海外事件影响半月谈
北京大商所期货与期权研究中心有限公司 （2017.8.11，总第1期)
印度证券交易委员会持仓限额新规
2017年7月25日，印度的证券期货监管机构印度证券交易委员会（Securities and Exchange Board of India，简称SEBI）宣布将对农产品期货实行新的持仓限额制度，此举的目的是抑制价格的波动。SEBI每年都会要求交易所适当调整限仓标准，并与9月1日开始实施限仓新规，但今年的调整相对较大，因此限仓新规将于10月1日才开始实施，给交易所额外留出了20天时间来进行调整。
一、印度限仓新规由来及解读
在2015年之前，SEBI遵从的是最初的监管机构——印度远期市场委员会[1]（Forward Markets Commission，简称FMC）制定的持仓限额规定，以市场中的单边持仓总量为基准，设置一定的比例作为客户与非期货公司会员的限仓标准。
2015年SEBI与FMC合并，并于2016年1月29日发布了限仓标准修改意见，随后制定并实施了新的商品期货限仓标准（实际实施是在2016年3月1日）。在这份规定中，印度在非交割月时对客户采用固定数额的限仓标准（例如咖啡是两千吨，橡胶是四千吨等等），交割月时的持仓限额则是非交割月持仓限额的25%。而对于非期货公司会员，持仓限额是预先规定好的固定数额或市场单边总持仓量的15%，两者取其大，交割月时同样调整为非交割月持仓限额的25%。
印度此次再次推行限仓新规的原因是有利益相关方反映，印度农产品衍生品市场的现有限仓标准是“不充足的（inadequate）”，并且与商品的可供交割量之间的联系微乎其微。
在与利益相关方以及印度商品衍生品咨询委员会（Commodity Derivatives Advisory Committee，简称CDAC）进行磋商后，SEBI决定将客户层面的持仓限额按照农产品种类分为敏感型、紧缩型和宽松型三类。
（一）敏感型（sensitive）
敏感型的农产品须满足如下条件：（1）会经常性地受到政府以及外界干扰并且对其十分敏感，这些干扰包括但不限于仓储限制、进出口限制以及其他贸易壁垒；（2）在过去的五年间，这些农产品在衍生品市场中经常遇到价格操纵。持有敏感型农产品期货的客户的持仓限额被定为可供交割量（以过去五年间国内产量与进口量总和的平均值定义）的0.25%。
（二）宽松型（broad）
SEBI将那些不属于敏感型的、并且在过去五年间的平均可供交割量达到一百万吨或是其价值达到五百亿卢比[2]的农产品定义为宽松型。持有宽松型农产品期货的客户的持仓限额被定为可供交割量的1%。
（三）紧缩型（narrow）
SEBI将既不是敏感型也不是宽松型的农产品定义为紧缩型。持有紧缩型农产品期货的客户的持仓限额被定为可供交割量的0.5%。当一种农产品的过去五年平均可供交割量（移动平均）以及其货币价值的年增长率均超过5%时，SEBI允许其从紧缩型转为宽松型。
表1印度农产品期货分类及其在客户层面的非交割月限仓标准
农产品分类 |
持仓限额标准（针对客户，非交割月） |
敏感型 |
可供交割量的0.25% |
紧缩型 |
可供交割量的0.5% |
宽松型 |
可供交割量的1% |
SEBI限仓新规对交割月限仓制度没有调整，仍是非交割月时持仓限额的25%。
在非期货公司会员层面，与此前的限仓规定相比稍作调整，在非交割月时对于某一种农产品的持仓限额应当是客户持仓限额数值的10倍（即三种类型对应的非期货公司会员限仓额度为可供交割量的2.5%、5%和10%）或是整个市场单边总持仓量的15%，两者取其大。进入交割月时，持仓限额同样变为非交割月的25%。
在交易所层面，某种农产品持仓限额应当封顶于其可供交割量的50%。
对于限仓新规，印度商品参与者协会（Commodity Participants Association of India，简称CPAI，该协会代表的是商品期货价值链中的所有参与者）主席Shiv Kumar Goel表示“这是一个公平的举动（a fair move）”。关于限仓新规能否满足利益相关方的需求目前尚不明确。
表2印度限仓新旧规则对比
时期 |
2016年3月-2017年9月 |
2017年10月1日起 |
非交割月 |
客户：对于不同品种有不同的固定数额限制 非期货公司会员：预先规定的固定数额或是市场单边持仓总量的15%，两者取其大 |
客户：依据商品（农产品）分类，分别为可供交割量的0.25%、0.5%及1% 非期货公司会员：客户持仓限额的10倍或是市场单边持仓总量的15%，两者取其大 |
交割月 |
客户与非期货公司会员的限仓额度均为其在非交割月时的25% |
客户与非期货公司会员的限仓额度均为其在非交割月时的25% |
二、不同国家限仓标准对比
我国目前实现的限仓标准（以大连商品交易所为例）是以市场中单边持仓规模为依据或以绝对量方式制定的，并且在三个不同的时间段实行梯度限仓。具体来说，在除个别品种（鸡蛋、焦煤、焦炭，此三个品种的持仓限额在每个时间段都以绝对量方式规定）以外的其他品种期货合约上市交易的一般月份（合约上市至交割月份前一个月第九个交易日）期间，客户及非期货公司会员的持仓限额在该合约的单边持仓量达到一定规模后，按单边持仓量的一定比例确定，而在达到该合约的单边持仓量达到一定规模前，按绝对量方式规定；当期货合约处于交割月前月的第十个交易日至最后一个交易日的区间或是交割月时，客户及非期货公司会员的持仓限额均以绝对量方式规定，但交割月的固定限额更低。
美国CFTC在2016年12月公布的持仓限额草案中，对在联邦层面需执行持仓限额管理的品种和初始限额水平进行了规定，同时规定该限额水平应在执行后按一定公示的流程和原则进行修正，并对后继修正步骤做出了明确规定。在交割月，CFTC对于持仓限额的规定与SEBI限仓新规类似，也是依据可供交割量计算出的，具体是以预期可供交割量的25%作为基准。CFTC对于预期可供交割量（estimated deliverable supply）的定义是：经过有效预估的、空头投资者可以在合约到期时用于交割的商品总量。在具体实践中，CFTC规定预期可供交割量的估计结果一般以合约交易市场的意见为准，交易市场应根据CFTC要求，及时上报其估计结果并附上采用的具体计算方法和支持性数据。相比之下，印度对可供交割量的规定相对简单。CFTC认为，根据其过往监管经验，以商品的预期可供交割量的25%为依据来计算限仓额度，既可以有效防范过度投机和市场操纵，又能够为套期保值客户利用交割月合约进行风险管理提供充足的市场流动性和促进价格的有效发现[3]。在非交割月时，CFTC采用“10,2.5%”原则制定限仓标准，即限额水平应以估计的平均持仓量（过去两个日历年年度持仓均值中较大的一个）的10%确定，但若估计的平均持仓量超过25万手，对超过的部分则只需乘上2.5%。同时，CFTC还规定非交割月持仓限额不得低于5000手以或相应交割月持仓限额。
表3中国、美国、印度限仓标准对比
国家 |
中国（大商所） |
美国 |
印度 |
非交割月 |
合约上市至交割月份前一个月第九个交易日期间：比例限仓与绝对量限仓结合 交割月份前一个月第十个交易日至最后一个交易日期间：绝对量限仓 |
以“10,2.5%”原则确定，同时不低于相应的交割月持仓限额或5000手 |
客户：依据农产品分类，分别为可供交割量的0.25%、0.5%及1% 非期货公司会员：客户持仓限额的10倍或是市场单边持仓总量的15%，两者取其大 |
交割月 |
客户与非期货公司会员的限仓额度以绝对量方式规定 |
不超过预期可供交割量的25%，无法估计该值的以“有效抑制市场操纵”为标准确定 |
客户与非期货公司会员的限仓额度均为其在非交割月时的25% |
三、思考与启发
与印度、美国等国家一样，目前我国期货交易所实行的梯度限仓制度，对于交割月的持仓限额相比非交割月有着更加严格的要求。但不同的是，我国对于交割月的持仓限额采用绝对量标准。我国期货市场中较为普遍地存在近月合约不活跃现象，造成这一现象的原因较为复杂，包括市场结构、客户交易习惯、品种金融属性以及制度限制等，限仓制度是其中一个影响因素[4]。我国交易所可以研究学习印度、美国的限仓新规，尤其是以可供交割量为限仓依据并采用动态的持仓限额标准等方法，并对上述新规实施后的效果保持关注，以完善我国现有限仓制度，从而解决近月合约不活跃等现阶段存在的问题，更好地发挥期货市场服务实体经济的功能。
[1]在1988年SEBI成立之前，FMC是印度的商品期货监管机构。FMC成立于1953年，是印度消费者事务局（Department of Consumer Affairs）的下属部门。
[2]1卢比约合0.1042人民币（2017年8月10日汇率）。
[3]闫家琪，《期货市场近月合约不活跃问题研究》，工作文稿，2016年。
[4]黄晓丽，王欢，《关于梯度限仓、保证金制度对我国期货市场近月合约不活跃的影响研究》，大连商品交易所研究文稿，2014年第14期。