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“一带一路”建设下大商所建成国际定价中心的战略研究

大商所研究中心

2018-01-19

导读：期货市场研究成果汇编——“一带一路”建设下大商所建成国际定价中心的战略研究

“一带一路”建设下

大商所建成国际定价中心的战略研究

摘要：期货市场天然的与定价中心有着密切联系，当今众多大宗商品的定价中心都是以期货交易所为基础建立。在“一带一路”建设中，期货交易所要配合国家战略，服务国家战略，通过在沿线国家开展形式多样的国际合作，为我国建成大宗商品国际定价中心发挥积极作用。在“引进来”为先的对外开放大战略下，我国期货交易所应该筹谋布局“走出去”。鉴于未来10-20年中，铁矿石和焦煤的国际贸易量持续增加，顺应产业结构的国际间调整，贸易流向更多的偏向于“一带一路”沿线国家，国际定价模式正处于长协定价已经或逐渐瓦解，新的定价模式亟待建立的过程中，大商所应该依托煤焦矿品种上已经形成的优势，结合沿线国家的具体情况，因地制宜，分别选择产品跨境、资金跨境等多种国际合作形式，为建设大宗商品国际定价中心奠定基础。

关键词：国际定价中心国际合作一带一路期货交易所

期货市场天然的与定价中心有着密切联系。期货市场的经济功能之一是价格发现，期货价格有助于预测未来的现货价格，可以为现货市场交易提供定价基准。国际期货市场发展实践也表明，当今众多大宗商品的定价中心都是以期货交易所为基础建立。以期货价格为基准，大大降低了现货贸易面临的价格风险，提高了现货贸易效率，最终推动微观经济体的生产、消费平稳进行，在宏观上则有助于降低经济波动，提高整体经济运行效率。“一带一路”建设将推动我国与沿线国家的经济合作的范围扩大、程度加深与内容丰富，使生产、经营主体面临更加复杂的市场风险，为建设、发展国际定价中心提出了客观需要；沿线国家期货市场，尤其是商品期货市场发展的相对滞后，则为我国建设国际定价中心提供了可能性。在“一带一路”扎实推进的大环境下，结合大商所已有优势，探索大商所在“一带一路”沿线国家建设国际定价中心的路径选择与措施做法，将有力推动期货市场更好服务实体经济。

一、“一带一路”建设下，大商所建成国际定价中心的条件逐渐成熟

一国期货交易所是否能建成国际定价中心，除了本身发展较为成熟之外，还需要有着发达的现货市场、开放的国际环境与完善的制度环境。目前，我国期货交易所尚未实现对外开放，国外现货企业和投资者并不能直接参与国内期货市场，这极大的限制了我国交易所成为国际定价中心的步伐。“一带一路”建设的顺利推进，为我国交易所走向国际、并进而建成定价中心创造了条件。

我国在2013年提出“一带一路”建设，旨在通过加强区域合作实现沿线国家共同繁荣。目前，已有100多个国家和国际组织积极参与“一带一路”建设，我国已同40多个沿线国家签署了共建协议、同20多个国家开展了国际产能合作。亚洲开发银行、联合国亚太经社会和联合国开发计划署的联合研究显示，2010年到2020年，仅亚洲地区的基础设施投资需求就达到了8.3万亿美元，即每年7500亿美元。沿线国家规模巨大的基础设施建设与工业化发展，为国内期货交易所推动与沿线国家大宗商品交易所的国际合作提供了机遇和条件。

（一）沿线国家与我国资源互补，现货市场贸易量大

在市场经济国家中，产业发展水平和结构决定了市场的规模、范围与深度，从而既产生了对定价中心的需要，又创造出形成定价中心的基础。期货交易所所在国现货市场发达，供应主体和需求主体均足够多，市场活跃且竞争充分，是建设国际大宗商品定价中心的首要条件。

以原油为例，欧佩克曾很长一段时间垄断国际原油供给和价格，并引发两次石油危机。1973年第一次石油危机之后，欧美国家着手建立原油战略储备和商业储备体系的同时，开始发展包括现货、远期、期货等在内的原油市场体系。20世纪80年代以来，以现货、远期交易为代表的原油实货交易规模在世界原油贸易中的占比日益提高，欧佩克国家对原油市场的垄断能力下降，市场的竞争性逐渐增强，世界范围内逐渐形成众多原油挂靠某一种基准原油价格的定价方式。1983和1986年，纽约商业交易所（NYMEX，后被CME兼并）和国际石油交易所（IPE，后被ICE兼并）分别推出了西得克萨斯轻质低硫中间基原油期货合约（WTI）和布伦特原油期货合约（Brent），国际原油价格逐渐从与现货、长期合同、远期市场价格挂钩，转向与期货价格挂钩。目前，WTI与布伦特原油期货价格分别成为产油国销往美国和欧洲的原油的定价基准，CME集团和ICE集团也分别成为原油的两大国际定价中心。迪拜原油（Dubai）期货价格作为销往亚洲原油的定价基准则更能说明问题。中东是国际原油的最大供给地区，虽然近年来很多国家都试图推出中东原油期货来标准化该地区的原油价格，唯一能够成功的只有迪拜交易所的阿曼原油和现货市场的迪拜原油，究其原因，中东各国虽然原油资源丰富，但原油供给多被国家所控，只有迪拜和阿曼并非完全由国家垄断，依然有很多国际原油公司参与交易，该国原油现货市场由很多的供应主体组成，市场化程度较高。

“一带一路”建设将会极大推动与大商所相关品种的现货贸易。“一带一路”沿线国家矿产和农产品资源丰富，制造业相对落后，与我国经济紧密程度非常高，彼此合作潜力很大。我国棕榈油主要从马来西亚和印度尼西亚进口，这两个国家的棕榈油产量占全球产量的80%以上。我国棕榈油现货需求的快速增长使得棕榈油现货贸易非常活跃，有近万家的贸易企业参与。沿线国家中，俄罗斯、中亚五国等油气资源丰富，东南亚的印尼、马来西亚、泰国也在世界天然气生产中占有一定地位，但是这些国家的化工业行业并不发达，部分国家都是化工产品的净进口国。我国是全球最大钢材出口国，2015年钢材出口达11239.56万吨，比2014年增长19.85%；出口主要流向为东南亚、欧盟和韩国，向这3个目的地出口的钢材占出口总量的69.8％；出口占比8.33%，比2013年提高42.70%。“一带一路”沿线主要国家钢铁工业比较落后，钢材净进口国占70%以上。其中，2015年泰国、印尼的钢材净进口都超过1000万吨，越南、沙特阿拉伯、马来西亚的年净进口量也都超过了500万吨。

（二）大商所发展较沿线国家多数交易所成熟

目前，主要大宗商品公认的国际定价中心主要集中在美国和欧洲的期货交易所，原油的国际定价中心是CME集团旗下的NYMEX和ICE集团旗下的ICE欧洲期货交易所（原国际石油交易所IPE）、有色金属的国际定价中心是香港交易所集团旗下的伦敦金属交易所。在农产品中，大豆、玉米等国际贸易的定价基准是CBOT（隶属于CME集团）的期货价格、白糖、棉花在国际贸易中则以ICE美国交易所（原纽约期货交易所）的期货价格为定价基准。另外，亚洲的东京商品交易所和马来西亚衍生品交易所分别是天然橡胶和棕榈油的国际定价中心。

与现货市场实现供需匹配不同，期货市场的主要功能之一是发现价格。期货交易是在公开、集中、透明的期货市场上进行，期货价格是各类参与者的真实交易形成的价格，具有连续性、前瞻性和权威性，反映了市场供求各方与投资者对未来产业、经济形势、经济政策等的预期，能够弥补现货价格的不足。商品期货市场在发现价格方面的优势尤其突出，这是因为大宗商品的现货交易相对分散，缺乏统一性和连续性，信息收集成本高，价格更多取决于当时、当地市场的供求状况。成熟期货市场需要具备的条件包括优化的产品结构、市场结构和投资者结构、完善的市场交易制度、完备的风险防范体系、较高的国际化水平。

大商所历经20多年的探索实践，取得了令人瞩目的成绩。2015年，大商所商品期货成交量11.16亿手，同比增长45%。截止到2016年6月，大商所的成交量在全球衍生品交易所排名中上升至第7位，成为全球最大的铁矿石、焦煤、焦炭、化工期货交易所，全球第二大农产品期货交易所。参与大商所交易的机构客户数增速较快，2016年1-10月法人客户数增长11%，其中资管、特殊法人等账户增长84%；法人户日均成交、持仓分别占市场份额的21%和44%。

大商所多数上市品种功能发挥较为充分，能够较好地满足企业避险需求，并为现货贸易提供价格基准。近年来，焦炭、焦煤、铁矿石、的期现货价格相关性都在0.9以上。期货市场发展相对成熟，使得期货价格越来越多的被作为国内现货贸易中的定价基准。在我国油脂油料行业中，70%的棕榈油、50%的豆粕以及40%的豆油现货贸易均已采用大连商品交易所相关期货价格进行基差定价。

反观“一带一路”沿线国家的期货市场，其发展却相对滞后。2015年，根据美国期货业协会(FIA)对全球前54家衍生品交易所的统计，“一带一路”区域带共有24家衍生品交易所，商品期货（含商品期权）总成交102.28亿手，占全球商品期货市场的41.28%。这个区域商品期货市场发展非常不平衡，中国、印度占“一带一路”市场总体份额的79.52%，其余国家的成交量仅仅占20.48%。

（三）我国的对外开放持续深入推进

在开放的经济环境中，要素、商品和服务可进行跨国界的自由流动，吸引国内外生产商、消费商、贸易商和各类投资者参与本国贸易与投资，极大拓展了一国大宗商品现货市场和期货等衍生品市场的深度与广度，构成了该国期货交易所建成国际定价中心的必要条件。根据经济合作与发展组织发布的外商直接投资限制指数，英、美两国均低于0.1，属于高度开放的经济体。同时，从货币场外交易额占比上看，美元和英镑分别排名第一和第四，同属于高度国际化的货币。这恰也证明，当前主要大宗商品国际定价中心集中在美国和英国并不是偶然的。

我国的对外开放程度不断提高。用经合组织的外商直接投资限制指数来度量一国对外开放程度，可以发现我国在2001年加入WTO之后，该指数从1997年的0.625降到0.56（2003年），后又降到0.447（2006年）。在“一带一路”建设提出之后，2015年该指数再度下降至0.386。

对外开放程度的提高还体现在人民币国际化进程在近年来的快速推进。2015年，人民币国际化指数达到3.6，比五年前增长了10倍。我国对外贸易以人民币结算的比例接近30%，在全球贸易中以人民币结算的比例也提高至3.38%，国际信贷、国际债券和票据交易等国际金融交易中，人民币份额迅速上升至5.9%[1]。中国人民银行签署已和境外33个国家和地区的中央银行或者货币当局签署了双边本币互换协议，涉及的货币互换协议余额达3.31万亿元。来自环球银行间金融电信协会(SWIFT)的数据显示，截止2016年9月，已有101个国家使用人民币作为其贸易货币之一。10月，人民币被IMF纳入特别提款权货币篮子，且所占比重超过日元和英镑，成为货币篮子中的第三大货币。

（四）法律监管具有优势

期货市场要实现风险管理，需要有投资者作为生产者和消费者的对手方，承担后两者不愿意承担的市场价格风险，但过度的投机却会妨碍期货市场中正常运行，甚至有可能危害实体经济。因此，将期货交易所建设成为国际定价中心需要完善的制度环境，保证市场的正常运转。建立起融入国际主流的金融监管和法律体系，是一国在国际定价体系中发挥影响力的重要制度基础。经济全球化促使作为上层建筑的国际金融监管和法律体系也趋于一体化。在全球格局调整的新时期，长期由发达国家主导的国际体系正在重构，积极融入新的国际市场体系对定价中心地位的获得至关重要。

多年来，我国在广泛借鉴国际经验的基础上，逐步形成了一整套具有中国特色、行之有效的商品期货市场监管发展理念、制度和方式等，为其安全平稳发展打下良好基础。比如我国设有期货市场监控中心，专门负责期货市场统一开户、期货保证金安全监控和市场运行监测监控等，有效防范了资金挪用等行为发生。多年来，中国商品期货市场成功抵御了1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机等重大冲击，经受住了2015年原油和铁矿石等大宗商品价格持续下跌、股票市场巨幅异常波动等严峻考验，没有发生重大风险事故。

二、大商所推动国际合作的形式借鉴

只有在市场经济国家，当大宗商品价格由市场竞争形成，而不是行政定价或者是买方、卖方垄断定价时，期货交易所才有建成定价中心的可能。国内期货交易所加深与国外交易所合作，提升国际化程度，是建设国际定价中心的有效途径。总结国际经验，期货交易所开展国际合作的形式多样（图1），引导境外投资者参与国内期货交易是国内研究较多的方式，除此之外，与境外交易所开展产品、服务和资金等多方面的合作，对于建设定价中心也有着重要价值。

图1 期货交易所国际合作形式

（一）期货交易所跨境产品合作

国际期货交易所之间展开了丰富的跨境产品合作，包括结算价授权、交叉挂牌（合约互挂）、跨市场挂牌、清算链接以及泛欧交易所新模式，不同模式各有特点，其所需的条件及其风险点也存在不同（表1）。

结算价授权是相对简单的产品合作模式，是指期货交易所上市其他交易所类似品种时，通过签订结算价授权协议将其他交易所的结算价作为本交易所该品种的结算价。这种合作方式简单，双方交易所结算相互独立，能在很大程度上规避风险。2005年10月，NYMEX和MCX签订关于允许NCX使用NYMEX的轻质原油期货合约结算价的谅解备忘录。2006年6月6日，NYMEX和MCX关于使用NYMEX的能源期货结算价签订了五年期的结算价授权协议。除了当时正在上市的以卢比计价的轻质原油期货合约，授权协议还包括MCX即将发行的易璐碧计价的天然气、取暖油、汽油期货合约，这些新合约都将会以相应的NYMEX期货合约结算价为基础进行结算。这项协议也预示着以卢比计价的无铅汽油、丙烷期货合约的发行。目前，CME集团在马来西亚衍生品交易所（BMD）授权下，上市了基于BMD毛棕榈油期货每月平均价的CME毛棕榈油日历掉期，与约翰尼斯堡证券交易所就黄金、玉米、铂金和原油签署了交割价授权协议。

交叉挂牌（cross-listing），又称为合约互挂，是境内交易所与境外交易所通过签订交叉挂牌协议，将本交易所的上市品种在对方交易所交易平台上进行挂牌交易。交叉挂牌意味着两地交易所挂牌合约具有相当高的一致性，结算保持相对独立。相对独立的结算也意味着参与交叉挂牌合约交易的会员要面临着较为复杂的结算安排，交易成本上升。同时，相比结算价授权，交叉挂牌对于两家交易所技术系统的要求也较高。通过交叉挂牌，两家交易所之间既存在竞争效应，也存在协同效应，因此既可能带来扩大本地交易所交易量、拓宽市场深度的良性效果，也有可能造成削弱本地交易所定价能力的不良后果。目前CME集团与马来西亚、印度以及巴西等地交易所的合作均采取此种方式。

跨市场挂牌（dual-listing）指两个或多个期货交易所建立相互合作关系，使得单一期货合约在多个交易所挂牌交易。与交叉挂牌不同之处在于，跨市场挂牌中，两家或多家交易所上市合约在合约内容、合约设计、交易规则、保证金制度、交易时间等方面具有高度的一致性，对结算合作程度以及结算所的风险管理水平提出了较高要求。跨市场挂牌的风险点主要体现在：一是对于接受方的期交所（或结算所）而言，在头寸完成跨市场转移之后，负有与发起期交所的结算所进行清算和结算的责任；二是对于初始会员而言，客户只将保证金交与接受期交所的会员，因此在合约转移成功之前，需要承担完全的交易风险。最典型的形式是1984年，CME与新加坡国际金融交易所（SIMEX）建立的相互冲销系统（Mutual Offset System，MOS）。

清算联结（Clearing Link）是指境外交易所在引进与境内交易所相同或相似合约的同时，对两者清算机构进行链接，从而使境外交易所会员可以在当地买卖境内交易所的合约并形成交易报价和结算价，然后由境外交易所结算机构将头寸传递给境内交易所结算机构进一步进行结算。相比跨市场挂牌，清算链接模式中的本地交易所面临的风险更小，因为结算和清算是分别进行的，境外结算所不必作为本地结算所的“特殊会员”承担清算和结算责任。清算联结对双方市场制度、交易系统整合的要求相对跨境挂牌为低。

表1 期货交易所跨境产品合作形式

（二）期货交易所跨境服务合作

随着电子信息技术发展，期货交易所可以提供全球范围内的交易服务，典型形式是CME集团在1987年启动设计、1992年全面投入使用的交易平台CMEGlobex。CMEGlobex实质上是CME集团为全球投资者提供的、覆盖了全球四大洲衍生品市场的电子交易联盟，使得投资者可以通过CME全球布局的10个数据中心接入Globex，并在Globex平台上交易CME合作伙伴交易所的产品，包括迪拜商品交易所的阿曼原油期货、马来西亚衍生品交易所的毛棕榈油期货等。

（三）期货交易所跨境资金合作

经济全球化加速了全球金融市场一体化。进入21世纪以来，期货交易所跨境并购成为交易所并购主流。在发达国家与地区的交易所之间，欧洲期货交易所（Eurex）收购了国际证券交易所（ISE），东京交易所收购新加坡交易所4.99%的股份，香港交易所并购伦敦金属交易所（LME）。20世纪欧美交易所之间的并购浪潮形成了极大交易所集团，彼此之间竞争激烈，合作空间不大，发达国家交易所开始采取多种资金合作形式向新兴市场经济国家拓展。目前，CME集团与巴西BM&FBOVESPA交易所进行交叉投资，互相持有5%的股份，马来西亚衍生品交易所也将25%的衍生品交易业务出售给CME集团，新加坡交易所收购波罗的海交易所。同时，欧美国家的交易所也采取出资共建的形式在亚太地区建立新的交易所，如CME与迪拜控股公司、阿曼投资基金共同建立了迪拜商品交易所（DME），DME的阿曼原油已经发展成为世界第三大原油定价基准。

三、大商所布局“走出去”，助力国际定价中心建设的原则、品种选择与形式

（一）布局“走出去”应遵循的原则

目前关于如何引进境外交易者参与国内期货交易，国内的实务界做了很多研究与探索，也在关键政策上取得了突破。现在，在“一带一路”建设顺利推进的背景下，在“引进来”为先的大战略下，提前布局“走出去”对于交易所长远发展有着深远意义。

1、配合国家战略，服务国家战略。“一带一路”建设已经提出3年，初步的规划布局已完成，正在向落地生根、精耕细作、持久发展的阶段迈进。目前，我国同30多个沿线国家签署了共建“一带一路”合作协议、同20多个国家开展国际产能合作，以亚投行、丝路基金为代表的金融合作不断深入，包括瓜达尔港-纳瓦布沙天然气管道工程项目等在内的一批有影响的标志性项目逐步落地。期货交易所也应该沿着“一带一路”推进的方向，在六大经济走廊框架下，配合钢铁、有色、建材优质产能国际合作和装备制造合作，为相关大宗商品交易提供专业的风险管理服务。

2、因地制宜，兼顾风险管控与提升市场效率。期货交易本身具有高风险，当推进跨境合作时，面临着与国内完全不同的市场参与者、经济与金融环境、政治与法律制度，风险则有可能进一步加大。应该在深入研判国际市场环境的前提下，区分“一带一路”沿线国家具体国内政治经济局势，以及市场经济发展程度，选择合适的合作方式；充分吸取已有市场监管经验基础上，加强跨境监管协调，以管控风险为先，兼顾扩大期货交易范围，提高市场流动与拓宽市场深度，树立定价中心地位。

3、依托优势品种，循序渐进，逐步提升定价中心地位。国际经验表明，推动期货产品跨境合作时，应优先选择本交易所成熟品种，需要在本地市场上运行比较成功，在国际范围内具有一定影响力，以避免在跨境合作中丧失主动性。

4、掌握主动权，推动我国期货交易规则、监管制度与技术的国际合作。对于“一带一路”沿线国家中交易所发展相对滞后的国家，可以通过产品合作、资金合作等多种形式相结合开展深层次合作，输出我国期货交易监管制度、交易规则与技术，在国际大宗商品贸易与衍生品交易中占据主导地位。

（二）“走出去”的品种选择

结合“一带一路”建设需要，大商所煤焦矿品种面临的“走出去”机会较为成熟。

1、国际贸易量持续增长

近年，我国逐步进入“经济新常态”，受经济转型、增速下滑影响，我国对铁矿石、焦煤焦炭等资源需求增速逐步趋缓。但是，就全球范围来看，在未来15-20年，铁矿石与焦煤的生产、需求与国际贸易量将持续增长。

就铁矿石而言，未来20年，全球粗钢消费增速虽然放缓，但是总体仍呈上升趋势，其中亚洲的全球粗钢消费中心地位继续增强，其粗钢消费占全球比重保持在66%左右。到2040年，全球粗钢消费主要增长点来自于在印度和东盟国家，中国在粗钢消费达到峰值之后，会逐步进入缓慢下滑通道。相应的，到2030年，全球对铁矿石的需求仍旧保持持续增长态势。根据中国地质科学院矿产资源研究所的预测，2020年全球铁矿石的需求会从2013年的19.95亿吨增加到21.34亿吨，2030年继续增加至23.35亿吨。但是，由于全球废钢产量快速增长，对铁矿石需求增速将会放缓，甚至在2030-2040年出现负增长的情况[2]。

就焦煤而言，根据美国能源信息署（EIA）预测[3]，到2040年，焦煤国际贸易量从2013年的3.12亿吨增加至2040年的3.57亿吨，增长14.2%。焦煤国际贸易量的增长源于亚洲国家需求的稳定增长，到2020年，中国和印度焦煤需求占全球比例将达70%左右。尤其是印度，随着钢铁产业发展，其对焦煤需求增长迅速，但是受限于本国资源禀赋，所需焦煤几乎全部依靠进口。据IEA预测，到2040年，印度进口焦煤占全球焦煤贸易量的比重将从2013年的12.5%上升至30.5%，全球接近1/3的焦煤将出口到印度。

2、国际贸易流向变化

未来30年，全球铁矿石需求仍将集中在亚洲地区，中国、印度、东盟以及日韩等将成为铁矿石的主要需求地，而南美和澳大利亚在全球的供应地位将进一步上升，伴随东盟和印度资源需求的上升，非洲地区也将逐步成为重要的铁资源供应地。

随着各国经济结构和产业结构的变化，焦煤国际贸易流向也发生明显变化，新的焦煤生产国与出口国出现，同时，主要的进口国随着全球钢铁产业布局调整，也在发生变化（图2、图3）。在生产与出口国方面，到2040年，全球前三大焦煤出口国是澳大利亚、美国和加拿大，南部非洲国家和东欧国家的焦煤出口也增长较快；在进口国方面，印度将超过我国成为全球最大的焦煤进口国，我国、欧洲OECD国家和日本、韩国仍是重要的焦煤进口国。对于我国来说，蒙古将成为仅次于澳大利亚的重要的进口国，2025和2040年，我国从蒙古进口的焦煤占我国总进口的比重将分别提升至26.5%和32.2%。

图2 2025年焦煤国际贸易流向

资料来源：Kawakamiet al., Long-Term Trends and Outlookfor Global Coal Supply and Demand,Jun.2015.

图3 2040年焦煤国际贸易流向

资料来源：Kawakamiet al., Long-Term Trends and Outlookfor Global Coal Supply and Demand,Jun.2015.

3、国际定价机制发生变化

2008年金融危机是铁矿石和焦煤国际市场定价机制发生变化的重要转折点。在2008年之前，铁矿石和焦煤供应商与钢铁生产商采取年度谈判的方式来确定未来一年的焦煤及铁矿石价格。从2008年开始，铁矿石国际定价中实行了近30年的长协年度定价模式逐渐解体，先是2008年力拓率先突破了“同涨幅”规则，随后2009年中国在与FMG的谈判中打破了“首发-跟风”模式，2010年淡水河谷将年度定价改为季度定价，随后长协月度定价、指数定价方式逐渐出现，大商所铁矿石期货在定价中的作用也逐渐显现。

几乎是同一时期，焦煤国际定价机制也开始发生变化。随着我国炼焦煤产量下降，我国焦煤进口迅速增长。由于我国主要是在焦煤现货市场上进行购买，使得焦煤现货贸易所占权重提高，现货价格开始更多的反映了市场供需变化。2010年，必和必拓首次将焦煤长协年度定价改为季度定价。到目前为止，虽然焦煤指数已经推出，但是业内还是认为，相对铁矿，焦煤国际市场更为复杂，透明度也低于铁矿市场，这将是发挥焦煤期货在定价机制中的作用的良好契机。

4、大商所期货品种上市运行较为成熟

大商所分别于2011年4月、2013年3月和2013年10月上市交易焦炭、焦煤和铁矿石期货合约。经过数年运行，煤焦矿品种健康发展，在现货贸易和定价中发挥着越来越重要的作用。

首先，三个品种成交活跃。截至2015年，大商所铁矿石期货合约以2.59亿手的成交量，在全球金属期货与期权成交排名中位居第二位，铁矿石、焦煤、焦炭期货交易规模在世界同类品种中都居于首位。

其次，期货价格与现货价格相关性较高，2015年三个品种的期现价格相关性都在0.9左右，焦炭期现货价格相关性达到了0.97。

最后，投资者结构日益完善。随着矿山、钢铁企业、铁矿石贸易商等产业客户与基金、私募和期货资管等机构投资者的参与，法人客户数量大幅上升，已成为铁矿石期货市场的重要力量。在2015年参与铁矿石期货交易的28万客户中，法人客户达到6393户，同比增长96%，其中产业客户639户，国内十大钢铁集团中已有5家参与交易。从交易结构看，法人客户成交占比已达32%，持仓占比已达34%。

综上，在未来20年间，焦煤、焦炭与铁矿石作为钢铁产业链条上重要的大宗原材料，其国际贸易依旧占据重要地位，但由于各国发展水平与经济结构调整，贸易流向出现一定变化，印度、印尼、蒙古、澳大利亚等国都是我国“一带一路”沿线国家，并且有些国家还位于我国重点发展的六大经济走廊中。大商所应该以发展相对成熟的焦煤、焦炭和铁矿石期货为基础，针对不同国家，展开形式丰富的国际合作。

（三）国际合作方式选择

1、结算价授权

结算价授权相对简单，对合作交易所要求不高，对合作交易所所在国的现货市场发展水平没有过高要求，因此可以考虑选择规模相对较小、发展水平处于初级阶段的交易所，如印度尼西亚商品和衍生品交易所。甚至可以考虑通过跨境资金合作，在蒙古等“一带一路”沿线国家建立交易平台，通过结算价授权方式，上市交易煤焦矿合约。

结算价授权的风险点在于监管套利与价格风险的市场间传递。2006年，ICE欧洲期货交易所挂牌上市WTI原油期货合约，使用纽约商业交易所（NYMEX，于2008年被CME集团收购）发布的结算价进行现金结算。2007年起，国际原油价格一路攀升，美国市场人士和部分官方人士认为，由于英国融服务局（FSA）的监管和执法力度都弱于美国，英国原油期货市场因此更易受到过度投机和市场操纵的攻击，这就是所谓的“伦敦漏洞”[4]。“伦敦漏洞”的出现源于不同国家期货市场监管力度差异，使监管套利和过度投机有机可乘。因此，大商所在推行结算价授权的时候，也应该吸取NYMEX的教训，要求境外上市我国品种的交易所定期向我所报送该品种所有合约的交易数据和所有市场参与者的信息；要求境外交易所针对该品种制定与我所同类品种限仓制度、涨跌停板制度等相适应的风控制度；特殊情况下，有权力要求境外上市我国品种的交易所对该品种的交易采取临时性措施。

2、交叉挂牌

交叉挂牌对合作交易所的技术系统有一定要求，但是结算独立，因此也属于相对简单的合作方式。交叉挂牌的合约应该是境内外投资者进行风险管理和资产配置的必要基础工具，这是保证交叉挂牌成功的必要条件。鉴于“一带一路”沿线国家商品期货市场发展相对滞后，可以考虑半交叉挂牌，即先“外挂”。这种挂牌的方式与跨市场挂牌的区别在于，后者需要结算与清算结构的高度合作，并且清算机构也要面临相对较高的风险，相对复杂；交叉挂牌的交易所彼此清算相互独立，对清算系统的要求较低。在选择交叉挂牌的合作交易所时，可以考虑中蒙俄经济走廊上的俄罗斯莫斯科交易所。莫斯科交易所2015年商品期货成交量达3655万手，虽然远小于我国的交易所，但是在沿线国家中已经名列前茅。

交叉挂牌的风险点在于可能造成削弱本地交易所定价能力的不良后果，使得境内市场成为境外市场的影子市场。因此，在和境外交易所建立交叉挂牌合作时，应该着力建立标准的监管合作框架，防范市场机构通过产品交叉挂牌进行监管套利；加强跨境监管协作，防范个别产品风险演变成金融市场系统性风险；树立信息数据主权意识，稳步推进交叉挂牌合作。

3、跨市场挂牌

跨市场挂牌是相对复杂的国际合作方式，要求上市合约在合约内容、合约设计、交易规则、保证金制度、交易时间等方面具有高度的一致，需要合作交易所双方都具备转移交易功能，对于合作交易所的交易系统提出了较高的要求。跨市场清算的程序相对简单，但是需要合作交易所的清算机构互为对方的“特殊清算会员”，并承担相应清算风险。跨市场挂牌的另一个风险点在于，对于初始会员而言，客户只将保证金交与接受期交所的会员，因此在合约转移成功之前，需要承担完全的交易风险。

因此，在选择跨市场挂牌作为国际合作方式时，选择的合作交易所所在国的法律、制度环境与本国应高度一致，或者是所在国与我国经济联系密切，国际关系稳定、友好。为了达到扩大市场流动性的目的，应该选择与我国具有一定时区间隔的地区，从而便于形成市场的自然隔离，避免双方交易所形成直接竞争。最后，应该选择在国际贸易结算中相对使用人民币较多的国家，便于双方交易所采用相同的挂牌合约计价币别。

4、清算联结

相比跨市场挂牌，清算联结也要求合作的交易所在合约设计、交易规则、保证金制度等方面保持高度一致。同时，由于清算联结需要将双方清算机构进行联结，并且除了转移交易功能之外，还需要根据合作需要，对下单以及撮合方面的机制进行修改。因此，清算联结不但需要对方交易所发展应该具有相当水平，而且双方的交易系统和清算系统应该具有较高的匹配性。大商所在选择这种合作模式应该较为慎重。

5、投资建立大宗商品交易平台

在“一带一路”沿线国家中，很多国家并没有建立期货交易所，或者是虽然有期货交易所，但是商品期货交易并不活跃。大商所可以选择与我国经贸往来较多，或是建立了战略合作伙伴关系的沿线国家，或在“一带一路”建设的六大经济走廊中占据重要地位的国家，通过投资或联合投资方式，建立大宗商品期货交易所，或者是现货交易平台，依托交易所现有优势品种，开展多层次大宗商品交易。