摘要：
展望2026年，铜价有望在宏观、产业与供需基本面的多重共振下维持强势格局。宏观层面将提供关键的金融环境支撑，市场普遍预期全球主要央行将维持宽松取向。美联储若开启并延续降息周期，将从流动性层面提振铜的金融属性，并对美元形成压制。同时，中美处于关键政治周期，“稳增长”的政策基调有助于稳定总需求预期，降低市场的系统性风险溢价。
基本面的核心矛盾在于“供给刚性”与“需求韧性”的持久错配。供给端，资源品位下滑、资本开支不足及生产扰动限制了铜矿的供应弹性；“零加工费”压力下的冶炼产能重构，可能进一步加剧产业链紧张。需求端正处于“新旧动能转换期”：电网投资、AI数据中心及新能源车等新兴领域，以其高确定性及高用铜密度，已成为长期需求的核心支柱。
2026年铜价走势可能呈现“前强后稳”的节奏。上半年，矿端紧缺传导与宏观宽松预期共振，或推动价格挑战新高；下半年，随着供应边际恢复及高价抑制需求显现，市场可能转为高位震荡。
正文
在宏观宽松预期、供给刚性约束与结构性短缺加剧的多重驱动下，2025年沪铜期货强势震荡上行，并于年末历史性站上每吨10万元关口，以突破性涨势实现全年强势收官。
一、铜市逻辑的宏观底色：政策托底与海外波澜
当前中国宏观经济在“十四五”收官与“十五五”启航的关键节点上，呈现出“稳中有进、进中有压”的复杂图景。经济虽展现出完成年度增长目标的韧性，但“供强需弱”的结构性矛盾突出，有效内需不足叠加外部环境挑战制约经济活力释放。为此，2026年政策定调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，宏观政策将协同发力以扩大内需、优化结构。这一演变将通过流动性、产业政策与需求结构的变化，与铜市基本面共振并深刻影响其价格趋势。国内宏观层面的流动性宽裕与积极财政政策为铜价提供关键支撑。适度宽松的货币政策从金融条件上形成支撑，而更加积极的财政政策，通过扩大支出、发行特别国债等方式重点投向“十五五”重大工程及城市更新等领域，直接稳定并提振传统基建与新能源领域的用铜需求，托住宏观需求底线。同时，产业层面的创新驱动与绿色转型正重塑铜的中长期需求结构。对人工智能、数据中心及新能源汽车等前沿领域的大力投入，正将铜的需求引擎从传统地产基建，切换至能源转型与科技进步所必需的电工材料领域，显著抬升其长期需求天花板。
海外宏观经济环境则呈现“稳定但脆弱”的格局。全球经济增长虽保持一定韧性，但主要经济体的政策转向、地缘冲突与保护主义共同推高了不确定性，将通过需求、金融与供应链渠道影响铜价。作为核心变量，美国经济呈现矛盾状态：表面GDP增长强劲，但内部“K型”分化显著，就业增长放缓与消费者信心下滑并存的“无就业繁荣”，促使美联储政策重心转向，已于2025年9月开启降息周期。这一流动性趋向宽松的预期令美元指数承压，从金融属性上支撑铜价。然而，美国推行“美国优先”政策引发的贸易保护措施将持续扰动全球成本与供应链。此外，俄乌冲突陷入“边打边谈”的消耗战阶段，使能源及原材料供应链的扰动风险常态化，持续向市场注入地缘政治风险溢价，可能在局势紧张时瞬间推高铜价，同时也可能抑制欧洲地区的工业需求。
整体来看，国内外宏观环境对铜市的影响可概括为：国内以“稳增长”政策托底传统需求，并以产业升级开辟新需求，海外则呈现“金融面有撑、风险面有扰”的复杂局面，共同构成了铜价在多空因素交织中寻求新平衡的宏观背景。
二、资源退化、扰动频发与投资不足下的铜矿“紧平衡”
图1：全球矿山产量（万吨）
图2：全球矿山产能（万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
资源禀赋的硬约束是铜矿供给面临的根本性挑战。截至2024年，全球虽拥有约9.8亿吨铜矿储量，当年产能与产量也保持增长，但增量来源已然受限。自2015年以来，全球新探明资源量极低，而一个大型铜矿从勘探到投产的平均周期超过10年。这意味着未来新增供应将极度依赖现有矿山的扩建，大型新项目日益稀缺，预计2025年后产能增长将持续受限。
更为严峻的是资源品质的不可逆退化。全球铜矿平均品位已从2001年的0.68%持续下滑至2023年的0.45%。品位下降直接导致开采效率降低、废物处理量增加，叠加全球性的人力与原材料成本上涨，共同推动开采成本曲线系统性抬升。据Bloomberg统计，主要矿山现金成本（C1）已从2000年的约1美分/磅攀升至2024年的约1.75美分/磅。完全成本（C3）的90%分位线则稳固在8600-8900美元/吨区间，构成了铜价坚实的长期成本底部。尽管面临成本压力，主要铜矿企业通过卓越的成本控制与规模效应，在2025年将平均生产成本成功控制在2.8美元/磅，同比仅微增3%。这使得在铜价上涨周期中，企业利润得以显著增厚，例如全球四大矿企2025年前三季度铜业务平均毛利率升至39%，净利润同比增长22%，但利润的改善并未能逆转资源劣化的长期趋势。
短期频繁的运营与政策扰动，正使本就紧绷的供应链愈发脆弱。2025年全球铜矿生产遭遇了一系列意外中断，从智利全国停电、印尼Grasberg铜矿的严重泥石流事故，到多地矿山的地震、机械故障与安全事故，严重冲击了当期产量。其中仅Grasberg事故就可能导致2025-2026年累计减产约52.5万吨，预计公司运营率可能要到2027年才能完全恢复至事故前水平。与此同时，地缘政治与政策风险加剧了不确定性：秘鲁的政治动荡冲击矿山运营，刚果（金）上调出口关税，智利、阿根廷等国资源国有化的政策倾向，都增加了矿企的运营成本与长期投资风险，进一步抑制了供给潜力的释放。
从长期看，历史投资的不足决定了未来供给的疲弱弹性。全球主要矿企的资本开支自2013年峰值后长期处于低位，叠加ESG标准趋严、社区门槛提高以及项目开发周期漫长等约束，使得未来大型铜矿项目供给曲线变得陡峭而缺乏弹性。这一结构性转变已清晰地反映在国际机构的预测中。国际铜业研究组织最新预测发生了根本性逆转：将2026年供需平衡从半年前预期的过剩20.9万吨，大幅修正为短缺30万吨，并预计2025年出现约15万吨的短缺。这一预测的重大调整，标志着全球铜市场已步入供应短缺常态化的新阶段。
三、从“规模扩张”到“资源安全”：零TC/RC如何倒逼中国冶炼业重塑竞争力
图3：中国进口铜精矿指数（美元/干吨）
资料来源：SMM，中期研究
铜精矿加工费（TC/RC）的断崖式下跌与持续深陷负值，是当前全球铜产业链结构性紧张最为尖锐的体现。这一趋势自2023年第三季度末启动，于2025年加剧，最终以智利矿商Antofagasta与中国冶炼厂锁定2026年长单Benchmark于0美元/吨的历史性事件为标志，宣告行业正式步入“零加工费时代”。据SMM数据，12月26日进口铜精矿指数报-44.9美元/干吨，较11月底下降2.15美元/干吨，同比大幅下滑51.81美元/干吨。这意味着冶炼企业为获得原料，不仅无法赚取加工费，反而需要向矿方支付费用。这种极端态势从根本上颠覆了传统的利润分配模式，将冶炼环节置于空前的压力之下。国内主要冶炼企业的电解铜业务毛利率已从2024年的约12%骤降至2025年的3.5%。
图4：中国电解铜月度产量情况（万吨、%）
资料来源:SMM、中期研究院
然而，在如此极端的利润挤压下，2025年1-11月国内电解铜产量为1225.5万吨，仍实现了11.76%的同比增长。这一看似矛盾的现象，源于多重缓冲机制在短期内的支撑作用。首先，长单保护构成了关键缓冲，2025年年度长单Benchmark定为21.25美元/吨，虽大幅低于往年，但仍远高于现货加工费负值，保障了大部分协议内的生产。其次，今年硫酸、金银等副产品价格走势较好，这部分收益弥补了冶炼厂的部分亏损。再者，行业通过增加粗铜、阳极铜等“冷料”的使用比例，优化原料结构，部分替代了极度紧缺的铜精矿。这些因素共同作用，暂时延缓了产量收缩的时点。
但上述缓冲机制难以持续，行业正被迫进行一场深刻的供给侧改革，其发展逻辑正从单纯的规模扩张，转向保障资源安全与寻求合理利润。这一转变由政策强制约束与行业主动自律双轮驱动。政策层面，工信部等发布的《铜产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》定下基调，明确限制产能无序扩张，要求新建项目须配套自有矿山资源，据披露已叫停约200万吨规划产能。行业自律层面，中国铜冶炼厂采购联合体（CSPT）已达成共识，计划自2026年起减产至少10%，以缓解原料紧张局面、提振加工费（TC/RC），维护产业链合理利润。这标志着行业集体行动的逻辑发生了根本转变，从争夺份额转向维护整体生存空间。
因此，当前行业呈现出“先进产能投产”与“计划联合减产”并存的复杂图景。2025年的国内精炼铜产量增长，其深层驱动力是一批高技术、低成本的先进项目达产，这本质上是“以新汰旧”的结构性升级。而CSPT的减产计划，则旨在淘汰缺乏竞争力的高成本边际产能。在“产能天花板”和配套资源的政策硬约束下，中国冶炼产量的最终上限，将更直接地由全球铜精矿的绝对可获取量这一物理瓶颈决定，而非国内的冶炼产能规模。预计2026年国内精铜产量增速将因原料约束和主动减产而有所放缓。
图5：中国电解铜进口量（吨）
资料来源：中国海关，中期研究院
产业链的紧张也深刻重塑了进口格局。2025年1-11月中国累计进口电解铜309.48万吨，同比减少8.12%。特别是下半年以来，中国电解铜进口同比增速转负且降幅扩大，11月单月进口量为27.11万吨，环比下降3.9%，同比大幅下降24.67%，凸显年末进口疲软。这既是进口经济性恶化、国内需求走弱的结果，也反映了国际货源的分流。一个结构性变化是，刚果（金）已超越智利成为中国最大的电解铜供应国，其驱动力在于性价比更高的“非注册”品牌铜进口量激增。这揭示出中国下游企业迫于成本压力，正积极调整采购策略，推动供应链来源布局向资源国直接重构，以应对原料端日益加剧的紧缺与高昂成本。
四、“新石油”的崛起：AI、电网与能源转型重塑铜需求
图6：国内电源工程投资额情况（亿元、%）
资料来源：国家能源局，中期研究院
在电力领域，投资重心正经历从“重装机”到“重消纳与输送”的深刻转变。2025年1-11月份全国主要发电企业电源工程完成投资8500亿元，同比下降2%。尽管电源总投资增速放缓，但新能源装机量预计将历史性超过火电，成为增量主力。这直接催生了庞大的配套电网升级需求。电网投资作为关键承接环节持续加码，今年1-11月国家电网完成固定资产投资超5604亿元，同比增长5.9%，创历史新高。国家电网年度投资预计将首次突破6500亿元，创下新高。投资结构明确向特高压、配网智能化及数字化转型倾斜，旨在构建适应能源转型与AI算力发展的新型电力系统。进入“十五五”时期，电网总投资预计将维持在每年6000亿至7000亿元的高位，成为拉动铜需求最稳定、最核心的动力之一。
图7：国内电网基本建设投资完成情况（亿元、%）
资料来源：国家能源局，中期研究院
图8：中国汽车产销情况（辆、%）
资料来源:中汽协、中期研究院
在汽车领域，行业已进入以新能源汽车为主导的“平稳增长、结构优化”新阶段。今年1-11月产销数据强劲，国内汽车产销同比分别增长11.9%和11.4%，其中新能源汽车表现尤为突出，产销同比增速均超过31%，其新车销量占比在11月已达到53.2%。新能源汽车的单车用铜量显著高于传统燃油车，成为驱动铜边际需求增长的核心引擎。展望2026年，由于新能源汽车购置税优惠力度调整（从全额免征调整为减半征收），部分需求可能已在2025年提前释放，预计行业整体增速将理性回落。相关机构预测，2026年汽车总销量增速约为7%，而新能源汽车销量（含出口）增速预计约15%。尽管短期增速因政策换挡而波动，但行业电动化、智能化的长期趋势不可逆转，持续提升的渗透率与保有量将稳固支撑铜的中长期需求。
图9：中国新能源汽车产量情况（万辆）
图10：中国新能源汽车销量情况（万辆）
资料来源:中汽协、中期研究院
铜作为全球能源转型与AI算力基建不可或缺的“新石油”，其战略资源地位已成为市场共识。这一定位的跃升，不仅为其价格提供了坚实的需求“锚”，更赋予了其超越传统周期的估值弹性和上行想象空间，使其长期价格趋势与全球科技及能源革命的进程深度绑定。
五、2026年铜价：“前强后稳”格局定调全年主线
展望2026年，铜价有望在宏观、产业与供需基本面的多重共振下维持强势格局。宏观面将提供关键的金融环境支撑。市场预期全球主要央行将维持宽松取向，美联储的降息周期有望持续，这将从流动性层面提振铜的金融属性，并对美元形成压制。同时，中美处于关键政治周期，以“稳增长”为导向的政策基调有助于稳定总需求预期，降低市场的系统性风险溢价。
基本面上，供给端的刚性制约日益凸显。全球铜矿正面临资源品位系统性下滑、资本开支长期低迷以及生产频繁扰动的多重约束，导致供给增长缺乏弹性。与此同时，冶炼环节在“零加工费”的极端压力下被迫进行产能重构，这一瓶颈可能将矿端的紧张进一步传导并放大至整个产业链。需求端则展现出强劲的结构性韧性。需求增长引擎正处于明确的“新旧动能转换期”。一方面，传统领域的拖累正在边际减弱；另一方面，以电网投资、AI数据中心及新能源产业（电动汽车、风光发电）为代表的新兴领域，因其增长的确定性和极高的用铜密度，已然成为支撑铜消费的长期需求基石。正是这种“供给刚性”与“需求韧性”的持久错配，从根本上重塑了铜的商品属性。
2026年铜价走势预计呈现“前强后稳”的节奏。明年上半年，矿端紧缺向精炼铜传导的过程可能与宏观宽松预期形成共振，成为价格上行并挑战新高的关键窗口。步入下半年后，随着供应可能边际恢复及高价对需求的抑制作用显现，市场或转为高位震荡。
中期研究院 欧阳玉萍
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2025年12月30日
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