美股“AI泡沫”要破灭了吗

近期美股科技股出现明显的震荡调整，市场又开始涌现对于科技股高估值的担忧，部分声音认为“AI泡沫“即将破灭。我们将从几个维度探讨美股科技股的一些后续支撑因素和为什么我们保持乐观的看法。

根据彭博数据，截至2025年10月底，标普500指数和纳指100的动态PE分别为22.9X和27.8X，分别处于2015年以来99.5%和93.2%的历史分位数，估值较高。但我们认为有三重因素支撑高估值合理性：1) 科技股业绩强劲：AI作为美股业绩增长核心引擎成长属性凸显，MAG8 2025年营收/盈利增速预期高达14.1%/16.7%，业绩增速在全球范围内都保持领先并持续上调，支持估值有韧性。2) 政策环境改善：中期选举年预计财政货币双宽松将利好企业营运，业绩有望进一步上修。3) 贸易摩擦边际缓和：中美贸易摩擦阶段性降温，科技供应链与消费电子领域的关税压力有所缓解，为企业业绩确定性提供支持。

资料来源：LSEG一致预期，中信证券 截至2025年10月底

*MAG8：美股八大科技巨头，包括英伟达、苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta、特斯拉、博通

基于谷歌2024年4月-2025年10月Token消耗增长轨迹，我们预计2026年底全球月度Token消耗量较2025年10月仍有3倍左右增长，粗略预测对应未来 2 年推理算力需求将提升10-20 倍。供应链多个环节仍存在明显瓶颈，产能过剩言之过早。根据各公司业绩说明会，2025Q3，四大CSP CAPEX合计同比+74%，在宏观扰动缓解、云业务增速上行及AI Token调用量爆发的三重驱动下，头部云厂商资本开支持续高增且纷纷上修全年指引。强劲的资本开支投入直接为AI算力产业链 (芯片、存储、数据中心等) 提供坚实业绩支撑。但必须承认，当下大量Token 消耗来自免费或相对低效变现场景，AI实际商业潜力尚未充分释放。后续需要关注AI应用场景的突破，尤其企业级AI的渗透值得重点关注。

2025年9月底，英伟达与OpenAI宣布达成战略合作，累计投资额最高可达1000亿美元。同期，OpenAI还与多家芯片及设备供应商签署了供货协议，导致整个生态系统中出现大量订单与资金承诺的相互锁定现象。生态系统建设在历史上并不罕见，只是当下超大资金规模引发格外关注。事实上，每一笔交易都包含契约条款和防护机制，需要OpenAI兑现其计划，并非简单的融资。美国科技企业间的循环投资有助于在供需两端锁定AI生态资源，短期内或将对业链资本支出产生显著的拉动效应，有望推动 AI 产业链的加速扩张，短期难以证伪。在持续观察OpenAI 合同的履约能力前提下，我们认为整体风险可控。

市场对美股“AI泡沫”的担忧，主要缘于甲骨文 (ORCL US)大规模举债以支持其AI相关基础设施的资本支出。在Oracle股价持续走高的同时，其信用风险亦同步上升，9月底以来甲骨文五年期信用违约互换 (CDS) 持续攀升。在股价攀升带来的未来成长预期与信用利差扩大引发的偿债担忧不断背离的情况下，市场开始担忧若此类债务融资行为在美股AI板块中普遍蔓延，将可能导致“AI泡沫”不断膨胀。然而，若美股其他AI企业未来不普遍采用大规模举债支撑CAPEX的路径，则短期内“AI泡沫”破灭的极端情景仍难以成立。我们预计2026年全球CSP资本开支预计继续上升，债务问题虽将纳入讨论但暂不构成迫切风险。

综合来看，我们认为美股科技股的基本面依然坚挺，“AI泡沫”破灭的极端叙事短期内或难以显现，2026年AI仍将是市场主旋律。但必须承认，AI仍处于发展的早期阶段，市场担忧的AI收入、投资回报、循环投资等问题在中长期确实存在，AI商业化将是行业的核心关键变量，需要密切关注OpenAI、Anthropic等头部公司算法及商业化进展。投资策略上，建议关注AI商业化较为集中的互联网、企业软件、云基础设施等领域。

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