【中航证券军工】2023中报 | 图南股份：业绩保持高速增长，全产业链优势日益凸显

一、营收增速新高，存货高位蓄能

2023H1，公司营收（6.90亿元，+49.49%），营收增速为近5年新高，主要系下游客户需求增长影响，业务订单量增加所致。毛利率（37.21%，+0.86pcts），净利率（25.90%，+0.50pcts），持续提升。公司归母净利润（1.79亿元，+52.40%），扣非归母净利润（1.73亿元，+49.69%），盈利水平保持快速增长态势。2023Q2，公司营收3.59亿元，同比+43.86%，环比+8.34%，归母净利润0.95亿元，同比+23.85%，环比+13.90%，营收和利润均创季度新高。

2023H1，铸造高温合金营收（3.47亿元，+64.79%），营收占比（50.28%，+4.67pcts），毛利率（45.62%，-1.59pcts）；变形高温合金营收（2.12亿元，+56.53%），营收占比（30.76%，+1.38pcts），毛利率（29.07%，-1.85pcts），两类高温合金均延续了去年的高速增长态势，营收占比持续提升。其他合金制品和特种不锈钢营收占比分别为（10.48%，-2.75pcts）和（5.95%，-3.60pcts）。国内业务营收同比增速为47.26%，占比为（87.91%，-1.33pcts），国外业务营收同比增速为67.59%，占比为（9.56%，+1.03pcts），其他业务占比为（2.53%，+0.30pcts），国内外业务均实现快速增长。

报告期内，公司期间费用率为（6.81%，-3.33pcts），其中销售费用率（0.55%，-0.19pcts），管理费用率（3.34%，-1.90pcts），规模效应持续增强；财务费用率为（+0.04%，+0.24pcts），基本保持稳定；研发费用率为（2.88%，-1.48pcts），比重有所下降。

报告期内，经营活动现金流量净额为-0.66亿元，去年同期为0.59亿元，由正变负主要为业务订单量增加，为保证及时交付，存货备货增加，使得购买商品支付的现金增加所致。报告期末，存货（4.78亿元，+17.10%），存货量为近5年来新高，这表明公司为了应付订单量的快速放量而积极备货。

二、高温合金材料下游需求旺盛，新产线投产支撑业绩高增长

一方面，随着高温合金材料的性能水平、品种多样性等方面有了长足的进步，其应用领域也从单一走向多元化，当前已经广泛应用在航天航空发动机、燃气轮机、核电、汽车增压涡轮、石油化工、玻璃制造、原子能工业等产业领域，应用市场得到充分扩张。另一方面，航发和燃机应用高温合金材料的比例较高，随着国产大型客机发动机、军用新型发动机和国产燃气轮机的加速批产放量，下游需求有望持续扩容。

公司2019年的高温合金年产能为1445吨，为了应对下游日益增长的产品需求，通过募投扩充高温合金产能1000吨，该项目已于2022年的年底到达预定可使用状态，公司的高温合金产能天花板得到大幅抬升，项目达产后预计贡献年收入1.91亿元。随着未来供需两端持续发力，公司业绩有望继续保持高增长态势。

三、高温合金业务纵向延伸，打造全产业链优势

公司建立了完善的大型复杂薄壁件的精密铸造体系，形成了先进的近净型熔模精密铸造技术，在国内率先实现直径大于1,000mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精铸件批量生产，铸件尺寸精度高、加工余量小、壁厚薄，形成了为航空发动机制造企业稳定供货的能力。公司的“年产3,300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”预计于今年7月31日达到预定可使用状态，相关铸件的量产能力将得到明显增强，项目达产后预计贡献年收入1.30亿元。

公司是国内少数既生产铸造高温合金母合金又生产大型高温合金复杂薄壁精密铸件的企业之一，建立了特种熔炼、锻造、热轧、轧拔、铸造的全产业链生产流程，形成了大型高温合金复杂薄壁精密铸件全产业链系统，这有效地保证了产品的高质量和生产效率，内部各工序的高效协同有效地降低了产品制造成本，既可以实现客户高质量产品标准的要求，也满足了用户配套工程的需求，增强了客户对公司产品的需求粘性。

四、贴近客户建设零部件配套产能，横向拓展产品类型，打造第二增长曲线

为了开辟新的市场空间，公司贴近下游主机厂在沈阳成立了图南精密和图南智能两个全资子公司。图南精密承担“航空用中小零部件自动化加工产线项目”建设，达产后将形成年产50万件精密零部件的加工生产能力，目前该项目设备采购及安装调试已基本完成，正在积极推进相关业务资质的申请认证工作。图南智能承担“年产1,000万件航空用中小零部件自动化产线项目”，该项目于2022年底启动，预计建设期为3年，总投资8.55亿元。以上项目的建设不仅能够拓宽公司产品链，构建新的增长点，还有望实现公司与主机厂的协同效应，增强公司市场竞争力。此外，图南股份与华秦科技等公司于2022年合资设立了沈阳华秦，图南持股比例为19%，拟战略持有沈阳华秦股权，该公司将承担建设航空发动机用陶瓷基复合材料及其结构件研发与产业化项目。

五、股权激励绑定核心人员，激发公司成长潜力

2022 年7月，公司以20.93元/股价格向19名激励对象授予35.00 万股，占总股本的0.12%，分别设置以 2021年为基数，2022年营业收入增长率不低于 20%或净利润增长率不低于 21%，2023年营收增长率不低于 44%或净利润增长率不低于53%的经营目标。2023年，由于公司以资本公积金向全体股东每10股转增3股，根据《激励计划》的有关规定，公司对股票的授予价格及数量进行相应调整，授予价格由20.93元/股调整为16.02元/股，已授予尚未归属的限制性股票数量由35.00万股调整为45.50万股。股权激励的实施将充分调动核心团队的积极性和创造性，激发公司的成长潜力，助力长远发展。

投资建议

2023H1，公司营收和净利高速增长，毛利率和净利率均有所提升，保持着强劲的发展势头。针对公司未来的发展，我们有如下观点：

1、需求端，高温合金业务的应用领域不断拓宽，同时随着国产新型航空发动机和燃气轮机的批产放量，未来市场空间有望持续扩容。

2、供给端，公司的高温合金产能得到大幅提升，在旺盛的下游需求中有望得到充分消化；公司将业务纵向延伸，布局的大型复杂薄壁精密结构件业务即将投产；公司还规划了中小型零部件加工业务，发挥与主机厂的协同效应，推动业务横向拓展，打造第二增长曲线。

3、经营方面，股权激励的实施将有效提升核心团队的凝聚力，更加注重公司的长远发展。此外，随着产量的持续提升，规模效应越发凸显，公司的盈利能力和经济效益有望持续增强。

基于以上观点，我们预计公司 2023-2025年的营业收入分别为13.75亿元、17.38亿元和21.23亿元，归母净利润分别为3.31亿元、4.27亿元及5.24亿元，EPS分别为0.84元、1.08元、1.33元，维持“买入”评级，给予目标价格42.00元，分别对应50倍、39倍及32倍 PE（注：暂未考虑2022年股权激励计划对股本的影响）。

风险提示: 军品审价风险；军品市场开发风险；下游需求不及预期；项目建设不及预期等。

盈利预测：

公司主要财务数据

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投资有风险 入市需谨慎

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