我国大宗商品融资发展及其影响
摘要：我国商业银行在大宗商品融资实践中，与企业、期货公司等密切合作，利用期货和场外衍生工具进行套期保值，帮助企业有效规避商品融资风险，提高银行信贷资产安全。大宗商品融资对于企业与银行可以做到风险可控、互利双赢；“构造贸易”融资对于现行外汇管理和货币政策造成明显压力；商品融资对期货市场运行影响不大，但有系统性金融风险隐患，极端情况下的连锁反应需要密切关注。未来应该加强银行与期货及衍生品市场的联系，降低商品融资风险，推动大宗商品融资健康发展，实现金融服务实体经济的功能。同时，也要加强对“构造贸易”融资监管，有效控制宏观、行业和金融层面的风险。
关键词：大宗商品、贸易融资、套期保值
一、大宗商品融资的国际经验
按照《巴塞尔协议》，商品融资是指对储备、存货以及在交易所交易应收的商品进行的结构性短期融资，以商品销售收益偿还融资。银行根据大宗商品进口商的具体融资需求，通过货权质押、信托收据、保险及公证、货物监管、提货通知、货物回购、资金专户管理等一系列结构化设计来掌握货权、监控资金，为其提供的集物流、信息流、资金流为一体的融资形式。商品融资的结构化设计可以弥补借款人资信水平的不足。
与银行常见的流动资金贷款的管理看重客户资质与客户评级相比，商品融资主要看重融资标的、贸易渠道与对冲方式等商品本身的因素，对于企业的准入资质没有过高要求。因此，相对于一般的流动资金贷款，商品融资在还款来源、保证方式、有效监管等方面都更有保障。具体来说，在商品融资项下，银行可以规定每一笔放款只能专用于特定的贸易活动，未来销售收入产生的现金流量在金额和时间上与该笔贸易项下放款相吻合，资金安全性较高。
商品融资分为五种主要模式：贸易融资、存货质押融资、现货交易融资、项目融资、贸易银团融资。贸易融资是以大宗商品为主要交易标的，通过开立信用证进行融资的商品融资模式。存货质押融资是指借款人将其拥有的存货或未来进口商品货权作为担保向银行出质[1]，同时将质物[2]转交给具有合法保管资格的中介进行保管以获得贷款的融资模式。存货质押融资在实践中主要有以下四种模式：基本模式、异地仓库仓单质押贷款、保兑仓融资模式和统一授信的担保模式。现货交易融资指银行作为大宗商品企业交易对手，在货权转移的条件下，提供短期流动性融资。项目融资是国际大型矿业开发项目的重要融资方式，由银行向矿山等资源类商品开采项目提供中长期贷款协议，以矿山所有权和未来销售现金作为质押享有偿债请求权，并以该项目资产作为附属担保的融资模式。贸易银团融资是指由两家或两家以上银行基于相同贷款条件，依据同一贷款协议，按照约定时间和比例，通过代理行向借款人提供的本外币贷款或授信业务。银团融资是国际银行业重要的融资模式，如对四大粮商提供的银团融资，可支持其日常的短期贸易资金流动性。
国际上银行采取各种金融支持政策和手段为企业提供大宗商品融资已经有上百年的历史。据世界银行统计，全球14万亿美元的商品贸易总额中约有11万亿美元使用了融资手段。发达国家开展商品融资业务的银行普遍设有专门的商品融资部门，拥有专门的大宗商品研究团队，为大宗商品生产及贸易的客户提供融资业务的同时，在商品市场研究的基础上为客户提供套期保值服务。另外，由于多数欧美银行都有参与商品实货贸易的资质，因此银行还普遍开展现货交易融资，与“商品贸易融资＋套期保值“的模式形成有效互补。随着我国金融市场对外开放，包括花旗银行、富通银行、法国兴业银行、渣打银行等在内的外资商业银行，利用其在大宗商品融资中的丰富经验、专业化服务以及在世界各国的网络在我国逐渐开展商品融资业务，设计出适合我国国情的各种商品融资产品。
二、我国大宗商品融资发展现状及特点
（一）商品贸易融资是我国商品融资的主要形式
我国从上个世纪九十年代已经开始商品融资业务。最初主要采用存货质押融资模式，针对产成品库存和大宗商品进行融资业务。但是由于存货质押融资操作较为繁琐：对客户来说，需要承担第三方监管的部分费用，对客户使用货物提出了更多限制；对银行来说，贷后管理除了需要关注企业的经营状况外，还要关注货物监管与商品价格波动风险，因此存货质押融资占整体信贷规模逐渐降低。
2003年开始，我国宏观经济走出始于1998年的通货紧缩，经济增速上升，为了满足国内生产需要，大宗商品进口迅猛增长。2003年铁矿石进口同比增长32.6％，铜矿进口同比增长29.2％，原铝进口增长41.4％，棕榈油进口增长58.1％。商品贸易增长拉动商品融资的发展。同时，人民币跨境结算的逐渐放开也推动了商品融资发展。适应实体经济发展需要，商品贸易融资逐渐成为商品融资的主要形式。
以建设银行为例，进口项下通过开具信用证进行融资的比例已经超过该行贸易融资规模的50%，而传统的存货质押模式仅占10%。根据建行的统计数据，当前该行的铁矿石融资规模已经超过100亿美元，从2011年到2013年，铁矿石融资资金规模每年增长都超过100%。
（二）银行、企业与期货密切结合，有效管理商品融资的风险
由于大宗商品融资具有金额高、价格波动大等特点，其风险管理有别于一般信贷业务，需要建立特殊的风险控制机制。国内商业银行在开展商品贸易融资之初，囿于经验、人才等限制，对于风险的管理控制主要还是以审慎控制质押率和建立跌价补货或补充保证金机制为主。
2008年金融危机爆发后，大宗商品价格的市场波动超过正常范围，极端的市场环境下，传统的补充保证金等风险管理模式已经难以抵御市场风险，当大宗商品跌价远超设定的质押率缓释空间时，融资客户面临流动性危机，银行则直接面临所持质押物价值低于放款额的市场风险。由此，国内商业银行开始在商品贸易融资中探索新的风险管理方式。
目前，商业银行通过引入期货与场外衍生工具，建立一个反向敞口，对冲现货价格波动风险。基本的合作模式是和期货公司签署战略合作协议，通过期货公司代客进场内，建立期货头寸的对冲敞口。在这个过程中，期货公司帮助监控储备金账户和期货头寸，银行后台有一整套监测系统，可以监控保证金的出入数量，控制风险。银行在贸易融资中坚持套期保值四项原则，即期货品种与现货商品相同或相近且价格高度相关，期货头寸数量与现货商品数量匹配，期货头寸与现货头寸方向相反和期货与现货交易期限相匹配。农产品主要是通过场内市场交易进行风险管理，而金属、能源等产品还可以通过OTC市场管理风险，通过OTC市场实现了与境外市场的对接。
同时，也有企业主动在OTC市场对冲，将得到的收益用于弥补现货亏损，从而避免了银行的资金损失。如国内某行在开展燃料油贸易融资时，恰逢当年燃料油价格急剧下降，融资企业亏损巨大，但是由于该企业在境外配套办理了套期保值，其收益被用于补足还款，从而保证了银行融资资金安全。
大宗商品套期保值既可以帮助企业规避大宗商品价格波动的风险，又可以保障银行自身信贷资产的安全，提高商品质押率，扩大企业授信规模，从而达到银企双赢的效果。通过这种方式，银行可以将质押率提高到90％甚至更高，例如建行2013年在青岛试点铜融资的质押率就从70％提高到了95％。
（三）大宗商品贸易融资中的利益动机演变
在资本项目尚未完全放开的背景下，随着国内国际经济、金融环境变化，尤其是在2008年以来，国内外利差、汇差不断扩大，造成了巨大的套利空间。首先，人民币离岸和在岸汇率差不断拉大。2005年，我国启动第二次汇率市场化改革，2006年6月人民币汇率破8之后，进入单边升值状态，2014年初人民币兑美元即期汇率一度升至6.04。香港人民币离岸汇率和在岸市场汇率差异较大，即便是在2012年以来逐渐收窄，也基本上保持在50－100基点之间。其次，2008年金融危机之后，全球央行实行量化宽松政策，流动性泛滥，国内外利差不断加大。因此，利用商品贸易融资套取利差、汇差的收益空间巨大。原本用以满足国内大宗商品需求为目的的商品融资逐渐发展成为套利、套汇乃至套现的工具，并不断演化出复杂的交易模式，被统称为“构造贸易”融资。
以最为简单的单式贸易融资为例，某从事铁矿石贸易进出口业务的甲公司与长期合作关系的澳大利亚一家铁矿石供应商提出购买1万吨铁矿石的要约并签订商业合同。在合同中，双方约定这批铁矿石的价格折合人民币约为650万元。拿到书面合同后，甲公司通过这份1万吨铁矿石的进口合同，在交付一定的信用证开证费后，银行开立了一张票面金额为105万美元（相当于650万元人民币，贸易商出于套汇目的往往从银行开立美元信用证）的远期信用证，承兑期为180天，银行将提前垫付资金给境外贸易商。根据船运与办理手续时间，一般20天左右澳大利亚方面发货的铁矿石能够完成入关手续，甲公司在现货市场上将进口商品快速销售，获得一笔价值约650万元的货款，由于信用证还有160天到期，所以相当于得到一笔160天的短期融资。当信用证到期后，甲公司可以通过将原信用证展期，或再进口同样规格的商品开具另一张信用证的方式，将信用证短期融资转化为长期融资。这种贸易融资操作是较为简单的单式融资，在现实操作中，贸易商通过一些违规做法构造虚假贸易，以获得更多资金，比如贸易商在现货市场上出售铁矿石之前，率先将铁矿石的仓库仓单向银行提交了一份标准仓单质押融资申请书，按70%质押率可以获得一笔约450万元的贷款，然后再违规将铁矿石卖出获得650万元收入，这样总共可获得近1100万元的融资。也有一些贸易商在融资过程中进行复式操作，通过将铁矿石转卖给离岸子公司的模式，构造虚构转口贸易，对同一批铁矿石进行多次融资，以成倍地撬动资金量。
三、大宗商品融资的利弊分析
（一）商品融资对于企业与银行可以实现风险可控、互利双赢
首先，贸易融资可以降低企业经营成本，提升产业竞争力。商品贸易融资提升了商品贸易便利性，使得大量资源性产品低价进口，在一定程度上降低了实体经济的经营成本，提升公司盈利能力，有利于实体经济走出当前的发展困境。即便是目前广为诟病的“融资铜”、“融资铁矿石”对于实体经济也有支持作用。因为很多构造贸易融资以谋取利差、汇差为目的，为了保证尽快将商品销售出去，经常采取“高买低卖”模式，从而降低了国内进口大宗商品价格。例如，美的集团每年生产需要的50万吨铜的购买价格能够比市场价格低400元/吨，其供给方就是进行融资铜的贸易商。
其次，贸易融资可以降低企业融资成本，提高超额收益。近年来，在国内信贷紧缩，贷款利率高企且难以获取的情况下，银行通过大量跨境资金流动，使得制造业企业融资成本有所下降，企业利用境外贷款满足了发展中的资金需求。
最后，对于银行而言，开展商品融资业务可以拓展融资渠道，丰富我国商业银行业务品种，增加银行收益，促使商业银行与国际惯例逐步接轨，提高具有更高附加值、更适应实体经济发展需要的服务。
（二）“构造贸易”融资对于现行外汇管理和货币政策造成明显压力
首先，大量的外汇资金随着融资渠道流入国内，将增加我国外汇储备压力。尤其是大宗商品贸易多采取“即收远付”的资金收付模式，类似于短期资本流入，更加大了外汇储备压力。在我国目前的结售汇制下，上述问题进一步严重。即便现在管理当局允许企业开设外汇账户，留存部分外汇，但是在人民币升值预期下，企业实际持有的外汇份额远低于允许留存限额，大部分外汇还是流入央行。
其次，货币政策独立性受到影响。外汇储备持续攀升引起外汇占款增加，意味着国内基础货币投放的增加，这一方面干扰了货币政策的独立性，另一方面也导致了央行对冲外汇储备成本不断上升。
最后，集体性套利行为人为造成不同时段的国际收支总量不平衡，加剧了国际收支异常波动。
（三）对期货市场运行影响不大，但有系统性金融风险隐患，极端情况下的连锁反应需要密切关注
首先，商品贸易融资增加了商品供给，对现货市场造成较大价格下行压力，但期货市场承受的压力相对较小，这是由于受期货价格形成机制约束，贸易融资在期货市场上开设的反向未平仓合约量对于期货价格的传导并不像现货市场那样灵敏。所以，商品贸易融资期货市场影响要小于现货市场。
其次，商品融资中的市场风险并不能完全规避。市场风险主要包括价格风险、汇率风险和利率风险。当前商品贸易融资在操作过程中，大多数贸易商都通过场内期货市场或者场外OTC市场对敞口进行了对冲，锁定了价格区间，较好的规避了价格风险。但是随着美国QE退出以及加息预期加强，中美利差可能将缩小；人民币汇率浮动区间增大，汇率单边升值趋势改变，双边波动可能成为常态，而我国目前尚欠缺有效的利率、汇率风险管理工具，因此利率和汇率风险较难规避。
再次，从企业资金用途的角度来看，当前融资过程中存在信用链条过长的问题，可能一批商品在进口过程中会经过多个企业之间的贸易融资行为，造成信贷杠杆增加，在资金价格等市场条件发生大幅波动时，国内银行体系的流动性风险、信用风险以及法律风险都可能加大。
最后，部分企业通过融资行为进行套现，并将资金挪用投向高风险高收益的信托或房地产等行业，在经济下行或经济政策调整的过程中，一旦出现违约事件，就可能造成企业资金链断裂，最终形成银行坏账。即使未出现违约行为，经济形势转向或投资收益波动，也会造成市场预期看空，银行出于风险管理的需要会向企业抽贷，从而造成企业资金链断裂，最终形成该行业风险的集中爆发，例如2012年“钢贸危机”中银行集体抽贷行为最终导致钢贸企业大规模破产。
四、实现大宗商品融资健康发展的建议
对于大宗商品融资的发展应该辩证看待，既需要看到大宗商品融资对于产业和金融机构发展的积极作用，又要看到利率、汇率市场化改革推进过程中国内外不可避免存在着巨大的利差、汇差套利空间，成为基于真实贸易的商品融资发展为“构造贸易”融资的最强驱动力，在一定条件下，可能对宏观政策、金融体系稳定造成不利影响。因此，应该一方面加强银行与期货及衍生品市场的联系，降低商品融资风险，推动大宗商品融资健康发展，实现金融服务实体经济的功能发挥；另一方面，在稳步推进利率、汇率市场化改革，逐步消除国内外利差、汇差套利空间的同时，也要加强对“构造贸易”融资的监管，有效控制宏观、行业和金融层面的风险。
（一）建设多层次风险管理体系
期货市场参与大宗商品融资是国际化发展趋势，符合有效管控风险、支持实体经济发展的需要。建议首先，适应大宗商品贸易融资需要，积极开发场内交易的标准化大宗商品衍生品，创新期货交易方式；其次，积极培育大宗商品OTC市场发展，满足银行非标大宗商品融资中的风险管理需要；最后，完善金融期货品种体系，提供有效规避利率、汇率风险的工具。
（二）提高银行在风险管理中的主动性和有效性
在目前的监管框架下，除了贵金属以外，商业银行进入商品期货市场，要采取通过期货公司代为开户、操作的模式，银行主要起到后台监测的作用，多属于事后管理，在风险控制上效率相对较低。银行有强烈需求直接参与期货交易，根据国际已有经验，监管层应该考虑允许商业银行以特殊会员的身份进入商品期货市场。首先，商业银行直接建立对应融资商品的期货头寸对冲敞口，利用反向对冲交易，有效平衡现货和期货市场的整体波动。其次，丰富商业银行参与期货市场的实践，提高银行金融创新的能力，增强在国际金融市场上的竞争力。最后，大宗商品进口中很大部分都是通过商品融资实现，增强融资商品与国内期货市场的联系，逐步争取大宗商品国际话语权。
（三）加强对构造贸易融资的监管
银行应该完善贸易融资真实性、合规性审核，加强对商品融资上下游产业的审核与调查，对于融资业务频率高、规模大、交易对手相对集中或为关联企业的商品贸易融资应该重点审查，做到将信贷资源投放到基于真实性贸易的商品融资上，更好的支持经济发展。
[1]出质，又称质押，是指债务人或出质人将其动产或权利移交给债权人的民事法律行为。
[2]质物，是为担保债权，由债务人或第三人向债权人提供的担保物或权利，所有权仍归债务人或第三人，以动产最为常见，包括法律不禁止转让的动产及其孳息，从物、添附物、赔偿金等。