议
报告摘要
一、核心观点
本周军工板块下跌1.54%，在申万31个行业中排名第28。值得注意的是，9月11日至9月20日间，国防军工（申万）经历了自发布运行以来的首次日线8连阴。“十四五”刚过半，船到中游浪更急。在8连阴后，军工行业也出现了一些可喜的消息。具体来看：
① 9月21日，中国航发黎阳动力召开“十四五”中期配套任务发布暨供应商任务协调会，表示黎阳武器装备保障地位举足轻重，发展机遇前所未有，希望供应商提质增效，全线未雨绸缪、提前策划，聚焦“准时、高质量、低成本”能力提升，提前开展能力建设，提高准时交付的能力、提高优质交付的能力、提高低成本交付的能力、提高应急交付的能力，努力打造可靠强健的产业链供应链，确保航空发动机配套产品“买得到、顶得上、用得起”，为产品成功提供支撑；
② 近日，沈飞公司组织召开“十四五”规划中期评估与调整工作研讨会，会议系统总结近三年沈飞公司发展成绩，全面分析内外部形势，研讨交流2024、2025年目标和路径，统筹谋划至2027年发展思路，强化战略思维、保持战略定力，要牢牢抓住重要战略机遇期，落实好关于军机业务、民机业务等系列航空工业党组决定，不断优化产业布局，持续拓展产品谱系；
③ 光威复材公告“国产**碳纤维工程化研制及其复合材料在**上的应用研究”项目通过验收；
④ 中直股份公告关于重大资产重组事项获得国务院国资委批复。
“行到水穷处，坐看云起时”，在当下的国际形势环境，强军发展是必要和必然的，结合目前军工行业正处于基本面、情绪面、估值面的底部，磨底阶段或许还有反复，但机遇大于风险，兼具赔率胜率。
重申对对军工行业的判断，即：
①行业皆有周期，军工行业依然处于景气大周期，当前是大周期中的小周期，十四五刚过半，2023年刚过半，十四五目标和2027年目标迫在眉睫时不我待，下半年好于上半年，且短期需求波动不影响长期需求确定；
②企业内功愈发重要，公司治理水平是否能持续提升，能否在业务聚焦和多元化之间做好平衡、能否军品和民品协调发展提升抗风险能力、能否放眼长远持续投入研发提高附加值，这些方面将会考验公司熨平周期的能力，也将成为赢得长期溢价的重要因素；
③军工行业的主题性将逐渐弱化，同时，不同公司发展的差异性也将加大，择股也变得更加重要；
④增量资金有限的情况下，大多在低位的“次新股”（这里定义为上市两年内）出现了短期的系统性机会；
⑤“弱现实，更弱预期”，造成了悲观预期定价较为充分，“老白马”依旧白，性价比上具备了中长期配置价值；
⑥积极数据和信息许久未现，然而一旦有星火点点，即可急涨燎原，至少当前，对行业整体而言，看不到更多的利空或者潜在的利空，整体而言，我们先看修复、再看重塑。
综合来看，军工当前仍然处于基本面、情绪面、估值面的底部，利空因素反映较为充分，当前，军工行业进入较为“艰难”时期，但需多一份理性拨开迷雾，当前是大周期中的小周期，依然处于大景气周期之中，而非所谓的“至暗时刻”，也不似2015年后军改影响需求、质押率商誉双高、中美科技脱钩影响供给以及牛市后系统性下跌造成的业绩和估值双杀。当下的“艰难”是出于“弱现实，更弱预期”。
“现实之弱”，是客观上军品价格、增值税、订单等方面的现实问题。“预期之更弱”，是面对不确定性，主观上难以理性分析和预测。为何这种不确定性会影响如此之大之深？大变局百年之未有，国际局势倒逼、物质投入累积多年、技术积淀趋于成熟，多种条件促成军工行业近年来的空前大发展。对于军队客户、军工央国企、民参军企业、军工一二级投资者等军工行业利益相关者，此等形势都是全新的、空前的、充满挑战的。
因此，调整是必然的。我们可以观察到，各方皆在调整：军队客户从体制、机制、采购、定价等方方面面不断进行着改革和优化；军工央国企持续深化改革追求高质量发展；民参军企业在紧抓历史性机遇的同时，也谋求着自我变革；军工行业的一二级投资者日渐成熟和理性。
故而，不确定性也是必然的。对于以上各方，都没有过多历史经验可供借鉴，对于未来，或许一时也难以有清晰的具体路径，所以才会出现，面对不确定性，理性的分析和预测变得尤为困难。
实际上，我们认为，无论是军品价格、增值税、订单节奏等军工发展现实中存在的扰动，还是军工投资主观上难以理性分析和预测带来的不确定性，只要强国必先强军之下，军工行业需求真实且急迫这一不争的事实没有改变，军工行业的底层核心逻辑仍然可以支撑军工行业从当下到“2027”、“2035”、“本世界中叶”三个核心时间点的高景气发展确定性。
机会在质疑中孕育，军工行业的中长期确定性无忧，我们判断，当前时点，军工行业基本面底、情绪底和估值底的特征已显现，军工板块中长期性价比的配置机会已经出现，但当下军工行业主题性投资淡化，200余家公司基本面分化明显，普遍性行情亦不现实，需重视择股、择时，静待云消雾散、春暖花开。
二、建议关注的细分领域及个股
军机等航空装备产业链：
航发动力、航发控制（发动机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），航材股份（高温合金、钛合金铸件等）、钢研高纳（高温合金），西部超导、宝钛股份（钛合金）等。
航天装备（弹、星、链等）产业链：
航天电器（连接器），振芯科技（北斗），北方导航（导航控制和弹药信息化），中国卫通（卫星互联网），长盈通（军用惯导系统配套）。
信息化+自主可控：
振华科技，智明达。
一、 2023H1中报业绩分析
截至2023年9月1日，军工板块中报已披露完毕，在224家军工板块上市公司中，118家公司中报归母净利润同比实现增长，106家公司中报归母净利润同比下降。我们分别通过对62家军品业务占比相对较高，且财务数据具有可比性的军工上市公司、以及对不同企业属性（军工央企，其他国企以及民参军企业）分类进行统计，可以得到几个重要表现，包括：
① 2023H1军工企业收入与归母净利润增速均出现放缓。对核心军工股进行统计，2023H1收入同比增速中位数由2022H1的23.00%下降至7.07%、净利润增速中位数由20.63%下降至12.31%；
② 比较优势仍在。核心军工股无论是收入增速（+7.07%）、归母净利润增速（+12.31%），还是毛利率（38.94%）与净利率（15.04%）均优于A股平均水平（4个财务指标分别为+3.53%、+1.85%、25.69%以及6.73%）。
③ 单季度来看，核心军工股2023Q2收入增速（+7.34%）逊于2023Q1（+11.13%）。或与2023Q1存在部分2022年跨周期确认收入有关。
④ 军工央企在归母净利润增长稳定性上优于民参军企业。军工央企2023H1收入增速（+4.57%）虽低于民参军企业（+7.62%），但归母净利润增速（+7.59%）仍保持了正向稳定增长。
表1 军工上市公司2023H1中报利润表数据统计分析
同时，我们根据具有数据可比性的核心军工上市公司中报的资产负债表统计，得到几个重要表现：
① 预收款项与合同负债均出现负增长（-19.86%，-51.63pcts），显示短期需求不足.
② 存货增速（+13.55%）和应收账款及票据增速（+20.07%）明显高于收入增速（+7.07%），行业两金压力增大。
表2 军工上市公司2023H1中报的资产负债表数据统计分析
以军工行业上市公司数量相对更多的航空子领域为例，2023H1收入增速（+10.62%，-12.55pcts）与归母净利润增速（+11.95%，-17.64pcts）同样出现放缓，我们针对不同产业链位置的航空产业上市公司进行了财务数据分析，得到几个重要表现：
① 相对于军工整体行业，航空产业高景气发展态势仍然明显。航空产业上市公司在2023H1的收入同比增速（+10.62%）仍优于军工行业整体水平(+7.07%)。
② 在军工行业“小周期”下行中主机厂盈利能力保持稳定，航空产业下游毛利率（11.90%，+0.22pcts）较去年逆势提升，净利率（4.37%，-0.29pcts）保持稳定。这是可喜的现象，利润率的弹性是主机厂业绩弹性的重要保障。
③ 航空产业未来短期仍存在一定业绩波动性风险。从预收款项与合同负债来看，航空产业上市公司2023H1的降幅（-19.84%，-42.50pcts）低于军工行业整体水平（-19.86%，-51.63pcts），静待军方客户新一轮需求的释放。
表3 航空产业上市公司2023H1中报的利润表数据统计分析
表4 航空产业上市公司2023H1中报的资产负债表数据统计分析
二、 2023年8月军工行情驱动因素拆解：短期业绩兑现不及预期带来的戴维斯双杀
为深入对军工行业的估值进行分析和判断，我们选取国防军工（申万）指数涨跌幅作为军工行业整体涨跌幅指标，并将军工行业的涨跌幅拆分为业绩贡献（EPS涨跌幅）、估值贡献（PE涨跌幅）以及二者的交叉影响。
按照月度拆分来看，2023年8月，军工板块下跌3.90%，当前军工板块正处于“弱现实，更弱预期”的艰难时刻，“现实之弱”，是客观上军品价格、增值税、订单等方面的现实问题。“预期之更弱”，是面对不确定性，主观上难以理性分析和预测。在此之下，弱现实（业绩贡献下跌0.45%）与弱预期（估值贡献下跌3.47%）共同导致了军工板块8月戴维斯双杀下的调整，这一现象可以看出在2022年三季报发布后（2022年12月）、年报及2023年一季报发布前（2023年3月）均出现了戴维斯双杀，也凸显了近年来军工板块业绩披露前后，业绩兑现不及预期引起的戴维斯双杀频繁出现。
实际上，我们认为，无论是军品价格、增值税、订单节奏等军工发展现实中存在的扰动，还是军工投资主观上难以理性分析和预测带来的不确定性，只要强国必先强军之下，军工行业需求真实且急迫这一不争的事实没有改变，军工行业的底层核心逻辑仍然可以支撑军工行业从当下到“2027”、“2035”、“本世纪中叶”三个核心时间点的高景气发展确定性。
机会在质疑中孕育，军工行业的中长期确定性无忧，我们判断，当前时点，军工行业基本面底、情绪底和估值底的特征已显现，军工板块中长期性价比的配置机会已经出现，但当下军工行业主题性投资淡化，200余家公司基本面分化明显，普遍性行情亦不现实，需重视择股、择时，静待云消雾散、春暖花开。
图1 8月军工行情的下跌由杀估值以及业绩下跌共同驱动（按月度周期）
三、上市公司实施增持、回购或股权激励行为值得关注
军工行业由于保密要求高、可追踪指标少等因素导致行业可研性差，不对称博弈性强，尤其是在“弱现实、弱预期”的情况下，导致相关个股波动加强。在这种情况下，上市公司股东的增持、回购行为一定程度凸显了对公司未来发展的信心，也是公司内在价值与市场价值平衡的重要表现。
表5 今年以来军工上市公司增持、回购行为一览
另外，2023年以来，隆达股份、西测测试、神宇股份以及金信诺等20家军工板块上市公司密集推出股权激励计划，而从多数上市公司股权激励方案中披露的限制性股票解除限售条件中，我们统计发现，多数公司的2023年公司层面业绩考核要求中，收入或净利润端均呈现出相较于2022年的同比快速增长，一定程度上也反映出了军工上市公司自身对于2023年需求侧依旧维持高景气增长，对自身公司发展的信心同样维持在较高水平。
表 6 2023 年以来军工板块上市公司股权激励情况
四、 本周市场数据
（一）估值分位
截至2023年9月22日，国防军工（申万）指数PE为51.38倍，处于2014年来1.83%的分位。
（二）北上资金变化
本周，北上资金累计净流入0.29亿元。军工行业陆股通占自由流通市值比例为1.69%，较上周环比下降0.02个百分点。
图2 军工行业陆股通占自由流通市值比例变化
（三）军工板块成交额及ETF份额变化
本周，军工板块（申万）成交额为901.09（-28.90%），军工板块（申万）占Wind全A成交额的比重为2.77%（-0.71pcts）。主要军工ETF基金份额上升0.90%（2023年年初至今提升18.65%）。
图3 军工板块成交量变化
表7 近期主要军工ETF基金份额变化
（四）融资余额变化
截至2023年9月21日，军工行业的融资余额合计713.65亿元，较上周五增长0.26%，占两市融资余额比例为4.69%（较上周五持平），目前来看，军工行业融资余额仍旧处于历史较高水平，可能会造成军工板块走势波动。
图4 两市融资余额与军工行业融资余额走势情况
五、 “大军工”十六大赛道投资全景图
“十四五”时期，军工行业将持续处于一个成长和价值兼备且景气度持续提升，高景气增长预期不断被巩固、兑现验证并强化的时期。量、价、效、安全因素已然共振，军工行业整体高质量发展将持续提速，军工板块的一级或二级市场投资标的数量越来越多，行业规模也持续攀升。
我们预计，2023年将迎来“大军工”时代。所谓“大军工”，不仅仅是指，军工行业迎来黄金时代，军工上市公司加速涌现，截至2022年三季度末，军工股在A股中数量占比和市值占比皆已超过5%，公募基金持仓已超6%，军工行业在资本市场中已然占据了举足轻重的地位。
在“大军工时代”下，军工投资更应建立在广度和深度的拓展之上，方能在多种多样的投资需求，更易于取得超额收益。本章节中，我们重点分析空天海陆对应的6大重点下游赛道，以及军工电子、军工材料2大核心上游领域，关注产业变化。与以往不同的是，此次我们将维修测试、军贸、民机、信创、新质装备等衍生赛道纳入我们的分析范围，尽可能全面、深度、前瞻的展示军工行业全貌。
我们将军工行业分为3大板块、16大赛道（各赛道详细分析见2023年策略报告《战地黄花分外香》）进行分析讨论，并分别列举展示的投资判断和观点，具体如下：
① 军工细分产业：军工产业的主要构成
军工细分产业主要包含了航空（军机）、航空发动机、导弹、卫星产业（卫星制造、卫星通信应用、卫星导航应用以及卫星遥感应用）、船舶以及陆装（智能弹药）等海陆空天军工细分装备，合力推动了“十四五”军工板块高景气发展。
② 共通基础板块：军工产品技术发展、性能提升以及质量保障的基础
共同基础板块主要包含军工材料、军工电子以及维修测试等各军工细分板块的“必需”基础领域，是各军工装备发展的先决要素、性能倍增器、可靠性与高质量的保障，一般处于军工各细分产业中较上游或最下游领域。
③ 军工“新”领域：未来军工市场空间和天花板数量级抬升的驱动力
军工“新”领域主要包含了民机、军贸、信创等三大“大军工”时代新赛道，以及新质装备等。眼下军工行业尚以保内需为主，但可以预见，随着我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，军工行业的生产能力将在某个时候达到并超过国内的军用需求。我们判断，富有弹性的军贸市场，以及更加广阔的民机市场，将成为我国军工行业在未来几十年内，持续高增长的新动力和加速度来源。信创也由党政军向更广泛的领域拓展，而新质装备更是军工产业未来发展过程中的新方向与新补充。在所有军工赛道中更具有中长期投资价值。
三大板块，16个“军工”大赛道投资全景简图如下图所示：
图5 军工细分产业投资全景简图
资源来源：中航证券研究所整理
图6 共通基础板块投资全景简图
资源来源：中航证券研究所整理
图7 军工“新”领域（“大军工”三大扩充赛道）投资全景简图
资源来源：中航证券研究所整理
图8 军工“新”领域（新质装备）投资全景简图
资源来源：中航证券研究所整理
伴随军工板块持续在“十四五”的高景气发展，愈来愈多的军工企业即将上市，在此之下，各军工细分赛道的投资机会在快速提升的同时，军工各细分赛道发展的分化特点也愈加明显，因此，我们建议2023年军工投资更应建立在广度和深度的拓展之上，方能在多种多样的投资需求，更易于取得超额收益。
在军工十六大赛道的研究与理解基础上，我们将不同赛道的发展特点进行了梳理（如下表所示），以供投资参考。
表8 十六大细分赛道投资特点对比
资料来源：中航证券研究所整理（注：“+”代表程度深，○代表一般，“-”代表程度低）
六、 建议关注的细分领域及个股
军机等航空装备产业链：
航发动力、航发控制（发动机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），航材股份、钢研高纳（高温合金），西部超导、宝钛股份（钛合金）等。
航天装备（弹、星、链等）产业链：
航天电器（连接器），振芯科技（北斗），北方导航（导航控制和弹药信息化），中国卫通（卫星互联网 ），长盈通。
信息化+自主可控：
振华科技，智明达。
七、 风险提示
① 国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；
② 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；
③ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；
④ 宏观经济波动，对民品业务造成冲击，军品采购不及预期；
⑤ 信创与新质、新域装备等中长期投资逻辑赛道，可能存在无法在较短时间内反应在营收层面的情况，同时高研发费用可能会导致利润无法短期释放，存在短期估值较高的风险；
⑥ 军贸受国际安全局势等因素影响较大，当前国际安全局势等因素较为稳定，如果国际政治格局发生不利变化，将可能对公司的经营业绩产生不利影响。
⑦ 原材料价格波动，导致成本升高；
⑧ 军品降价、审价等对企业短期盈利能力的影响。
中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，同时重点覆盖部分大消费领域。
研究所拥有全市场最大的军工团队，依托航空工业集团央企股东优势，深耕军工行业各细分领域，同时涉猎宏观策略、先进制造、科技电子、新能源、新材料、医药生物、农林牧渔、非银、社服等多个研究方向。目前的主要业务包含：投研服务（可全面服务一、二级市场机构投资者）、主题指数构建及相关产品研发、协助投行类项目承揽及合作等。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
zhangchao@avicsec.com
梁晨（证券执业证书号：S0640519080001），中航证券航空航天首席，从事军工行业研究；北京科技大学材料硕士；熟悉航空制造、材料加工等领域，熟悉军工企业科研及生产体系。
liangc@avicsec.com
证券研究报告名称：《军工行业周报：进入五年计划的下半程》
对外发布时间：2023年9月25日
航空报国
航空强国
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