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“短视者不断为偏见支付溢价” 一位VC的碳中和投资心得

沃伦ESG会客厅

2022-07-21

导读：资产重、周期长、风险高，绿色赛道上每位早期投资人都需要重新学习。

2021年初，投资人杨润心注意到，新能源市场正在发生一个明显的变化：越来越多的传统新能源行业从业者以及高校老师走出来创业。

在投资界，VC/PE也开始迅速围猎“碳中和”。

仅去年一季度，“碳中和”概念项目的投资均值已赶超医疗、消费升级等其他热门赛道，中金资本、红杉、高瓴等都相继设立规模惊人的碳中和产业主题基金。

当移动互联网的红利走向枯竭，当“碳中和”这一长达40年的国家战略被正式写入政府工作报告，对于中国VC而言，拥抱“高度确定性的碳中和赛道”似乎已是一张必打的明牌。

然而，面对这片“重资产、长周期、高科技门槛”的蓝海，中国VC在互联网时代中无往不利的“小成本、短周期”打法已不再适用。杨润心告诉「甲子光年」，碳中和确实蕴藏巨大的机会，但投什么、投多少、怎么投，VC需要重新学习。

赛道转换的未知性，让多数人选择了观望——在2021年，不断参与各类线上直播和微信群，积极理解并梳理这个庞大且复杂的赛道，同时保持谨慎的出手态度，成为了中国VC圈的真实写照。

险峰长青是第一批“吃螃蟹”的早期投资机构之一。2020年初，险峰成立了新能源早期投资小组，在此后近一年中，该团队研究政策、观察产业和技术，然后投下了氢能、光伏、虚拟电厂、核聚变等多个领域的近30家初创企业。

当时间来到2022年，一级市场对碳中和的热情被彻底点燃，众多风投机构从观棋者变成局中人。仅今年5月，国内多起规模达数十亿乃至上百亿人民币的碳中和基金便先后落地。

旧有经验难以适用，面对眼前的长周期赛道，VC该如何抓住转型大潮？

笔者对话险峰长青投资副总裁杨润心，从早期投资角度聊一聊“碳中和”的机会与挑战。

重资产，VC转向碳中和的第一道坎？

“碳中和赛道其实更像制造业，往往重资产、回报周期长。”

笔者：自去年3、4月份开始，一众VC投资机构纷纷加注碳中和赛道，甚至开始“抢”项目，投资浪潮一时汹涌。在险峰看来，彼时的投资热度有多高？

杨润心：去年3、4月份确实有过一次很火爆的投资热，但实际上，当时行业中还是喊得人多、做得人少，大家都知道碳中和很火，可真正砸下真金白银的人并不多。

笔者：“喊得人多、做得人少”，为什么会有这种矛盾？

杨润心：当时相关概念刚刚兴起，大多数人还处在观望状态。碳中和涉及的行业很宽，与很多领域都有关系，这其中哪些VC可以投，哪些不能投，都需要重新学习，另外就是现在投资机构对于入局的时间点还缺乏共识。

我们说新投资机会的产生，背后一定是某个行业底层因素发生了变化。比如2015年的自动驾驶，当时L4虽然距离商业化还很遥远，大家判断至少要10年，但其发展大方向已经确定了，VC这时选择大规模下注，入场时机就比较得当。

反之，今天新能源赛道整体还非常早期——锂电和光伏虽然已经有了巨头公司和产业链，但整体渗透率不高；氢能就更加不成熟一些，目前算是正式起跑还是预备跑，都还难以判断，这就是入场时机模糊。对于模糊的领域，投资行为自然会变得审慎。

还有就是“碳中和”赛道自身的特质——它其实更像制造业，往往重资产、回报周期长。

笔者：所以VC适合投资这样的赛道吗？

杨润心：目前市场上投新能源的主要是两类玩家：一类是产业资本或传统PE，偏好基建类和重资产，这类项目的特点是周期长，但技术已经相对成熟，现金流风险较低；需要多久收回成本，基本都能算得过来账。

另一类就是VC投资机构，比如险峰就是围绕着新技术在投资。

举个例子，我们看到某个教授导师有项很好的技术，可以应用到某个具体场景，我们就会给他钱、帮他解决商业化的问题。比如搭建团队、解决知识产权、对接政府和产业园区等。不过这类项目风险也高，很多可能最终会挂掉。所以产业&PE与VC赚的并不是同一种钱。

但新技术一定是有机会的。

我们的判断是，未来中国以电力为核心的新一代能源产业链，不会是单一技术路径的一家独大，而是“光伏+特高压+储能+氢能+碳捕”组成的多种能源系统，因为每种技术擅长的领域和场景都是不同的，不存在“谁必将替代谁”的绝对逻辑。

VC投资是一门“在不确定中寻找确定性的艺术”，就像今天电动车已经是全球最为火热的赛道，但其实2年前特斯拉还徘徊在破产边缘，马斯克当时也不知道，中国超级工厂将会是挽救自己的那块多米诺骨牌。

笔者：险峰在投碳中和的时候，会刻意避开资产偏重的项目吗？比如多投一些软件公司？

杨润心：不会，在险峰的新能源项目中，软件类项目只占不到一半。比如虚拟电厂，比较典型的案例是“兆瓦云”，我们在去年5月份投了他们的天使轮，现在他们已经是全国最大的民营虚拟电厂运营方。

相比之下，险峰投得更多的反而是硬件和基础设施，像储能设备、燃料电池等。

比如我们投资的“云储新能源”，已经在为好几家地方政府做储能电站的产业落地，一套设备光成本可能就要几千万，其实都属于重资产的方向。

甲子光年：这会和前面提到的“产业资本更偏好重资产”矛盾吗？

杨润心：其实不矛盾，我们的投资逻辑不是去看你的资产重不重，而是要考虑，在当下的时间点投什么项目的边际收益更高。

比如我们看好大赛道里的核心技术，但有些技术不可避免地要做成重资产（例如储能），哪怕投起来很吃力，我们也会果断出手，因为后面还有属于产业资本的轮次。

早期投资只要大方向和团队没问题，宁可投错，也不错过。

“VC必须学会适应长周期”

“产业中低垂的果实很少，所以投资周期拉长是VC必须要去适应的事情。”

笔者：从去年开始，越来越多的大基金也开始进入早期了，以较高估值出手碳中和项目，你认为VC的机会在哪里？

杨润心：新能源行业资产重、周期长、风险高——这三要素凑在一起，对VC来说确实是挑战，但同时也是护城河。

现在大基金入局速度在加快，投资也越来越偏向早期，但一般只会投到A、B轮，因为投资天使轮和Pre-A轮往往需要沉淀到高校，去看百米赛道的前五米，这很辛苦。

早期团队一般都不成熟，通常只有一个未经市场验证的技术，产品、市场、客户都不确定，可能两年时间过去了都没有什么产出。所以，对于主流成长期基金来说，很少有人真的愿意花大量时间投早期。

此外，早期项目一家可能只需要1000万元资金，投10个才1亿元。这些项目通常要发展3年-5年才能有水花，且其中大部分都会死掉，所以大基金为什么要投？不如等VC投出好项目之后直接花5000万接手后期，效果反而更好。

笔者：险峰如何评判新能源项目的优劣？有没有硬性指标？

杨润心：早期投资的逻辑都很相近，主要看三点：市场空间是否充足、人才团队是否优秀，以及当下的时间点是否恰当，说白了就是“天时地利人和”。

这其中最重要的还是团队。举个例子，险峰多年前曾投过一家公司A，后来A所在的赛道火了，很多人跑来问我们是怎么判断的，但其实当初A的业务方向与现在完全不同，中间调整了好几次，就是一直熬到了风口到来，所以归根到底还是团队足够强。

保证团队的基础上，再去考察技术的商业化潜力。我们会从各类技术中甄别出产业化、商业化能力更强的技术路径，但这个过程不绝对，因为在真正的主流技术确定下来之前，没有人能说得清技术的必然趋势。

比如10年前，电池行业的“绝对王者”是磷酸铁锂，那时几乎没人看好三元锂，觉得它成本高，日韩技术还遥遥领先，投钱搞研发纯属浪费。

但是宁德时代用了5年时间，依靠三元锂实现了弯道超车，这时市场的主流声音又变成了看空磷酸铁锂，觉得三元锂“yyds”、行业地位牢不可破。

直到比亚迪的刀片电池横空出世，提升了磷酸铁锂电池的容量，再加上补贴退坡，更具性价比的磷酸铁锂装机量开始快速超过三元锂，再次逆转了市场的“偏见”。

一句话总结就是：短视者被反复教育，不断为偏见支付溢价；乐观者靠勇气和研究，获取到了超额收益。

所以，永远不轻视任何一条潜在的技术路径，当前不主流的，不代表以后不主流。

笔者：对VC而言，什么样的入场时机是恰当的？

杨润心：要看技术发展曲线。我们说某一项新技术刚出来的时候，其真实水平和公众预期之间会有一个巨大的差距，这其实是投资的峰值点，之后会慢慢下滑，等到技术发展跟上预期后再回升。

作为投资人，你会有两次入场机会，第一次是从启动期到高峰期，第二次是从低谷期到爬坡期。

碳中和下，各个赛道的技术曲线并不相同，有的处在第一波升值曲线上，有的则是第二波，但不论如何，对VC而言，都要避开峰值。因为峰值行业意味着所有VC都在看，很容易开始军备竞赛，估值过高，然后在资金投入后迎来下跌。

比如氢燃料电池，现在很多人涌入这个赛道，但相应的市场空间却并不宽广，未来的发展曲线一定是往下走的。

此外，技术产业化周期过长、发展曲线过于平稳的企业也不应该投。

过去资本会比较青睐3年-5年内能看到成效的行业，现在如果是国家支持、产业里有丰富的资金和人才，那5年-10年的企业，大家也愿意投。但是技术产业化周期在10年以后的行业，愿意入局的机构就很少，因为这代表市场并不成熟，投资周期过长，企业很容易死掉。

所以，对VC而言，第二波升值曲线的上升拐点是最佳的投资时机，比如现在的新能源，它的第一条曲线是在2010年前后，当时的高估值很快迎来了破灭，现在新能源概念再次火热，就是个很好的投资机会。

笔者：所以碳中和赛道的产业化周期一般是多久？

杨润心：至少是三、五年，甚至还要更久。产业中低垂的果实很少，所以投资周期拉长是VC必须要去适应的事情。

虽然前面说到新能源很火，资本入局的速度在加快，但这个速度和互联网相比还是要慢很多。新能源也属于是能源行业，能源有自己的发展规律。

互联网时代做个APP很容易，但能源领域，如果没有很深的行业基础，没有覆盖能源、数字化等交叉领域的复合型人才团队，不熟悉能源央企的需求，不知道Know how，产业化就遥不可及。

从长周期来说，现在的氢能可以比作2013年的锂电行业，国家补贴、市场前景好，技术方向是大势所趋。但锂电发展起来，用了将近10年，新能源汽车发展到现在，用了15年，周期都很漫长。所以，政策的稳定性就变得十分重要。

在中国，由于VC的长线LP准备不足，中国VC项目的平均持有期只有3.3年。相比之下，美国的VC项目平均持有期为8.2年。

造成这种差异的是中美投资历程的区别：

美国VC从诞生之日起就与PC等硅谷硬科技一起前行，而后才经历了互联网泡沫，中国VC起步晚，在2012年前后才迎来黄金发展期。所以中国VC最习惯的还是互联网时代的投资方式，但今后，挣快钱的时代已经一去不返。

——硅谷数据研究机构PitchBook

“碳中和是从一种更高的新维度看待产业”

“碳中和赛道中既有‘旧产业’，也有‘新技术’，但视角都是碳中和的视角。”

笔者：2004-2010年前后的绿色技术赛道与今天的碳中和赛道很像，彼时绿色技术也曾有过投资热，但很快被证明是泡沫，迅速破灭。从入场时机上看，今天的碳中和与十年前的绿色技术有何区别？

杨润心：今天的碳中和赛道与当时的绿色技术虽然相似，但此一时彼一时，今天碳中和赛道下的许多领域，比如新能源，已经和当年大不相同。

变化主要体现在三个层面：

第一是产业链。今天的新能源已经走向成熟，风电、光电技术上下游供应链与技术路径基本跑通，光是新能源汽车，2021年的销量就已经超过了350万辆，产业成熟度与2010年不同。

第二是信息科技进步。碳中和之下的许多技术，包括碳核算、虚拟电厂、能耗管理、分布式储能等，都需要用到先进的信息技术，而中国近年大力推进的数字化转型工作恰恰为能源的发展打好了基础。

第三是政策。对于能源这样的长周期赛道，相关政策越稳定，持续周期越长，市场发展就会越好。“3060”目标是个非常少见的超长期规划，政策周期达到40年，且在时间、地域和行业上的目标拆分十分具体，目标可实现性强。

所以，综合来看，碳中和赛道的确定性是远高于2010年的，这也是险峰决定尝试投资碳中和赛道的原因。

笔者：你们判断，碳中和之下的哪个细分赛道是尚不成熟，但产业化、商业化能力较强的？

杨润心：这种判断没有定论，只能说是一个大方向中相对看好哪一个技术。从早期投资的视角上看，氢能和CCUS（碳捕捉、利用与封存）比较合适。氢能里有燃料电池、制氢、储氢，CCUS主要是碳利用。

笔者：以CCUS为例，你们如何判断赛道的商业化能力？

杨润心：首先要看技术的商业模式。从碳排放结构来说，30%的碳排放来自于能源企业，还有30%-40%来自于工业，剩下30%则较为分散。在所有碳排放中，有80%可以通过调整能源结构、优化能源运营来减掉。可减排到最后，依旧会有15%-20%的碳减不掉，只能依靠CCUS技术来解决，这就是技术在大趋势上的必要性。

从经济的角度思考，吸收二氧化碳本身只能有环境利好，并不直接创造经济收益，企业进行碳封存的根本动力还是政策倒逼。在这种情况下，减碳永远是个成本项，碳吸收自然很难大规模商业化。

但碳利用技术不同，它能直接产生经济价值，所以商业化可能性最大。

它的商业化方式包括两种：第一是把二氧化碳打入地下，帮助能源公司开采更深层的油气资源，中石化、中石油、中海油这“三桶油”都在研究这个技术路径；第二是将二氧化碳矿化，做成混凝土、生物燃料和化工产品，这样也可以直接产生经济价值。

这一过程中还要算一笔账，就是将二氧化碳矿化的成本是不是足够低。比如做成混凝土，混凝土的价值是不是高于矿化的成本，同时，相比传统混凝土，低碳混凝土有没有价格优势。只有拥有利润空间，这一商业模式才能跑通。

笔者：追求利润是纯粹的商业视角，并不新鲜。碳中和有为行业带来什么新的视角吗？

杨润心：有，碳中和是从一种更高的新维度看待产业，其中既有“旧产业”，也有“新技术”，但视角都是碳中和的视角。

比如险峰从2020年开始决定要进军“碳中和”赛道，这并不意味着我们此前从未投资过与“碳”相关的企业。

实际上，从2010年开始至今，险峰已投资过近六百家公司，这么大的基数之下，有许多企业都能划分到今天的碳中和赛道中，比如我们投资了全国最大二手书回收平台“多抓鱼”，还有装配式建筑公司“大乐装”，但实事求是的讲，我们当时投资它们并非是从“减碳”的角度出发，也没必要去硬蹭概念。

碳中和是诸多赛道的综合体，更靠近“根目录”。因而，各行各业原本就和碳中和息息相关，政策变化只是为大家提供了一个新的视角，这个视角改变了许多细分赛道的底层逻辑，诞生出一个庞大且复杂的市场，要求大家重新思考。

超7成创业者来自高校

“碳中和是个很综合的赛道，信息技术、软件、硬件、能源技术、Know how，这些能力缺一不可。”

笔者：新能源领域的初创企业要想跑出来，面临的最大挑战是什么？

杨润心：初创企业，更多是从0-1的过程，以百米赛跑为例，我们投资的赛道大多只跑了5米-10米，并没有实现产业化。这种赛道的人才与技术一般都来自于高校科研院，教授或者高学历人才创业，这种创业队伍大概占总体初创项目的70%-80%。

这种类型的创业者并不具备充足的市场经历与企业管理经验，他们熟悉的是实验室里“求真”的过程，但商业化更重要的是把技术落地、聚拢资源、追求经营速度与效率，商业思维和科研思维有质的差异。

从技术转向商业，这就是最大的挑战。

笔者：欧美在碳中和领域的商业化进程无疑更快，海归团队是否会因此更受青睐？

杨润心：欧美在碳中和领域确实更早起跑。打个比方，欧美从十五年前就开始跑，跑了十五米，中国两年前才开始跑，但已经跑了五米。短时间确实落后一些，但当中国的政策开始铺开，我们的发展速度一下就追了上来。

这几年中外的差距在快速缩小，所以海归团队也并不具备太绝对的优势。

实际上，在碳中和领域，没有哪个国家的产业化是绝对走通了的。相比欧美日韩，中国市场最大的特点就是政策支持稳定，资金和人才充足，且市场规模庞大、供应链全面。这就意味着，在国外，即使某一技术相对成熟，它的产业化速度也会因市场空间局限而受限。比如日本的制氢、储氢技术相对发达，但据产业化还有距离。

笔者：在险峰看来，碳中和领域中，具备什么特质的企业最有机会跑出来？

杨润心：在人才团队上技术能力更综合的企业优势会更大。碳中和是个很综合的赛道，信息技术、软件、硬件、能源技术、Know how，这些能力缺一不可。

单纯的信息技术人才并不了解能源行业，不可能实现“降碳”，而了解能源行业的人才如果缺乏信息技术，也无法顺应数字化时代的需要。同时，哪怕两者都具备，如果对我国能源央企缺乏了解，不熟悉应用场景，也无法成功。

这也是为什么BAT等互联网大厂很难亲自入局做能源。他们资金充足，在云计算、数据库等技术上储备深厚，但想转到能源这种相对封闭的领域中，缺乏必要积累。

笔者：险峰的投资案例中，有没有具备上述特质的企业？

杨润心：有，但非常稀缺。比如前面提到的云储新能源，这个项目的团队能力很综合，能将半导体、芯片、人工智能算法和储能结合起来。这是一个全新维度的转变，传统能源行业是通过优化电化学方程来提升单块电池的效率与一致性，云储的做法则是用半导体检测电池状态，再通过AI来优化电池结构与分布。

一方面，交叉学科不仅能为行业带来更多的创新产品，能换一个思路解决问题；另一方面，能满足交叉领域研究需求的人才团队又十分稀缺，如云储的产品，仅凭一个电化学博士不可能实现，需要多领域人才一起碰头，这两种特性相遇，就很适合投资。

本文来源：甲子光年

作者：涂明

END

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