海外事件影响半月谈
北京大商所期货与期权研究中心有限公司
（2018.8.14，总第18期）
ESMA对价差合约新规正式实施
2018年8月1日起，欧洲证券与市场管理局(ESMA)对价差合约（contracts for differences ，以下简称CFDs)的新规则正式实施。新规则最早于3月23日宣布，主要针对CFDs和二元期权，旨在保护普通个人投资者[1]，规范经纪商行为。新规直接禁止了经纪商向普通个人投资者销售二元期权，因此本文主要介绍新规对CDFs的限制。
新规则对CDFs提出杠杆限制
新规则基于投资者保护目的推出，最主要的措施是大幅降低杠杆率，此外还包括负余额保护和保证金平仓规则以及限制使用激励措施进行差价合约交易等要求。
（一）新规则的推出目的
根据NCA（National Competent Authorities）对不同欧盟司法管辖区CFDs和二元期权交易的分析，这两种合约交易目前存在较大的投资者保护问题。在CFDs中，74-89％的零售账户通常会损失投资，每位客户的平均损失从1,600欧元到29,000欧元不等，主要原因是在欧洲长期的低利率环境下，经纪商的高投资回报承诺和易于交易的电子平台普及吸引众多个人投资者参与交易，其中不乏非专业的个人投资者，而价差产品本身相对复杂，合约定价、交易条款和结算都不规范，加上其高杠杆特性，使得价差产品并不适合全部非专业的个人投资者，反而极易导致非专业个人投资者账户的重大损失。因此，新规则推出的主要目的就是增强对普通个人投资者投资价差合约的保护，维持金融市场的平稳有序运行。
（二）新规则的主要内容
差价合约的新措施首次确保了普通个人投资者的损失不会超过其投资金额，限制了杠杆和激励措施的使用，并为投资者提供风险警示。
表1 新规则的主要内容
新规则涉及方面 |
主要内容 |
基于合约标的基础资产的杠杆限制 |
主要货币价差合约杠杆率不得超过30：1 |
非主要货币、黄金以及主要指数价差合约杠杆率不得超过20：1 |
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除黄金外的其他商品及非主要指数价差合约杠杆率不得超过10：1 |
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个股类价差合约杠杆率不得超过5：1 |
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加密货币类价差合约杠杆率不得超过2：1 |
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保证金结算规则 |
CFD供应商应按照MiFID II第24条和第27条的规定，在每个差价合约交易账户中的资金总额和所有未平仓差价合约的未实现净利润低于要求保证金标准的50%时关闭账户 |
负余额保护 |
普通个人投资者投资CFDs的亏损只限制在其投资CFDs账户所有资金里 |
限制交易价差合约的激励措施 |
禁止向零售投资者提供货币和非货币形式的承诺利益(但不包括研究和信息工具) |
标准化的风险警告 |
规定了一个标准化的风险警告形式，包括要求价差合约提供商应定期公布并更新过去12个月期间亏损的普通个人投资者CFDs交易账户的百分比 |
资料来源：ESMA官方网站。
新规只适用于专业性受限的普通个人投资者，因此对投资者专业性的定义就尤为重要。投资者的专业性衡量包括两个层次，一是固定标准，由ESMA规定，如投资组合中必须包含超过50万欧元的现金存款、每季度必须进行至少10次重大交易、必须具备1年以上交易经验等；二是经纪商自行认定标准，如对投资者进行测试后评估等。一旦投资者被认定为专业投资者，则新规的各种杠杆限定不再适用。
期货合约与CFDs 的比较
CFDs是买卖双方之间私下达成的一项合约，交易到期时根据合约规定，由卖方付给买方标的资产当前价值和平仓价值之间的差价。事实上，CFDs是一种金融衍生工具，它允许交易者利用标的资产的价格上涨或下跌获利，而不需要是拥有标的资产。标的资产可以是包括商品、股票、货币及指数在内的多种资产，甚至可以包括加密货币。
CFDs交易与期货交易的相似之处在于，CFDs交易与期货交易都是保证金交易，交易双方无需持有实物商品或证券，仅需支付少量保证金。两者最大的区别在于CFDs是OTC合约，合约内容、条款等由经纪商和投资者自行协商确定，而期货合约是场内交易标准化合约，合约条款由交易所预先制定。详见表2。
表2 期货与CFDs的区别
期货 |
CFDs |
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标准化程度 |
交易所内上市的高度标准化合约，只有结算日期因合约而异 |
场外（OTC）交易，不由交易所提供，而是由经纪商与投资者之间自行协商条款制定，经纪商实时报价并提供流动性。 |
差价 |
期货的买卖差价相对较小 |
CFDs买卖价差通常较大 |
合约规模 |
期货的合约规模意味着最低交易量，如COMEX的原油期货合约最低单位等于1,000桶 |
CFDs的合约规模相对较小，如一份原油价差合约的规模为10桶 |
适用人群 |
适用于大型的投资公司、实体企业等交易量较大的机构投资者 |
适用于无法承担较大风险敞口的个人投资者 |
杠杆率（保证金比例） |
期货杠杆因合约而异，但总体而言并不灵活。初始保证金由结算所或交易所根据期货合约类型确定。通常，初始保证金约为期货合约价值的5-10％ |
差价合约交易者的交易对手不是交易所，而是经纪人。经纪人提供差价合约，因此有权设定初始保证金的价值。对于个体交易者而言，这意味着有选项，他们可以选择任何经纪人规定的最大值。 |
到期日 |
期货合约有到期日，根据合约条款，期货到期日是指期货合约停止交易的日期。每个期货合约的到期日由交易所设定。 |
差价合约没有固定的到期日，其价值只与买入和卖出合约时的价格有关，通过新旧合约的价格调整和延展，甚至可以永久保有头寸 |
结算方式 |
包括现金结算和实物结算两种 |
现金结算 |
交易方式 |
单向交易，买入或卖出期货合约 |
双向交易，手中即使没有合约也可以卖出 |
相较于期货交易，CFDs交易的优势主要在于它的灵活性、较小的合约规模和较低的交易成本；CFDs交易的劣势主要在于其价格的不透明性、高杠杆性特征和合约固有的复杂性上，详见表3。
表3 CFDs交易相比期货交易的优势
CFDs交易的优势 |
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优势 |
CFDs交易具有OTC交易的优势，交易更具灵活性 |
合约规模小，投资规模较小的个人投资者更容易参与 |
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交易成本相对更低，主要表现在三方面，一是CFDs交易的佣金等费用通常低于期货交易；二是交易过程中的资金占用成本更低；三是不涉及标的资产所有权，无需交印花税等税费，无需进行交割 |
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双向交易，交易者手中无需持有标的合约即可执行卖出操作，从基础资产的价格下跌中获益 |
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劣势 |
经纪商双边报价，价格具有不透明性，经纪商可能借此牟利 |
高杠杆性使风险耐受力低的普通个人投资者更易遭受损失 |
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合约相对复杂，合约内容和条款设计可能无法被所有普通投资者理解 |
CFDs的国际态度
CFDs起源于英国，并在2000年成为相对的主流交易产品。目前，CFDs在英国、澳大利亚、新加坡、南非、日本等14个国家的金融市场都可以进行交易。其中，英国伦敦依然保持着全球最成熟价差合约市场的地位，但在美国，CFDs因其高杠杆特征一直被禁止交易。
另外，国际上呼吁对CFDs交易加强监管的声音持续不断。国际证券委员会组织（International Organization of Securities Commissions ，IOSCO）于今年2月13日在其官网上发布《零售OTC杠杆产品报告》（Report on Retail OTC LeveragedProducts），鼓励其会员监管机构改进对提供OTC杠杆产品的持牌公司的监管措施，告知投资者这些这些产品的特性和风险，并更有效地对这一领域的非法活动进行打击。
目前，我国场外市场正处于起步发展阶段，市场结构尚不稳定，市场流动性不强，监管体系不完善，风险极易积累，因此，我国场外市场目前不存在CFDs交易。随着金融创新和我国场外市场的快速发展，场外市场的多层次化特征将更加明显，CFDs交易或将被市场所接受，但合约推出过程中应当注意CFDs交易的高风险性对普通个人投资者造成的不利影响，加强投资者保护。
（宏观战略研究室滕薇）
[1]普通个人投资者在这里指不具有专业性的个人投资者，对专业性的界定将在下文详细介绍。
