【安信商社】深度|三问珀莱雅：线上空间？线下增量？确定性多大？

■当前时点，对于珀莱雅成长空间的判断，市场主要关注三个核心问题：①线上空间多大？②线下增量何来？③确定性多大？我们认为：①线上空间主要来自渠道持续变革带来的红利叠加行业集中度势必提升带来的抢占杂牌市场空间机遇；②线下的增量主要来自于现有渠道的效率提升、以及单品牌门店的广阔市场；③公司实行了高效的激励机制，大大提升了高成长的确定性。

■线上空间：渠道变革红利未尽叠加集中度挤占杂牌市场。线上化妆品销售保持高位增速，渠道变革红利未尽，未来公司有望继续乘势线上渠道高速扩张，实现业绩的高速增长。我国网购化妆品交易额从2009年的124.9亿元提升到2016年的1618.3 亿元，复合增速44%，远高于行业整体增速。从市占率角度而言，公司提升空间极大，有望依靠品牌优势挤占杂牌市场空间。我们根据淘数据，发现2018年1-12月淘宝美妆护肤销售额前20大品牌销售额占总销售额的比例在16-30%，市场仍极为分散。考虑到化妆品行业需要极大的营销投入、打造新品需要较大的研发投入，行业必将持续集中。珀莱雅依靠品牌优势、约200人电商运营团队，有望持续提升市占率，挤占杂牌市场空间，2019年电商增速有望达50%。

■线下增量：精准卡位低线城市，现有渠道效率提升+单品牌店助力成长。①销售网络深入低线城市，在低线城市品牌深入人心，有望通过提升效率、优化网点保持增速。截止2017H1，公司已经构建了遍及国内30多个城市的全渠道分销网络，覆盖销售终端约1.9万家CS门店、2803家商城超市、以及206家连锁商超。根据CBO，珀莱雅品牌在调研的省份（广东、甘肃、青海、宁夏、山西、山东）中销量均位于前列。坚定布局单品牌店，有望加速开拓低线城市广阔空间。②单品牌店对低线城市有极强适应性，珀莱雅从2016年起坚定布局单品牌店，有望通过单品牌店深入低线、提升份额。截止2017年底，公司已有悦芙媞单品牌店31家、优资莱单品牌店开店126家；2018年公司继续快速布局优资莱单品牌店、并尝试拓展珀莱雅单品牌店。到2018年11月，优资莱签约门店破1000家。

■确定性：股权激励到位，上下团结一心。公司公布2018年限制性股票激励计划，拟授予的限制性股票不超过146.72万股，约占公司总股本0.73%。激励对象总人数合计43人，包括副总兼董秘张总、业务副总金总、财务负责人王莉女士、中层核心骨干40人。业绩目标分别为以2017年为基数，2018、2019、2020年营收增长不低于30.8%、74.24%、132.61%，同时净利润增长率不低于30.1%、71.21%、131.99%；相当于18-20三年营收及净利分别为32.50%以及32.38%的复合增速。绑定公司上下利益，有望提升公司运营效率；业绩考核目标彰显公司长期发展信心。

■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价57.31元。我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为32%/31%/31%，净利润增速分别为34%/34%/30%，增速高于行业水平，给予高于行业水平估值；6个月目标价为57.31元，对应2019年32xPE

■风险提示：线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑

当前时点，对于珀莱雅成长空间的判断，市场主要关注三个核心问题：①线上空间多大？②线下增量何来？③确定性多大？我们认为：①线上空间主要来自渠道持续变革带来的红利叠加行业集中度势必提升带来的抢占杂牌市场空间机遇；②线下的增量主要来自于现有渠道的效率提升、以及单品牌门店的广阔市场；③公司实行了高效的激励机制，大大提升了高成长的确定性。

1.1. 线上空间：渠道变革红利未尽叠加集中度挤占杂牌市场

线上化妆品销售保持高位增速，渠道变革红利未尽，未来公司有望继续乘势线上渠道高速扩张，实现业绩的高速增长。我国网购化妆品交易额从2009年的124.9亿元提升到2016年的1618.3 亿元，复合增速44%，远高于行业整体增速。

从市占率角度而言，公司提升空间极大，有望依靠品牌优势挤占杂牌市场空间。我们根据淘数据，发现2018年1-12月淘宝美妆护肤销售额前20大品牌销售额占总销售额的比例在16-30%，市场仍极为分散。考虑到化妆品行业需要极大的营销投入、打造新品需要较大的研发投入，行业必将持续集中。珀莱雅依靠品牌优势，有望持续提升市占率，挤占杂牌市场空间。

1.2. 线下增量：精准卡位低线城市，现有渠道效率提升+单品牌店助力成长

销售网络深度低线城市，在低线城市品牌深入人心。截止2017H1，公司已经构建了遍及国内30多个城市的全渠道分销网络，覆盖销售终端约1.9万家CS门店、2803家商城超市、以及206家连锁商超。根据CBO，珀莱雅品牌在调研的省份（广东、甘肃、青海、宁夏、山西、山东）中销量均位于前列。

坚定布局单品牌店，有望加速开拓低线城市广阔空间。公司从2016年起坚定布局单品牌店，截止2017年底，公司已有悦芙媞单品牌店31家、优资莱单品牌店开店126家；2018年公司继续快速布局优资莱单品牌店、并尝试拓展珀莱雅单品牌店。到2018年11月，优资莱签约门店破1000家。单品牌店可以深度下沉低线城市主要原因，为其①主要采用对地域适应性较高的加盟模式，并且②重视服务满足低线城市消费者需求。2017年植物医生单品牌店已达两千家，林清轩已开设417家单品牌直营店。同时，以中医为亮点差异化的老中医已开出3000多家门店，以面膜为切入的樊文花开出2700家门店，打绿色平价护理的美丽小铺开出2000多家门店。

1.3. 确定性：股权激励到位，上下团结一心

2018年6月28日，公司公布2018年限制性股票激励计划，拟授予的限制性股票不超过 146.72万股，约占公司总股本0.73%，其中首次授予120.11万股，第二次授予26.61万股。激励对象总人数合计43人，包括副总兼董秘张总、业务副总金总、财务负责人王莉女士、中层核心骨干40人。

限制性股票分三期解锁，自首次授予股权登记日起12个月后至24、36、48个月后解锁比例分别为30%、30%、40%。首次及预留授予价格为每股17.95元，三个解锁期对应业绩目标分别为以2017年为基数，2018、2019、2020年营收增长不低于30.8%、74.24%、132.61%，同时净利润增长率不低于30.1%、71.21%、131.99%；相当于18-20三年营收及净利分别为32.50%以及32.38%的复合增速。绑定公司上下利益，有望提升公司运营效率；业绩考核目标彰显公司长期发展信心。

2.1. 产品：立体产品矩阵，重视生产及研发

2.1.1. 以珀莱雅品牌为核心，构建立体产品矩阵

珀莱雅品牌为公司的主品牌，2017年贡献了总收入的89%，客群定位为二三四线消费者、以蓝领、小白领客户为主。

优资莱为公司的第二大品牌，大约贡献总收入的4-5%，客群定位为四五线消费者，公司拟以优资莱单品牌店迅速拓展低线城市市场，2018年已开门店约500家，2019年有望展店至1000家。

此外，韩雅、悠雅、猫语玫瑰、悦芙媞等品牌为公司贡献收入占比较低，为培育期品牌，公司意图以此类特色品牌攻占化妆品细分市场（韩雅定位为药妆，悠雅、猫语玫瑰、悦芙媞定位为特色少女彩妆）。

2.1.2. 原材料多为进口，保障产品品质

公司供应链体系完整，保证采购材料的质量符合公司需求。优化供应商队伍，甄选国际国内行业领先的供应商，原材料产地分布欧美、日本等20多个国家。2018年，构建SRM系统（供应商协同系统），一期与二期于2018年上半年相继完成上线，打通公司SAP、SOA/BPM预算及费用管控系统，实现对供应商的管理精细化、效率精细化、成本精细化。

2.1.3. 自主生产为主，OEM为辅

公司采取自主生产为主、OEM生产为辅的生产模式。90%以上产品由自己生产，旗下主要品牌如“珀莱雅”、“韩雅”、“优资莱”采用自主生产方式，少量彩妆及新品牌“悦芙媞”委托其他厂家生产。

自主生产不断改造生产线技术，智能化设备领先。公司拟投入7250万元进行湖州分公司化妆品生产线技术改造项目，新增4条全自动化妆品生产线，替换原有的10条半自动生产线。完工后，可替代原有产能2,688万支，减少用工132人，降幅达82.5%。

2017年，公司实施智能制造和机器换人等项目，改造面膜智能车间，新增 “物流托盘 RFID 技术系统”，极大提高生产效益、降低用工成本。

主要OEM供应商为著名化妆品代加工公司，分别为韩国科玛、韩佛、蔻诗曼以及科斯美诗，保证优质产品质量。

2.1.4. 研发费用率处于行业领先水平，2019年拟打造爆品“充电安瓶”

公司研发费用占营业收入比重在行业内处于领先地位，并且持续提高公司在研发领域的竞争力。研发体系一直伴随业务的拓展而快速发展完善，技术研发始终处于核心地位。2015—2017年公司研发费用分别为3505万元、4746万元、4083万元，占比营业收入比例为3.18%、4.57%、3.50%。当珀莱雅与世界知名品牌在全球市场、国内市场正面交锋的时候，产品科技含量可以弥补品牌弱势带来的短板。

拥有30项发明专利，研发中心凝聚多项尖端科技。目前公司具有多年基础研究、应用、临床研究经验，拥有发明专利30项，实用新型专利28项，外观设计专利190项，研发实力在国内化妆品行业位居前列。

看准“安瓶”市场需求，2019年拟打造爆款产品“充电安瓶”。2018年11月，珀莱雅在品牌15周年发布会上，推出新品“充电安瓶”：海洋安瓶光速新生精华液，冠以“细胞不断电，青春不下线”宣传概念，拟打造爆款产品。价格约为30元/支，定位中高端。

据阿里数据统计，2017年，天猫国际安瓶精华的销售额相较上一年增长了27倍。然而，不同于其他护肤品被主流大牌牢牢掌控，安瓶在市场上表现出小众品牌与国际大牌并驾齐驱的情形。我们根据淘数据，统计了截止2019年1月10日淘宝销量前20的安瓶产品，发现目前市占率较高的品牌为迪凯瑞（瑞士）、WONJINEFFECT（韩国）、美即（欧莱雅）、润百颜（华熙，中国）、丽普司肽（中国）、MARTIDERM、欧莉典雅等品牌，市场仍较为分散、且化妆品巨头尚未形成垄断，且部分本土品牌表现优异。我们认为国产化妆品有望在安瓶领域获得突破性进展，珀莱雅看准“安瓶”市场需求，2019年着力打造爆款，有望带动品牌档次提升、贡献增量业绩。

2.2. 渠道：线上高速成长，线下提效优化

2.2.1. 线上：渠道变革红利叠加集中度提升挤占杂牌市场空间

2.2.1.1. 以淘宝京东为主，拓展多平台经营

公司于2012年成立美丽谷，作为线上运营主体，开始大力发展电商渠道销售，2017年1-6月，电商渠道销售额达到2.60亿元。截至2017年6月30日，该公司总资产9,162.75万元、净资产3,124.20万元，2017年1-6月净利润-352.01万元。

电子商务渠道销售收入逐年递增，拉动公司营收增长。珀莱雅与京东、唯品会、聚美优品等大型B2C平台建立良好的合作关系，同时公司各大品牌在天猫旗舰店和淘宝开设直营店进一步拓宽了销售渠道。2017年珀莱雅公司与“云集”电商平台发起战略合作，推动电商渠道销售进一步提高。线上渠道的销售占比从2014年的15.67%增长到2018H1年的40%，未来预计仍将持续提升。

公司近年来抓住电子商务爆发式增长的契机，先后与唯品会、京东、聚美优品等国内知名大型B2C购物网站建立了密切的合作关系，分别采取经销和代销模式的模式。

优资莱战略签约云集微店，开启社交电商新征程。云集微店的新零售电商模式，在中国目前的电商红海中又创造了另一种新的“蓝海”模式，创新化、差异化和个性化的新零售模式与团队给优资莱品牌带来了更大的渠道发展空间。

2.2.1.2. 渠道变革红利未尽，乘势红利保持增长

国内化妆品电商渠道发展遥遥领先，有望维持高速增长。化妆品行业传统的线下销售模式正受到流通率更高、信息传递更快、产品展示功能更丰富的电子商务模式的冲击，电子商务的爆发使线上线下零售渠道的竞争不断加剧。我国网购化妆品交易额从2009年的124.9亿元提升到2016年的1618.3 亿元，复合增速44%，远高于行业整体增速。目前国内化妆品网购渠道的发展明显领先于发达国家，到2016年国内网购渠道份额达20.6%，远高于同期日本(8.2%)、美国(8.5%)、 德国(4.2%)、英(11.0%)的水平。

线上化妆品销售保持高位增速，渠道变革红利未尽，未来公司有望继续乘势线上渠道高速扩张，实现业绩的高速增长。

2.2.1.3. 市占率提升空间大，挤占杂牌市场

从市占率角度而言，公司提升空间极大，有望依靠品牌优势挤占杂牌市场空间。我们根据淘数据，发现2018年1-12月淘宝美妆护肤销售额前20大品牌销售额占总销售额的比例在16-30%，市场仍极为分散。考虑到化妆品行业需要极大的营销投入、打造新品需要较大的研发投入，行业必将持续集中。珀莱雅依靠品牌优势，有望持续提升市占率，挤占杂牌市场空间。

2.2.2. 传统线下渠道：CS渠道表现优异，多渠道齐拓展

起家于CS，销售渠道不断丰富。珀莱雅品牌起家于CS渠道，虽然随着销售渠道的逐渐丰富，CS渠道占比逐渐下滑，但2017H1CS渠道仍贡献了公司销售额的55%。截止2017H1，公司已经构建了遍及国内30多个城市的全渠道分销网络，覆盖销售终端约1.9万家CS门店、2803家商城超市、以及206家连锁商超。

覆盖多地区网络，华中区为主要推动力。珀莱雅在华中区、华南区、西南区等多个地区铺设销售，其中华中区的收入总额表现最为突出，为其他单个地区的收入总额的两倍以上。随着互联网渗透率的提升，各地区实体店铺收入趋势略有下滑，网络渠道收入表现有明显上升趋势。

借助终端经销商资源及优势，迅速抢占市场份额。截至2017年6月30日，“珀莱雅”品牌正在合作的线下经销商数量125家，线上经销商58家。终端销售网点主要为日化专营店、商场、超市和线上淘宝店三种形式。

上市后，公司拟对现有日化专营店、商场和超市柜台等进行改造升级，进一步巩固公司产品在线下渠道的优势。渠道形象建设计划更新改造现有日化专营店柜台10,000个，商场柜台7,000个，超市柜台600个。项目建成后，将满足公司在线下渠道柜台的更新改造需求，加大品牌宣传力度，提升公司品牌知名度和影响力。

2.2.3. 大力发展单品牌店深入低线城市，契合公司产品定位

2.2.3.1. 快速布局优资莱单品牌店，悦芙媞、珀莱雅单品牌店蓄势待发

公司从2016年起坚定布局单品牌店，截止2017年底，公司已有悦芙媞单品牌店31家、优资莱单品牌店开店126家；2018年公司继续快速布局优资莱单品牌店、并尝试拓展珀莱雅单品牌店。

根据中国化妆品网的报道（http://www.zghzp.com/news/hyzx/ppdt/78833.html），公司从2017年11月5日开出首家优资莱单品牌门店后，次月开放加盟，到2018年5月门店数达300多家，到2018年11月，签约门店破1000。根据董事长方玉友的分享，2018年4月5-7日，上海沈巷店（社区街边店）3天销售21.7万元；8月1-7日，天津区域3店联动，7天营业额破100万元；11月3-5日，江西上饶余干县3店联动，3天销售35万元；11月11日 上海振兴店第二店开业，三天单店近45万元；以上数据足以说明优资莱的品牌实力与盈利能力。

优资莱单品牌店由美妆和大健康两大产业构成，整个产业链则涵盖6个产品品牌，其中，美妆产业主要由优资莱、植物宣言、悠雅、优萌、蓓佳美5大品牌组成，大健康产业目前主推枫之灵品牌；主打的特色是“单品牌多品类”，经营商品包括护肤、彩妆、面膜、洗护、身体、男士、彩妆工具、日用品、问题肌肤修复、母婴、大健康产业等11大品类共400余单品。

对于珀莱雅而言：公司暂不对加盟商收取加盟费，扩张加盟门店可提升销售规模；

对于加盟商而言：假设日均购买人次约7位、客单价250元，则单店年收入约为64万元；根据我们的测算，单品牌加盟店净利率可达近21%，对加盟商具有十足的吸引力。

公司“悦芙媞”品牌采用加盟店合作模式与加盟商进行合作。公司通过门店业务管理系统对加盟店的销售、存货、库存进行管理；公司对加盟商及其销售人员不具有控制权，加盟商拥有对加盟店的所有权和收益权，实行独立核算，自负盈亏。

2.2.3.2. 单品牌店可深度下沉低线城市，契合公司产品定位

单品牌店可以深度下沉低线城市主要原因，为其①主要采用对地域适应性较高的加盟模式，并且②重视服务满足低线城市消费者需求。

国内品牌单品牌店运营多以加盟为主。2017年植物医生单品牌店已达两千家，林清轩已开设417家单品牌直营店。同时，以中医为亮点差异化的老中医已开出3000多家门店，以面膜为切入的樊文花开出2700家门店，打绿色平价护理的美丽小铺开出2000多家门店。

低线城市化妆品门店更为注重配套服务。低线城市化妆品店内的试妆台已经成为门店标配，大多数的门店直接把试妆台摆放在彩妆区域，为此方便顾客提供试妆化妆卸妆等各方面服务。与此同此，连锁店内还开设了客户体验专区，配备设备有躺椅、美容床或是护肤仪器等等，为进店顾客提供了从洁面、敷面膜、护肤到化妆的全套的一条龙服务。除此以外，还有一些化妆品店都在增加免费修眉或是称体重等附加服务，目的也非常明显，以此来吸引更多的客流。唐三彩全国第一家智能美妆体验馆内也为消费者提供皮肤检测以及头皮检测等多种服务体验。甚至有些门店采用“前店后院”（化妆品专营店+美容院）的模式，提升客户粘性、延长顾客停留时间。

2.3营销：全方位立体营销，优化品牌形象

2015-2017年公司销售费用分别为6.96亿元、6.19亿元和6.35亿元，销售费用率分别为42.33%、38.19%、35.66%。品牌形象和营销宣传是公司业务取得成功的关键因素，通过丰富有效的市场营销和广告宣传迅速提高品牌知名度和市场占有率。

打造立体式营销模式，进一步巩固公司产品在线下渠道的传统优势。线上线下渠道的大力投入，将实现公司营销网络的均衡发展。公司产品整体定位于自然、纯净、有效，以海洋和植物护肤为主要理念，持续将品牌建设融入到业务发展的整个过程中，品牌面向的消费群体进一步朝差异化、年轻化发展。在营销宣传方面，公司从单一的宣传方式逐渐发展为立体、互动融合的营销方式，例如，从电视媒体的广告植入，明星代言到线上线下推广活动等。

产品中心的建成将有效弥补产品整体创意设计和精准营销等方面的短板。为了及时调整公司发展规划和营销策略，使公司战略更迎合市场发展趋势，公司使用总建筑面积 9,000 平方米的珀莱雅大厦，建立市场研究中心、设计中心、创意中心、体验互动中心和大数据中心五大板块。公司在产品整体创意设计、精准营销、对消费者的大数据分析及使用等方面相对薄弱。产品中心的建成将有效提升公司产品在市场上的竞争力，满足公司长远发展的需要。

3.1. 公司发展历程

珀莱雅自2006年设立以来，秉承“深度之美，源自深海”的理念，专注于化妆品的研发、生产和销售。目前旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”等品牌，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域，满足不同年龄、偏好的消费者需求；构建了覆盖日化专营店、百货商场、超市、单品牌店和电子商务等多渠道销售网络。

3.2. 股权结构稳定集中

珀莱雅化妆品股份有限公司是一家民营企业，公司股权结构清晰且稳定，近三年来公司的实际控制人未发生更改。侯军呈及其配偶方爱琴为公司的控股股东、实际控制人，侯军呈先生持有36.12%的公司股份，担任董事长；方爱琴通过正德投资持股0.03%，任采购总监；方玉友先生（董事长侯军呈配偶的兄弟）持有24.30%的公司股份，为公司第二大股东兼任公司总经理。

3.3. 管理层经验丰富，股权激励绑定核心员工

管理层具备化妆品相关专业知识储备，拥有丰富的化妆品行业从业经验。董事长侯军呈先生、总经理方玉友先生均在清华大学化妆品行业总裁高级研修班结业。创始人侯军呈先生90年代就开始代理化妆品运营，相继获得了小护士、羽西、大宝、兰贵人等著名化妆品品牌的代理经销权，营业额做到了义乌前三。2003年创立珀莱雅品牌创立，走民族化妆品牌之路。带领珀莱雅于2003-2007进行第一次创业阶段，坚持品质第一+农村包围城市的战略。2008-2012年进入二次创业阶段，坚持营销为王，品牌宣导。

2017年起，公司开始探索阿米巴经营管理模式，追求销售额最大化和经费最小化，有望实现提升效率、降低费用率。

“阿米巴经营模式”是一种经营组织管理机制，它将企业分成若干个独立核算的“阿米巴”小组织，每一个组织就是一个独立核算的利润中心，可以核算自身的利润情况。每个小组织就像一家中小企业，以“单位时间核算”经营指标为基础，追求单位时间附加值最大化。目的在于最大限度地释放员工的现场创造能力，将公司的规模与小组织之间的优势揽于一身。这种模式将每一个小组织个体变成一种小的企业，能够进行独立的利润核算，同时赋予这个小企业的领导者全权管理的权利，使得企业能够加速对外部情况的应变，从而进行经营决策。阿米巴经营模式的特点首先在于它能够以制造部门为利润来源，实现权利的下放，利润中心的下沉；其次是以“单位时间核算制度”为基础，了解市场价格的变动以及其对自己工作成果的影响，有作为衡量业绩的标准。阿米巴经营能够将市场变化的压力直接传到公司内部各个阿米巴，全员可以行动起来加以应对， 形成与市场直接挂钩的经营模式；再次，就是在各个阿米巴中培养具有经营者意识的人员，为阿米巴组织的领导人，最重要的职能就是领导团队，激励团队成员向着共同的目标前进。同时又落实以经营哲学为基础的“全员参与”理念，将家族主义植入企业经营中，赋予员工参与经营的能力和条件，实现全员参与的经营。

2018年6月28日，公司公布2018年限制性股票激励计划，拟授予的限制性股票不超过 146.72万股，约占公司总股本0.73%，其中首次授予120.11万股，第二次授予26.61万股。激励对象总人数合计43人，包括副总兼董秘张总、业务副总金总、财务负责人王莉女士、中层核心骨干40人。

限制性股票分三期解锁，自首次授予股权登记日起12个月后至24、36、48个月后解锁比例分别为30%、30%、40%。首次及预留授予价格为每股17.95元，三个解锁期对应业绩目标分别为以2017年为基数，2018、2019、2020年营收增长不低于30.8%、74.24%、132.61%，同时净利润增长率不低于30.1%、71.21%、131.99%；相当于18-20三年营收及净利分别为32.50%以及32.38%的复合增速。绑定公司上下利益，有望提升公司运营效率；业绩考核目标彰显公司长期发展信心。合计2018-21年分别摊销623/1306/629/229万元，对净利润影响较小。

4.1. ROA高于行业水平，重视生产设备投资、具备更强应变能力

珀莱雅上市后，ROA略有下降，但2018Q3，珀莱雅ROA远高于上海家化、拉芳家化；略高于御家汇。

根据2017年年报，珀莱雅固定资产中生产设备占比远高于御家汇；公司更为重视生产设备投资，可判断公司对产品需求变化等不确定因素具备更强应变能力。

4.2. 存货、应收账款周转速度持续提升，表明对经销商管理高效、议价能力提升

2016年起，珀莱雅存货周转速度保持提升趋势，2018Q3存货周转天数达104天，优于行业可比公司。

2016年起，珀莱雅应收账款周转速度持续提升，2018Q3应收账款周转天数达8.9，优于行业可比公司。

公司存货、应收账款周转速度持续提升，表明对经销商管理高效、议价能力持续提升。

4.3. 现金流健康、在手现金充裕，后续扩张弹药充足

2013年起，公司经营性现金流保持为正；截止2018Q3，货币资金为11.95亿元，在手现金充裕。公司现金流健康且弹药充足，充分保障后续扩张。

假设2018-2020年，珀莱雅线上销售保持高速增长、增速依次为65%/50%/45%，线下渠道持续优化且单品牌店贡献增量收入、增速依次为13%/15%/15%，则珀莱雅2018-2020年总收入增速约为32%/31%/31%。

随着行业竞争趋于激烈，毛利率或略有下滑，假设费用率水平无较大变化，则预计2018-2020年珀莱雅净利润约为2.69/3.60/4.70亿元，对应增速依次为34%/34%/30%。

截止2019年1月18日收盘，珀莱雅市值为94.26亿元，对应2018/2019年PE分别为35/26倍。由于珀莱雅业绩高于行业水平、激励到位业绩增速确定性较高，给予高于行业水平估值，目标价57.31元，对应2019年32xPE。

线上渠道增速放缓；

线下竞争持续恶化；

新品推广不及预期；

宏观经济增速持续下滑。