【万字长文研报】稳定币赛道：模式、运行原理、趋势及香港稳定币的思考

一、稳定币的定义及主要模式

稳定币（stablecoins）是一种与法定货币或其他资产挂钩以实现价值稳定的加密货币。根据国际清算银行（Bank of International Settlements）的定义，稳定币为“价值与法定货币或其他资产挂钩的加密货币”。其设计旨在使稳定币能够相对于挂钩的特定资产或一揽子资产保持稳定的价值。

稳定币的核心特点是其发行在区块链上，具备去中心化、点对点交易和不可篡改的特点，同时又通过锚定法币体系实现价值稳定。

二、稳定币的主要分类

根据底层资产支持类型和发行方式的不同，稳定币可分为以下几类：

• 法币抵押型：以现实世界的法币作为抵押品，代表如USDT、USDC。
• 加密资产抵押型：以加密货币作为抵押品，代表如DAI。
• 算法稳定币：依靠算法调控供应量来维持价值稳定，代表如FRAX。

三、稳定币市场全貌及竞争态势

从数据来看，稳定币在加密货币市场的地位日益重要。过去四年间，月度稳定币转账量增长了十倍，从每月1000亿美元增加到1万亿美元。

2024年6月20日，整个加密货币市场的总交易量为743.91亿美元，其中稳定币占60.13%，约为447.1亿美元。USDT（Tether）是使用最多的稳定币，市值为1122.4亿美元，占所有稳定币总值的69.5%。

四、主流稳定币表现

目前市场上主要稳定币包括USDT、USDC、DAI等，各具特色：

• USDT：市占率70.5%，市值超1100亿美元，是绝对的市场霸主。
• USDC：市占率21.3%，市值平稳上升至330亿美元以上。
• DAI：去中心化的加密资产抵押稳定币，市占率3.39%。

五、主流稳定币运作原理及优劣势

以USDT为例，其基本运作流程分为五个步骤：

1. 用户将美元存入Tether的银行账户。
2. Tether为用户创建账户并铸造对应价值的USDT。
3. USDT在用户之间流通交易。
4. 用户赎回美元时，需将USDT交还给Tether公司。
5. Tether销毁对应价值的USDT，并将美元返还给用户的银行账户。

技术上，USDT的交易账簿通过Omni层协议嵌入区块链中，目前已扩展至200+公链。

Tether公司的资产储备为1100亿美元以上，其中现金及现金等价物占比83%，主要包括短期美国国债（约80%）和隔夜逆回购协议（接近12%）。其他资产类别中，比特币和抵押贷款占比较高。

Tether通过资产配置提高了收益并降低风险，持有的国债和定期回购协议期限均小于90天。此外，其盈利模式包括KYC服务费、出入金手续费、利息收入及托管费等，2024年一季度净利润达45亿美元。

USDC储备多为短期国债和现金，流动性较高，主要资产均在SEC监管下。个人用户需通过第三方渠道兑换USDC，利润来源与USDT类似但风险较低。

FDUSD按月披露资产，储备资产由香港一家公共信托公司管理，金融机构均为标准普尔A-2信用等级。截至2024年3月，发行及流通的FDUSD为25亿美元，储备资产包括短期国债18.6亿美元、固定存款2.65亿美元和其他现金资产1.7亿美元。

USDT、USDC和FDUSD三条路径展示了不同成功模式，分别在技术实现、资产透明度和合规性上具有各自优势。

USDT：先发优势与危机应对

USDT的最大优势在于其先发地位，但真正崛起得益于交易所支持及市场行情推动[1]。自2014年成立以来，USDT在2017年的牛市中实现了快速增长，尽管期间因增发问题引发争议，但事后证明市场需求是主要原因。

此外，USDT母公司Tether多次面临风险事件，包括黑客攻击、美国政府罚款以及银行合作中断等。然而，Tether通过及时公布资产储备情况挽回了市场信心[1]，巩固了其作为主流出入金工具的地位。

USDC：合规驱动的增长

USDC的崛起始于USDT的风险事件，特别是在合规性上的优势使其迅速赢得客户青睐[2]。早期由Coinbase背书的合规加持，使USDC成为Defi协议首选稳定币。

随着MakerDAO、Compound和Aave等主要Defi协议采用USDC，其链上流动性和稳定性进一步增强。不过，2023年Circle冻结Tornado Cash相关资金的事件，引发了市场对中心化稳定币监管依赖的担忧[2]。

FDUSD：交易所赋能与场景驱动

FDUSD的快速成长离不开币安的支持，尤其是在Launchpad和Launchpool中的广泛应用[3]。凭借高达70%的挖矿年化收益，FDUSD迅速扩大了用户基础。

同时，FDUSD的合规设计符合香港监管环境要求，为长期发展奠定了基础。场景化的应用和财富效应共同推动了其市值增长。

稳定币成功的关键因素

• 是否处于监管框架内运作，提升用户信任[4]。
• 储备证明审计透明度，如TUSD引入实时审计功能[4]。
• 交易所支持与流动性合作，USDT、USDC及FDUSD的成功均离不开此因素[4]。
• 应用场景和财富效应对发展速度至关重要[4]。

加密资产抵押稳定币（DAI/USDe）

相较于法币抵押的稳定币，加密资产抵押稳定币具有去中心化特点，但需要超额抵押以应对波动性风险。

DAI的主要运作机制

• 第一步：用户通过Oasis Borrow等界面创建Vault，并锁入抵押物生成Dai[5]。
• 第二步：通过钱包确认交易生成Dai。
• 第三步：赎回时需偿还相应Dai数量及支付稳定费，随后协议销毁Dai并归还抵押资产[5]。

图表13：Maker协议参与方 Source：Maker官网[5]

价格稳定机制主要依靠调整稳定费率和存款利率（DSR），确保供需平衡。清算机制采用荷兰式拍卖，当抵押物价值低于清算线时启动强制回收程序[5]。

DAI 的盈利模式

USDe 的运作原理及特点

USDe 的盈利模式与风险

加密资产抵押稳定币小结

无抵押/算法稳定币 FRAX

稳定币类型优缺点总结

通过对稳定币赛道的分析，无论法币抵押型、加密抵押型还是算法稳定币，其成功的关键均在于应用场景的支持。无论是便利性与信用背书的结合，还是为用户创造收益的能力，都是决定其竞争力的核心因素。

以USDC为代表的受监管支持的稳定币展示了合规信任的重要性；FDUSD的成功则得益于交易所引流带来的场景加持；而USDe的爆发式增长再次证明了财富效应在加密项目中的原动力作用。

基于以上总结，一个稳定币项目若想获得市场认可，在现有格局下需遵循明确路径：

• 对于法币抵押型稳定币，成功关键在于符合监管要求及交易所或支付机构带来的场景支持。
• 对于加密抵押和算法稳定币，高收益率和持续拓展的Defi/支付应用场景是必备条件。此外，项目方还需在资本效率、价值稳定和去中心化之间寻求平衡。

对于香港而言，除挂钩美元外，还可挂钩港币或离岸人民币。从技术角度看，铸造稳定币难度较低，但应用与流通却面临挑战。

尽管大型交易所合作可带来一定流量，但美元的信用和流通优势仍构成强大竞争压力。随着2023年香港虚拟资产牌照制度生效，稳定币监管框架推出成为趋势。

港币稳定币可探索以下方向：

• 引入加密资产生息效应至法币质押，通过分红吸引早期用户。
• 扩展为支付工具，应用于跨境贸易港元结算等场景。

离岸人民币稳定币虽已有尝试（如TCHN、CNHT等），但尚未成熟，主要原因包括监管不确定性及缺乏明确切入场景。

离岸人民币稳定币的关键点：

• 解决持有资产的身份问题，确保符合央行对人民币法定地位的要求。
• 争取中银香港等机构背书，强化信任基础。
• 聚焦跨境贸易项下的支付与采购场景，尤其针对“一带一路”国家。
• 构建独特收入模式，例如混合人民币与美元资产抵押实现汇率中性，或代币化发行离岸债券。

综合来看，港币稳定币的应用难点在于设计合适场景，而离岸人民币稳定币凭借更广泛的国际贸易与金融需求具备更大潜力。若能通过香港监管框架强锚定人民币，并提升支付便利性与资产流动性，有望在当前外汇管制趋严背景下获得政策支持。