华尔街俱乐部

2025-12-26

导读：分析的核心在于揭示Circle本质上是一个服务于现代美元体系的金融基础设施实体——一个旨在链上发行和管理“合规美元”的“链上美元银行”，其长期价值与美元霸权的网络化延伸深度绑定。

摘要：Circle及其发行的USDC，并非简单意义上的加密货币创业公司或其产品。本文旨在通过结构化的专业分析，深入剖析其独特的业务模式、其所处的宏大战略背景、正在经历的行业范式转移、潜在的竞争壁垒，以及对未来可能终局的财务推演。分析的核心在于揭示Circle本质上是一个服务于现代美元体系的金融基础设施实体——一个旨在链上发行和管理“合规美元”的“链上美元银行”，其长期价值与美元霸权的网络化延伸深度绑定。

一、核心业务解构：Circle并非“加密货币公司”

在对任何公司进行投资价值分析前，正确定位其行业与商业模式属性是第一要务。围绕Circle和USDC的分析中，存在一个普遍且关键的认识误区：将其归类为“加密货币公司”或“区块链科技公司”。

然而，其核心的业务运作流程清晰地揭示了其真正的属性：

Circle的商业模式可高度精炼为一个四步循环流程：

存款吸收：终端用户或合作伙伴将真实的美元法币资金存入Circle（或其授权的合作金融机构）指定的托管账户。
稳定币发行：Circle在接收到足额美元存款的证明后，通过智能合约在相关区块链网络（如以太坊、Solana等）上，向存款人发行相应数量的USDC，这是一种与美元1:1挂钩的数字代币。
储备资产管理：Circle作为USDC的发行方和赎回方，需要将所有吸收来的美元存款进行审慎管理以支持USDC的随时兑换承诺。根据其公开的储备证明报告，这些资金主要投资于具有极高流动性和安全性的现金及现金等价物，核心是美国短期国债。
利息收入获取：这一环节是商业模式盈利的关键。储备资产（主要是美国短期国债）会产生利息收入。在当前利率环境下，这类资产年化收益率约在3%-5%区间（实际随市场波动）。而一个至关重要的机制是：USDC持有人通常不能直接从USDC持有中获取这部分储备资产产生的利息（即所谓“不计息稳定币”）。因此，通过资产管理产生的净利息收入，在扣除有限的赎回、运营和技术成本后，构成了Circle公司端最核心、最稳定的营业利润来源。

从上述模型可见，其业务链条与一家受存款、从事短期固定收益投资以赚取息差的传统商业银行或影子银行高度相似，而非以技术开发或颠覆性创新为主要驱动力的科技公司。其提供的USDC，实质上是美元价值的“链上凭证”，其背后的运营实体则承担着类似“特殊目的存款机构”的功能。

因此，一个更精准的定位应当是：Circle是一家采用区块链技术作为支付结算层的“合规数字资产银行”，更本质地看，它是服务于现代金融体系、将美元流动性通过数字化管道扩展至链上世界的核心金融基础设施组件。

二、宏微观交汇的战略叙事：稳定币为何必将增长？

理解Circle的未来，必须首先理解稳定币这一资产类别存在的战略必要性与必然的增长前景。这是Circle叙事得以成立的宏观前提。

2.1微观视角：从投机工具到全球支付结算媒介的演进

稳定币的初期需求确实高度依赖于加密货币市场的投机和交易活动，即作为交易所内交易非稳定加密货币（如比特币、以太坊）的“报价货币”和“价值中转站”。然而，其更广阔的应用场景正在迅速被挖掘和验证，其中跨境支付与结算是最具颠覆性的领域之一。相较于传统的SWIFT等银行电汇系统，基于区块链的稳定币转账具有近乎实时、7x24不间断、大幅降低成本（尤其是在小额高频场景）、绕过复杂的中介银行层级等特点。这种金融功能不挑战法币本身的价值体系，而是对现有支付和结算基础设施的技术效率革命，使其作为一种“协议级”的支付网络具备了存在的坚实土壤。

2.2宏观视角：与美元国家战略的高度同构性

这是驱动行业长期发展的决定性力量。美元作为全球最主要的储备货币和贸易结算货币，其霸权地位的核心支柱之一是强大的全球网络效应和极高的金融基础设施粘性。任何有助于巩固、深化和拓展这一网络效应的技术，都可能在国家战略层面获得默许甚至支持。稳定币，尤其是以美元作为基础储备资产的稳定币，完美契合这一目标：

扩大美元交易与结算场景：稳定币使得没有传统美国银行账户的个人、企业乃至主权国家，能够直接持有和使用“美元”进行交易和资产定价，这实质上是对现有美元体系的增量扩展而非替代。

吸引全球资本流入美国金融资产与国债市场：通过稳定币购买的链上资产（如美股通证化产品）或通过稳定币进行的美元现金管理，其资金池的底层锚定资产大多是美国国债和高评级商业票据。这意味着流入稳定币的每一美元增量资金，最终都可能转化为对美国安全资产的需求，直接服务于美国的低息融资需求。

增强全球金融体系中美元的“在位优势”：一旦基于美元的稳定币网络成为全球商业和个人链上经济活动的事实标准，它将形成一个极强的使用惯性或锁定效应。这使得其他国家主权货币的数字化之路面临更高的竞争门槛。

因此，从国家战略层面看，美国监管机构（SEC, OCC等）对于合规稳定币的态度主线是“纳入监管框架”——即划定清晰的运营红线（如储备金100%高质量流动资产、定期审计、反洗钱KYC等），而非禁止或打击，这一政策取向本身就蕴含了对该行业长远战略性价值的承认。这是支撑稳定币整体市场规模将持续增长的最有力底层逻辑。

三、市场份额迁移之战：从“去中心化/投机”时代到“合规/机构”时代

当前稳定币市场的主要份额由USDT持有，其成功很大程度上归功于其作为Crypto原生资产的早期启动、强大的用户心智占领，以及在早期法规模糊地带下更强的市场灵活性。然而，市场格局正在经历一场深刻的范式转移。

3.1“合规即资格”的时代拐点已然来临

2024年至今，行业出现了数个标志性的分水岭事件，宣告新阶段的开始：

现货比特币ETF在美国正式获批上市：这是传统资本市场的官方监管产品与加密资产完成“接口”对接的标志性事件。贝莱德等资产管理巨头发行的ETF背后，必然涉及现金申购赎回等复杂的合规现金处理流程。这些传统金融机构对合作方和基础资产的合规性要求达到了前所未有的高度。

美国监管态度从“何为证券”的法律争议，转向“如何构建监管框架”：国会层面的稳定币专项立法讨论频繁，监管机构的重点从早期的“选择性打击”转向对发行者资质、储备资产透明度和消费者保护的“规则设定”和“机构准入”。合规不再是可有可无的加分项，而是进入主流金融游戏场的强制许可证。

机构资金从被动观察到主动配置：在上述背景下，对冲基金、家族办公室乃至部分主权财富基金已不再满足于仅仅投资于BTC/ETH等原生资产，而是寻求以合规方式进入更广阔的DeFi、链上国债、RWA（真实世界资产代币化）等领域。这些活动均需要一个可审计、受监管的链上美元工具作为基础货币和记账单位。

3.2 USDC的绝对优势：作为合规化身的信任构建

在这个新范式中，合规性本身就是一种强大的产品特性和品牌护城河。我们可以设想几个未来的典型应用场景：

全球支付巨头的正式接入：像Visa、Stripe、PayPal这样的全球化支付与清算网络，若需为商家和企业提供链上即时结算服务，其选择合作伙伴的首要考量将不是哪家稳定币历史最长、用户基数最大，而是哪一家在法律合规、反洗钱、财务透明度（按月发布由独立顶级会计师事务所审计的储备报告）、以及与监管机构的沟通渠道上拥有无可争议的信任记录。在这一点上，拥有纽约州BitLicense等严格牌照，并长期与监管合作的Circle及其USDC具有先天、制度化的显著优势。

传统资本市场资产的链上发行与交易（RWA的兴起）：如果纳斯达克或大型私人公司计划将股权的一部分以代币形式在合规的公链（或获许可的联盟链）上发行和交易，作为其定价、交易和结算的稳定币计价单位，也必须是能满足SEC等证券监管机构严格要求的数字美元工具。发行方和承销商绝不会选择一个法律地位模糊的稳定币版本。

新型合规金融产品的基础设施：包括在加密交易所上市的美国国债代币化产品、甚至是未来潜在的数字债券发行，其整个价值链都将选择“最干净”的链上法币来计价和交收。

在这些场景中，USDC与主要竞争对手USDT面临的评估逻辑已然不同：不是“哪个更方便”，而是“哪个能让机构法务和合规部门签字放行”。后者的答案往往直指USDC。

四、竞争壁垒的剖析：网络效应的自我强化

强大的先发合规优势并非静态壁垒。稳定币作为一种货币工具，其生命力更在于其动态形成的网络效应。这正是USDC在当前阶段正在构建并已经显现其威力的长期护城河。

流动性黑洞效应：一个拥有最大流动性池的稳定币，在执行大型交易时产生的滑点最小，这吸引交易者和流动性提供者进入，进一步加深流动性池，形成一个正反馈循环。这种在DeFi领域的优势已经非常明显，而随着机构入场，这一效应将被空前放大。对于一个计划使用数亿美元进行投资的大型对冲基金而言，没有深度流动性池的稳定币方案是无法被考虑的。

支付与结算的网络粘性：当一个跨境支付网络或企业间结算协议选定USDC作为标准结算单位后，后续参与者加入该网络或参与合作的转换成本将非常高昂。每个企业都倾向于接入已经获得最广泛采纳的网络，以降低通信和汇兑成本。这使得后来者即使提供微小的交易费补贴，也难以抵消生态整体切换的巨大摩擦，尤其是在要求高安全稳定性的B2B和企业金融场景中。

开发者和协议生态：以太坊、Base（Coinbase）等主流区块链的DeFi协议、钱包工具和应用对USDC的原生集成度最高。这种开发生态的形成具有极长的滞后效应，使得新稳定币难以在短时间内获得同等水平的开发者工具支持和应用集成，进一步阻碍了其用户获取和市场扩张。例如PayPal USD在启动近两年后，其链上应用场景和资金规模与USDC仍存数量级差距的事实，已经初步验证了这种壁垒的强大性。

五、终局推演的财务模型与价值探讨

基于以上的业务属性、增长逻辑和竞争优势分析，可以对Circle的长期价值边界进行一种理性的定量与定性相结合的前瞻性推演。

基准数据：

当前：截至本文撰写时（截至最新报告周期），USDC的流通供应量稳定在700亿美元量级。以年化基础收益率约3.5%为例，其储备资产的潜在毛利息年收入规模约为24.5亿美元。

全球对比：相比之下，全球美元广义货币（M2）总规模约为20万亿美元以上。USDC仅占美元货币供应总量的不到0.35%，这标志着其链上延伸才刚刚起步，增长的“分母空间”极为庞大。

增长假设与利润推演：

我们设定一个5-10年的展望期。如果美国监管框架明确化（如《稳定币法案》通过），主流机构应用场景（支付、RWA）成功落地，那么：

流通规模假设：USDC的供应量很有可能增长至5000亿美元至1万亿美元的区间。这个数字并非凭空想象，而是代表了美元链上化的渗透率从千分之三提升至数个百分点的合理进阶。
盈利能力假设：假设彼时货币政策恢复常态化，平均储备资产年化收益率中枢回归至更长期的3%-4%区间，同时假设Circle作为成熟基础设施公司，运营与合规支出占收入的百分比显著低于当前扩张期水平。那么，在这样的供给规模和收益率假设下，其潜在的年化净利润范围可能在100亿至200亿美元之间。这是一个通过简单乘法运算和成本结构调整即可获得的逻辑推演结果。

价值评估的视角选择：

评估这样一家独特的公司的价值，选择何种估值框架是核心议题，也决定了其长期市值可能锚定的范围。

l如果视作一家数字化银行：传统银行（尤其是不发展贷款业务的狭义“银行”）受限于资本充足率、周期性经济风险和强监管束缚，其估值往往相对保守。以10-12倍的市盈率（P/E）估值计算，对应上述利润预期的公司价值约在1000亿至2400亿美元。

l如果视作金融基础设施提供商： Circle与支付网络（Visa、Mastercard）或顶级资产管理人（BlackRock）更具备可比性。因为它们都建立在网络效应、信任机制和高准入门槛之上，提供的是对金融市场运作至关重要的“关键服务管道”，且其收入模式兼具稳定性与高增长潜力，市场普遍给予其更高的价值倍数。通常，这类公司的估值范围可达20-30倍的P/E。若按此中位数计算，其对应的长期市值潜力则能达到2000亿至6000亿美元的更广阔区间。

尽管数字推演可能存在诸多变量，但这些模型清楚地揭示了Circle基于其核心定位的潜在经济价值量级：它绝非一个仅有数十亿美元体量的小众行业参与者，而是有潜力跻身全球顶级金融企业阵营的重磅基础设施候选者。

六、核心结论：一场关于未来货币基础设施的押注

综上所述，对Circle的投资价值分析，本质上是投资者对以下三个根本性问题的判断总和：

你相信美元作为全球主导储备与结算货币的地位，在未来中长期内（10-15年）依然稳固，且其将通过技术手段不断深化其网络影响力吗？
你相信企业金融活动、全球贸易结算和资产代币化的一个重要分支将不可避免地转移至公共或获许可的区块链网络上，并重构部分效率低下的中间环节吗？
你相信当这种金融活动的网络迁移发生时，合规性、透明度和法律确定性将成为任何有意义的机构资本进场和构建应用的绝对前提条件吗？

如果对上述三个问题的答案都是肯定的，那么Circle——作为当前将这三者结合得最为紧密、在合规性上投入最早最深、网络效应初步形成的实体——其角色就不再是行业的一个普通玩家，而是极有可能成为连接旧世界与新世界的关键金融基础设施枢纽之一，并在此过程中捕获巨大的价值。它代表的不是一场关于“牛市何时到来”的短线押注，而是一段关于货币形态与结算网络如何在数字经济时代延伸与演进的长期核心叙事。

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