【中航证券军工】第八章 军工主赛道 1、航空：打造供需新平衡，新质装备助力行业重回高景气——军工行业2025年投资策略

文 张超 梁晨 王宏涛 方晓明 宋浩田 王绮文 王玉茜 王菁菁 闫政圆 滕明滔 严慧 闫天路 宋翰生

正文

1、航空：打造供需新平衡，新质装备助力行业重回高景气

2024年的航空板块正经历着一场深刻的变革与挑战。国际局势的风云变幻、各国军事战略的动态调整以及国内军事采购计划的阶段性波动造成了订单需求的不确定性，同时产品的降价压力更是进一步压缩了企业的利润空间，使得整个行业发展短期面临不小的压力，不仅影响了企业的正常发展，更在一定程度上削弱了投资者对航空板块的信心。然而，在这看似严峻的形势面前，我们不应陷入过度的悲观。随着“十四五”中期调整的带来的影响逐步消化，在即将踏上“十五五”新征程之际，航空产业逐步迎来新的发展契机。在国家安全战略不断演进的大背景下，航空装备的更新换代需求日益迫切。新型作战机型以及航空装备的研发与列装将成为十五五期间的重要任务，这些新需求将为航空企业带来充足的订单需求，推动航空产业重新回归高景气发展的轨道。此外，军贸市场的逐步拓展、民机领域的蓬勃发展以及低空经济的崛起等“大航空”领域正不断提升航空产业发展的天花板。作为我国国防实力的重要标志之一，航空产业的发展关系到国家综合国力，是达成国防既定目标的关键产业环节，应以积极乐观的态度看待航空板块的未来发展，短期调整难掩长期曙光。

（1）产品谱系进一步完善，航空产业打造供需新平衡

我国航空产业历经70余年的发展，产业创新能力不断提升，研制速度不断突破，目前已经实现了歼-20、运-20、直-20、歼-15、C919、ARJ21等一大批军、民用飞机产品研究制造能力，我国航空装备实现“七大跨越”，即从第三代向第四代、从机械化向信息化、从陆基向海基、从中小型向大中型、从有人到无人、从填补空白到体系化发展、从跟踪发展到自主研制的跨越，我国航空产业研制实力已达到世界领先水平。

图220 中国飞机谱系图（1951-2021年）

“歼”系列再添新成员，我国军机产品谱系进一步完善，成为继美国之后，世界上第二个同时装备两款第四代战机的国家。2024年11月第十五届中国国际航空航天博览会上，中国自主研发的新一代中型隐身多用途战斗机——歼35A首次公开亮相。歼35A是由中国航空工业集团自主研制的新一代中型隐身多用途战斗机，采用总体/气动/隐身一体化设计的单座、双发、翼身融合、双后掠外倾垂尾、全动平尾的正常式布局，是隐身与反隐身作战体系的规模组成力量，以制空作战为主，兼顾对面作战。主要遂行夺取并保持制空权任务，打击敌方三/四代战斗机、地面/海上防空力量，拦截敌方战斗机、轰炸机、巡航导弹等空中目标。歼35A此番正式亮相，将成为中国航空工业集团聚焦强军首责，全力支撑军队一体化联合作战体系、建强建优装备体系的又一具有里程碑意义的型号。

图221 歼35-A首次亮相珠海航展 

①供给端：“巧妇难为无米之炊”，以量换价、以效创利能力成为未来配套企业核心竞争力

为应对不断升温的国际政治紧张局势、我国与周边国家日益凸显的区域争端问题，自2020年以来，军工行业需求出现大幅增加，部分产业链环节产能也出现阶段性紧张局面，叠加对供应链缺失的担忧，下游启动适当的库存储备。一时之间，扩产成为军工配套企业的核心主题。需求保持饱满的同时，资本市场给予了充足资金支持，较多军工上市企业得以顺利推进产能建设。

2024年，随着部分航空核心环节产能释放，各企业的供给能力得到了显著的提升。然而经历了“十四五”阶段的中期调整，军工行业已步入小周期一年有余，订单需求节奏不明朗直接导致了当前供给端呈现出“巧妇难为无米之炊”的困境。同时不断严格的审价机制导致军品面临持续降价压力，在这种情况下，高质量、低成本、可持续发展将成为未来行业的主旋律，价格、质量再次成为核心关注点，“以量换价”成为大势所趋，“以效创利”则成为成熟配套企业核心竞争力的重要体现。

图222 航空产业链“以量换价”成为趋势，“以效创利”能力是配套企业未来的核心竞争力 

②需求端：阶段性冲击，新型号、军贸、民机、低空经济将带动需求新一轮增长周期

2024年，延续受到此前“十四五”规划中期调整等不确定性因素影响，航空产业订单受到阶段性影响，下游需求出现周期性放缓，导致行业内短期内需求不振，多数公司经营情况表现不佳，对此市场也表达出了较强的担忧情绪。但我们认为，一方面伴随着“十四五”计划已进入最后攻坚阶段，2027建设目标亦迫在眉睫，传统的军用航空产业在经历一年的整顿后，目前行业需求正处于全面复苏的前夕。另一方面，随着军贸、民机、低空经济等领域逐步发展，将提高整个航空领域的“天花板”，助力航空产业打造“第二曲线”增量发展，具体原因如下：

1）新型装备型号带来的批量订单需求：受益于我国首款第五代隐身战斗机歼-20的需求引导，航空工业成飞订单需求不断，并成功带动产业链迎来了一轮发展的黄金周期。如今作为我国第二款全新五代机歼-35问世以及其他多款先进航空装备需求牵引，在“十四五”末期到“十五五”阶段有望引领航空产业获得高订单需求支撑，带动航空产业步入新一轮高景气度周期。

2）军贸产品带动的海外需求增长：自从2023年航空工业集团将军贸作为集团“主责主业”后，2024年航空产业内军贸项目进展不断。埃及已确定采购歼-10C取代现役的美国F-16战机，与此同时洪都航空、中直股份的教练机、直升机产品也均获得出口订单需求。不同于传统的内需产品，军贸产品具有高利润，高成长空间，是主机厂所收入规模增长的“第二曲线”，也是航空天花板提升的关键领域，随着越来越多先进机型能够完成军贸出口，海外的需求增长是有望在未来提升需求端弹性。

3）民机、低空经济带来的航空产业需求“新增量”:众所周知，传统的航空产业主要依靠军机的订单需求支撑，经历了多年的发展，我国军用飞机已经形成一定规模，产业“天花板”逐步形成，在这种情况下仅仅依靠军机领域很再支撑产业规模保持高速增长。民机、低空经济的发展是给未来“大航空”赛道带来了新的增量，且增量市场空间广阔。在当下“十四五”末期，以C919带动的民机产能步入放量初期，eVTOL航空器带动的低空经济进入发展“元年”，两者产业链与军用航空产业链高度重叠，C919的中大型部段均依靠航空主机厂完成配套，部分eVTOL主机厂也同样依靠航空主机厂完成总装，并且未来在型号放量时依然面临产能压力，利用成熟的航空产业链配套是大势所趋，民机与低空经济产业的未来潜在市场空间都在万亿规模，并且可以预见的是“十五五”时期将是民机、低空经济产业发展的关键时期，这对于航空产业的“天花板”必将有着显著的提升，航空产业链企业将有望迎来发展“第二曲线”。

总而言之，我们认为我国航空行业有产品、有产能、有预算，具备持续发展的基础。在供给端来看，经过上一轮型号大订单拉动，产业链配套企业新产能逐步释放，有望以高质量、低成本、可持续带动新一轮发展。在需求端，在如今歼35新产品系列以及外贸需求的带动下，已经具备新一轮批量采购的基础，同时国防预算保持了合理增长，并逐步向装备费倾斜，这些均有利于航空行业的长期发展，有望重回高景气发展周期。

（2）2024年航空产业概况及行业判断

从整体来看，2024年航空产业链上下游企业经营情况并不乐观，高管人员变动、订单不确定性、产品降价压力带来的相较于上一年度更为明显，整体板块明显承压。我们根据航空板块产业链上中下游核心上市公司的各项财务指标数据总结出了如下行业特征：

①收入利润均出现“负增长”，盈利能力下滑明显：航空板块核心企业2024年前三季度实现营业收入（2097.12亿元，-1.81%），归母净利润（164.73亿元，-21.64%），双双出现负增长，相较于营业收入，归母净利润下降幅度明显。2024年受到需求的阶段性低迷导致收入增速不及预期，盈利能力方面随着行业逐步迈向市场化竞争，价格、期间费用、税收等多因素叠加使利润短期承压明显。

②后续订单需求阶段性不足，存货规模较大：航空板块核心企业2024年前三季度合同负债规模达到（355.15亿元，-31.89%），同比大幅下降。合同负债规模一定程度上反映出企业的后续订单情况，可以看出，当前航空板块后续订单需求不足，短时间内不确定性较强。存货规模达到（1600.95亿元，+9.48%），存货规模达到近三年新高。可以看出，受到订单需求不确定性以及交付节奏影响，存货规模较大，部分企业出现存货积压情况，侧面反映出当前行业内面临生产与交付的平衡问题。

③三季报反馈现金流情况较差，企业面临“手头紧”困境：航空板块核心企业2024年前三季度经营性现金流净额规模达到（-532.75亿元，-5.92%），经营性现金流出现大幅流出情况。现金及现金等价物净增加额（-434.44亿元，-30.50%），企业账面资金大幅减少。由此看出，整体航空板块企业面临“手头紧”局面，可能造成企业资金周转困难、偿债压力增大、限制投资等一系列问题，特别是民营企业普遍规模较小，承受风险能力远不如大型央企，或面临资金链断裂问题。

具体分板块来看：

i. 主机厂：经营业绩短期承压，静待周期恢复

2024年前三季度航空主机厂（除无人机）实现营业收入（1004.04亿元，-6.18%），归母净利润（38.59亿元，-14.25%），经营情况出现小幅下滑。其中仅有洪都航空、中航西飞营业收入与归母净利润同比提升，洪都航空提升明显。中直股份、中航沈飞、航发动力归母净利润均出现明显下滑。

从2024年Q3单季度情况来看，主机厂（除无人机）实现营业收入（303.65亿元，-11.37%），归母净利润（6.88亿元，-56.58%）。单季度归母净利润大幅下滑，洪都航空单季度盈利能力同比实现跨越式提升，实现（16.66亿元，+749.73%）。中直股份、中航沈飞、航发动力单季度归母净利润下降均超过50%。中航沈飞营收、利润同步下滑明显。

表79 航空主机厂2024年前三季度经营情况

从财务数据来看，航空主机厂整体2024年前三季度经营情况承压，盈利能力出现下降，从合同负债（306.24亿元，-31.07%），现金及现金等价物净增加额（-306.20亿元，-18.87%）两项指标可以看出当前航空主机厂整体需求低迷，现金流紧张，企业经营压力较大。作为产业链下游的终端总装厂，航空主机厂的经营情况是产业链整体情况的“晴雨表”，当前产业面临一定困境，但我们认为当前我国航空产业仍处于高速发展时期，待后续方向明确后，航空产业经营情况有望在2025“十四五”收官之年迎来复苏，并于“十五五”开启新的高景气增长周期。

ii. 无人机：竞争趋于激烈，业绩下滑明显

近年来，在信息化战争的发展形势下，无人机等新型装备需求大幅提升，再加上不断爆发的安全问题、领土争端，装备无人机成为了以较低成本增强自身国防实力的有效手段，导致全球军用无人机需求不断扩大。相较传统武器装备，无人机全球军贸市场较为活跃。目前全球无人机系统军贸领域主要出口国家为以色列、中国及美国，澳大利亚、土耳其、瑞典、意大利等国也有部分无人机出口。

在民用无人机领域，受益于行业发展及国家政策的大力支持，中国民用无人机取得了高速发展，尤其是工业级无人机主要服务企业、政府部门等用户，用以辅助人工进行重复性高、劳力密集型工作或者直接替代人工进行危险、人工难以涉足的工作。工业无人机的应用场景不断扩展，目前主要集中于应急产业、气象探测、人工影响天气、测绘与地理信息、农林植保、安防监控等领域。

2024年前三季度无人机整机厂实现营业收入（19.39亿元，-43.05%），归母净利润（-1.91亿元，-147.55%），无人机整机企业收入大幅下滑，利润由正转负。营业收入方面仅纵横股份小幅提高，利润方面均面临大幅下滑的境遇。一方面，军品贸易是基于国家战略和国家利益而实施的特殊贸易活动，受国际安全局势、国家间政治关系等因素影响，需求存在一定的波动；另一方面，民用无人机市场当前主要客户为政府、企业，受宏观经济影响较大。同时，由于无人机行业潜在市场空间较大，参与者日渐增多，竞争趋于激烈，进而短期影响业绩。

从2024年Q3单季度情况来看，无人机营业收入（5.08亿元，-36.56%），归母净利润（-1.24亿元，-359.46%），利润由正转负且波动剧烈，板块盈利能力承压明显。

表80 无人机主机厂2024年前三季度经营情况

iii. 航空中游：与主机厂深度配套，经营业绩同步下滑，静待拐点到来

航空中游分系统主要包括航空机载、航空发动机控制系统，该板块上市公司多为体系内企业，在细分领域占据了龙头地位，与下游形成稳定配套关系，其收入增速往往与行业的平均增速关联度较高。

2024年前三季度，航空中游分系统（包括机载、航空发动机控制系统等）实现营业收入（246.97亿元，-15.98%），归母净利润（20.15亿元，-18.99%）。板块整体收入、利润呈现出同步下降趋势。除航发控制外，板块内企业收入均出现不同程度下降，仅航发科技、晨曦航空盈利能力明显提升。由于当前短期需求不确定性一定程度上影响了交付节奏，同时较高技术投入、军品降价以及民用航空尚未放量的带来的影响，对整体经营情况带来冲击，板块短期承压，尚需静待拐点到来。

2024年三季度，航空中游分系统实现营业收入（75.52亿元，-23.00%），归母净利润（5.25亿元，-39.09%），经营情况进一步下滑。

iv. 零部件加工：经营业绩大幅下滑，受交付节奏及价格影响较大

近几年，随着“小核心、大协作”战略的不断推进，各大主机厂孵化出了一大批优秀的民营制造企业，这些民营航空零部件制造企业普遍为特定主制造商提供定向配套服务，已经在航空军民机制造、航空发动机等领域形成一定的技术沉淀，这些企业往往会聚集在主机厂所在区域，形成以主机厂为龙头的航空制造产业集群。

2024年前三季度，航空零部件加工环节实现营业收入（23.13亿元，-16.99%），归母净利润（2.23亿元，-72.56%）。2024年Q3单季度航空零部件加工环节实现营业收入（7.41亿元，-1.28%），归母净利润（0.58，-70.95%）。归母净利润大幅度下降。一方面随着军工业务进一步扩大开放，越来越多的竞争者开始进入航空零部件制造行业，现有企业也根据订单需求预期逐步开始扩大产能，导致行业的竞争进一步加剧，主机厂在低成本、可持续发展的大方针下，结合阶梯降价，对部分产品的价格进行了调整，对企业利润冲击明显。另一方面下游交付节奏发生变化，影响零部件加工收入确认节奏，导致板块内营业收入出现不同幅度的下滑。

面对以上现实，部分零部件加工企业已开始采取对应的举措，积极拓展产品品类、延伸产业链，以期减少单一产品、单一用户依赖对业绩的波动，并已取得一定成效，后续将在经营业绩中有所体现，同时值得注意的是，若后续整体产业竞争情况进一步恶化，后续订单规模不及预期，板块内并购重组或成为下一步的方向之一。

v. 航空锻造：产能提升明显，降价与订单需求不足影响业绩释放

2024年前三季度，航空锻造环节实现营业收入（131.05亿元，-11.58%），归母净利润（17.23亿元，-25.21%）。2024年Q3单季度航空锻造环节实现营业收入（36.70亿元，-20.63%），归母净利润（3.73亿元，-43.30%）。整体营收、利润双双下滑，其中三季度影响更为明显。航空锻造类企业产能在2023年进入爬坡阶段，叠加随着国际民航市场恢复，航空发动机锻造国际转包类业务增速提升较为明显，进入2024年，降价以及订单不确定性对于上游的影响更为明显，锻造类企业与零部件加工企业对是订单敏感型企业，在一系列的产能建设提升后，若缺少订单需求则面临设备空转压力，并且行业内多为民营企业，抗风险能力较弱，需进一步提升管理能力，优化成本，加强核心竞争力抵抗风险，静待需求端改善。

我们认为，军工行业受到人事调整持续、需求节奏不明朗、降价压力不减等多方面压力，对航空板块经营情况造成了明显的打击，但随着“十四五”计划已进入最后攻坚阶段，2027建设目标迫在眉睫，因此不宜过度悲观，后续随着产品交付节奏逐渐明确，叠加民机、军贸与低空经济的持续发展，航空产业有望重回发展高景气周期。

从产业发展趋势看，我们认为航空装备增长的驱动力仍旧在于加快航空装备规模列装和全谱系化发展，新质作战力量的引入，以及军贸、民机和低空经济的领域拓展，同时产业链上中下游的结构变化将持续推动我国航空产业转型升级，技术、资本和改革也将为产业赋能，“十四五”中期调整对整体产业发展带来了短期的波动，但我们认为影响是暂时的，未来产业整体仍将重回高景气周期，但同时行业内部也将会出现明显的分化，我们对产业趋势及建议关注要点主要包括：

趋势一：下游主机厂地位有望进一步提升，改革助力高质量发展。我们建议主要关注如下几个方面：1）在航空产业链和产业集群建设方面起引领作用的“链长”型龙头企业（例如航空主机厂）；2）在产业链布局存在拓展机会（例如维修等）；3）重视研发体系建设和投入且预计在未来形成增量的企业（例如电子战飞机、舰载机、无人机、人工智能等）；4）在型号方面有重要进展的主机厂等；5）随着股权激励、所有制改革等持续推进，未来国企改革将进一步聚焦高质量发展，建议关注国企改革带来的业绩增长和盈利能力改善机会。

趋势二：新形势下，航空产业链集聚和调整提速，或存在并购整合机会。经过前几年的高速发展，航空产业产能得以大幅提升，供给不足的矛盾得到阶段性缓解，围绕几大主机厂均形成了相对稳定的配套关系，产业链逐步成熟，供应主体和层次日趋丰富。同时，从提高军费使用效率角度出发，军品以量换价、阶梯降价也存在一定的必然性。在此背景下，航空相关企业将更趋于市场化发展，对应的，低成本、高性价比、企业综合能力将越来越成为重要的竞争要点。此外，资本市场阶段性放缓IPO节奏，叠加军工行业进一步朝着市场化发展，内部的整合和产业重组也将逐步进行，行业内并购或对应的变得更为频繁。

趋势三：民机、低空经济、军贸、维修等已初步具备放量基础，与军用航空产业链技术同源，产业链相通，有望抬升航空产业市场天花板。民机开启产业化、规模化发展进程；低空经济受政策、技术、资本等多因素催化，迎来黄金机遇期；军贸方面，俄乌冲突强化了全球各国的安全诉求，航空工业集团更是将军贸作为未来的主责主业之一，军贸出口有望进一步提速；随着军用航空产品数量增加，实战化训练带来维修需求的大幅提升，作为全寿命周期管理的重要一环，维修有望在“十四五”末期至“十五五”迎来快速发展时期。

证券研究报告名称：《军工行业2025年投资策略：今朝更好看》

对外发布时间：2024年12月9日