文 张超 王宏涛 梁晨 方晓明 王绮文 王菁菁 郭鑫 严慧 滕明滔 刘帅
本节摘要
所谓“大军工”，不仅仅是指，军工行业迎来黄金时代，军工上市公司加速涌现，在A股中数量占比和市值占比、公募基金持仓皆已超过4%，军工行业在资本市场中已然占据了举足轻重的地位。更重要的是，军工行业的范畴已大为拓展，包括但不限于几个重要的“新”领域：卫星互联网、商业航天、增材制造、通航等。
图169 “大军工”拓宽行业天花板
此前军工行业尚以保内需为主，但伴随我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，军工行业的生产能力将在某个时候达到并超过国内的军用需求。当下经过近几年快速发展，军工行业已经具备了较好的外溢基础。与此同时，以卫星互联网、增材制造、通航等领域为代表的新赛道迎来了发展黄金时期，军工产业与上述领域技术同源，产业链、供应链重合度较高，具备天然的先发优势。
由军机到民机、通航、由军船到民船、由军用卫星到卫星通、导、遥的民用化、由军用火箭到商业航天、由军工材料到增材制造的商用化，新时代的中国特色大军工行业早已脱离了传统武器装备的桎梏，军工行业的市场空间和天花板，已经得到数量级的抬升。
正文
（一）“军技民用”、“军转民”已经出现了实质性变化
站在当下，我们认为“军技民用”、“军转民”发生了一些实质性的变化，基础已具备，静待“扶摇直上”。具体来看:
（1）军工行业的飞速发展为“军转民”打好基础：
在经历了“十四五”前两年军工快速列装发展，军工企业在技术成熟度、产能建设、成本控制等方面均有了跨越式发展，为“军转民”打好了基础。事实上，在经历从“十三五”末期到“十四五”初期武器装备提质补量、信息化发展与行业国产替代的军工行业高速发展后，核心军工企业也逐步开始向“军转民”领域布局。具体来看，我们统计了2019年以来在定增方案的项目名称、项目必要性分析、项目可行性分析等部分明确表示定增投向包含民品、民用或国产大飞机、新基建、商业航天等表明民品行业的军工核心上市（采用中航证券军工行业核心股票池）企业。可以看到在2021年前鲜有核心军工上市公司定增投向民品方向，而自2021年后，核心军工上市公司的定增募投方向中逐步开始涉及民品领域。
这一事实也应证了我们在军工行业周期性讨论中对行业供给侧的判断，即军品领域核心上市公司涉军再融资次数在2021年达到巅峰，考虑到募投项目建设周期军工行业产能正逐步向峰值迈进。待产能达峰后，向“大军工”领域的拓展将成为军工行业可持续性发展的重中之重。
图170 2019年以来核心军工上市公司定增方向涉及民品情况一览
（2）动荡局势下军工行业国产替代属性凸显：
美国在国际关系中一贯秉持的零和博弈思想转变为对中国进行科技制裁战略的一部分，该思想其实一直体现在美国进出口政策之中，早期主要表现为对中国涉及技术、资源密集型产品设置的技术性贸易壁垒。而近几年，美国政府对中国采取的技术霸凌和封锁措施，则是基于更为苛刻的美国出口管制条例（EAR）中的“管制清单”措施。
近年以来，美国已将我国多个行业的大批高科技企业及上市公司附属公司纳入实体清单之中，2023年更是针对人工智能芯片进行了出口管制规定。可以看到美国对我国的高科技封锁更加紧迫，在此背景下军工国产替代属性凸显，在高端民用技术无法“进口”的当下，给予了重要支撑。我们认为目前我国不断突破西方技术封锁时，军工是打造我国高科技产业链安全的“急先锋”，也会是率先受益者。
（3）“军技民用”在新而不在旧：
军工产品的高可靠、高技术在民用拓展中基本是对新事物、新领域的拓展应用。本轮的“军技民用”与此前的摩托车、食品包装、化工产品等不同，科技性更加凸显。只有立足于技术优势，寻找市场稀缺性、需求高的高技术产品才能将军工行业的技术优势与市场的实际需求相结合。
从目前可以看到的领域如卫星互联网、3D打印钛合金等新材料的3C民用化、大飞机、无人机甚至是新能源等，都是新增的大市场。因此在估值和弹性方面也有更大的空间。
（二）军工企业“军转民”中可能遇到的问题
在军工企业拓展军技民用市场的过程中，军工央企与民参军企业所遇到的困难往往不尽相同，具体来看：
军工央企在军转民过程中主要面临体制、机制方面问题。
（1）管理人员和技术人员开展军用技术转化的积极性不高：军品技术与民用市场的 结合需要依靠科技成果技术转化，目前主要有自行投资实施转化、向他人转让技术成果、许可他人使用该科技成果、以科技成果作价投资折算成股份或出资比例等实现方式。开展成果转化的主体是技术成果持有者，但往往技术成果持有者的利益无法得到保障，尤其是对于军工央企员工，涉及国防领域的专利往往在专利人和单位中有所争议，而国防专利因其特殊性尚未有完善的国防专利权行使的代表主体制度，因此相关人员对开展军用技术转化的积极性不高。
（2）军技民用资源投入与发展目标不匹配：对于军工央企，在军品为主责主业的发展环境中，各级决策机构和单位主要领导的精力主要投放在军品研制和技术开发上，对军转民领域的关注和支持相对较少，无法建立起军品技术向民用领域转化的有效机制。
（3）不熟悉民品市场需求逻辑：过去军工央企主要承担国家级重大项目工程和从事高精尖的前沿性科学与技术研究，服务的对象主要是国家上级领导机关以及军队客户，企业订单也主要来自上级计划批复或国防装备建设发展需求，同时肩负着保守国家 秘密的责任和义务，与民用市场的距离较远、联系较少并且企业信息相对封闭，不了解民品市场的运行逻辑与需求方向。因此往往很难将自身技术孵化与民用市场的需求联想在一起，往往会错失拓展市场的机遇。
因此，成功的军工央企军技民用往往需要与涉军主业强相关（以规避军转民资源投入与集团发展目标不符合）、军转民行业前景广阔（以规避不熟悉民品市场运行逻辑，错失发展机遇）的特点，具体来看，中航光电利用其军用连机器领域优势，拓展新能源领域连接器应用与洪都航空利用初教-6发展通用航空领域就是典型的成功案例。
表54 成功的军工央企军技民用项目情况
对于民参军企业（与地方国企），其机制较军工央企相对灵活，但其抗风险能力相对更低，更应关注军转民应用的风险。
（1）与军品不同，民品的需求侧变化更快，行业机遇往往转瞬即逝，对民参军企业的规划与判断能力有较大考验。我们统计了多家军民参军民品募资投资项目终止实施的公告，多数企业终止实施项目的原因在于宏观环境变化等原因，如光韵达终止实施激光精密智能加工中心建设项目、特发信息终止实施特发东智扩产及产线智能化升级项目、安达维尔终止实施航空记载产品产业化项目、福光股份终止实施全光谱项目（一期）项目等。与军工行业的需求侧“免疫”不同，民品受宏观环境的影响较大，更加加剧了对发展军转民的民参军企业的规划与判断能力的考验。
（2）同时，与军品终端客户单一（即人民军队，暂不考虑军贸影响）不同，民品的终端客户分散、复杂、信用不同、各方标准不一。盲目采用军工逻辑进行民品市场拓展往往无法达到既定目标。
中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，同时重点覆盖部分大消费领域。
研究所拥有全市场最大的军工团队，依托航空工业集团央企股东优势，深耕军工行业各细分领域，同时涉猎宏观策略、先进制造、科技电子、新能源、新材料、医药生物、农林牧渔、非银、社服等多个研究方向。目前的主要业务包含：投研服务（可全面服务一、二级市场机构投资者）、主题指数构建及相关产品研发、协助投行类项目承揽及合作等。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员，2022-2023年Wind金牌分析师榜单国防军工行业第一名。
zhangchao@avicsec.com
王宏涛（证券执业证书号：S0640520110001），中航证券军工行业分析师，毕业于中国航天科工集团第二研究院第二总体设计部，飞行器设计专业博士。曾从事航天装备总体设计方向研究，熟悉国内外各类航天整机及主要分系统设计原理，对我国航空航天各军用武器设备行业有较深入了解。
wanght@avicsec.com
梁晨（证券执业证书号：S0640519080001），中航证券军工行业分析师，从事军工行业研究；北京科技大学材料硕士；熟悉航空制造、材料加工等领域，熟悉军工企业科研及生产体系。
liangc@avicsec.com
方晓明（证券执业证书号：S0640120120034），中航证券军工行业分析师，清华大学工程力学与航天航空专业学士、经济学专业双学士，航天航空学院飞行器设计专业硕士；具备两年军工行业股权投资经验，关注航空航天领域。
fangxm@avicsec.com
王绮文（SAC执业证书号：S0640121120018），中航证券军工行业分析师，香港城市大学商务资讯系统理学硕士，从事军工测试类公司研究。
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王菁菁（证券执业证书号：S0640518090001），中航证券军工行业分析师，英国萨里大学金融管理理学硕士，具备军工产业从业背景，熟悉武器装备科研生产体系，从事兵器、兵装相关领域研究。
wangjj@avicsec.com
郭鑫（证券执业证书号：S0640522090002），中航证券研究所军工行业分析师，美国艾德菲大学管理硕士，重点关注军工无人机、电子等领域。2019年6月加入中航证券。
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严慧（证券执业证书号：S0640123080006），中航证券研究所军工行业研究助理，北京航空航天大学飞行器设计专业硕士，航天院所总体设计部产业背景，主要覆盖导弹，通信卫星等领域。
yanhui@avicsec.com
滕明滔（证券执业证书号：S0640123070037），中航证券研究所军工行业研究助理，北京航空航天大学理论经济学硕士，主要覆盖卫星产业相关公司。
tengmt@avicsec.com
刘帅（证券执业证书号：S0640123070036），北京理工大学宇航学院飞行器动力工程专业学士、流体力学硕士，发表和授权航空航天领域论文和专利近10篇，获得研究生国家奖学金，主要覆盖航空航发板块。
lius1@avicsec.com
证券研究报告名称：《飞雪迎春到——军工行业十问十答＆2024年投资策略》
对外发布时间：2024年3月16日
航空报国
航空强国
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