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移卡（09923.HK）深度分析报告：支付复苏与业务重构下的投资机会

1 公司概况与市场定位

移卡（09923.HK）是中国领先的独立第三方支付服务提供商，尤其在线下中小商户二维码收单领域占据龙头地位。公司成立于2011年，创始团队具有深厚的腾讯背景——创始人刘颖麒曾担任腾讯财付通总经理，多位核心高管同样来自腾讯体系。这种基因使移卡在支付技术和商户资源拓展上具有天然优势。移卡构建了以支付为核心的商业生态体系，业务范围逐步扩展至商户解决方案及到店电商服务，形成“支付+”的协同生态。截至2023年中期，公司已建立覆盖全国的销售网络，拥有独立销售代理商1.9万家，活跃商户数量超过920万户，年支付交易规模（GPV）接近3万亿元。

在行业格局中，移卡作为非银行机构中的头部企业，却在高度分散的中小商户收单市场中占有率不足6.0%，表明其未来仍有广阔的市场份额提升空间。随着支付行业监管趋严，合规要求提高，中小型不合规支付机构正逐步退出市场，这为移卡这类龙头公司创造了整合机遇。同时，扫码支付的互联互通趋势以及银联提供统一技术能力，也在弱化大型平台的信息差优势，为独立收单机构创造了更公平的竞争环境。

2 核心业务分析

2.1 支付业务：基本盘稳固，复苏信号显现

支付服务是移卡的核心收入来源，占整体收入比例高达89%。2024年上半年，该业务经历了阶段性压力测试：下半年GPV为1.17万亿元，同比下降18%，但环比已趋于稳定（持平）。这一表现主要受到行业费率下行和宏观消费环境影响的双重压力。移卡的综合费率从2023年同期的12.6个基点下降至11.5个基点，同比下降1.1个基点，与行业趋势一致。

值得关注的是，支付业务展现出积极改善迹象。2024年全年支付GPV达到2.34万亿元，剔除非经常性调整影响后的费率为11.9个基点。机构普遍预测2025年将迎来复苏，预计支付GPV同比增长9%，且收入增速将快于GPV增速，主要受益于费率结构优化和运营效率提升。这一增长动力来自线下消费的持续复苏、中小商户景气度提升，以及行业整顿带来的市场份额重新分配。

表：移卡支付业务关键指标变化

2.2 商户解决方案：渗透率提升潜力大

商户解决方案业务是移卡基于支付入口的自然延伸，包含商户SaaS产品、营销服务和金融科技服务等。2024年下半年该业务收入同比下降30%，主要因公司战略聚焦优质客户，主动缩减了付费商户规模。目前，商户解决方案在支付活跃商户中的渗透率接近20%，中长期看仍有显著提升空间。

随着中小商户数字化需求日益旺盛，移卡在该领域的布局有望逐步释放价值。公司正通过产品优化和精准营销提高高毛利产品的渗透率，这一策略虽然短期影响收入规模，但有助于提升整体盈利能力和客户生命周期价值。随着经济环境改善和中小商户经营景气度回升，该业务有望恢复正增长。

2.3 到店电商业务：减亏成效显著

移卡于2020年底战略性切入到店电商领域，这是本地生活服务中的高增长细分市场。尽管面临美团、抖音等巨头的激烈竞争，移卡仍凭借独特优势开拓市场：一方面，公司拥有920多万活跃中小商户资源；另一方面，通过自有APP（乐商圈+千千惠）及多平台小程序（微信、抖音、快手等）构建了全渠道营销网络。

2024年下半年，该业务收入同比下降24%，但环比增长12%，且毛利率保持在80%以上的高水平。公司采取的策略性短期费用折扣有效刺激了GMV增长和品牌影响力提升，同时亏损幅度已持续大幅收窄。管理层预计2025年有望实现经营层面盈亏平衡，标志着该业务从投入期进入稳健发展期。

3 财务表现与近期业绩

3.1 2024年下半年业绩分析

移卡2024年下半年交出了一份喜忧参半的成绩单：总收入15亿元，同比下降20%，较彭博一致预期低11%。其中，一站式支付收入低于市场预期6%（差额8600万元），商户解决方案低于预期43%（差额2.4亿元。收入不及预期主要受GPV降幅大于预期和商户解决方案战略调整的影响。

虽然收入表现疲软，但盈利质量显著提升：毛利同比增长15%，好于市场预期2%；整体毛利率达到28%，同比及环比均大幅提升9个百分点。归母净利润5100万元，利润率3.4%，相比去年同期亏损2200万元明显改善。经调整EBITDA为2.2亿元，同比下降17%，EBITDA利润率14.7%。

3.2 海外业务：新增长极初现成效

移卡的国际化战略在2024年取得突破性进展，成为财报亮点。公司聚焦新加坡、日本及中国香港市场，以支付业务为先导，带动商户解决方案协同出海。2024年海外支付GPV达11亿元，同比激增近5倍，主要受益于银行渠道建设加强和本地客户拓展成效显著。同时，旗下投资公司富匙科技在东南亚推出智能数字平台，服务零售、文旅、娱乐等多元化商户场景。

表：移卡海外业务拓展情况

4 增长催化剂与未来展望

4.1 支付业务复苏与行业整合红利

2025年移卡的核心增长动力将首先来自支付业务的恢复性增长。多家机构预测，2025年公司支付GPV将实现同比9%的增长，且费率存在小幅上调空间。这一乐观预期源于几个关键因素：一是2024年上半年的低基数效应；二是支付交易的健康恢复趋势；三是行业规范化发展带来的市场集中度提升。随着第三方支付行业监管趋严，合规成本上升，大量中小支付机构面临退出市场或被整合的命运，作为头部企业的移卡有望获得更多市场份额。

4.2 海外业务扩张加速

海外市场将成为移卡中长期发展的重要增长引擎。新加坡市场已展现强劲增长态势，2024年上半年支付GPV增长50%，证明了公司国际化战略的可行性。移卡计划在更多东南亚市场复制新加坡的成功模式，通过“支付先行，解决方案跟进”的策略，在高速增长的东南亚数字经济中占据有利位置。交银国际分析指出，海外业务对移卡下半年的收入及利润增量贡献可能成为其下一增长点。

4.3 到店电商业务改善

到店电商业务预计在2025年迎来关键转折点。公司战略重心从规模扩张转向盈利质量，通过优化运营效率和调整佣金结构，有望实现经营层面盈亏平衡。随着平台服务商行业的洗牌加速，移卡凭借多平台战略（微信、抖音、快手等）和线下商户资源优势，在行业出清后有望获得更有利的市场地位。当前该业务80%以上的高毛利率特性，一旦达到盈亏平衡点，将对公司整体利润产生显著贡献。

5 风险分析

投资移卡需关注以下风险因素：

• 市场与费率风险：支付GPV增长可能不及预期；行业竞争加剧可能导致支付费率进一步下行。特别是费率压力，在经济增长放缓期尤为明显，2024年下半年移卡的综合费率已同比下降1.1个基点至11.5个基点。

• 竞争环境风险：到店电商领域面临美团、抖音等巨头的激烈竞争，这些平台拥有更庞大的用户基础和资本实力。商户解决方案领域也面临众多SaaS服务商的挑战，产品差异化和客户粘性成为竞争关键。

海外拓展不确定性：国际业务虽然增长迅速，但地缘政治、监管环境差异和本地化运营挑战可能影响海外扩张步伐。2024年海外GPV基数较低（11亿元），大规模复制成功模式存在难度。

• 政策合规风险：支付行业监管严格，2024年3月移卡旗下乐刷科技曾因商户管理违规被央行处罚，表明合规管理是持续挑战。数据安全、反洗钱等监管要求的变化可能增加运营成本。

6 机构观点与估值分析

市场机构对移卡的观点呈现显著分歧，但近期普遍转向谨慎乐观：

• 国证国际维持“增持”评级，给予2025年13倍市盈率估值，目标价8.2港元。预测2025年经调整归母净利润（剔除股份支付影响）为2.7亿元。

• 国信证券给予“买入”评级，目标价18.11-22.28港元，看好公司业绩困境反转以及到店电商业务的想象空间。

• 花旗银行维持“买入”评级，但将目标价从89港元下调至58港元，反映对短期利润压力的考量。

• 野村证券上调目标价至27港元，评级“中性”，看好支付业务复苏但关注商户解决方案的挑战。

• 交银国际维持“中性”评级，目标价从14港元微调至13港元，对海外业务贡献持谨慎乐观态度。

表：机构评级与目标价汇总

估值层面，当前股价对应2025年动态市盈率在10-13倍区间，低于行业平均水平。基于SOTP（分类加总估值法）的估值框架，市场给予移卡的核心支付业务约10-12倍PE；商户解决方案业务因高增长潜力可享受更高估值；到店电商业务在实现盈亏平衡后估值压力将显著缓解

投资有风险，入市须谨慎！

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