文 梁晨 王绮文 张超
事件
公司3月31日公告，2022年实现营收（53.54亿元，+6.23%），归母净利润（5.26亿元，-15.42%），毛利率（28.66%，-3.51pcts），净利率（9.10%，-3.06pcts）。
点评
国内PCB样板、小批量板领域龙头企业，IC封装基板行业先行者
公司聚焦印制电路板行业，以传统PCB业务和半导体为两大核心业务主线，产品广泛应用于通信设备、国防军工、航天、半导体等领域。其中PCB业务以样板快件及批量板为重点方向，打造个性化一站式服务，公司保持行业领先的多品种以及快速交付能力；半导体业务则包含IC封装基板和半导体测试板两大板块，IC封装基板领域能够提供快速打样和量产制造服务，在半导体测试板领域打造业内领先的制造工艺能力和快速交付能力，实现立足于芯片封装测试环节的关键材料自主配套。
归母净利润大幅下降，业绩短期承压
公司2022年全年营业收入（53.54亿元，+6.23%），归母净利润（5.26亿元，-15.42%）。营收略有增长但增速较低，主要系国际政治经济环境变化、不可抗力因素等导致电子和半导体行业景气度下行、需求低迷等情况所致。归母净利润出现下降，主要系公司加强封装基板业务投资扩产，且暂时未形成收入、加大人才引进和研发投入力度造成研发费用增加等导致成本端承压，公司2022年毛利率（28.66%，-3.51pcts），降幅较大。
在行业景气度逐季下行的趋势下，2022年四个季度行业产值同比增速分别为17.80%、8.30%、-2.80%、-14.60%，22Q4需求不足情况更为严峻。受大环境影响公司2022Q4收入（12.02亿元，-9.15%），归母净利润（0.07亿元，-94.52%），增速均出现大幅下滑。
从公司业务板块来看：
1. PCB业务：2022年实现收入（40.30亿元，+6.22%），收入占比（75.28%，-0.01pcts），毛利率（30.29%，-2.84pcts），收入总体保持稳定增长，盈利能力有所下降，主要系子公司宜兴硅谷（收入8.24亿，+22.28%；净利润0.26亿，-59.58%）在通信和服务器领域的大客户端实现量产突破带动收入的提升，但批量板毛利率较低叠加产能利用率不足对利润造成了负面影响，与此同时子公司Fineline（收入15.11亿，+17.21%；净利润1.38亿，+21.72%）业绩保持平稳增长；
2. 半导体业务：2022年实现营收（11.49亿元，+6.05%），主要受益于广州基地半导体测试板工厂新产能贡献，交期和良率持续改善；收入占比（21.46%，-0.04pcts）相对稳定，其中半导体测试板业务占比（8.58%，+0.31pcts）小幅提升，IC封装基板业务占比（12.88%，-0.35pcts）则有所下降；毛利率（17.25%，-6.79pcts）降幅较大主要受IC封装基板业务（毛利率14.75%，-11.60pcts）的影响，具体来说：
① 公司子公司广州兴科CSP封装基板项目于2022Q3进入量产，因行业需求大幅下滑导致产能利用率较低，导致全年亏损约8293万元；
② 公司广州和珠海全资子公司分别投资建设能够填补国内本土企业空白领域的FCBGA封装基板项目。珠海FCBGA封装基板项目于2022年12月试产，广州FCBGA封装基板项目预计于2023年第四季度完成产线建设。项目成本投入较大，同时暂未形成收入，对公司利润造成拖累。
整体来看，虽然行业需求不振、竞争加剧等压力对公司2022年业绩造成了一定程度上的影响，公司仍积极推进产能建设，收购北京揖斐电100%股权增强公司在产品和技术层面的能力、扩大业务规模等措施均将提高公司市场竞争力，构建新的利润增长点。同时公司发展数字化转型机制，未来将进一步提升生产效率、降低生产成本。
因此我们认为，在公司坚持数字化转型和培育高端封装基板市场的战略之下，未来在降本增效的基础上将进一步提高公司综合实力以及核心竞争力，打开成长空间。
费率增加导致净利率下降，坚定不移加大研发投入
公司2022年净利率（9.10%，-3.06pcts）明显下降，主要由于研发投入、利息费用增加，以及摊销了4951万元员工持股费用，导致期间费用（11.56亿元，+23.02%）、期间费用率（21.60%，+2.95pcts）明显增加，其中管理费用（4.88亿元，+22.02%）、财务费用（1.04亿元，+32.30%）、研发费用（3.83亿元，+32.27%）均有较大增长，销售费用（1.82亿元，+5.22%）略有增加。
2022年公司研发费用率（7.15%，+1.41pcts）有所提升，2022年研发人员798名，较2021年增长71.61%，主要系公司通过持续加强研发投入提升技术实力，增强竞争力，具体体现为：
1.综合研发技术能力：公司拥有3个省级研发机构，2022年公司申请中国专利42项，已授权中国专利35项，累计拥有授权且仍有效中国专利575项，累计拥有授权且仍有效国外发明专利12项，公司兴森研究院拥有数百人规模研发团队，是新产品及新技术的孵化器；
2.研发设计能力：公司致力于前沿科技的研究与开发，与合作伙伴共同成立企业联合实验室，为客户提供产品研发解决方案。公司具备全面的产品研发能力，可提供一揽子解决方案，缩短硬件研发周期，提升生产直通率，助力客户产品快速推向市场。
经营现金流量净额创历史新高，存货及合同负债呈正向指引
从现金流方面看，公司2022年经营活动产生的现金流量净额（7.27亿元，+25.48%）创历史新高，表明公司销售情况良好，但由于固定资产折旧、投资损失等因素对公司净利润产生一定影响。
从资产负债来看，公司2022年存货（7.32亿元，+9.03%）增加主要由原材料（2.77亿元，+16.99%）、发出商品（0.74亿元，+74.82%）、合同履约成本（0.01亿元，+154.89%）增加所致，结合合同负债（0.33亿元，+61.00%）的增加，我们认为表明公司订单向好，正在努力生产，加速发货。
布局封装基板高端产品领域，满足国内市场需求
公司扩产扩能扩领域，2022年分别在广州和珠海投资建设FCBGA封装基板产线，以实现从CSP封装基板到FCGBA封装基板领域的突破，填补国内企业在该领域的技术空白，缓解国内市场供应不足的局面。珠海FCBGA封装基板项目计划于2023年Q3进入小批量试生产阶段，投产后每年增加约16亿元产值；广州该项目计划于2023年Q4进入试产，满产后产值将增加56亿元。珠海FCBGA项目的较快投产将为广州该项目的投产、达产积累经验，同时储备客户资源。
投资建议
1、当前AI商业化有望带动电子信息行业走出低谷。2023公司需求有望逐季回升；
2、公司扩产扩能扩领域，随着产能的释放，有望打开公司的盈利天花板；
3、公司加强研发投入，提升新产品开发能力、技术领先优势，提高综合实力。
我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为66.22亿元、84.53亿元、110.54亿元，归母净利润分别为4.90亿元、7.15亿元、9.59亿元，EPS分别为0.29元、0.42元、0.57元，首次覆盖给予“买入”评级，根据2023年4月3日收盘价12.68元计算，对应2023-2025年PE分别为43.72倍、30.19倍、22.25倍。
风险提示：
宏观经济波动、PCB行业竞争加剧、原材料成本提升。
盈利预测：
公司主要财务数据
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中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，同时重点覆盖部分大消费领域。
研究所拥有全市场规模最大的军工团队，依托航空工业集团央企股东优势，深耕军工行业各细分领域，同时涉猎宏观策略、先进制造、科技电子、新能源、新材料、医药生物、农林牧渔、非银、社服等多个研究方向。目前的主要业务包含：投研服务（可全面服务一、二级市场机构投资者）、主题指数构建及相关产品研发、协助投行类项目承揽及合作等。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
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梁晨（证券执业证书号：S0640519080001），中航证券军工分析师，从事军工行业研究；北京科技大学材料硕士；熟悉航空制造、材料加工等领域，熟悉军工企业科研及生产体系。
liangc@avicsec.com
王绮文，SAC执业证书号：S0640121120018，香港城市大学商务资讯系统理学硕士，从事军工测试类公司研究。
wangqw@avicsec.com
证券研究报告名称：【中航证券军工】兴森科技（002436）2022年年报点评：业绩短期承压，扩产扩能打开成长空间
对外发布时间：2023年4月6日
航空报国
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