【安信社服】行业深度：提价周期下，酒店行业估值几何

我们在此前的酒店提价专题报告《繁荣伊始，迎提价之风》中着重分析了国内连锁酒店市场关注的三个问题：周期时间，提价空间以及龙头业绩；本篇报告将主要围绕酒店行业投资第四个维度“估值”进行探讨；我们将重点解释本轮提价周期下估值的三个问题：安全边际、估值中枢 、估值溢价。

美国两轮提价周期下，酒店标的估值业绩双击且估值先行，提价伊始为最佳投资时点：美国第二轮的5年提价周期主要由供需缺口所致，两大酒店上市公司万豪和精选在提价周期期间均表现出4大共同特征：1）盈利能力大幅提升：精选和万豪在02~05年间业绩分别增长44%和142%，精选ROA由提价初期的19%增长至33%、万豪ROE由7.8%增长至18.25%；2）提价初期，估值先行：由于酒店提价的长周期属性，精选和万豪在提价周期的前2年内，估值对股价上涨的贡献占比高达60~75%；3）估值持续上升：精选和万豪EV/EBITDA在02~05年间分别由9.8x和12.7x，提升至19.5x和21.0x，增幅99%和65%。PE分别由13.2x和15.2x提升至28.0x和22.2x，增幅121%和46%；4）相对收益率丰厚：相对标普500，精选和万豪提价前3年内的累计相对收益率高达442%和206%，因此提价初期为周期内最佳投资时点。5）美国第三轮提价周期主要由寡头（CR10占70.5%）垄断带来的对C端议价能力提升推动的ADR增长为主，平均房价提升30%且依然持续中（CAGR达到4%）。提价前4年内，万豪、温德姆ROIC由2010年的5.6%和4.11%，增长至14年的11.2%和5.6%；酒店板块的EV/EBITDA和PE由初期的11.3x和14.0x，提升至高位的14.8x和30.0x。

六要素决定我国本轮提价周期对标美国第二轮具有较强参考性：1）宏观经济格局相近：中美两国宏观经济均发展稳定且独立性较强，使得两国酒店业的需求端发展均较稳健；2）市场均占主导：国内酒店行业供需端均受政策影响较小，且酒店价格并没有明显政策指导，市场决定行业发展规律；美国酒店业同样为高度市场化的格局，呈现较强的行业周期性；3）龙头集中度均快速提升：美国第二轮提价期间CR3和CR10市占率快速提升（CR 3：30.1%&39.8%）,而我国酒店业当前向龙头集中化趋势同样显著；4）供给端均滞后3~4年：美国酒店业第二轮酒店供给滞后约3~4年，与我国未来酒店业供给预计滞后3年的预期一致；5）酒店结构均在优化：美国期间中高端酒店占比提升显著，结构不断优化，我国中端酒店升级与此类似；6）ADR增速趋同：美国第二轮提价周期5年，ADR增速复合7.8%，与我国本轮8~10%增速更为相似；综上，无论是在供需层面、产业结构、竞争格局、提价趋势等多个层面，我国本轮周期与美国第二轮提价周期均十分相似，对标美国经验具有较强参考性。

我们认为国内酒店行业在提价长周期下具有周期品投资属性，2018年酒店板块PE安全边际为30x，估值溢价为40x+：1）参考华住：公司在提价伊始估值先行，并在估值和业绩双击下享高额收益，验证美国逻辑。业绩红利：华住2年业绩大幅提升175%；ROE 从底部10%提升至17%；估值溢价红利：华住2年PE和EV/EBITDA增长113%和357%；此外华住自提价以来估值推动股价增长占比高达74%。2）寻找国内酒店18年安全边际：我们以市场对华住、首旅、锦江（扣非后净利）的17年业绩一致预期，得到各公司PE以及EV/EBITDA指标的最高值及最低值取算数平均，作为17年的估值中枢，然后以估值中枢减去一单位标准差为18年的安全边际。因此，PE（18年安全边际）：酒店行业平均（30x）、锦江股份（34x）、首旅酒店（28x）以及华住酒店（36x）；EV/EBITDA（18年安全边际）：酒店行业平均（14x）、华住（17x）、锦江股份（15x）、首旅酒店（10x）。3）重新定位国内酒店估值溢价：我们计算了在美国第二轮提价周期下，酒店板块在进入提价周期前后的两段观察期内平均估值比值，得到酒店业在进入提价周期后的估值中枢调整系数，并在提价后的观察期内取估值的最高值为估值溢价，并除以提价前观察值的比值设定为估值溢价的调整系数，再分别结合国内三大酒店公司的自身情况和测算，得到18年行业平均（38x）、华住（46x）、锦江股份（39x）、首旅酒店（36x）PE估值中枢；2018年行业平均（乐观情况下51x、保守估计40x）、华住（乐观情况下61x、保守估计50x）、锦江股份（乐观情况下52x、保守估计41x）、首旅酒店（乐观情况下49x、保守估计40x）PE估值溢价。

酒店提价伊始，估值先行，顺势而为。国内华住酒店、首旅酒店入住率高达90%，提价意愿高；锦江股份中端酒店占比高，ADR增长动力足，目前仍在提价周期起点上。推荐：①锦江股份：据公司公告酒店数量国内规模第一，受益行业上行周期，同时规模优势有望提升上下游议价；通过WeHotel平台内部整合成本费用端有望改善；中端酒店数量龙头维也纳数据预计18年加速向好；国企改革推进有望带来经营效率及激励机制改善。预计2017-2019年归母净利分别为9.6/13.0/16.4亿元，6个月目标价50.10元，给予买入-A 投资评级；②首旅酒店：首旅如家融合，引入二股东携程，市场化程度提高；加盟、改造发力中端酒店；治理结构优秀，激励机制强化发展动力；预计短期内大规模解禁基本完成，压力释放，预计2017-19年归母净利润6.46/9.01/11.61亿元，6个月目标价43.01元，给予买入-A评级。建议关注：③华住酒店（美股）：华住酒店基因+管理团队优秀，运营管理效率较高叠加激励机制完备，品牌效应突出+渠道端把控力强+成本控制好，业绩加速释放。

■风险提示：宏观经济下行风险；酒店供需改善不及预期风险等；中端酒店开店进度不及预期等

我们在此前的酒店提价专题报告繁荣伊始，迎提价之风中着重分析了国内连锁酒店市场关注的三个问题：周期时间，提价空间以及龙头公司业绩；本篇报告将主要围绕酒店行业投资第四个维度“估值”进行探讨；我们将重点解释本轮提价周期下估值的三个问题：安全边际、估值中枢、估值溢价（向上空间）；

我们重点复盘了美国三轮提价周期，对其宏观及产业背景进一步分析，探讨每轮提价周期酒店板块及龙头公司的估值中枢及估值溢价，结论是酒店板块在提价周期下估值先行且大幅提升，盈利能力持续向好，实现戴维斯双击。我们从宏观经济、主导因素、龙头集中化、供给端滞后、酒店结构优化、ADR增速等六要素发现美国酒店业的提价周期具有重要参考性，结合复盘华住酒店估值业绩双击过程，因此我们对标美国探寻国内酒店安全边际、估值中枢、估值溢价，逻辑图如下：

在美国酒店业1982-2018年的发展可以看出，期间大致经历了3次周期，酒店提价的时间分别为12年、5年和8年。其中第一轮和第三轮提价周期下ADR的复合增速相对较小，约3.5%~3.8%，而第二轮提价周期下的前4年行业ADR增速则高达7.8%。我们认为，综合考虑了经济稳健发展、市场均占主导、酒店结构优化、龙头集中度提升、供给滞后3年、ADR增速及增幅接近等六要素趋同，使得美国第二轮提价周期下酒店板块估值的调整最具有参考价值。

2.1. 第一轮提价周期：ADR增速3.5%，累计增幅51%

美国酒店业在1989-2000年经历了首轮提价周期，ADR提价幅度高达51.15%，RevPAR累计提升幅度高达78.96%。第一轮提价期间，美国酒店业的平均房价（ADR）呈稳定增长态势，12年间GAGR为3.5%,由1989年的56.31美元提升至2000年的85.11美元，累计提价幅度51.15%；入住率（OCC）的增长持续时间相对较短，但整体呈上升趋势，自1990年触底后，由53.3%快速提升至1991年的60.9%；RevPAR则由最低谷30.29美元一路高歌猛进至2000年的54.22美元，累计增幅78.96%，CAGR约5.38%。

通过看美国第一轮温和提价周期及宏观经济，可以得出以下三点结论：

1)ADR增长同宏观经济联动显著：在提价周期的前两年，危机尚未褪去，GDP和工业生产指数（IPI）增速均持续下滑，酒店业ADR增速也呈同比下降态势。在1991年，美国GDP增速触底反弹，受经济回暖，美国IPI增速持续高涨，酒店业ADR增速也出现明显上升，提价周期开始加速。

2)提价周期上半程，RevPAR享受ADR和OCC增长双红利，全程长期跑赢通胀：在酒店业景气周期下，美国OCC在1990年的53.3%触底后，快速回升至92年的61.7%，并受宏观经济推动，继续逐步由92年的61.7%提升至96年的65.2%，同ADR的稳步增长形成双重红利，推动RevPAR的4年高速增长；整体趋势看，酒店业RevPAAR在12年间的累计增幅78.96%，CAGR约5.4%，而同期CPI的CAGR仅2.7%，高出2.7 pct，周期内整体均远高于CPI。

3)酒店供给端滞后约3~4年，供给复苏后，提价进入下半程。从美国酒店业的供给端变动来看，由于美国酒店具有建设期较长和投资回报期较长的两大特点，使得投资人只有在对经济回暖充分确立后，才会投资新的酒店项目。

• 在1989-1994年间（提价上半程）：美国GDP增速在1991年触底后开始进入了9年经济繁荣期。由于前期酒店投资周期长，供给端在1991~1994年间均未增长，滞后时间约4年，期间酒店家数年均增速仅0.22%，导致供需出现持续性缺口。而在需求端，受美国经济景气带动下，工业生产指数呈现快速上涨，带动需求端持续且强劲地增长，酒店行业迎来ADR和OCC的双增长繁荣期，推动了RevPAR高速增长。

• 在1995~2000年间（提价下半程）：美国经济继续保持繁荣，但期间酒店业供给端开始发力，全美酒店家数由46.0万家增长至53.5万家，年均增速2.93%，供需缺口逐步缩小，导致OCC期间下滑1.8 pct，但受益宏观经济持续推动，ADR继续保持上升，酒店提价周期逐步由半程逐步走向尾声，RevPAR的增速放缓。直到2000年美国互联网泡沫破裂，导致2001年537家网络公司倒闭，裁员10.1万人，美国GDP增速跌至10年谷底，酒店业90年代的12年提价周期宣告结束。

2.2. 第二轮提价周期：提价伊始，估值先行 

2.2.1. 5年提价周期：ADR快速提高43%，复合增速达7.80%

美国酒店业在2003~2007年间经历了第二轮酒店提价周期，5年间客房价提高42.86%，RevPAR大幅提升63.91%，CAGR高达9.40%。从酒店业三大指标来看，美国酒店业的平均出租率在2002年Q4触底后，开始显著回升，由57.5%快速提升至2003年Q3的65.7%，大幅提升8.20 pct，并在同一季度起正式带动了美国酒店行业长达5年的提价周期，酒店业的平均房价由2003年Q3的91美元提价至2008年Q2的130美元，提价42.86%，CAGR约7.80%。RevPar则由2002年Q4的最低点55.20美元大幅度提升至2008年Q2的90.48美元，增幅高达63.91%，CAGR高达9.40%。

2.2.2. 提价期间变化：供给端滞后3~4年，中高端酒店和龙头集中度持续提升

供给端增长滞后ADR复苏3~4年：2001年受互联网泡沫破裂影响，美国GDP、工业生产指数、PMI的当年增速分别同比下跌3.2 pct、7.0 pct、10.5 pct，经济萧条使得美国酒店家数由2000年的53.5万家快速缩减至2001年的41.4万家，同比下降22.63%，供给端大量出清。后续虽然在2002年间酒店家数反弹至47.0万家，增长13.64%，但由于美国的酒店建设周期往往需要2~4年，即使在2002年行业提价后，供给端直到07年才开始显著放量，使得美国第二轮提价周期内OCC和ADR的双重增长贯穿整个周期，RevPAR获得了高速增长，累计增长63.9%，CAGR高达9.4%，酒店业迎持续达5年的繁荣长周期。

第二轮提价期间，美国酒店业结构持续优化，龙头市占率持续提升：

• 中高端酒店占比快速提升，由59.4%提升至69.6%。全美酒店业期间的中高端酒店快速提升，占比由2005年的59.4%提升至2007年的69.6%，在经济酒店和中端酒店的市占率持续走低，分别由40.6%下降至30.4%、以及50.6%下降至37.6%。

• 酒店行业向龙头集中化明显，CR10由56.5%提升至68.5%：在市场占有率方面：美国酒店业龙头的占有率快速提升，CR 3由提价初期的30.1%增长至08年的39.8%，CR 10则由56.5%增长至68.5%。

2.2.3. 提价前期估值为主要驱动力，周期上半程为为最佳投资时点

酒店行业租金、人工等固定成本占比高的特点，使得当ADR提升时往往能带动显著的业绩增长，叠加美国酒店供给端存在3~4年的滞后效应，使得提价周期上半程期间的优质酒店标的往往能实现戴维斯双击，得到十分可观的相对收益，为投资买入的最佳时点。

在美国酒店第二轮的5年提价周期中，由于经历了整个2002~07年周期的酒店上市标的仅万豪国际（MAR.O）和精选国际酒店（CHH.N）等少数公司，我们以期间利润来自美国本土酒店业占比更高的精选国际酒店为例，复牌酒店标的如何在提价周期下，实现长达3年的戴维斯双击（精选国际酒店为全球品牌第二的特许经营公司，第二轮提价周期内其业绩均来自酒店业，且其中95%的利润来自美国境内的连锁加盟商）。

1)提价周期上半程（2002~05年）：受益酒店提价长周期属性，精选国际酒店在提价上半程实现连续3年戴维斯双击，累计相对收益达424.24%。美国酒店业OCC在2002年Q4跌至61.7%触底后，2013年Q1起持续了3年上升周期；ADR在2003年初起至2005年间经也快速提升，共同推动RevPAR实现3年高达11.04%的复合增速。受益提价带来的红利，公司业绩在2002年开始显著复苏并稳步上涨。但由于酒店供给释放滞后3~4年，使得供需缺口被持续存在，导致ADR提价的2年期间OCC依旧强劲增长，市场对酒店业RevPAR在2005年后仍会继续增长的预期越来越强，提价周期丝毫未出现结束迹象，推动了公司股价在2002~05年期间连续实现了3年的戴维斯双击，期间公司的业绩增长44.25%的同时，EV/EBITDA、PE也分别增长99.08%和125.39%，公司股票相对标普500的累计收益率达到424.24%。

2)提价周期下半程（2006~08年）：ADR增长而OCC下滑预示提价周期进入下半程，公司业绩继续释放，但高估值被逐步消化。在2006~08年期间，OCC增速收到酒店供给释放影响，在06年开始大幅放缓，07~08年出现下滑，但由于行业ADR持续增长，行业RevPAR也继续增长但势头显著放缓，提价周期基本已进入下半程。公司在实现3年戴维斯双击后，高估值也在提价周期下半程被业绩增长和股价震荡调整中被消化，并至08年次贷危机影响，酒店业提价周期结束，公司的估值基本回归到2002年初始水平。

• 酒店提价长周期推动酒店标的均实现戴维斯双击，酒店股受益显著。由于行业OCC和ADR双双增长，酒店进入提价长周期被市场认可，精选国际酒店（CHH.N）和万豪国际（MAR.O）在提价后均持续了2~3年的戴维斯双击（业绩与估值双增长，如下图红框所示）。对标股价，精选和万豪的期间相对标普500的收益分别高达441.5%和205.8%。

• 美国酒店个股提价初期股价更多由估值增长推动，主要由酒店提价长周期的行业特点所致。美国的酒店个股精选和万豪在提价初期的2003~04年间估值对股价增长的推动往往占比一半以上的比例（如下图灰色框中显示），因此，美国酒店个股在提价初期的另一个变现为业绩估值双增长的进程中，估值的增长在提价初期会高于业绩增速所致。

2.2.4. 估值溢价：酒店板块PE和EV/EBITDA业绩增长期间，溢价57%和151%

在提价周期下，考虑到酒店标的往往均能在提价初期实现戴维斯双击，因此当酒店行业开始正式进入提价周期后，酒店版块内公司估值的安全边际、估值中枢、以及估值溢价如果仍以过去未提价期间的数据来测算便已经失去意义。因此，我们以美国第二、第三轮提价周期为例，重点测算其酒店板块及个股在进入提价周期前后的估值调整系数及估值溢价，为当下正处于估值起点的国内酒店标的估值重构作为参考：

1)估值观察期起点的设定：美国酒店行业ADR在2003年Q1触底后持续复苏，并进入提价周期（美国酒店业三大指标数据在2012年前均只有季度数据），因此我们以2003年1月1日为观察期的初始值。 

2)周期初期未重构的估值算法设定：考虑到市场往往只有当ADR连续增长一段时间后才会对酒店正式进入提价周期给予充分的认可，并不断给予估值溢价。因此，我们认为在ADR提价的转折点阶段，市场给酒店板块及个股的估值均为未考虑提价周期溢价的初始估值。计算方法上，我们报告中将其假定为在ADR提价起点（转折点）期间前后合计1个季度的估值平均数。

3)估值溢价调整系数的算法设定：我们按行业及个股在进入提价周期后，当且仅当业绩和估值在同一时期内均呈现双增长设定为戴维斯双击时期；当出现业绩增长但估值较长一段时间内持续下降时，设定为戴维斯双击红利的结束时点。对于估值溢价的算法上，我们报告中将其假定为标的在实现戴维斯双击期间的估值最大值除以提价周期其对应的初始值，得到该比率即为估值溢价的调整系数。

4)估值中枢调整系数的算法设定：我们将标的在进入提价周期后，并持续实现戴维斯双击期间的整段期间内估值取平均数，得到标的在迎来戴维斯双击后的新估值中枢，并将该估值中枢除以周期初期的估值平均数的比率，设定为估值中枢的调整系数。

酒店板块方面：

• EV/EBITDA：酒店板块在提价后EV/EBITDA调整系数为1.48，估值溢价空间151.16%。美国酒店板块在第二轮的提价初期EV/EBIDA为11.63x（板块估值均采用整体法计算，下同）；戴维斯双击期间的新估值中枢为17.25x，估值调整系数为1.48；期间估值高位为29.21x；相比提价初始阶段的，估值溢价向上空间达151.16%。

• PE：酒店板块在提价后PE调整系数为1.33，估值溢价空间57.13%。美国酒店板块在第二轮的提价初期PE为16.33x；戴维斯双击期间的新估值中枢为21.71x，估值调整系数为1.33；期间估值高位为25.66x；相比提价初始阶段的，估值溢价向上空间达57.13%。

酒店个股方面： 

• EV/EBITDA（绝对溢价）：精选、万豪期间绝对估值溢价达172%、283%；整个周期的估值中枢为15.5x和17.0x，安全边际为11.8x和10.6x。自酒店行业开始提价以来，精选国际酒店和万豪国际的EV/EBIDA分别由提价初期的9.0x、8.1x，提升至酒店行业提价中期的高位24.3x、30.9x，涨幅分别高达171.7%和280.9%；公司的估值中枢（期间估值均值）分别为15.5x和17.0x；以均值减1个sd得到的估值安全边际分别为11.8x和10.6x。

• PE（绝对溢价）：精选、万豪期间绝对估值溢价达217%、45%；整个周期的估值中枢为25.7x和22.2x，安全边际为18.7x和19.1x。自2003年初酒店行业开始提价以来，精选国际酒店和万豪国际的PE分别由提价初期的13.2x、15.2x，提升至酒店行业提价中期的高位42.0x、29.9x，涨幅分别高达217.5%和96.1%；公司的估值中枢（期间估值均值）分别为25.66x和22.23x；以均值减1个sd得到的估值安全边际分别为18.7x和19.1x。

参照标普500指数在第二轮提价周期下的PE和EBITDA，我们对精选国际酒店和万豪国际的PE及EV/EBITDA相对市场的估值溢价也做了计算，可以看出在第二轮提价周期中，戴维斯双击下两家酒店的相对估值同样实现明显的溢价。

• EV/EBITDA（相对溢价）：精选、万豪期间相对估值溢价达166%、258%。精选国际酒店的EV/EBITDA相对标普500的EV/EBITDA在酒店提价初期比值为0.88x，到了提价中期，相对估值比提升至2.34x，相对估值溢价达165.5%；万豪国际在第二轮提价初期EV/EBITDA相对标普500的估值溢价为0.73x，提价中后期该相对估值溢价快速提升至2.60x，相对估值溢价达257.6%。

• PE（相对溢价）：精选、万豪期间相对估值溢价达247%、52%。精选国际酒店在第二轮提价期间相对标普500的PE相对估值溢价仅为0.88x，提价中后期该相对估值溢价快速增长至2.78x，相对估值溢价达246.9%；万豪国际的PE相对估值溢价从前期的0.90x到提价中后期上涨至1.80x，相对估值溢价达51.94%。

2.3. 第三轮提价周期：寡头垄断对下游议价能力提升，盈利能力及估值持续上行

2.3.1. 提价仍在持续：ADR涨幅30%，平均增速3.8%，驱动RevPAR 增速达6%

在次贷危机过后，美国经济在2010年起开始复苏，酒店业在2011~2017年间经历了第三轮酒店提价周期，至今仍在持续。根据Bloomberg的数据，美国酒店行业的OCC在2009年Q4触底至56.0%后，在2010年Q1开始持续提升回暖。酒店ADR则在2010年Q1触底后也开始反弹，提价一直持续至今。以年度数据来看，美国2010年的ADR由97.46美元提高至2017年的126.37美元，累计增幅29.66%，CAGR约3.78%；RevPAR则由55.95美元增长至83.48美元，累计提升49.20%，CAGR约5.88%。

2.3.2. 提价期间变化：龙头市占率继续提升，C端成为价格接受者

• 龙头集中度继续提升，CR10市占率由68.5%提升至70.5%：美国酒店业龙头在第三轮提价周期下继续稳步提升，由68.5提升至70.5%，CR3由40.8%增长至41.5%，对C端的议价能力持续提升，C端成为价格接受者，因此驱动了提价长牛。

• 中高端酒店占比持续提升，由79.1%提升至87.2%：在第三轮提价期间，美国酒店业机构持续优化，趋势为中高端酒店占比持续提升，经济型酒店占比持续下降。在占比方面，全美中高端酒店占比由2010年的79.1%提升至2015年的87.2%，经济型酒店则由20.9%下降至12.8%。

2.3.3. 估值溢价：酒店龙头在2012-14年间业绩估值双增长，逻辑再次被验证

在美国第三轮提价周期下，美国酒店板块的标的同样均在2010~2014年间迎来了业绩与估值双增长的时期。

• EV/EBITDA：万豪、精选、温德姆期间绝对估值溢价达88.61%、92.21%、83.39%，期间安全边际为14.1x、12.8和7.9，2010至今的估值中枢为18.5x、15.0x、9.5x。自2011年初酒店行业开始提价以来，万豪国际酒店、精选国际和温德姆国际的EV/EBITDA分别由提价初期的15.8x、10.3x、6.0x，提升至酒店行业提价中期的高位24.1x、19.9x、11.7x，涨幅分别高达52.3%、92.2%、94.7%；各公司从2010年至今的估值中枢分别为18.5x、15.0x、9.5x。 

• PE：万豪、精选、温德姆期间绝对估值溢价达124.3%、124.7%、96.3%，期间安全边际为18.1x、17.7x、13.8x，2010至今的估值中枢为22.11x、22.05x、15.98x。自2011年初酒店行业开始提价以来，万豪国际酒店、精选国际和温德姆国际的PE分别由提价初期的14.7x、14.5x、10.4x，提升至酒店行业提价中期的高位32.9x、32.6x、20.4x，涨幅分别高达124.3%、124.7%、96.3%；各公司从2010年至今的估值中枢分别为22.11x、22.05x、15.98x。

我国酒店行业正处于行业提价周期的起始点。我们在上一篇酒店行业报告《繁荣伊始，迎提价之风》中，率提出了我国当前时点的连锁酒店行业有望在ADR的主驱动下从复苏期步入繁荣期，并预计我国酒店行业在供需改善、消费升级、产品升级的“多重红利”驱动下，提价周期有望持续3年以上；并从四个维度奠定了未来国内的提价空间约达40%-60%，龙头业绩有望累计释放50%-110%。

六要素决定我国本轮提价周期对标美国具有较强参考性：

1)宏观经济格局相近：中美两国宏观经济均发展稳定且独立性较强，使得两国酒店业的需求端发展均较稳健；

2)市场均占主导：国内酒店行业供需端均受政策影响较小，且酒店价格并没有明显政策指导，市场决定行业发展规律；美国酒店业同样为高度市场化的格局，呈现较强的行业周期性；

3)龙头集中度均快速提升：美国第二轮提价期间CR3和CR10市占率快速提升（CR 3：30.1%39.8%）,而我国酒店业当前向龙头集中化趋势同样显著；

4)供给端均滞后3~4年：美国酒店业第二轮酒店供给滞后约3~4年，与我国未来酒店业供给预计滞后3年的预期一致；

5)酒店结构均在优化：美国期间中高端酒店占比提升显著，结构不断优化，我国中端酒店升级与此类似；

6)ADR增速趋同：美国第二轮提价周期5年，ADR增速复合7.8%，与我国本轮8~10%增速更为相似。

综上，无论是在供需层面、产业结构、竞争格局、提价趋势等多个层面，我国本轮周期与美国第二轮提价周期均十分相似，对标美国经验具有较强参考性。

从动态市盈率角度来看，三大酒店集团过去估值中枢一直在35倍-40倍之间。我们以三大酒店集团各自的PE（TTM）得出了整体平均PE（TTM）以及三大酒店集团各自的EV/EBITDA以及行业EV/EBITDA，可得2017年行业平均PE（TTM）为35.74x，华住酒店估值中枢为46.1x，锦江股份37.1x，首旅酒店为71.8 x（2016年Q2并表如家）。

4.1. 华住酒店：双击下享高额收益，美国第二轮提价经验得验证

对标华住酒店，受益ADR自2015年Q3以来持续提升并带动RevPAR快速增长，公司业绩和估值实现双击，股价2年内高达407%收益率。

1)业绩红利：华住2年业绩和ROE增长175%和58%：公司的ADR提价以来，公司的ROE已从13.14%（15年）提升18.23%（16年），并在17年Q3再次增长至17.24%，较15年Q3的10.91%增多6.33 pct，数值比例上增长58.02%；净利润也从15年的4.37亿元增长至16年8.05亿元（+84.29%），17年Q3继续增长至10.80亿元（+48.47%，较15Q3增幅达175.40%）。

2)估值溢价红利：华住2年PE和EV/EBITDA增长113%和357%：进入提价周期后，公司EV/EBITDA和PE和分别由15 Q3的9.08x和29.16x，增长至目前的41.45x和62.3x，估值溢价高达357%和113%。

3)提价伊始，估值先行：华住自提价以来估值推动股价增长占比达74%：自华住酒店16Q1提价以来，其PE (TTM) 从初期5.13亿元增长至目前11.34亿元，增幅121.05%。我们以其PE (TTM)的增幅和EV/EBITDA的增幅做计算，得到从初期到现在来自企业估值推动的股价增长占比约达74%，估值增幅较业绩更快，因此，也从中国企业的层面，验证了美国第二轮提价周期伊始，酒店标的估值先行的经验。

4)双击下股价2年407%收益率：在公司业绩和估值双增长的驱动下，公司股价由16年初的30元/股，增长至目前的152元/股，累计涨幅高达407%。

4.2. 寻找18年安全边际：板块PE 30x，EV/EBITDA 15x

• 复盘2017年酒店板块，我们综合市场相对一致预期，预计锦江股份酒店板块2017年归母净利润7.4亿元（剔除非经常性损益），对应EPS为0.77元；首旅酒店2017年归母净利润6.46亿元，对应EPS为0.80元；华住酒店2017年归母净利润12亿元，对应EPS为4.30元。

• 综合2017年至今的股票价格，以我们给出的各公司2017年EPS计算出各家公司当期的PE最高值以及最低值，对其算数平均可得当期各公司PE的估值中枢，以估值中枢减去当期各公司PE_TTM的一单位标准差，我们可以获得2018年的行业、锦江、华住以及首旅的安全边际。

• 对标美国提价估值先行、华住酒店实现估值业绩双击，印证了我们看待“提价伊始估值先行”的观点，我们认为看待酒店估值不能“刻舟求剑”，我们重新定位18年酒店板块的安全边际：即为2017年的估值中枢减去2017年的标准差计算得，行业平均（30x）、锦江股份（34x）、首旅酒店（28x）以及华住酒店（36x）的安全边际。

复盘国内三大龙头公司2017年来历史EV/EBITDA指标，我们对指标作如下处理：获得当期EV/EBITDA最高值以及最低值，对其算数平均可得当期各公司EV/EBITDA的估值中枢，以估值中枢减去当期各公司EV/EBITDA的一单位标准差，我们可以获得2018年的行业平均（14x）、锦江（15x）、华住（17x）以及首旅（10x）的EV/EBITDA指标的安全边际。

4.3. 估值溢价：提价周期下，酒店有很强周期品投资属性

我们以计算了美国第二轮提价周期下，酒店板块在进入提价周期前后的两段观察期内平均估值比值，得到酒店业在进入提价周期后的估值中枢调整系数，并在提价后的观察期内取估值的最高值为估值溢价，并除以提价前观察值的比值设定为估值溢价的调整系数，得到18年行业平均（38x）、华住（46x）、锦江股份（39x）、首旅酒店（36x）PE估值中枢；2018年行业平均（乐观情况下51x、保守估计40x）、华住（乐观情况下61x、保守估计50x）、锦江股份（乐观情况下52x、保守估计41x）、首旅酒店（乐观情况下49x、保守估计40x）PE估值溢价，对应18年锦江、首旅股价分别为65元、53.9元。

在国内酒店标的和行业的EV/EBITDA估值方面，我们的计算方法同上述的PE估值测算方法一致。2018年行业（22x）、华住（33x）、锦江股份（22x）、首旅酒店（22x）的EV/EBITDA估值中枢；2018年行业平均（24x）、华住（48x）、锦江股份（23x）、首旅酒店（25x）的EV/EBITDA的估值溢价。

4.4. 从客房数看估值：国内两大酒店单间房市值正处于历史低位

另一方面，我们还计算了市值比房间数的价值。发现国内A股两大酒店龙头锦江和首旅，其客房对应的当前平摊市值同样处于历史低位：纵向看，锦江以及首旅分别在2010Q1与2010Q3分别达到了31.60万元/间及15.97万元/间的历史高位，对比最近披露数据的两家公司4.41万元/间、6.44万元/间仍具有相当大的上涨空间；横向来看，万豪国际与华住酒店最新披露指标的为21.99万元/间、17.35万元/间，与两家公司差距较大，侧面也反映了两家公司目前估值偏低。

5.1. 锦江股份：规模+整合效应释放，维也纳数据无忧，激励机制改善可期

随着公司规模优势增强议价能力提升，整合效应释放，成本费用端改善在望，国改加速有望持续优化激励机制。1）公司背靠6000多家门店、1.4亿会员，规模优势凸显，未来在前端业务层面，往上游看借助全球采购平台有望压缩采购成本，下游WeHotel（佣金率5%左右）借助公司门店及会员流量支持或将提升与OTA（佣金率10%-15%）的议价能力，有望降低销售及市场费用率；2）后端管理层面，整合效应逐渐释放，全球财务共享平台打通财务、人力资源及IT端有望降低管理费用。3）上海国资委发布公告，WeHotel（公司占股10%）为员工持股试点单位，改革有望18年落地，加速机制市场化；4）据调研信息，考核层面集团对公司的考核指标有望具化为经常性收入及利润，加之卢浮亚洲或将引入维也纳及铂涛市场化激励机制进一步改善公司激励机制。

整合效应初见成效，有望于18/19年持续释放。通过“一个中心三个平台”的打造，2017Q3销售及管理总费用率有所显现(合计同比下降4.31 pct)；我们预计2018年成本控制的红利有望继续释放，2017-2019年销售及管理总费用率有望分别下降至78.78%/76.99%/75.66%，预计增厚营业利润约2.66/2.52/2.13亿元，分别占当年营业利润的21.54%/14.80%/9.83%。随着业绩释放，我们预计估值有望抬头。

维也纳数据无忧，新店或将加速成熟于2018年集中释放业绩。维也纳并表后至2017/11开业门店287家，增速高达60%，市场预期由于新店数量较多、出租率较低将拖累整体业绩（开业门店达到成熟期一般需要18个月），我们认为由于维也纳采取了酒店附近区域全体销售引流支持新店快速成熟的策略，2016Q2-2017年底开业门店项目成熟期有望缩短至12个月。新店加速成熟、出租率提升速度加快有望推动ReVPAR提升好于预期，该批门店业绩有望提前在2018年集中释放。

平均房价提升对净利润的提升幅度的弹性测算：

维持其他变量不变，我们仅以平均房价的提升为变量检测净利润提升幅度，由于酒店集团旗下不同产品的净利润率不同，我们①首先分别计算经济型直营店/经济型加盟店/中端型直营店/中端型加盟店的单店净利润；②前文提到过本轮提价周期最终将提升平均房价40%-60%，我们以该区间为平均房价提升区间；③将不同产品类型下的净利润提升幅度通过该类型门店数占公司总门店数的百分比为加权；④假设提价40%-60%的提价幅度在三年之内实现，平均每年的复合增长率为11.2%-17%，计算可得：

2018-2020年本次平均房价提升分别可增厚公司当年净利润99%-140%/ 54%-68%/ 40%-47%，公司净利润增厚区间在2018年达到最大，之后逐年递减，主要系①2018年加盟店占比较低，而平均房价提升对于加盟店净利润的提升效果更大；②2018年基数较低，同样的平均房价提升对于净利润提升效果更显著共同作用导致。平均房价提升40%-60%对公司净利润提升弹性测算如下：

锦江股份绝对估值：

模型关键假设：

• 绝对估值模型：股权自由现金流量估值（FCFE）；

  
  

• 无风险利率：3.91%（选用中国10年期债券收益率）；

• BETA值：0.945（考虑到锦江酒店最近24个月的Beta因酒店行业提价导致波动较大，我们此处选用最近60个月股价为Beta值周期；我们取用公司最近60个月Beta和申万酒店板块60个月Beta的均值0.945）；

• 短期贷款利率：4.03%；长期贷款利率：4.03%（沿用公司历史数据）；

  
  

• 永续增长率：2.00%（考虑到万得国内CPI在2019~2022年间的一致预测为2.60%，保守假设公司的永续增长率为2.00%）；

  
  

• WACC计算结果：7.34%。

锦江股份DCF模型下对应每股权益价值基于以上的假设，经过FCFE模型测算，锦江股份的每股权益价值为57.70元/股，对标当前价格37.75元/股，潜在空间达52.85%。我们还对锦江每股权益价值做了敏感性分析，得到在永续增长率在1.00%~3.00%，Ke在9.00%~11.00%的区间内，公司的每股权益价值为53.51元/股~69.72元/股，较当前股价存在41.75%~84.69%的空间。

投资建议：考虑并购后规模优势+整合效应+激励机制优化，成本费用端改善加速；维也纳新店加速成熟有望在2018年集中释放业绩，叠加行业步入提价周期，铂涛系继续加快产品升级，预计公司2017-2019年收入增速为15%/15%/14%，2017-2019年归母净利分别为9.3/13.0/16.4亿元，对应EPS为0.97/1.46/1.91元。提价周期下预计18年业绩及弹性最大一年，公司为有限服务酒店龙头，品牌资源丰富具备竞争优势，给予一定估值溢价，2018年PE为39倍，对应6个月目标价50.10元，给予买入-A 投资评级。

5.2. 首旅酒店：中端持续发力，业绩逐步释放 

首旅如家融合，发力中端酒店，业绩进一步释放：①收购如家，焕发新生机。公司并购如家后，引入第二大股东携程，市场化程度进一步提高，给公司发展带来活力。②大力布局中端品牌酒店。通过加盟、改造等方式积极抢占中端酒店市场，在酒店复苏繁荣周期中受益。③治理结构优秀，激励机制强化发展动力。公司经营管理机制体制结构不断优化，“现金+股权激励”方式激发员工动力，成长性好、发展潜力大。④大规模解禁基本完成，股价反弹在望。自1月8日解禁以来，截止1月18日通过大宗交易渠道累计成交额5.32亿元，成交量1942.96万股，成交均价27.40元，对比期间成交均价折价7.66%，我们预计首旅酒店大规模解禁基本完成！

新规限制减持，解禁后股价波动风险低：1）减持新规下，解禁后3个月内集合竞价减持不得超过总股本1%，大宗交易减持不得超过总股本2%，且受让方在受让后6个月内不得转让；2）减持新规趋严有利于形成稳定的市场预期，化解恐慌情绪， 降低股价波动风险。

平均房价提升对首旅酒店净利润提升的弹性测算：

2018-2020年本次平均房价提升分别可增厚首旅酒店公司当年净利润42%-60%/31%-42%/27%-33%，公司净利润增厚区间在2018年达到最大，之后逐年递减。

首旅酒店绝对估值：

• 模型关键假设：

• 绝对估值模型：股权自由现金流量估值（FCFE）；

  
  

• 无风险利率：3.91%（选用中国10年期债券收益率）；

• BETA值：0.72（考虑到首旅酒店最近24个月的Beta因酒店行业提价导致波动较大，我们此处选用最近60个月股价为Beta值周期；此外，公司的最近60个月Beta值仅0.53，而对边申万酒店板块的60个月Beta为0.91，相差较大，我们保守起见取两者均值，得到Beta值0.72）；

• 短期贷款利率：8.59%（沿用公司历史数据）；

  
  

• 长期贷款利率：8.59%（沿用公司历史数据）；

  
  

• 永续增长率：2.00%（考虑到万得国内CPI在2019~2022年间的一致预测为2.60%，保守假设公司的永续增长率为2.00%）；

  
  

• WACC计算结果：8.40%。

首旅酒店DCF模型下对应每股权益价值基于以上的假设，经过FCFE模型测算，首旅酒店的每股权益价值为50.38元/股，对标当前价格32.74元/股，潜在空间达到53.87%。此外，我们还对首旅每股权益价值做了敏感性分析，得到在永续增长率在1.50%~2.50%，Ke在7.50%~9.50%的区间内，公司的每股权益价值为46.98元/股~60.92元/股，较当前股价存在43.49%~86.07%的空间。

投资建议：考虑到行业整体持续回暖，公司发力中端酒店产品升级，加大加盟店占比，以及市场化激励机制落地，公司作为酒店行业龙头之一，背靠北京市国资委，预计公司17-19年营收增速为38%/14%/14%，归母净利润6.46/9.01/11.61亿元，对应EPS为0.79/1.10/1.42元。提价周期下预计18年业绩及弹性最大一年，目前18年PE为30倍，业绩增速40%，PEG=0.75，小于1。结合DCF估值方法按照谨慎原则，给予2018年PE为39倍，6个月目标价43.01元，给予买入-A评级。

5.3. 华住酒店：市场化程度高，战略布局明确

华住酒店基因优秀，激励机制完备，品牌效应突出+渠道端把控力强+成本控制好，业绩加速释放。①市场化程度更高。公司是国内三大酒店中市场化程度最高的集团，管理团队优秀，运营管理效率较高。②战略清晰、激励机制绑定管理层利益。公司战略明确、积极通过股权激励等方式绑定管理层核心利益，公司内生动力更加强劲。③行业复苏最先受益者，中端品牌加速拓展，业绩弹性大。自本轮酒店行业复苏以来，公司RevPAR最先回升，且幅度明显高于锦江和首旅。④渠道和运营成本优势明显：华住自有渠道销售比例达到88%，以客户需求为中心不断完善自有渠道建设，维持和提升会员黏性，通过自有渠道最低价战略，有效避免OTA造成的利润分流；公司管理层坚持以IT和科技创新带动酒店发展，有效降低人力成本，提升管理和运营效率，人房比从2010年的0.25下降到0.18。⑤深化合作发展中高端品牌，促进经济型酒店更新换代：与雅高合作提升品牌影响力，同时实现会员互通提升酒店利用率，未来主要布局中高端酒店市场；坚持以经济型酒店为主导的行业战略，推出以汉庭为首的更新换代计划，实现从数量领先到质量领先的转变。

平均房价提升对净利润提升的弹性测算：

2018-2020年本次平均房价提升分别可增厚首旅酒店公司当年净利润31%-44%/25%-34%/22%-28%，公司净利润增厚区间在2018年达到峰值，之后逐年递减。

1）宏观经济增速明显下行风险；

2）酒店业供需关系改善不及预期风险；

3）中端酒店加盟店开展进度不及预期；

4）国内游需求不达预期；

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