【安信商社】爱婴室深度：稳步健行，华东龙头势在扩张

■创始团队控股集中，具有深厚行业经验。爱婴室成立于2005年8月22日，是一家以直营门店为主、电子商务为辅、采用多种渠道为孕前至6岁婴幼儿家庭提供优质母婴用品和相关服务的专业连锁零售商，其销售商品涵盖婴幼儿奶粉、营养品、纸尿裤、喂哺用品、玩具、婴童服饰、洗护用品、孕产妇用品等大类。管理团队深耕行业数年，具有丰富行业经验。

■六大品类各司其职，行业分散拓展空间广阔。公司产品主要分为六大品类，即乳制品类、棉纺类、玩具类、用品类、食品类、车床类，其中奶粉类销售额占比最高，用品类（包括洗护、纸尿裤等）次之。根据Euromonitor对各品类2017年市场规模的预测，估计公司销售的奶粉市占率约0.1074%，用品类市占率约0.1419%，棉纺类市占率约0.0517%，玩具市占率0.0279%。①奶粉业务收入占比最高，线下奶粉销售具有选购指导优势，爱婴室品牌深受信赖可为产品质量背书，且其部分产品具有价格优势，因此奶粉业务不仅为收入及利润的重要部分，也是重要的引流品类。②用品类以纸尿裤和洗护产品为主，收入占比近27%；纸尿布约670亿市场规模，2015年CR10达82.7%，洗护用品约170亿元市场规模，2014年CR6约为56.9,%，CR10约为64.6%。③玩具业务占公司业务比重较低，收入占比约5%高，约580亿市场规模，集中度较低，2014年前十大品牌市占率仅14%。④棉纺业务收入占比约12%，毛利率在所有业务中最高，2017年达42.09%；市场规模约为1671亿元，集中度较低，2015年童装行业前十大品牌集中度仅10.6%。

■线下为主线上为辅，深耕华东进军华南。①爱婴室的销售渠道以直营门店销售为主，电子商务销售为辅，线上业务与线下业务相结合；直营门店的营业收入占营业总收入的97%以上，直营门店销售是爱婴堂的主要销售渠道。②总部位于上海，并在无锡、宁波、杭州、南通、绍兴、嘉兴、厦门、福州等地布局线下门店；截止2018年第三季度，公司已有直营门店212，建筑总面积达到127,096平米，其中，上海门店数最多，达到82家，浙江省共43家，江苏省为48家，福建省39家。

■母婴电商威胁有限，线下门店壁垒坚固。母婴专营可分为线下品牌店、线下集合零售、垂直电商以及平台电商。目前，线上渠道与线下渠道呈现融合趋势，线上母婴电商多试图拓展线下母婴零售以获取粘性流量，线下零售店则设立线上销售平台以提升销售规模。我们认为：①综合电商：母婴为综合电商必争之地，天猫、京东、苏宁已占77.2%线上销售份额，并积极向线下门店延伸，但较难实现对门店的实际控制。②垂直母婴电商：逐渐降温，模式弊端逐渐暴露——扩大市场主要依靠低价引流，而此模式难以获得粘性用户，且要承担较重财务负担；未来发展必须找到粘性流量支点，线上社群与线下门店是垂直母婴电商的两大流量锚，目前母婴电商仍处于“定锚”阶段，未对线下零售构成较大威胁。③专业化的线下零售：具有线上不能比拟两大附加功能，质量保障+消费者教育。目前，国内大型连锁母婴商品零售企业都依托在经济发达的主要城市，并通过在多个区域建立分公司和连锁经营的方式逐步拓展地理覆盖范围，但母婴连锁品牌的影响力均有区域局限性，进行区域拓展是当前要务。

■发展方向：优化服务，深耕自有品牌，稳步地域扩张。①母婴服务延长客户逗留时间、提升客户粘性：公司在直营门店内设有的婴儿抚触、幼儿游乐等配套服务设施，可延长客户逗留时间、提升客户粘性；根据公司2018-2020年规划，上海、宁波、杭州含游泳馆门店占比均将高于现有比例；②依托门店品牌及店内导购，提升自有品牌占比：母婴产品试错成本极高且信息不对称程度高，母婴零售品牌具有极高品牌溢价，公司可依托门店品牌及店内导购，提升自有品牌占比，若以2020年自有品牌占比20%、自有品牌毛利率高于非自有品牌14pct估计，则2020年毛利率可达30.23%，平均每年提升0.6pct；③零售门店开设新门店是其实现收入增长的重要方式，参考行业经验，公司可通过自建、收购‍‍‍‍‍、以及加盟方式扩张。

■2018年三季度业绩靓丽，门店数量稳步增长。公司2018前三季度实现收入15.2亿元/+17.7%，归母净利6564万元/+38%，扣非归母净利5478万元/+16.4%，非经常项主要为购买理财产品产生的投资收益。门店总数达212家，较年初净增23家，另已签约12家门店，将在第四季度开业；门店数量稳步增长，巩固华东、进军华南。‍‍‍‍‍

■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价42.93元。我们预计2018-202‍‍0年营收约为22.07/27.82/34.16亿元，对应增速分别为22.07%/26.04%/22.82%，净利润1.23/1.60/2.03亿元，对应增速31%/30%/27%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为42.93元，对应2018年35xPE。

■风险提示：宏观经济增速下行；展店不及预期；行业格局发生重大变化，电商龙头大举进军线下市场；自有品牌拓展不及预期等。

1.1. 创始团队控股集中，股权结构稳定

爱婴室成立于2005年8月22日，是一家以直营门店为主、电子商务为辅、采用多种渠道为孕前至 6岁婴幼儿家庭提供优质母婴用品和相关服务的专业连锁零售商，其销售商品涵盖婴幼儿奶粉、营养品、纸尿裤、喂哺用品、玩具、婴童服饰、洗护用品、孕产妇用品等大类。

爱婴室上市前，公司的创始成员施琼、莫锐强、戚继伟和董勤存共拥有公司53.67%的股权，上述4位自然人股东于2011年10月27日成为公司的一致行动人，施琼、莫锐强、董勤存、戚继伟四人共同拥有公司控制权，为公司的共同实际控制人。2018年本次股票发行后，四位创始团队的自然人仍直接持有40.25%的股权，并在公司中担任重要职位，实现对公司的相对控股。

1.2. 管理团队深耕行业数年，具有丰富行业经验

施琼先生（上海爱婴室商务服务股份有限公司董事长、总经理）

施先生为爱婴室股份有限公司的董事长及总经理。施先生拥有20年母婴零售经验，为爱婴室商务服务股份有限公司的创始人之一，1998年7月至2005年7月担任上海悦婴总经理；2005年8月起历任汇购信息、爱婴室有限董事长、总经理并兼任敏信投资的执行合伙人。凭借丰富的零售行业从业经验以及独特创新的眼光，施先生带领他的爱婴室团队树立了良好的公司形象，开辟了国内新母婴市场。在牛奶粉占据中国绝大多数市场，且消费者对羊奶认可度较低的情况下，2011年施琼先生毅然选择和佳贝艾特合作，雄厚的品牌实力背景及高品质产品，帮助爱婴室迅速打开了上海羊奶市场。

莫锐强先生（上海爱婴室商务服务股份有限公司董事、副总经理）

莫先生为爱婴室股份有限公司的董事及副总经理。莫先生拥有18年以上母婴零售经验，为爱婴室商务服务股份有限公司的创始人之一，2000年至2018年18年致力于母婴零售行业。曾于2000年1月至2005年7月担任上海悦婴采购总监;2005年8月起先后担任汇购信息,爱婴室有限副总经理;2011年10月至今为爱婴室董事,副总经理，茂强投资执行事务合伙人。

戚继伟先生（上海爱婴室商务服务股份有限公司董事、副总经理）

戚先生1996年4月起先后担任英特儿营养乳品有限公司上海地区大客户主管、大客户经理及全国大客户经理；2004年10月至2005年10月担任上海悦婴业务总监；2005年11月起先后担任汇购信息、爱婴室有限副总经理；2011年10月至今发行人董事、副总经理。

2.1. 销售产业主要分为六大品类，公司市占率水平较低

2.1.1. 公司销售产品主要分为六大品类

公司产品主要分为六大品类，即乳制品类、棉纺类、玩具类、用品类、食品类、车床类。其中奶粉类销售额占比最高，用品类（包括洗护、纸尿裤等）次之，其次为棉纺类、食品类、玩具类以及车床类。

2.1.2. 行业较为分散，公司各品类市占率较低

根据Euromonitor对各品类2017年市场规模的预测，估计公司销售的奶粉市占率约0.1074%，用品类市占率约0.1419%，棉纺类市占率约0.0517%，玩具市占率0.0279%。

2.1.3. 低毛利奶粉类作为引流品种，带动高毛利产品销售

奶粉类毛利率较低，其余品类毛利率较高，公司以奶粉吸引流量、带动高毛利产品销售。奶粉类、用品类商品的毛利率较低，主要原因系是这两类商品市场竞争较为激烈，但该类商品需求旺盛，销售量较大，有利于公司增强客户黏性、提升收入规模和增加供应商返利。

2.2. 奶粉类：收入占比约45%，重要引流品类

2.2.1. 奶粉类毛利率低、占比高，供应商程集中化趋势

奶粉业务主要分为三大类：羊奶粉，牛奶粉和特殊医学用途。羊奶粉包含孕妇、婴儿、幼儿用，主要品牌是佳贝艾特。牛奶粉是主要品类，包括婴幼儿1至4段以及孕妇用还有有机奶粉，其中1至3段是主要业务，包含品牌也最多，有合生元、雅培、贝因美、惠氏、诺优能、美赞臣、爱他美、海普诺凯、雀巢、喜宝、A2、麦蔻、HealthyTimes、美素佳儿等品牌。有机奶粉的品牌主要是贝拉米以及HealthyTimes。最后一大类是特殊医学用途的奶粉，包括提供给易过敏婴幼儿的蛋白水解奶粉、提供给早产、低出生体重婴儿的奶粉，还有氨基酸、无乳糖或全营养的奶粉，主要品牌有雀巢、纽康特、雅培、康敏金、惠氏、美赞臣。

奶粉业务是公司占比最高的业务，同比快速增长，毛利率较低。奶粉类是公司主要销售的商品，其收入占比也最大，稳定在45%左右。并且其毛利率与毛利润也在逐年提升，其营业收入同比快速增长。

奶粉业务占地区业务最大份额，稳定在45%左右。奶粉类是大部分地区收入中占比最高的一部分。并且在数据中可以看到，大部分地区奶粉品类在营业收入中的占比也在逐年提升。

奶粉供应商呈现集中化趋势，有利于公司提升采购规模，降低采购成本。根据招股书披露的前十大供应商数据，可知前十大直接采供供应商中有四家为奶粉供应商，其单个采购金额占总采购额比例呈现大幅提升趋势；前十大间接采供供应商中有五家为奶粉供应商，其单个采购金额占总采购额比例亦呈现大幅提升趋势。

2.2.2. 奶粉行业市场规模稳步提升、外资品牌备受追捧、母婴及电商渠道高速扩张

我国婴幼儿奶粉行业自2006年开始快速增长，直到2015年开始增速放缓，2006-2013年 CAGR达到22%。2006年以来我国婴幼儿奶粉行业快速发展，2014年开始超过千亿，2017年市场规模达到1350亿元，期间复合增速最高高达22%。近几年行业增速放缓，从2014年同比增速15.37%下滑至2015年7.42%，2017年同比增速又上升至10.2%。

2008年毒奶粉事件重构中国奶粉行业竞争格局。2008年三聚氰胺事件使消费者对国产奶粉的信心下降，开始追求进口奶粉，因此国外品牌纷纷进驻国内市场。随着跨境电商、原装进口奶粉的进一步冲击，国外品牌占比持续上升，其占比最高达到60%。2017年线上国外品牌的占比一度高达70%。

婴儿奶粉行业渠道传统以商超为主，母婴店和电商渠道高速扩张。婴幼儿奶粉行业销售渠道主要分为四种：商超渠道、母婴店、电商、以及其他批収零售。商超是传统购买母婴用品的主要渠道，但对于消费者而言，商超的专业性不强，不能提供个性化服务，并且缺少一站式购物体验。因此，商超渠道销售占比近几年不断下滑，逐渐被母婴店和电商抢占份额。

2.2.3. 奶粉业务战略地位：第一罐奶选购指导+质量背书+低价优势，吸引客流

公司奶粉销售具有选购指导优势，爱婴室品牌深受信赖可为产品质量背书，且其部分产品具有价格优势，是奶粉业务不仅为收入及利润的重要部分，也是重要的引流品类。

①奶粉品牌众多、且各品牌下又根据功能等区分众多品类，对于初为家长的消费者而言，难以实现通过线上选购；而爱婴室门店的导购经过专业培训，可以根据婴儿特征给出专业指导，帮助消费者完成选购。②若通过线上购买，奶粉经历货源地、发货仓、配送等较长链条，经手环节较多，存在假货风险。而爱婴室作为线下渠道，整个供货渠道受到严格把控，连锁店品牌为产品质量背书，消费者从线下购买更为放心。③爱婴室的奶粉产品价格比较有优势。从2017年公司收入占比来看，奶粉类产品占收入比重为44.87%，而其毛利率仅为19.12%，在公司所销售的各类实物产品中毛利率最低。网上调查发现，在爱婴室网店的配方奶粉类中抽取了五种奶粉产品与京天苏宁等电商上的售价相比仅相差-13%（喜宝益生元）至35%（雀巢特别能恩）不等（具体价格对比参考下表）。

2.3. 用品类：收入占比27%，定价偏高

2.3.1. 用品类情况：以纸尿裤和洗护产品为主，收入占比近27%

用品类业务主要分为四大类：纸尿片、婴幼儿洗护产品、喂哺用品和其他。纸尿片是主要品类，包含腰贴型尿裤、拉拉裤、游泳裤，主要品牌是大王、花王、moony等。婴幼儿洗护产品中，口腔护理是主要品类，还包括日常护理、喂养清洁、保健护理以及沐浴用具，包含的品牌主要有贝亲、皇室、啵乐乐等。喂哺用品主要分为奶瓶、奶嘴、餐具、水壶、水杯、吸奶器一共提供给妈妈用的产品，其中奶瓶、奶嘴、餐具和水壶、水杯是主要产品，其品牌主要有贝亲、新安怡、NUK/bobo等。

用品类业务在公司中占比第二，毛利率较高。纸尿裤是公司主要销售的商品之一。用品类其收入占比也位居第二，稳定在28%左右。毛利率高于奶粉类产品，2017年增至22.15%。

用品类业务占地区业务份额较大，稳定在27%左右。用品类是在奶粉类之后占营业收入比重第二大的产品类。从数据可以看出，近三年，其地方营业收入比重稳定在22%至36%之间，总量稳定在营业收入的27%左右。

2.3.2. 千亿市场规模，行业集中度较高

用品类业务主要分为四大类：纸尿片、婴幼儿洗护产品、喂哺用品和其他，其中以纸尿布和洗护产品占比较高，本部分重点分析纸尿布市场与洗护市场。

2.3.2.1. 纸尿布：670亿市场规模，市场集中度较高

根据Euromonitor数据，当前年度中国婴幼儿纸尿裤市场已达 670 亿元，预计 2019 年行业规模将达766亿元。

集中度高，海外品牌领跑市场。根据Euromonitor数据，2015年中国婴幼儿纸尿裤行业前十大品牌集中度已经达到82.7%。中国纸尿裤排名前四的品牌均为外资品牌，第一为“帮宝适”（36.8%），第二为美国金佰利“好奇”（12.9%），第三第四分别是日本尤妮佳的“妈咪宝贝”（9.2%）和日本花王的“妙而舒”（9%）。

2.3.2.2. 洗护用品：170亿元市场规模，行业集中度较高

婴童洗护用品主要包括洗发护发、沐浴露、防晒霜、乳霜、牙膏、医用护理品等。根据 Euromonitor数据，2014年洗护用品市场规模约为116，估计2014-2019年CAGR为14.5%。

根据Euromonitor，中国婴童洗护用品集中度持续处于高位，2014年CR6约为56.9,%，CR10约为64.6%。

2.3.3. 用品类战略地位：多个品类价格明显较高

从2017年公司收入占比来看，用品类产品占收入比重为28.69%，仅次于奶粉类，而其毛利率为22.15%，在公司所销售的各类实物产品中毛利率也仅高于奶粉类。网上调查发现，在爱婴室网店的用品类中抽取了五种用品类产品与京天苏宁等电商上的售价相比，纸尿片的价格要高于其他电商，其他产品的价格相差-20%至13%不等。

2.4. 玩具类：行业集中度较低，收入规模贡献较小

2.4.1. 玩具情况：收入占比低，毛利率较高

玩具类业务可以分为三大类：早教学习、婴幼儿用和孩童用。早教学习是主要品类之一，主要品牌是培乐多、费雪、火火兔等。婴幼儿用包含床铃、安抚玩具、球类、拼装地垫等，主要品牌有皇室、爱贝乐、澳贝等。孩童用分为许多类别，其中情景、角色扮演类、玩具车以及积木是主要产品，其品牌主要有小马宝莉、乐高、童智欣等。

玩具业务占公司业务比重较低，毛利率较高。玩具业务是公司收入占比较低的商品，其收入占比稳定在5%左右，并且其营业收入同比迅速增长。但是其毛利率较高，在2017年增长至26.32%。

玩具类是在占营业收入比重较低，稳定在5%左右。从数据可以看出，近三年，其地方营业收入比重稳定在3%至9%之间，其中舟山的占比最高，在2017年达到13.59%。玩具类总量稳定在营业收入的5%左右。

2.4.2. 580亿市场规模，行业集中度较低

Euromonitor数据显示，我国2014年传统玩具市场规模为580亿元，近5年CAGR约11.6%。

目前，我国玩具行业集中度较低，且提升缓慢。2014年前十大品牌市占率也仅有14%，相比于2008年12%提升缓慢。

2.4.3. 玩具类产品价格适中

玩具类产品价格适中。从2017年公司收入占比来看，奶粉类产品占收入比重仅为4.87%，而其毛利率为26.32%，在公司所销售的各类实物产品中毛利率属于较高的产品类别。网上调查发现，在爱婴室网店的用品类中抽取了五种玩具类产品与京天苏宁等电商上的售价相比，其大部分产品的价格要低于其他电商，产品的价格相差-50%（费雪安抚海马）至50%（奥迪迷你变形）不等（具体价格对比参考下表）。

2.5. 棉纺类：充分利用实体店优势实现高毛利，行业集中度较低规模难以迅速提升

2.5.1. 棉纺类情况

棉纺类业务可以分为四大类：婴幼儿服装、婴幼儿鞋、寝具和配件。婴幼儿服装是主要品类之一，包含婴幼儿外服和内衣两种，这两种又包含裤子、连体装、内裤和上衣等，主要品牌是爱婴室自有品牌AYS Simple、怡比以及Booto。婴幼儿鞋包含宝宝鞋、休闲鞋，主要品牌有1025、基诺浦、乖小宁友等。寝具分为许多类别，其中睡袋、毯子、被子以及枕头是主要产品，其品牌主要有怡比、Booto、良良等。

棉纺业务在公司收入占比约12%，毛利率在爱婴室所有业务中最高， 2017年达42.09%。

棉纺类在占营业收入比重较重。从数据可以看出，近三年，其地方营业收入比重稳定在10-20%之间，其中南通的业务量大，占比最高，不过棉纺类在南通近三年来占比在逐渐缩小。棉纺类总量稳定在营业收入的12%左右。

2.5.2. 1671亿市场规模，行业集中度较低

人均童装消费水平低，增长空间大。根据Euromonitor数据，2017年中国童装行业市场规模约为1671亿元。

集中度低，与发达国家仍有较大差距。2015年，我国童装行业前十大品牌集中度为10.6%，较2010年的7.3%有所提升。

2.5.3. 棉纺类定价偏高，充分利用实体店优势

定价偏高，充分利用实体店试衣优势。从2017年公司收入占比来看，棉纺类产品占收入比重为11.99%，而其毛利率为39.69%，在公司所销售的各类实物产品中毛利率为最高的产品类别。网上调查发现，在爱婴室网店的用品类中抽取了五种棉纺类产品与京天苏宁等电商上的售价相比，其大部分产品的价与其他电商并无优势，无一款商品比价最低。这也是爱婴室棉纺类业务毛利率如此高的原因。（具体价格对比参考下表）。

2.6. 食品与车床类非重点业务，行业分散、占收入比重较低

2.6.1. 食品类情况

食品类业务可以分为四大类：营养补充剂、零食、米粉/面条/粥和辅食。米粉/面条/粥是主要品类之一，主要品牌是伊威、嘉宝、亨氏、方广、贝因美、喜宝、禾泱泱、合生元等。营养补充剂包含多种元素、清火开胃、DHA和葡萄糖等，主要品牌有益力健、伊威、莱斯纽卡、方广、合生元和善存等。零食分为许多类别，其中饼干、休闲食品、饮料是主要产品，其品牌主要有伊威、河马莉、方广、新惠欧等。辅食则包括泥类、肉松等，主要品牌有：伊威、方广、禾泱泱和贝因美、喜宝、亨氏、汇源等。

食品业务在公司收入占据了约7%的比例，占比程度不高。其毛利率在爱婴室所有业务中比较高，不过在2016年时毛利率出现了大幅下降，正常毛利率水平维持在33%左右，此外其2017年营收同比增长了28.73%，实现了一个大的飞跃。

食品类在占营业收入比重较轻。从数据可以看出，近三年，其地方营业收入比重稳定在6%-8%之间，从2017年来看，上海的业务量最大，占比超过8%的城市有4个，分别是上海、无锡、南通和舟山，都分布在江浙沪地区。

2.6.2. 车床类情况

车床类业务可以分为三大类：婴儿推车、床、安全座椅。婴儿推车是主要品类之一，主要品牌是Joie、威凯、pouch、葛莱、荟智等。床包含欧式床、婴儿床配件、婴儿床垫等，主要品牌有贝乐堡、第一站、LEVANA、方广等。而婴儿床垫则只有第一站一个品牌。

车床业务占比小。车床业务在公司收入仅仅占据了约1%的比例，占比程度不高，且呈逐年下降的趋势。其毛利率在爱婴室所有业务中比较高，并还在不断提高，但增长率有一定程度的下降，在6.48%-9.19%之间浮动，近三年没有超过10%。

从数据可以看出，近三年，车床类业务地方营业收入比重稳定在1-3%之间浮动，其中南通的业务量大，占比最高，不过棉纺类在南通近三年来占比在逐渐缩小。棉纺类总量稳定在营业收入的12%左右。

爱婴室的销售渠道以直营门店销售为主，电子商务销售为辅，线上业务与线下业务相结合。

3.1. 直营店深耕华东，进军华南

爱婴室的总部位于上海，并在无锡、宁波、杭州、南通、绍兴、嘉兴、厦门、福州等布局零售门店。截止2018年第三季度，公司已有直营门店212家，主要辐射江浙沪及福建等华东地区，建筑总面积达到127,096平米。其中，上海门店数最多，达到82家，浙江省共43家，江苏省为48家，福建省39家。

公司在上海门店的坪效在各地区中最高，2015年度、2016年度和2017年度分别达到了2.07万元/平米、2.14万元/平米和2.32万元/平米；绍兴的坪效在各地区中最低，2015年度、2016年度和2017年度分别为0.16万元/平米、0.20万元/平米和0.43万元/平米。2016年公司在舟山新开了门店，坪效增速较快；此外绍兴、无锡和杭州的坪效增速也较快，2017年坪效增速分别达113.85%、84.94%和56.66%。

2017年，公司整体坪效约为1.64万元/平米，远高于其他零售连锁店。从各地门店毛利水平来看，上海门店的毛利率水平较高，且近年来一直在增长。

3.2. 直营为主，电商为辅多渠道发展

直营门店的营业收入占营业总收入的90%以上，直营门店销售是爱婴堂的主要销售渠道。

公司通过电子商务销售渠道获得的收入相对较低，2015年度至2017年度，公司电子商务销售收入分别为1,614.18万元、443.61万元和1,897.60万元，占公司主营业务收入比重分别为1.27%，0.31%和1.12%，从整体上看，销售规模较小，对公司收入和利润的贡献有限，主要原因是电商平台在公司整体经营策略中的定位。公司电商平台主要是作为支持门店销售的辅助手段，吸引客户到店消费，为直营门店引流、提升线下直营门店的销售水平。

公司为了增强盈利能力和促进电商发展，进行全产业链升级，开展O2O母婴产品营销与服务体系建设计划，开发集购物、服务社交及在线教育于一体的母婴生态系统平台。公司未来也会注重母婴社区类APP的发展，并将月嫂、月子中心、产后恢复、催乳、母婴用品、儿童摄影、早教中心、儿童乐园等母婴服务机构和服务项目进行整合，针对现代社会个性需求的不同为孕妇和婴幼儿家庭提供全方位综合全面的一站式服务，从而培育新的利润增长点。

3.3. 母婴电商威胁有限，线下门店壁垒坚固

母婴专营可分为线上和线下两大渠道，线下可分为品牌店和集合零售，线上则包括垂直电商和平台电商。目前，线上渠道与线下渠道呈现融合趋势，线上母婴电商多试图拓展线下母婴零售以获取粘性流量，线下零售店则设立线上销售平台以提升销售规模。综合分析我们认为：①综合电商：母婴为综合电商必争之地，天猫、京东、苏宁已占77.2%线上销售份额，并积极向线下门店延伸，但较难实现对门店的实际控制。

②垂直母婴电商：逐渐降温，模式弊端逐渐暴露——扩大市场主要依靠低价引流，而此模式难以获得粘性用户，且要承担较重财务负担；未来发展必须找到粘性流量支点，线上社群与线下门店是垂直母婴电商的两大流量锚，目前母婴电商仍处于“定锚”阶段，未对线下零售构成较大威胁。

③专业化的线下零售具有线上不能比拟两大附加功能，质量保障+消费者教育。目前，国内大型连锁母婴商品零售企业都依托在经济发达的主要城市，并通过在多个区域建立分公司和连锁经营的方式逐步拓展地理覆盖范围，但母婴连锁品牌的影响力均有区域局限性。

3.3.1. 综合电商：母婴产品为必争之地，并积极向线下延伸

母婴产品由于其毛利率较高、粘性较高的特点，且综合电商销售母婴产品边际成本低、可共享综合电商商誉价值等原因，成为综合电商必争之地。综合电商平台主要通过①线上设立母婴专区，②线下开设门店，③与母婴龙头品牌紧密合作，④战略投资母婴相关企业四种方式进行母婴行业的布局和拓展。其中，线上销售额提升的关键在于价格，且多从奶粉、纸尿裤等标准化产品作为母婴行业引流入口；而向线下延伸则较为困难，苏宁依托红孩子品牌强力布局直营门店，京东和阿里则主要采用加盟和合作的方式拓展门店。

从线上销售额来看，根据易观国际，2018年一季度国内线上母婴零售市场中,市场份额前四名依次是天猫(49.2%)、京东(19.2%)、苏宁红孩子(8.0%)和唯品会(2.7%),市场集中度较高。相比于2017年的情况,天猫、京东和唯品会的市场份额略有下降,苏宁红孩子的市场份额有所提升。

从线下门店拓展来看，京东主要采取加盟的形式、并着力开发三四线城市市场；阿里主要采取与母婴店以及品牌商合作的形式，开设母婴店。加盟与合作方式均有望实现线下母婴店规模的快速提升，但是平台对实体店控制能力较弱。苏宁于2012年收购红孩子后，2013年苏宁红孩子在北京和无锡首次开设了两家红孩子实体店，截止2018H1，红孩子门店达77家，根据公司规划，2020年有望达550余家。

3.3.2. 垂直母婴电商：拥有“流量锚”是关键

2012-2015年，母婴行业创业企业、融资事件迅速增加，2016年已大幅回落。2015年，大举进入母婴行业聚美优品退市，母婴电商VE优品传言破产清算；2016年，唯品会参投、辣妈帮旗下母婴特卖平台“荷花亲子”宣布倒闭。纯垂直电商商业模式弊端逐渐暴露：扩大市场主要依靠低价引流，而此模式难以获得粘性用户，且要承担较重财务负担；未来发展必须找到粘性流量支点，我们称之为“流量锚”。线上社群与线下门店是垂直母婴电商的两大流量锚。

线上社群可提升用户活跃度和平台粘性，同时可根据用户提供的数据实现更为精确的用户画像，有望通过精确营销进行变现。蜜芽的“蜜芽圈”、贝贝网首页的“育儿”和“亲子”、宝贝格子首页的“格子圈”、“妈妈去哪儿”的“圈子”运营均在尝试完善线上社群运营。

线下门店可更为有效地获取周边流量，但是需要较大资本开支。贝贝网计划在2018年做线下门店；宝宝树正进军早教市场，与美国费雪集团合作进一线城市做社区的早教中心。

3.3.3. 线下母婴零售：依托发达城市，连锁品牌各有优势区域

专业化的线下零售具有线上不能比拟两大附加功能，质量保障+消费者教育。①若通过线上购买，货品经历货源地、发货仓、配送等较长链条，经手环节较多，存在假货风险；大型连锁直营门店对货源控制严格，且产品具有信誉保障，更易获得消费者信赖；②线上采购为根据需求进行挑选，而线下购物时可充分进行消费者教育，实地营销产品，可能会促使消费者购买计划外产品。

目前，国内大型连锁母婴商品零售企业都依托在经济发达的主要城市，并通过在多个区域建立分公司和连锁经营的方式逐步拓展地理覆盖范围，致力于发展成为专业的母婴商品零售商巨头。但由于大幅跨区域运作成本高，管理难度较大，相比当地领头羊企业，外地企业缺乏本土竞争力，使母婴连锁品牌的影响力有区域局限性。

4.1. 母婴服务延长客户逗留时间、提升客户粘性

公司在直营门店内设有的婴儿抚触、幼儿游乐等配套服务设施，一方面为带着婴幼儿购物的父母创造了便利，使其有了充足的逛店购物时间，另一方面也为婴童提供了一个休憩和玩乐的空间，使门店同样受到婴童的喜爱；此外，公司在门店内会定期举办各种亲子活动及母婴讲座，或与品牌商及其他母婴服务机构合作，提供儿童摄影、儿童早教、产后瘦身等各种增值服务，满足了消费者多方位的需求，从而有助于提升消费者顾客感知价值，增强消费者黏性。

根据罗兰贝格的分类，母婴服务市场可分为医疗保健、丽人、娱乐出行、金融服务、教育等。2015年，母婴服务市场规模约为7813亿，预计2016-2020年年均增速为17%，2020年母婴服务市场将达17373亿元。

根据公司2018-2020年规划，上海、宁波、杭州含游泳馆门店占比均将高于现有比例，厦门、无锡由于规划新开门店较多使该比例低于现有比例。含游泳馆门店比例提升有利于提升客户粘性、提升客单价，同时获得增量收入。

4.2. 依托门店品牌及店内导购，提升自有品牌占比

产品试错成本极高，零售品牌议价能力较强，母婴零售毛利率水平较高。对于母婴产品零售商而言，供应商相对分散，由于商品使用群体多为孕妇及婴儿，对于消费者而言试错成本极高，因此母婴零售品牌具有极高品牌溢价。以母婴零售商上市企业爱婴室为例，其毛利率水平显著持续高于零售行业平均水平（零售行业平均毛利率取永辉超市、步步高、红旗连锁、华联综超、家家悦、人人乐、三江购物、新华都、中百集团、高鑫零售的平均毛利率）。

根据招股说明书，未来公司拟提升自有品牌比例。①公司品牌已通过长期深耕母婴零售行业获得消费者的认可，“爱婴室”品牌将成为其销售产品的背书，更易取得消费者认可；②零售门店专业导购可向消费者介绍自有品牌，提升自有品牌的关注度。基于以上两点优势，我们认为公司有望实现自有品牌销售额占比的快速提升。

假设①2017年自有品牌贡献收入7%，②自有品牌毛利率比非自有品牌高8-16pct，③不考虑地区与品类的门店差异，已知2017年毛利率为28.41%，则：若自有品牌毛利率高于非自有品牌8-16pct，2020年自有品牌占比达总收入10-30%，2020年总毛利率可由提升29.2-30.9%。若以2020年自有品牌占比20%、自有品牌毛利率高于非自有品牌14pct估计，则2020年毛利率可达30.23%，平均每年提升0.6pct。

4.3. 自建+收购+加盟扩张

零售门店开设新门店是其实现收入增长的重要方式。参考行业经验，公司可通过自建、收购、以及加盟方式扩张。

公司已通过自建门店实现快速扩张，根据公司规划，未来三年，公司将在上海、江苏、浙江、福建、广东等5个省市的7个城市新设130家直营店（其中36家直营店中包含提供婴儿抚触服务的场馆）。根据现有计划，公司预计第一年新设40家门店，第二年新设40家门店，第三年新设50家门店，投资总额约为23,682.20万元。

我们认为公司也可通过收购及加盟的方式扩张，主要基于①零售门店具有较强“地产”属性，后入市场者优势地理位置可能难以取得，需要通过收购或加盟的方式争取门店；②爱婴室品牌效应明显，可利用品牌+管理+货源赋能原零售店，吸引商家合作、实现收购。

5.1. 收入及毛利测算

根据公司2018-2020年新建自营门店规划，我们通过估计各地新老门店数量、面积、坪效、并假设各门店毛利率每天提升0.6pct，做出以下估计：预计2018-2020年营收约为22.07/27.82/34.16亿元，对应增速分别为22.07%/26.04%/22.82%，2018-2020年毛利率依次为28.08%/28.54%/28.88%。

5.2. 开店催升销售费用率，规模效应促降管理费用率

由于公司迅速展店，培育期新店产生较多销售费用，销售费用率有所提升，其中，房屋租赁费用率以及人工费用提升明显。由于未来三年公司规划继续迅速展店，销售费用率或将维持现状或略有提升。

随着公司规模提升，规模效应逐渐体现，2018H1管理费用率有所提升。随着公司收入增长，预期管理费用率有望进一步降低。

5.3. 营运能力好转，现金充足

5.3.1. 营运能力好转，新店存货周转天数趋势分化，老店存货周转天数总体降低

2017年及2018H1，公司主要营运能力指标均呈同比好转的趋势，其中流动资产及总资产周转天数升高主要系公司上市后获得融资而暂未投入生产运营所致。

与2016年相比，2017年上海、福州新店存货周转天数较大幅度增加，宁波、厦门变动幅度较小，南通则大幅降低。各地老店存货周转天数，宁波、南通、嘉兴略有上升，其他地区均呈下降趋势。

5.3.2. 存货分析：存货水平较高，但90%以上为1年内存货

公司主要以直营方式组织销售，与加盟店备货由加盟商承担不同，直营门店需要公司自身保持充足的总仓及门店备货，从而致使期末存货水平相对较高。

公司处于快速扩张阶段，致使存货余额相对较大报告期内，公司处于快速扩张阶段，2015年度、2016年度及2017年度，分别净增直营门店 15 家、20 家和 10 家，公司经营规模扩大，销售收入持续提高，需要储备较多的商品，以及时满足客户的购物需求。此外，受元旦、春节等季节性因素而增加备货，也是每年度年末存货较高。

5.4. 现金流良好，在手现金充足，保障后续扩张

2013年-2018H1，公司经营性现金流稳健，货币资金充足。2018H1，公司货币资金1.57亿元，且持有4.04亿元理财产品（记为其他流动资产），可支配现金达5.61亿元。公司在手现金充足，充分保障后续扩张。

创始团队控股集中，具有深厚行业经验。爱婴室成立于2005年8月22日，是一家以直营门店为主、电子商务为辅、采用多种渠道为孕前至6岁婴幼儿家庭提供优质母婴用品和相关服务的专业连锁零售商，其销售商品涵盖婴幼儿奶粉、营养品、纸尿裤、喂哺用品、玩具、婴童服饰、洗护用品、孕产妇用品等大类。管理团队深耕行业数年，具有丰富行业经验。

六大品类各司其职，行业分散拓展空间广阔。公司产品主要分为六大品类，即乳制品类、棉纺类、玩具类、用品类、食品类、车床类，其中奶粉类销售额占比最高，用品类（包括洗护、纸尿裤等）次之。根据Euromonitor对各品类2017年市场规模的预测，估计公司销售的奶粉市占率约0.1074%，用品类市占率约0.1419%，棉纺类市占率约0.0517%，玩具市占率0.0279%。①奶粉业务收入占比最高，线下奶粉销售具有选购指导优势，爱婴室品牌深受信赖可为产品质量背书，且其部分产品具有价格优势，因此奶粉业务不仅为收入及利润的重要部分，也是重要的引流品类。②用品类以纸尿裤和洗护产品为主，收入占比近27%；纸尿布约670亿市场规模，2015年CR10达82.7%，洗护用品约170亿元市场规模，2014年CR6约为56.9,%，CR10约为64.6%。③玩具业务占公司业务比重较低，收入占比约5%高，约580亿市场规模，集中度较低，2014年前十大品牌市占率仅14%。④棉纺业务收入占比约12%，毛利率在所有业务中最高，2017年达42.09%；市场规模约为1671亿元，集中度较低，2015年童装行业前十大品牌集中度仅10.6%。

线下为主线上为辅，深耕华东进军华南。①爱婴室的销售渠道以直营门店销售为主，电子商务销售为辅，线上业务与线下业务相结合；直营门店的营业收入占营业总收入的97%以上，直营门店销售是爱婴堂的主要销售渠道。②总部位于上海，并在无锡、宁波、杭州、南通、绍兴、嘉兴、厦门、福州等地布局线下门店；截止2018年第三季度，公司已有直营门店212，建筑总面积达到127,096平米，其中，上海门店数最多，达到82家，浙江省共43家，江苏省为48家，福建省39家。

母婴电商威胁有限，线下门店壁垒坚固。母婴专营可分为线下品牌店、线下集合零售、垂直电商以及平台电商。目前，线上渠道与线下渠道呈现融合趋势，线上母婴电商多试图拓展线下母婴零售以获取粘性流量，线下零售店则设立线上销售平台以提升销售规模。我们认为：①综合电商：母婴为综合电商必争之地，天猫、京东、苏宁已占77.2%线上销售份额，并积极向线下门店延伸，但较难实现对门店的实际控制。②垂直母婴电商：逐渐降温，模式弊端逐渐暴露——扩大市场主要依靠低价引流，而此模式难以获得粘性用户，且要承担较重财务负担；未来发展必须找到粘性流量支点，线上社群与线下门店是垂直母婴电商的两大流量锚，目前母婴电商仍处于“定锚”阶段，未对线下零售构成较大威胁。③专业化的线下零售：具有线上不能比拟两大附加功能，质量保障+消费者教育。目前，国内大型连锁母婴商品零售企业都依托在经济发达的主要城市，并通过在多个区域建立分公司和连锁经营的方式逐步拓展地理覆盖范围，但母婴连锁品牌的影响力均有区域局限性，进行区域拓展是当前要务。

发展方向：优化服务，深耕自有品牌，稳步地域扩张。①母婴服务延长客户逗留时间、提升客户粘性：公司在直营门店内设有的婴儿抚触、幼儿游乐等配套服务设施，可延长客户逗留时间、提升客户粘性；根据公司2018-2020年规划，上海、宁波、杭州含游泳馆门店占比均将高于现有比例；②依托门店品牌及店内导购，提升自有品牌占比：母婴产品试错成本极高且信息不对称程度高，母婴零售品牌具有极高品牌溢价，公司可依托门店品牌及店内导购，提升自有品牌占比，若以2020年自有品牌占比20%、自有品牌毛利率高于非自有品牌14pct估计，则2020年毛利率可达30.23%，平均每年提升0.6pct；③零售门店开设新门店是其实现收入增长的重要方式，参考行业经验，公司可通过自建、收购、以及加盟方式扩张。

投资建议：稳步健行，问鼎母婴行业龙头。买入-A投资评级，6个月目标价42.93元。我们预计2018-2020年营收约为22.07/27.82/34.16亿元，对应增速分别为22.07%/26.04%/22.82%，净利润1.23/1.60/2.03亿元，对应增速31%/30%/27%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为42.93元，对应2018年35xPE。

宏观经济增速下行；

展店不及预期；

行业格局发生重大变化，电商龙头大举进军线下市场；

自有品牌拓展不及预期等。