文 王宏涛 张超 严慧
报告摘要
事件：公司4月26日公告，2023年公司营收（7.26亿元，-23.85%），归母净利润（1.02亿元，-34.66%），扣非归母净利润（0.78亿元，-49.72%)，毛利率（33.38%，-8.43pcts），净利率（14.12%，-2.34pcts）。
公司2024年一季度营收（0.28亿元，-45.95%），归母净利润（-0.16亿元，同比增加0.93亿元），扣非归母净利润（-0.17亿元，同比减少0.07亿元)，毛利率（3.99%，-21.46pcts），净利率（-58.71%，-25.15pcts）。
受市场需求波动以及销售产品结构变化影响，公司营收与盈利能力均出现下滑，2024年有望迎来拐点。2023年公司业务出现阶段性波动主要系受到市场需求影响，雷达及配套装备业务收入（5.86亿元，-34.42%）出现明显下降所致。2024年一季度仍未迎来拐点，主要系一季度占全年比例较小、波动性较大以及业务结构变化等因素所致。但从公司存货（3.87亿元，-12.33%）依然较高、2024年预计关联销售金额（4.26亿元，较去年实际发生金额增长101.26%）大幅增长等数据来看，公司下游需求确定性较强，当前在手订单较为充足，正在积极备货备产。
积极拓展海外军贸业务，布局低空经济等推动多元化发展格局。报告期内，公司军贸业务实现收入1.10亿元。由于近年全球地缘政治局势紧张，多国加速国防装备投入，我国军贸出口量显著增长，公司外贸有望持续快速增长。同时，公司积极向雷达配套上下游拓展，包括军用空管雷达、低空经济等应用方向，在传统业务与新业务的协同拓展应用下，有望促使公司业绩快速增长。
募投项目聚焦生产智能化改造与研发测试基地建设，有望为公司未来业绩带来新的增量空间。公司于2023年5月在科创板上市，发行价为21.17元/股，募集资金总额为17.85亿元。公司拟使用募集资金开展项目建设，拟投入4.86亿元用于生产智能化改造项目，2.38亿元用于研发测试基地建设项目，1.86亿元用于补充流动资金，项目建设期为3年。
公司控股股东为北京无线电测量研究所，2022年营业收入62.80亿元（为公司2022年营业收入的6.59倍），净利润9.24亿元（为公司2022年归母净利润的5.89倍），控股企业中涉及雷达产品业务的还包括航天新气象和航天广通公司。我们的具体观点与判断如下：
① 公司业务层面，2023年公司受市场需求波动以及销售产品结构变化等因素影响，公司营收与盈利能力出现下滑。但公司下游需求确定性较强，结合存货及预计关联交易数据等来看，公司2024年业绩有望迎来反弹。
② 行业需求层面，近年来伴随国际局势变化，我国对于防空预警雷达装备的内需以及军贸出口需求旺盛，公司积极拓展海外军贸业务，有望进一步打开市场空间，抬高公司收益天花板。
③ 公司未来发展层面，公司积极向雷达配套上下游方向拓展，包括军用空管雷达等应用方向，战略性布局低空产业，组建低空事业部，布局推动多元化发展格局，在传统业务与新业务的协同拓展应用下，有望构筑多元增长曲线。
具体内容详见正文。
基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为8.88亿元、10.70亿元和12.67亿元，归母净利润分别为1.26亿元、1.53亿元及1.84亿元，EPS分别为0.38元、0.46元、0.55元，我们给予买入评级，目标价为22.00元，分别对应59倍、48倍及40倍PE。
风险提示：军贸市场推广及落地存在不确定性；募投项目建设进度不及预期；军品研发周期较长；产品所处市场竞争加剧，盈利能力下滑。
报告正文
一、营收与盈利能力短期出现下滑，中长期下游需求无忧
2023年受市场需求波动以及销售产品结构变化影响，公司营收与归母净利润均出现明显下滑，但伴随国际局势变化，我国对于防空预警雷达装备的内需以及军贸出口需求旺盛，同时公司不断提升传统业务与新业务的协同拓展应用，有望促使公司收入规模与盈利能力同步增长。同时，公司研发费用仍保持较高水平，有望为公司未来业绩带来新的增量空间。从存货及关联销售预计情况来看，公司在手订单充足，相关业绩收入有望尽快兑现至2024年利润表中。
（一）受市场需求波动以及销售产品结构变化影响，公司营收与盈利能力出现下滑
2023年，公司营业收入（7.26亿元，-23.85%）有所下降，主要系报告期内受到行业政策、市场需求及产品交付减少影响所致，具体来看主要为雷达及配套装备业务收入（5.86亿元，-34.42%）出现下滑；毛利率（33.38%，-8.43pcts）波动下降，主要系公司销售产品类型结构差异所致；归母净利润（1.02亿元，-34.66%）与扣非归母净利润（0.78亿元，-49.72%)明显下滑，净利率（14.12%，-2.34pcts）有所下降，主要系信用减值损失（2214.96万元，+219.98%）大幅增加等原因所致。
2024年一季度，公司营收（0.28亿元，-45.95%）下滑仍未出现拐点，归母净利润（-0.16亿元，同比增加0.93亿元）有所上升，扣非归母净利润（-0.17亿元，同比减少0.07亿元)基本稳定，毛利率（3.99%，-21.46pcts）与净利率（-58.71%，-25.15pcts）均出现下降。我们认为主要系公司业务的收入和净利润季节性变化明显，一季度占全年比例较小、波动性大，且公司销售产品类型结构发生变化所致。
图1 公司2023年营业收入（单位：亿元；%）
图2 公司2023年归母净利润（单位：亿元；%）
具体到各细分业务，收入及盈利情况如下。
① 雷达及配套装备：2023年营收（5.86亿元，-34.42%）出现明显下滑，占总收入比例为80.93%，毛利率（33.79%，-8.78pcts）明显下降。营收与毛利率明显下降主要系产品交付减少、交付产品类型差异所致。
② 雷达零部件：2023年营收（1.06亿元，+90.43%）高速增长，占总收入比例为14.66%，主要系交付雷达备件产品增加所致。毛利率（28.35%，-0.14pcts）基本稳定。
③ 其他业务：2023年实现营收（0.32亿元，+1264.19%）大幅增长，占总收入比例为4.41%，主要系雷达整机修理业务及电镀业务增加所致。毛利率（40.98%，-13.24pcts）明显下降，主要系产品类型差异所致。
图3 2023年公司各业务收入（单位：亿元）
图4 2023年公司各业务毛利率（单位：%）
另外，我们选取上市公司国睿科技和四创电子作为可比公司，并将两家公司的雷达相关产品业务的营收和毛利率与公司进行对比，如下图所示，可以看出公司较其他两家可比公司收入规模相对较小，但毛利率情况较好。公司近年来毛利率波动较大的原因主要系军品差价、产品结构变化以及各类产品毛利率自身波动所致。
图5 公司与可比公司雷达业务收入对比情况（单位：亿元）
图6 公司与可比公司雷达业务毛利率对比情况（单位：%）
综上，我们认为，受到行业政策、市场需求和产品交付影响，公司2023年业绩出现一定下滑，且2024年一季度仍未出现拐点。但近年来伴随国际局势变化，我国对于防空预警雷达装备的内需以及军贸出口需求旺盛，同时公司不断提升传统业务与新业务的协同拓展应用，有望促使公司收入规模与盈利能力同步增长。
（二）研发维持高力度，有望构筑业绩拓展核心驱动力
费用方面，2023年公司三费费率（5.57%，-1.27pcts）有所下降，其中财务费用率（-4.38%，-3.61pcts）明显下降，主要系报告期内发行股票收到募集资金后，银行存款余额较上年同期增加所致。公司研发费用率（19.34%，+4.36pcts）有所上升，研发人员数量（361人，+14.97%）快速增加，从公司在研项目来看，主要聚焦于新型防空预警雷达、探测识别装备等产品研发，与公司主营业务高度契合，预计也将成为公司收入拓展、业绩持续快速增长的核心驱动力。
图7 2023年三费情况（单位：百万元）
图8 2023年研发投入情况（单位：百万元；%）
（三）预计关联销售金额大幅增长，凸显公司在手订单充足
现金流方面，2023年，公司经营活动现金流净额（3.11亿元，同比增加5.97亿元）大幅增长，主要系报告期内销售回款增加所致；投资活动现金流净额（-11.75亿元，同比减少12.78亿元）大幅减少，主要系报告期内办理银行定期存款及购买大额存单较上年同期增加所致；筹资活动现金流净额（16.09亿元，同比增加16.56亿元）大幅增长，主要系报告期内发行股票收到募集资金所致。
其他财务数据方面，2023年底，公司存货（3.87亿元，-12.33%）有所下降，但依旧较高，合同负债（1.18亿元，-44.36%）与应收账款（2.74亿元，-68.36%）下降明显。
此外，公司2024年预计关联销售新签合同金额为4.26亿元（较去年实际发生金额增长101.26%）。结合公司以销定产模式，我们判断，公司当前在手订单较为充足，正在积极备货备产。
二、完成科创板上市，募投项目进一步提升公司核心竞争力
公司于2023年5月在科创板上市，发行价为21.17元/股，募集资金总额为17.85亿元。公司拟使用募集资金开展项目建设，拟投入4.86亿元用于生产智能化改造项目，2.38亿元用于研发测试基地建设项目，1.86亿元用于补充流动资金。如下表所示。
表1 公司募集资金拟投资建设项目
我们认为，公司募集资金投资项目主要围绕主营业务和发展战略展开，项目达产后，将有利于扩大公司防空预警雷达产品的产能，进一步完善产业链和产品结构，提升装备生产能力和产品技术水平，进一步增强核心竞争力。
三、积极拓展海外军贸业务，推动多元化发展格局
公司主要从事防空预警雷达的研发、生产、销售和服务，自成立以来一直从事防空预警雷达研制生产，数十年来积累了丰富的研究成果和生产经验，形成了一整套完备的研发、采购、生产、销售体系，是我国防空预警雷达主要生产单位之一，公司的防空预警雷达产品已成为我国防空预警领域的主力装备，在军方客户中广泛应用，产品已覆盖多个军种，同时公司也积极加强国外用户拓展，推动产品持续走向国际市场。
（一）雷达及配套装备业务
公司雷达产品主要为防空预警雷达，雷达配套产品主要为雷达防护设备、雷达测试设备、雷达模拟设备、雷达抗干扰训练系统等。雷达及配套装备业务2023年营收（5.86亿元，-34.42%）明显下降，营收占比80.93%，毛利率（33.79%，-8.78pcts）明显下降。营收与毛利率明显下降主要系产品交付减少、交付产品类型差异所致。具体业务及产品情况如下。
① 防空预警雷达
公司雷达产品主要为防空预警雷达，具体包括警戒雷达和目标指示雷达等产品。警戒雷达主要用于对重点空域进行持续监视，探测发现威胁目标，为防空作战提供及时、准确、可靠的情报信息。目标指示雷达通常是为防空武器系统作战部队提供防区内准确空情的防空预警雷达，在探测精度、分辨率、机动性及与防空武器系统信息交联等方面要求较高，支撑防空武器系统完成目标打击。公司防空预警雷达主要应用于国防军事领域，为我国国防现代化建设供了有力的支撑。此外，公司研制了多型用于出口的防空预警雷达产品，现已出口多个国家作为主战装备使用。
② 雷达配套装备
公司的雷达配套装备主要包括防空预警领域的雷达防护设备、雷达测试设备、雷达模拟设备、雷达抗干扰训练系统等。雷达防护设备主要指通过电磁特征模拟和伪装等多种手段对被保护雷达进行防护的设备；雷达测试设备主要用于检测雷达设备是否存在故障，满足客户对产品的维修测试需求；雷达模拟设备主要通过模拟雷达目标和作战环境回波特征，实现非真实作战场景下对雷达操作人员的训练和考核；雷达抗干扰训练系统主要用于对雷达产品的抗干扰能力以及雷达操作人员的抗干扰能力进行评估，可为人员抗干扰操作训练提供有效的指导。
报告期内，公司中标某军用空管雷达配套设备研制项目，推进1型雷达产品的出口立项审批、签订1型雷达军贸合同，军贸业务实现收入1.10亿元。组建低空事业部，拓宽产业新赛道。
（二）雷达零部件业务
雷达零部件业务方面，2023年营收（1.06亿元，+90.43%）高速增长，占总收入比例14.66%，主要系交付雷达备件产品增加所致。毛利率（28.35%，-0.14pcts）基本稳定。
雷达零部件主要是防空预警雷达维修器材、雷达配套部整件等零部件产品。雷达维修器材主要用于雷达产品的日常维修、维护以及战损补充的部组件产品及其他配套的零部件产品；雷达配套部整件主要包含雷达配套天线及模块部整件等。
整体来看，受益于我国通过军费在武器装备方面的长期投入，近年来，国产装备质量和种类均获得了显著的提升。另一方面，受俄乌冲突及巴以冲突等事件影响，全球地缘政治环境趋于紧张，多国开始加速国防装备投入。伴随国际局势变化，我国军贸出口量出现显著增长。无论从内需还是外贸层面，公司下游需求无忧。同时，公司积极向雷达配套上下游拓展，如军用空管雷达等方向。在传统业务与新业务的协同拓展应用下，有望促使公司业绩快速增长。目前，我国低空经济仍处于产业快速发展的早期，在飞行器制造、基础设施上将有望先行迎来高速发展；同时，随着空域有序开放、更多示范性场景落地，低空经济将越来越走进大众生活，为经济发展带来新动能。公司战略性布局低空经济领域，组建低空事业部，有助于拓宽产业新赛道。
四、投资建议
公司是我国防空预警雷达主要生产单位之一，数十年来积累了丰富的研究成果和生产经验，在高机动、低空目标预警探测等方面具备较强的竞争优势公司。公司控股股东为北京无线电测量研究所，2022年营业收入62.80亿元（为公司2022年营业收入的6.59倍），净利润9.24亿元（为公司2022年归母净利润的5.89倍），控股企业中涉及雷达产品业务的还包括航天新气象以及航天广通公司。具体投资建议如下：
1. 2023年公司受市场需求波动以及销售产品结构变化等因素影响，公司营收与盈利能力出现下滑。但公司下游需求确定性较强，结合存货及关联交易数据等来看，公司2024年业绩有望迎来反弹。
2. 近年来伴随国际局势变化，我国对于防空预警雷达装备的内需以及军贸出口需求旺盛，公司积极拓展海外军贸业务，有望进一步打开市场空间，抬高公司收益天花板。
3. 公司积极向雷达配套上下游方向拓展，包括军用空管雷达等应用方向，战略性布局低空产业，组建低空事业部，布局推动多元化发展格局，在传统业务与新业务的协同拓展应用下，有望构筑多元增长曲线。
4. 公司2023年完成科创板上市，募投项目围绕主营业务和发展战略展开，有助于扩大公司防空预警雷达产品的产能，进一步提升公司核心竞争力。
基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为8.88亿元、10.70亿元和12.67亿元，归母净利润分别为1.26亿元、1.53亿元及1.84亿元，EPS分别为0.38元、0.46元、0.55元，我们给予买入评级，目标价为22.00元，分别对应59倍、48倍及40倍PE。
表2 公司各业务预测表
五、风险提示
军贸市场推广及落地存在不确定性；募投项目建设进度不及预期；军品研发周期较长；产品所处市场竞争加剧，盈利能力下滑。
中航证券研究所以“立足军工、做深高科技”为核心，秉承深度产业链研究方法，内外兼修打造精品特色研究业务。研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量（宏观策略等），军工相关的硬科技产业链，包括军工、先进制造、电子半导体、新材料、新能源等，同时重点兼顾“十四五”国家战略方向，布局新兴产业和大消费等领域。
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张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
zhangchao@avicsec.com
王宏涛（证券执业证书号：S0640520110001），中航证券军工分析师，毕业于中国航天科工集团第二研究院第二总体设计部，飞行器设计专业博士。曾从事航天装备总体设计方向研究，熟悉国内外各类航天整机及主要分系统设计原理，对我国航空航天各军用武器设备行业有较深入了解。
wanght@avicsec.com
严慧（证券执业证书号：S0640123080006），中航证券研究所军工行业研究助理，北京航空航天大学飞行器设计专业硕士，航天院所总体设计部产业背景，主要覆盖导弹，卫星通信等领域。
yanhui@avicsec.com
证券研究报告名称：年报点评：航天南湖（688552）收入与净利润出现阶段性波动，军贸与低空产业布局构筑未来多元增长曲线
对外发布时间：2024年5月8日
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