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在人工智能、物联网、5G通讯数字化和智能化的浪潮下，众多本土芯片制造商崭露头角，迅速崛起。趁此东风，头顶着“DPU国货之光”光环的某科技新贵公司（以下简称“公司”）一度成为“史上最贵ST股”，不过，市场大浪淘沙能留下的公司，往往需要硬实力和真投入。公司用不到5年体验了A股上市到退市历程。
从2019年10月29日21.48元挂牌创业板上市到退市，公司在不到5年的上市之旅中体验了股价的急涨暴跌，曾在一年多的时间里涨近900%，期间即使被“退市风险警示”后仍然逆势上涨，涨至巅峰股价近300元，然而随着造假丑闻被坐实，股价一路狂泻，跌至退市收盘价1.01元，最终黯然离场。
公司成立于2007年，总部位于北京，是一家集信息安全产品设计、开发、生产、服务于一体的高科技创新企业。2019年10月16日，公司董事长在公司路演中称：“公司将以‘各出所学，各尽所知，倾力打造真正掌握在中国人自己手里的信息安全’作为宗旨，努力成为国内领先的信息安全服务商。”同月，该公司在创业板上市，融资3.65亿元。
公司看似发展正值当年，于2020年正式启动DPU（数据处理单元）业务，出资成立控股子公司A，打造第二增长曲线，自此披上了“DPU概念”。
DPU（Data Processing Unit，详细介绍可见本公众号《常投格物·产研说（第29期）| AI上游硬件和系统梳理——计算芯片》），是一个全新的、用于在数据中心这种大规模算力场景中承担网络和存储等服务的处理器。DPU对数据中心的解耦非常重要：它使得CPU专注于计算任务，而让DPU处理联网计算和存储之间的数据移动。2019年，英伟达以69亿美元收购网络解决方案厂商Mellanox而进军DPU领域，英伟达创始人黄仁勋将DPU与CPU、GPU并称为“未来计算三大支柱”，此后DPU概念走红。国际巨头AMD、亚马逊、谷歌、微软等纷纷推出DPU产品，国内DPU初创公司也成为资本逐鹿的对象。
在DPU芯片热潮中，公司继2022年发布了对标英伟达的“国内首颗自主可控DPU芯片”“国内首颗拥有 200Gbps 的数据平面可编程的网络数据处理芯片”后，成为了投资者眼中的“明日之星”，为股价提供了巨大想象力。即使当公司披露的2022年度业绩预告中，归母净利润出现首度预亏，且营业收入预计不足1亿元，于2023年5月被实施退市风险警示后，公司股价不跌反涨，在市场资金接力爆炒下成为史上最贵ST股。
然而，就在2023年11月24日，证监会宣布对公司立案调查，股价跳水。但2024年1月中旬传出“摘帽”预期，公司收获5个20cm涨停板。1月30日，证监会的通报显示：现已初步查明，公司2023年披露的财务信息严重不实，涉嫌重大财务造假，自此公司进入连续跌停周期。
2024年4月，随着2023年年度报告的披露，公司因触及财务类退市指标中的两条红线而面临退市，股票自2024年4月29日起停牌。2024年6月28日，深交所下发《股票终止上市的决定》，明确最后交易日期为2024年7月26日。
图表4：公司股票触及的终止上市情形（来源：深交所）
股价背后的真相
公司收入及业绩表现不达标、信息披露违法违规而退市，成因或许可以追溯到上市IPO前后。实际上，当年IPO招股书、年报已为滑铁卢埋下伏笔，但凭借虚假披露和券商分析师盲目“推荐买入”的推波助澜，公司“造富之路”走的还算顺利。
（一）初见端倪
2019年9月，已经有人从公司的招股书就嗅到了危险的信号。有投资者当时就发文指出，其一，公司报告期内的销售收入主要集中于少数3到5家军工企业，销售集中度过高，公司的可持续经营风险不容忽视；其二，公司以“以销定产”的生产模式进行生产，报告期期末持续存在高库龄未发出产品，有失合理性；其三，经粗略计算，公司新增股份的发行价达到33.12元/股，首发市净率高达14.72倍，超过创业板设立以来的月平均市净率历史峰值11.91倍，可见募投项目估值有虚高之嫌。
公司历年财务表现印证了投资者对其经营可持续风险的担忧，上市前财务表现尚且可见发展势头，而上市后财务表现急转直下。2019年公司IPO时发布的招股书显示，2016年至2018年间，营业收入及呈净利润均持续上涨，年化复合增长率分别为39.85%、66.27%。2019年年报显示营收、净利润仍上涨，营业收入2.19亿元，同比上涨62.96%，净利润8759.53万元，同比增长37.86%。不过，连年上涨的营收背后靠的却是应收账款支撑。2017年，公司应收账款同比增长261%，净增加近7000万，占当年总营收55%；2019年应收账款同比增长144%，比上年净增加了近1.75亿，占当年总营收80%。从上市后第一个完整年度2020年起，DPU业务研发投入持续加大，而收入连年大幅跳水，2022年营收降至2019年的1/4，一增一减导致亏损进一步扩大，2022年、2023年合计亏损3.67亿元，超2016年至2021年累计净利润3.19亿元。
（二）机构吹票抬轿
由于AI题材的特殊性，市场有时反而忽略业绩变脸背后隐藏的危险信号进行炒作，使得公司亏越多、涨越猛。反常的市场表现引起了深交所的关注，2022年10月起，公司连续收到多份关注函与问询函，涉及应收账款保理、对外项目投资、半年报业绩、收入实现情况等。就此公司持续向市场放出DPU业务进展、业绩预期改善相关的利好消息，期间券商推波助澜，资金源源不断地接力炒作股价。
在公司表现乏力被实施“退市风险警示”的前三天，2023年4月25日，有券商发布了题为《算力领域的璀璨明珠，DPU放量乘势而起》的深度研究报告，预测公司2022-2024年分别实现收入0.6亿元、9.3亿元、13.4亿元，同比增长-49%、1452%、44%；实现归母净利润-1.4亿元、3.51亿元、6.25亿元，称公司技术国内领先、掌握核心支撑，给予“买入”评级。该篇深度研报发布后的3个月，股价节节攀升，“披星戴帽”也未能阻挡公司股价上涨之势，7月14日，其股价达到299.8元/股的最高价。但事后证明该券商研报盈利预测与实际相差甚远，为此该券商在半年后先后收到了深交所的警示函、安徽证监局的监管函。
（三）造假保壳
2023年末，公司不仅屡次延期回复三季报问询函，而且最终回复中虽提示了芯片收入确认、应收款项可回收性等多个风险，但仍有多个疑点澄而不清、问题犹存，这才警醒了外界思考其DPU芯片业务真实情况到底如何。
问询函回复显示，1月确认的1261万元DPU芯片销售合同至年末尚未确认收入，该合同交易对手方为甲公司，终端用户为乙公司，出售的400片NE6000系列DPU芯片中尚有370片储存于乙公司仓库中，实际用于销售的芯片仅为采购数量的1/20（20片）。经年审会计师核查，这些“对标英伟达”的“国际领先水平”芯片并未完成进一步开发及最终流向市场，反倒滞销于仓库，略显蹊跷。而且很巧合的是，乙公司的法人与公司的法人均为张某，甲公司的法人也被认为是张某的亲属，不排除是“左手倒右手”。此外，乙公司由于收入下滑，处于由纯粹的贸易商向研发生产厂商的转型阶段，社保人数为零，注册资金仅50万元，其资金能力和对已流片的DPU进行再开发的技术能力均有待考证，曾有记者屡次试图联系乙公司无果。终端客户踪迹难寻，让这笔芯片交易变得更加扑朔迷离。
此外，另一笔5100万元合同也虚实难辨。合同显示，由丙公司代丁公司以5100万元向公司控股子公司B采购2万套2*25G网卡。与上面1261万合同同样巧合的是，子公司B第二大股东的法定代表人与客户丙公司股东同名，子公司B和丙公司工商注册地址相近、电话相同，二者股东、高管都有同名者，股权关系交叉，背后可能存在一张犬牙交错的商业关系网。此外，丁公司和丙公司两家公司参与交易时，距离成立分别不足1年、2个月，在丙公司的工商登记地址也未发现公司的存在。问询函回复显示，受工程进度因素影响，2023年无法完成服务器网卡的交付验收、确认相应收入。问询前后矛盾的说法引起了投资者对公司业务开展、退市风险和交易风险的关注，无法确认大额收入导致触发创业板退市指标，打乱了公司的造假保壳计划。
在2024年初，证监会确认公司存在重大财务造假，至此，公司造假保壳事件盖棺定论。
启示
公司2020年启动的DPU业务既是造富之路的起点，也是终点。2022年底，公司推出了NE6000系列DPU芯片，根据公司官方消息，NE6000是国内首颗可提供25G和100G接口能力的自主可控芯片，也是国内首颗拥有200Gbps的数据平面可编程的网络数据处理芯片，与国外同类产品的差异主要体现在芯片工艺不同，NE6000研制对标英伟达2020年推出的上一代Bluefield2 DPU。
英伟达作为DPU领域先行者之一，英伟达其在DPU上的技术突破来自于2019年以69亿美元的金额收购的以色列芯片制造公司Mellanox后，在Mellanox硬件基础上开发出技术领先的BlueField系列DPU，BlueField2 DPU一经面世就创造了当时性能测试世界纪录。这次巨额并购也成为了英伟达史上最大规模的收购。紧随英伟达的脚步，AMD先后收购FPGA龙头Xilinx、DPU初创公司Pensando，进军DPU领域。亚马逊、谷歌、微软等巨头也纷纷开启自研DPU业务。中国也不乏DPU初创公司入场，它们背后的投资人中不乏腾讯、美团、字节跳动等互联网巨头的身影。
老牌芯片巨头入局DPU芯片尚且需要依靠“巨人的肩膀”，初创公司入局则不仅需要巨头的亿元注资和背书，还需配置人才济济的核心团队。DPU芯片的研发对企业研发团队、资金实力提出极高要求，同时也有赖于企业聚合生态的能力，背后需要有软件、硬件、开发环境、合作伙伴的坚强支持。
但是，回看公司子公司A融资历程，融资规模显然逊色于其他国内DPU初创公司，该子公司A融资规模最高不超过6000万元。
资金实力偏弱意味着研发投入受限，根据前文列示的公司财报数据，自设立该子公司A以来的四年内，公司累计研发投入不到3.67亿元。此外，根据公开信息，子公司A自成立不到3年，便称第一款DPU芯片NE6000回片已测试成功并形成销售，且可媲美英伟达BlueField2 DPU。但是，参考海内外DPU初创公司实践来看，开发一款高端通用的DPU需要3亿美元以上的成本并需要花费数年时间。从这点上看，子公司A研发DPU芯片似乎过于轻松了。公司财报和公告均未公布子公司A内部具体与DPU有高度相关的核心团队成员，仅在公开报道中得知，副总经理于洪涛有华为海思的工作背景。
NE6000 DPU芯片和Bluefield2 DPU从工艺水平来说，二者就做不到“绝对对标”，NE6000采用28nm工艺制程，而Bluefield2采用台积电的16nm工艺。性能指标方面，从公司公布的理论数据显示，NE6000具备双向200Gbps的处理能力以及可编程性，并集成了多个硬件加速引擎，运用量子加密等先进技术提高安全性，和Bluefield2的全方位安全架构、高性能网络、软件定义服务等产品特性相对应，但是评价是否“对标”还需进一步的实际测试和用户评价来证实，光靠产品理论数据作比较尚不充分。
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文字：周婧怡
编辑：恽馥溢
审核：徐 澄