文 张超 王宏涛 梁晨 方晓明 王绮文 王菁菁 郭鑫 严慧 滕明滔 刘帅
本节摘要
卫星制造产业是卫星应用产业的空间基础设施上游，也是卫星应用产业拓展市场的基础。当前卫星通信、导航及遥感等卫星应用产业的快速发展，对卫星制造的需求构成了核心驱动力。
2023年以来，随着卫星互联网进入实质性的建设阶段，以及上海“G60星链”、航天科工集团的超低轨通遥一体星座计划的相继提出，可以预见，未来几年，卫星制造产业有望摆脱传统项目制，迎来大批量生产阶段，2024-2026年潜在市场空间超过2400亿元，行业整体规模由稳定持平转为快速增长的确定性较强，板块“价值投资”属性将愈加凸显，各卫星制造企业相关业务收入与业绩规模有望迎来提升。
建议关注通信及遥感小卫星制造产业链上具有批产能力的配套企业或总装企业；在高价值量环节上具有低成本及产业化能力的企业，或具有较高技术水平（毛利率较高）、正处于产业化过程中的企业；在星间链路、新型电推进、卫星网络安全防护等新兴领域布局的企业。
正文
（一）2023年产业发展现状及边际变化
我国在轨卫星仍以遥感卫星为主。根据UCS统计的全球在轨卫星数量，截至2022年12月31日，可以明显发现，近年来随着美国SpaceX公司密集部署Starlink低轨互联网星座计划（“星链”计划），美国在轨卫星中的通信卫星已经达到3797颗，占比超过80%；我国当前在轨卫星仍然以遥感（对地观测）卫星为主，其次是技术开发（验证）卫星。
图188 我国与全球在轨卫星数量及类型占比情况（单位：颗；%）
2023年，我国卫星发射整体向好，具体各类型卫星建设重点及边际变化如下：
① 2023年我国卫星发射数量维持快速增长态势，卫星发射总数再创历史新高；
② 通信卫星方面，随着中星16号、中星19号和中星26号高通量通信卫星相继成功发射，我国首张高轨卫星互联网初步建成。低轨卫星互联网技术验证星也已分批次相继发射，叠加上海“G60星链”、航天科工集团的超低轨通遥一体星座计划的相继提出，预计卫星互联网星座有望成为我国卫星制造产业规模快速发展的第二驱动力；
③ 导航卫星方面，3颗北斗三号备份卫星相继发射；
④ 遥感卫星方面，近年来我国遥感卫星的发射数量保持高速增长态势，2023年遥感卫星发射数量再创历史新高，包括航天宏图“女娲星座”首发四星、吉林一号卫星星座等商业遥感卫星。
图189 我国近年来各类卫星发射数量（单位：枚）
从未来市场来看，我国卫星制造产业的需求集中在新卫星星座构建以及对传统卫星的备份与更新，可以从“十四五”未来几年各卫星星座的布局计划和备份更新计划来判断我国卫星制造市场需求情况。通过对未来三年（2024-2026年），我国卫星发射计划及相关各类卫星发射数量进行了统计测算，包括对当前在轨正常工作卫星的退役更新以及未来卫星星座的新部署计划两部分，测算结果如下。综合来看，2024-2026年我国卫星制造市场需求预计超过5200颗，类型上以通信及遥感卫星为主，特别是小卫星或微小卫星。整体市场规模有望达到2400亿元，年均市场规模约800亿元。
表69 2024-2026年我国卫星制造整体市场及主要细分市场规模测算
卫星制造产业链各部分上市公司情况分布具体如下图所示，可以看出，多数上市公司集中在卫星产业链中上游分系统领域的地面测控网及数据处理领域，星载上游元器件配套领域上市公司数量相对较多。
图190 卫星制造产业链及各部分代表上市公司
从卫星各细分产业收入增速变化情况来看，2019-2022年卫星制造上市公司收入增速保持平稳增长，2023年前三季度出现阶段性波动。
图191 2023年前三季度我国卫星制造产业收入出现阶段性波动（单位：亿元）
根据卫星制造产业下游链长企业中国卫星2023年前三季度业绩中，可以看到，相较于2022年，2023前三季度公司收入与归母净利润均有所下滑，存货也有所下降。但是，合同负债与预收款项维持稳定增长。我们认为，卫星制造产业在2023前三季度业绩波动更多是短期阶段性波动，伴随国内卫星建设需求的不断增长，行业的收入规模与净利润增速有望在“十四五”未来几年中逐步提升。
图192 中国卫星收入下降明显
图193 中国卫星归母净利润出现下滑
图194 中国卫星存货出现下降
图195 中国卫星合同负债与预收账款有所增长
同时，从卫星制造产业发展节奏直接相关的卫星发射数据中，可以看出行业全年增长确定性依旧较强。如下图所示，2023年我国卫星发射总数再创历史新高。作为我国卫星产业的重要空间基础设施构成，其发射数量的变化既可以反映卫星产业应用需求变化，也可以反映卫星制造企业的业绩兑现节奏。
图196 2023年我国卫星发射总数再创新高（单位：颗）
（二）未来发展研判与投资建议
整体来看，在我国“航天强国”战略之下，我们认为，我国卫星发射数量在未来几年有望维持快速增长趋势，卫星制造相关企业也将直接受益，同时为下游卫星通导遥应用市场扩容奠定基础。我们认为，卫星制造产业在2023前三季度业绩波动更多是短期阶段性波动，伴随国内卫星建设需求的不断增长，行业的收入与净利润规模增速有望在“十四五”未来几年中逐步提升。
2023年以来，随着卫星互联网进入实质性的建设阶段以及上海“G60星链”、航天科工集团的超低轨通遥一体星座计划的相继提出，可以预见，未来几年，卫星制造产业有望摆脱传统项目制，迎来大批量生产阶段，2024-2026年潜在市场空间预计达到2400亿元，行业整体规模由稳定持平转为快速增长的确定性较强，板块“价值投资”的属性将愈加凸显，各卫星制造企业的相关业务收入与业绩规模有望迎来提升。
因此，针对卫星制造产业，我们的投资建议如下：
1、关注通信及遥感小卫星制造产业链上具有批产能力的配套企业或总装企业。根据我们统计的2024-2026年卫星制造市场规模测算，通信卫星以及遥感卫星星座在需求量以及总体市场规模上都具有相对更高的优势。伴随未来几年通信及遥感小卫星发射数量增速的逐步提升，相关产业链上市公司的市场空间扩容速度将逐步驶入快车道，部分企业的商业模式有望逐步有项目制转为持续性批产。尽管部分卫星制造企业配套的盈利能力或因卫星单体价值量下降而短期承压，但伴随规模效应带来边界成本改善以及产量的提升，企业毛利率下滑带来的阵痛将逐步得到缓解。
2、关注通信及遥感小卫星在有效载荷、控制系统、电源系统以及测控系统环节上具有低成本及产业化能力的企业，或具有较高技术水平（毛利率较高）、正处于产业化过程中的企业。卫星空间系统的分系统主要由结构系统、热控制系统、电源系统、姿控系统、轨控系统及测控系统构成。如下图所示，各类卫星空间段分系统成本构成中，有效载荷、控制系统、电源系统以及测控系统的成本之和占比均超过50%。在有效载荷、控制系统、电源系统以及测控系统等高价值量领域中，已经具有低成本及产业化能力的企业更有望在卫星制造行业提速之际具有先发优势，而具有较高技术水平（毛利率较高），正处于产业化过程中的企业有望获得相对更高的业绩弹性，消化相对较高的估值。
图197 各类卫星分系统价值量分布
3、关注小卫星星座组网趋势下，在星间链路、新型电推进、卫星网络安全防护等新兴领域布局的企业。目前，卫星呈现出小型化、低轨化、星座化的发展趋势，在此趋势下，星地/星间链路技术成为推动该趋势发展的重要技术支撑，如高中低卫星协同工作中激光链路、微波/毫米波链路的应用来提升星座服务性能（大容量、高速率、低时延）；在近年来太阳能电池取得突破性进展下，低功耗、高比冲、快响应、轻量化和低成本优势下的电推进技术在商业低轨卫星星座中的应用有望拓展，其中，低成本及长寿命的电推进以及集成化轻量化电推进，都是电推进面向商业化的重要趋势；卫星网络的安全防护目前是各国关注的重点问题，伴随我国低轨卫星星座建设大幕的逐步拉开，在硬件或软件层面可以增强卫星网络安全防护能力的需求将快速提升。以上包括星间链路、新兴电推进以及网络安全防护等卫星星座组网趋势下的重要技术关键领域将有望迎来低基数的需求高速增长，值得重点关注。
中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，同时重点覆盖部分大消费领域。
研究所拥有全市场最大的军工团队，依托航空工业集团央企股东优势，深耕军工行业各细分领域，同时涉猎宏观策略、先进制造、科技电子、新能源、新材料、医药生物、农林牧渔、非银、社服等多个研究方向。目前的主要业务包含：投研服务（可全面服务一、二级市场机构投资者）、主题指数构建及相关产品研发、协助投行类项目承揽及合作等。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员，2022-2023年Wind金牌分析师榜单国防军工行业第一名。
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王宏涛（证券执业证书号：S0640520110001），中航证券军工行业分析师，毕业于中国航天科工集团第二研究院第二总体设计部，飞行器设计专业博士。曾从事航天装备总体设计方向研究，熟悉国内外各类航天整机及主要分系统设计原理，对我国航空航天各军用武器设备行业有较深入了解。
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梁晨（证券执业证书号：S0640519080001），中航证券军工行业分析师，从事军工行业研究；北京科技大学材料硕士；熟悉航空制造、材料加工等领域，熟悉军工企业科研及生产体系。
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方晓明（证券执业证书号：S0640120120034），中航证券军工行业分析师，清华大学工程力学与航天航空专业学士、经济学专业双学士，航天航空学院飞行器设计专业硕士；具备两年军工行业股权投资经验，关注航空航天领域。
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王绮文（SAC执业证书号：S0640121120018），中航证券军工行业分析师，香港城市大学商务资讯系统理学硕士，从事军工测试类公司研究。
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王菁菁（证券执业证书号：S0640518090001），中航证券军工行业分析师，英国萨里大学金融管理理学硕士，具备军工产业从业背景，熟悉武器装备科研生产体系，从事兵器、兵装相关领域研究。
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郭鑫（证券执业证书号：S0640522090002），中航证券研究所军工行业分析师，美国艾德菲大学管理硕士，重点关注军工无人机、电子等领域。2019年6月加入中航证券。
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严慧（证券执业证书号：S0640123080006），中航证券研究所军工行业研究助理，北京航空航天大学飞行器设计专业硕士，航天院所总体设计部产业背景，主要覆盖导弹，通信卫星等领域。
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滕明滔（证券执业证书号：S0640123070037），中航证券研究所军工行业研究助理，北京航空航天大学理论经济学硕士，主要覆盖卫星产业相关公司。
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刘帅（证券执业证书号：S0640123070036），北京理工大学宇航学院飞行器动力工程专业学士、流体力学硕士，发表和授权航空航天领域论文和专利近10篇，获得研究生国家奖学金，主要覆盖航空航发板块。
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证券研究报告名称：《飞雪迎春到——军工行业十问十答＆2024年投资策略》
对外发布时间：2024年3月16日
航空报国
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