文 张超 王宏涛
报告摘要
事件：公司8月26日公告，2023年上半年实现营收（4.17亿元，+6.82%)，归母净利润（0.18亿元，-48.68%)，毛利率（27.48%，-1.59pcts)，净利率（4.29%，-4.64pcts)；2023Q2实现营收（2.92亿元，同比-8.74%)，归母净利润（0.29亿元，同比-38.81%)，毛利率（28.10%，同比-0.95pcts），净利率（9.86%，同比-4.84pcts)。
收入稳定增长，净利率短期承压，下半年有望逐步修复。报告期内，公司收入稳定增长，毛利率略有下降，但归母净利润及净利率均出现明显下降，主要系受税收政策调整影响，公司税金及附加（395.35万元，+306.15%）大幅增加，同时受到公司加大市场拓展力度、股权激励费用摊销以及人工成本增加等因素影响，公司三费费用率（16.44%，+3.29pcts）有所增长所致。我们认为，尽管受到税收政策调整、产品收入结构变化以及股权激励摊销费用等因素影响，公司毛利率与净利率短期承压，但我们认为，公司存货中的部分库存商品以及在手订单有望在2023年内兑现至利润表内，且下半年收入业绩增速有望进一步环比提升，全年整体收入与净利润仍将保持稳定增长趋势。
经营性净现金流首次转正。报告期内，由于销售商品收到的现金增加及购买商品支付现金减少，公司经营性净现金流（2126.42万元，较2022H1增长5103.89万元）由负转正，这也是公司2019年以来中报的经营性净现金流首次转正，也反映出公司资金周转状态得到进一步改善。
IPO募投项目接近落地，股权激励完成授予，公司业绩弹性和盈利能力有望得到改善。公司中报显示，原子钟产业化项目、时间同步产品产业化项目建设正在进行收尾工作，产线处于调试和小批量试生产阶段，参考公司招股说明书中主要业务相关募投项目达产时对应的毛利率（分别为40.13%与30.18%）均高于2022年公司对应业务毛利率（33.16%与19.49%）。我们认为，伴随公司募投项目产能的逐步释放，将有望为公司带来业绩弹性的提升。另外，公司于2022年完成了股权激励的授予，未来盈利能力也还将有进一步提升的空间。（具体公司治理情况变化分析详见正文第二章）
公司专注于军民时间频率领域，航天领域业务拓展取得新进展。公司主要从事时间频率（分为频率系列和时间同步系列两类）、北斗卫星应用产品的研发、设计、生产和销售。报告期内，公司小型化星载铷原子钟中标“星网”项目，为批量配套低轨互联网卫星打下良好基础，同时公司在航天领域积极拓展重要客户，微型时频模块产品也已获得小批量试生产订单。
公司背靠中国电科十所。公司是中国电科集团第十研究所上市公司平台，电科十所是新中国成立后建立的第一个综合性电子技术研究所，属国家一类科研单位，主要从事航空电子、航天电子、通信、侦察对抗、识别、雷达等领域电子系统工程及设备的研制和生产，各专业领域在国内同行业中处于领先和主导地位。
时间频率产品仍将是公司收入增长的主驱动力。从公司IPO募投项目的调整来看，我们判断，中短期内，时间频率产品（频率系列和时间同步系列两类）业务仍将是公司主要的收入构成，对相关需求侧与供给侧的观点如下：
① 需求侧方面，信息化，体系化作战武器装备整体需求空间的提升与国产替代形成的额外增量市场空间将是“十四五”期间公司时频器件产品需求增长的核心因素，也将是公司业绩保持快速增长的核心逻辑；
② 供给侧方面，公司是国内少数几家原子钟研制生产企业之一，尽管公司当前受到包括税收政策调整、产品收入结构变化以及股权激励摊销费用等因素影响带来的盈利能力“承压”，但伴随公司募投项目进入收尾阶段，CPT原子钟，激光抽运小型铯原子钟、时频板卡及模块、时间同步设备等时频领域产品产能的提升，将有望逐步为公司未来带来业绩弹性的增长，规模效应也有望降低公司边际成本，加速公司盈利能力的改善。
基于以上观点，我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为14.04亿元、16.39亿元和19.30亿元，归母净利润分别为1.32亿元、1.58亿元及1.93亿元，EPS分别为0.42元、0.44元、0.54元，我们维持“买入”评级，目标价格23.00元，分别对应2023-2025年的PE为55倍、52倍和43倍。
风险提示：时频器件市场竞争加剧；税收政策，下游客户“以量换价”等因素继续挤压公司盈利空间；公司产能提升进度不及预期。
报告正文
一、定期报告财务分析
（一）收入稳定增长，净利率短期承压
报告期内，公司收入（4.17亿元，+6.82%)稳定增长，毛利率（27.48%，-1.59pcts)略有下降，但归母净利润（0.18亿元，-48.68%)及净利率（4.29%，-4.64pcts)均出现明显下降，主要系受税收政策调整影响，公司税金及附加（395.35万元，+306.15%）大幅增加，同时受到公司加大市场拓展力度、股权激励费用摊销以及人工成本增加等因素影响，公司三费费用率（16.44%，+3.29pcts）有所增长所致。
图1 公司中报营业收入及增速（单位：亿元；%）
图2 公司中报归母净利润及增速（单位：百万元；%）
从2023Q2单季度来看，公司营收（2.92亿元，同比-8.74%)、毛利率（28.10%，同比-0.95pcts）以及归母净利润（0.29亿元，同比-38.81%)同比均有所下降，而净利率（9.86%，同比-4.84pcts)同比下降相对更为明显，我们认为与公司股权激励费用摊销是重要原因之一。
公司产品可分为频率系列产品、时间同步系列产品以及北斗卫星应用产品三方面，报告期内，各产品具体情况如下：
① 频率系列产品收入（2.32亿元，+59.31%）高速增长，规模恢复到2021年同期水平，但毛利率（33.16%，-7.85pcts）有所下滑，可能与公司该业务产品结构发生变化有关；
② 时间同步系列产品收入（1.69亿元，-27.48%）有所下降，主要系机载配套电源组件产品线降幅较大所致，毛利率（19.49%，-1.63pcts）略有降低；
③ 北斗卫星应用产品收入（0.16亿元，+32.73%）快速增长，但毛利率（28.98%，-8.81pcts）有所下降，我们认为可能与公司产品下游应用领域结构发生变化有关。
图3 公司中报各业务收入情况（单位：百万元）
图4 公司中报各业务毛利率情况（单位：%）
（二）股权激励摊销促使公司管理费用率有所提升
费用方面，报告期内，公司三费费率（16.44%，+3.29pcts）有所上升，特别是管理费用率（10.74%，+2.75pcts），主要系公司股权激励摊销（较去年新增781.09万元）所致。公司研发费用（0.20亿元，-14.17%）略有下降，主要系材料费（464.57万元，-42.20%）下降明显所致。同时，公司科技创新项目立项25项，同时与电子科技大学联合开展“高精度时频同步组网关键技术及应用”合作。
图5 公司中报三费情况（单位：百万元；%）
图6 公司中报研发投入和占营收比例（单位：百万元；%）
（三）库存商品快速增长，经营性现金流首次转正
其他财务数据方面，2023H1末，公司存货（6.89亿元，-13.55%）略有下降，但公司库存商品（3.11亿元，+25.67%）快速增长，结合公司主要客户为军工集团和科研院所，库存商品的提升可能与产品交付周期存在波动性有关。同时，公司披露了弹载铷钟模块、时统设备、晶体器件、星载铷钟、CPT原子钟等核心产品完成重要项目合同签订，在手订单较同期实现增长，且公司在航天领域的微型时频模块产品已获得小批量试生产订单，小型化星载铷原子钟物理系统持续供应星网，原子钟整机通过比选取得新订单，我们认为以上表明公司在手订单充足，特别是在航天领域业务拓展取得新进展，未来将持续兑现进利润表。
另外，值得注意的，报告期内，由于销售商品收到的现金增加及购买商品支付现金减少，公司经营性净现金流（2126.42万元，较2022H1增长5103.89万元）由负转正，这也是公司2019年以来中报的经营性净现金流首次转正，也反映出公司资金周转状态得到进一步改善。
整体来看，报告期内，公司主要收入来源，时间同步系列产品以及频率系列产品整体收入保持了稳定增长。尽管受到税收政策调整、产品收入结构变化以及股权激励摊销费用等因素影响，公司毛利率与净利率短期承压，但我们认为公司存货中的部分库存商品以及在手订单有望在2023年内兑现至利润表内，公司下半年收入业绩增速有望进一步环比提升，全年整体收入与净利润仍将保持稳定增长趋势。
二、IPO募投项目接近落地，股权激励完成授予
（一）IPO募投项目接近落地，公司业绩弹性有望持续提升
公司2018年募投项目已基本建设完成，技术研发中心已建设完毕并投入使用；北斗卫星手表项目已结项，剩余资金用于永久补充流动资金；原子钟产业化项目、时间同步产品产业化项目建设正在进行收尾工作，产线处于调试和小批量试生产阶段。
根据公司招股书披露，公司曾预计原子钟产业化建设项目达产收入3.10亿元，净利润0.50亿元，时间同步产品产业化建设项目达产后收入7.00亿元，净利润0.66亿元。以上项目合计达产后可为公司新增收入10.10亿元，净利润1.16亿元，分别占公司2022年收入和净利润的83.40%与103.57%。同时，各募投项目达产时对应的毛利率（分别为40.13%与30.18%）均高于2022年公司对应业务毛利率（33.16%与19.49%）。我们认为，伴随公司募投项目产能的逐步释放，将有望为公司带来业绩弹性的提升。
（二）股权激励完成授予，盈利能力有望持续改善
2022年，公司完成了2021年A股限制性股票激励计划中限制性股票的授予，其中，首次授予向86名激励对象授予限制性股票430.48万股，授予价格为每股13.34元。预留部分向5名激励对象授予预留限制性股票24.58万股，授予价格为每股13.32元。2023年-2026年摊销费用分别为1952.64万元、1494.78万元、740.66万元以及222.20万元。
股权激励禁售期为授予之日起两年，禁售期满次日起的3年为限制性股票的解除限售期，解除限售条件为：在解除限售期的三个会计年度中，公司可解除限售日前一年度净资产收益率分别不得低于8.0%、8.3%及8.6%（且不低于对标企业75分位值水平）；扣非归母净利润较2020年的复合增长率不低于15%（且不低于对标企业75分位值水平）；可解除限售日前一年度经济增加值改善值（△EVA）＞0。参考公司2022年净资产收益率（扣非/加权）为7.28%，我们判断，公司未来盈利能力还将有进一步提升的空间。
三、专注于军民时间频率领域，航天领域业务拓展取得新进展
公司主要从事时间频率（分为频率系列和时间同步系列两类）、北斗卫星应用产品的研发、设计、生产和销售，拥有国家企业技术中心，拥有多项专利和核心技术，致力于成为世界一流的时间频率创新型企业。
（一）主要业务一：时间频率产品
公司时间频率产品包括频率系列产品和时间同步系列产品两类，主要应用于航空航天、卫星导航、军民用通信及国防装备等领域，参加了载人航天、探月工程、北斗卫星导航系统等国家重大工程。
频率系列产品通过产生和处理频率源信号，生成电子设备和系统所需的各种频率信号。公司频率系列产品包括原子钟、晶体器件、频率组件及设备。公司拥有从“器件—部件—设备”完整的频率系列产品。
时间同步系列产品通过接收、产生、保持和传递标准时间频率源信号，为各应用系统提供统一的时间和频率信号。公司时间同步系列主要产品包括时频板卡及模块、时间同步设备及系统，形成了从“板卡—模块—设备—系统”全系列产品，可为各类时频应用提供全面的产品和服务。
报告期内，公司时间频率产品中，弹载铷钟模块、时统设备、晶体器件、星载铷钟、CPT原子钟等核心产品完成重要项目合同签订，在手订单较同期实现增长。在航天领域积极拓展重要客户，公司微型时频模块产品已获得小批量试生产订单；小型化星载铷原子钟物理系统持续供应星网，原子钟整机通过比选取得新订单。
（二）主要业务二：北斗卫星应用产品
公司北斗卫星应用产品基于北斗卫星导航系统，融合通信、互联网等技术，用于满足客户在授时、定位和应急预警通信方面的需求。目前的主要产品是北斗卫星手表，主要应用于商务、休闲、时尚、户外、运动等大众消费领域，以及指挥协同、时间统一等国防军事领域。
从公司IPO募投项目的调整来看，我们判断，中短期内，时间频率产品（频率系列和时间同步系列两类）业务仍将是公司主要的收入构成，需求侧与供给侧观点如下：
需求侧方面：
① 以原子钟为代表的高精密时频产品作为军民用电子信息系统的核心器件之一，在航空航天、精确打击、协同作战等特种领域，以及通信、电力、交通、金融等民用领域应用广泛；
② 特种领域方面，在现代战争中，各兵种，各武器装备之间的协同作战的重要性愈加凸显，同时，伴随当前军队加大实战化演习力度，实战化训练导致耗损增加、备战需求带来武器装备快速提质补量的双重牵引下，航空航天等信息化武器装备的需求也将快速增长，另外，星网空间基础设施建设也将持续拉动星载铷钟需求，抬升公司原子钟市场天花板；
③ 民用领域方面，5G/物联网等新基建的推进有望形成时频器件下游的新市场；
④ 由于我国时频产业发展较晚，基础相对薄弱，部分高端产品仍依赖进口，这类高端时频器件的国产替代也将为公司产品带来额外的市场空间增量。
综上，我们认为，信息化，体系化作战武器装备整体需求空间的提升与国产替代形成的额外增量市场空间将是“十四五”期间公司时频器件产品需求增长的核心因素，也将是公司业绩保持快速增长的核心逻辑。
供给侧方面，公司是国内少数几家原子钟研制生产企业之一，尽管公司当前受到包括税收政策调整、产品收入结构变化以及股权激励摊销费用等因素影响带来的盈利能力“承压”，但在“十四五”后半场公司相关业务领域在下游需求有望保持快速增长背景下，伴随公司募投项目进入收尾阶段，CPT原子钟，激光抽运小型铯原子钟、时频板卡及模块、时间同步设备等时频领域产品产能的提升，将有望逐步为公司未来带来业绩弹性的增长，规模效应也有望降低公司边际成本，加速公司盈利能力的改善。
四、投资建议
公司是中国电科集团第十研究所上市公司平台，电科十所是新中国成立后建立的第一个综合性电子技术研究所，属国家一类科研单位，主要从事航空电子、航天电子、通信、侦察对抗、识别、雷达等领域电子系统工程及设备的研制和生产，各专业领域在国内同行业中处于领先和主导地位。
在投资建议上，我们有如下观点与判断：
1.中长期看，信息化武器装备整体需求空间的提升与国产替代形成的额外增量市场空间将是“十四五”期间公司时频器件产品需求增长的核心因素，也将是公司未来业绩继续保持快速增长的核心逻辑；
2. 2023年上半年，公司收入整体稳定增长，尽管盈利能力短期承压，但我们判断公司下半年收入业绩增速有望进一步环比提升，全年整体收入与净利润仍将保持稳定增长趋势；
3. 公司募投项目经过调整，已经进入收尾阶段，公司各时频领域产品的产能有望持续提升，将有望逐步为公司未来带来业绩弹性的增长，规模效应也有望进一步加速公司盈利能力的改善；
4. 公司已完成股权激励计划相关授予工作，将有助于激发公司创新活力，盈利能力有望进一步改善。
基于以上观点，我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为14.04亿元、16.39亿元和19.30亿元，归母净利润分别为1.32亿元、1.58亿元及1.93亿元，EPS分别为0.42元、0.44元、0.54元，我们维持“买入”评级，目标价格23.00元，分别对应2023-2025年的PE为55倍、52倍和43倍。
五、风险提示
1.时频器件市场竞争加剧；
2. 税收政策，下游客户“以量换价”等因素继续挤压公司盈利空间；
3. 公司产能提升进度不及预期。
中航证券研究所以“立足军工、做深高科技”为核心，秉承深度产业链研究方法，内外兼修打造精品特色研究业务。研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量（宏观策略等），军工相关的硬科技产业链，包括军工、先进制造、电子半导体、新材料、新能源等，同时重点兼顾“十四五”国家战略方向，布局新兴产业和大消费等领域。
研究所拥有目前全市场规模最大的军工研究团队，依托航空工业集团强大的央企股东优势，深度覆盖军工行业各领域，全面服务一二级市场。并已覆盖宏观、策略、先进制造、新材料、TMT、农林牧渔、医药生物、社会服务等多个研究方向，致力于探索战略产业的发展方向，拓展产融结合的深度与广度，为客户和集团创造价值。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
zhangchao@avicsec.com
王宏涛（证券执业证书号：S0640520110001），中航证券军工分析师，毕业于中国航天科工集团第二研究院第二总体设计部，飞行器设计专业博士。曾从事航天装备总体设计方向研究，熟悉国内外各类航天整机及主要分系统设计原理，对我国航空航天各军用武器设备行业有较深入了解。
wanght@avicsec.com
证券研究报告名称：【中航证券军工】天奥电子（002935）：2023年中报点评：经营性现金流首次转正，航天领域业务拓展取得新进展
对外发布时间：2023年9月11日
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