【安信社服】民生教育：本科价值被低估，现金充足后续扩张潜力强

■公司本科价值被低估，低估幅度高于25%。①通过汇总统计上市公司收购高等院校的案例，从已披露数据的案例来看，本科院校的估值水平约为专科院校的1.5倍；②我们认为应对本科和专科给予不同估值，本科估值应为专科估值的1.5倍左右，故引入加权2018E净利=本科净利*1.5+专科净利，简化算法为加权2018E净利≈（本科生比例*1.5+专科生比例）*2018年净利；③通过将民生教育与新高教集团、中教控股相比较，可知考虑到本科与专科的估值差以后，民生教育的估值水平远低于另外两家公司；另由于民生教育获得约1亿元重庆政府财政补贴，直接扣减公司预计净利润1亿元后发现民生教育的估值仍远低于另外两家公司，低估幅度约为25%，考虑到其他高校同样享受部分政策优惠，可知公司本科价值被低估幅度应高于25%。

■行业“跑马圈地”时期，公司现金充足、流动性强极具竞争优势。①随着资本介入，民办高校行业集中度处于快速提升时期；且民办高等院校牌照稀缺、壁垒极高，外延并购成为民办高校集团扩张的重要方式；②民生教育现金充足、流动性较高，为后续的外延扩张准备了充足的弹药。

■以高教为主，从重庆迈向全国；以高中为辅，探索山东教育市场。①公司旗下目前拥有9所学校，其中自建4所：重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术学院、乐陵民生职业中等专业学校；收购3所：内蒙古丰州职业技术学院（青城分校）、重庆电信职业学院、安徽文达信息工程学院；另以民办公助的形式在山东省内成立2所高中：民生乐陵高中、渤海实验学校；此外，公司还进行了海外业务的拓展，投资了新加坡培根国际学院和香港能仁学院；②于重庆起家，已成为重庆地区民办高教龙头，重庆民办高校市场规模约54亿，增速近15%，重庆市内仍有较大增量空间；③收购内蒙古丰州职业学院（青城分院），异地复制能力得到验证，并收购安徽文达信息工程学院，进一步增强了本科阶段优势；④以民办公助形式，探索山东省内高中教育市场。

■投资建议：给予买入-A投资评级，6个月目标价1.90港币。我们预计公司2018-2020年的收入分别为6.31亿元/7.84亿元/8.60亿元，对应增速32.22%/24.23%/9.70%；归母净利润分别为3.21亿元/3.62亿元/3.93亿元。首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为1.90港币，对应2018年18.9xPE。

■风险提示：重大教学事故风险；外延并购不及预期；政策限制学费提价风险；招生情况不及预期；学额受到政策限制。

1.1. 本科价值被低估，低估幅度高于25%

1.1.1. 相较于专科学额，本科学额更为稀缺

全国普通高校本专科招生计划总量是①由国家发改委和教育部根据国家教育发展规划确定的五年、十年高等教育发展目标，②结合国家年度国民经济和社会发展实际情况，提出安排建议，③经全国人大审议通过后执行。国家安排分省普通高校本科招生计划总量时，重点考虑各省高考报名人数和入学机会、经济支撑能力和高校办学条件、区域公平和国家重大战略等一系列因素的变化动态调整。

为落实国务院简政放权的要求，进一步扩大省级政府高等教育统筹权，2016年教育部印发红头文件《教育部关于做好普通高职（专科）招生计划管理工作的通知》，地方所属高校的高职（专科）招生计划由各地教育行政部门根据本省实际自主确定，报教育部备案后组织实施。

因此，相对本科学额来说，专科学额限制性政策更宽松，本科学额十分珍贵、竞争更加激烈。

1.1.2. 本科院校估值水平为专科院校1.5倍左右

我们汇总统计了上市公司收购高等院校的案例，从已披露数据的案例来看，本科院校的估值水平显著高于专科院校。具有本科办学资格的高校，估值/学生人数（万元/人）均值为7.61，估值/净利润均值为59.37，估值/收入均值为8.28，均为专科院校相应比例的1.5倍左右。

1.1.3. 民生教育本科价值被低估，低估幅度高于25%

 根据以上分析，我们认为应对本科和专科给予不同估值，本科估值应为专科估值的1.5倍左右。故引入加权2018E净利=本科净利*1.5+专科净利，简化算法为加权2018E净利≈（本科生比例*1.5+专科生比例）*2018年净利。

通过比较新高教集团、中教控股与民生教育，可知考虑到本科与专科的估值差以后，民生教育的估值水平远低于另外两家公司；另由于民生教育获得约1亿元重庆政府财政补贴，扣除后（见下表*民生教育）发现民生教育的估值仍远低于另外两家公司，低估幅度约为25%。

1.2. 行业“跑马圈地”时期，现金充足、流动性强极具竞争优势

1.2.1. 公司在手现金充足

 与新高教集团及中教控股相比，民生教育历年现金流较为充裕。2014至2016年民生教育集团期末银行结余及现金分别达到3.75亿元、3.52亿元、6.02亿元、16.96亿元，2016及2017年增长幅度较大，说明现金流逐渐向好。而同期新高教集团期末银行结余及现金分别为2.19亿元、0.83亿元、1.79亿元、1.19亿元；中教控股期末银行结余及现金分别为3.32亿元、3.74亿元、2.47亿元、32.43亿元，仅17年现金流优于民生教育集团。

1.2.2. 负债水平低，流动性高

民生教育集团资产负债率远低于新高教集团及中教控股，偿债能力较强。2014至2017年民生教育资产负债率分别为16.55%、29.39%、29.36%、25.47%，而同期新高教集团资产负债率为65.8%、68.63%、53.17%、32.88%，中教控股资产负债率为37.63%、38.35%、34.63%、15.48%。

民生教育集团流动比率远高于新高教集团及中教控股，流动负债相对于流动资产相对较少，说明民生教育偿还短期债务的能力较好。2014至2017年民生教育流动比率分别为424%、293%、222%、318%，而同期新高教集团流动比率89%、25%、51%、36%，中教控股流动比率89%、89%、124%、356%。

1.2.3. 跑马圈地时期，弹药充足具备极大优势

随着资本介入，民办高校行业集中度处于快速提升时期；且民办高等院校牌照稀缺、壁垒极高，外延并购成为民办高校集团扩张的重要方式。民生教育现金充足、流动性较高，为后续的外延扩张准备了重组的弹药。

2.1. 深耕重庆，稳步扩张

民生教育集团正式成立于2005年12月，此前重庆人文科技学院与重庆工商大学派斯学院已于2003年相继成立，并于2005年4月创立重庆应用技术学院；2008年公司开始首个异地扩张，于11月收购内蒙古丰州职业学院（青城分院）；2016年9月签约托管乐陵职业中等专业学校。以上均已外商直接投资形式进行。

2017年3月，公司在香港联交所上市，此后由于法律限制，公司以协议控制的方式进行扩张收购。2017年8月收购安徽文达信息工程学院，11月收购重庆电信职业学院，并于12月实现并表；2017年9月，公司以较短的时间即被纳入港股通，进一步提高了流动性。2018年起，公司开始在山东省内探索高中教育，2018年2月成立乐陵民生高级中学，并于3月收购渤海实验中学全部举办者权益。

2.2. 股权集中，有利于提高决策效率

实际控股人持股74.6%，股权结构集中。与其他在香港上市公司采用的VIE结构不同，集团运用外商投资的方式直接运营下属学校。公司实际控股股东是公司的创始人李学春先生。李先生和女儿李宁女士通过诚悦投资分别间接持有公司67.5%和7.5%的股权。李先生家族共持有74.6%股权，股权结构比较集中。

由于政策限制，公司上市后的收购采用VIE架构进行。公司2017年3月上市后收购的安徽文达、重庆电信、渤海实验学校以及乐陵民生高中，均以VIE方式实现控股。

公司创办人、董事长李学春先生具有深厚教育管理经验及教育行业资源。李先生拥有超过10年的教育管理经验，是中国民办教育协会副会长，重庆民办教育协会执行会长，目前为中国人民政治协商会议全国委员会委员，并担任中国人民政治协商会议教科文卫体委员会委员。被教育部评为全国优秀教育工作者。

张卫平女士，2007年至2016年担任公司首席运营官，2016年获任公司行政总裁。从事教育行业有超过15年的经验，主要负责公司的管理和运营。张女士1998年获得法律硕士学位。1988年至2007年在西南大学担任多个职务，2007年起担任重庆市人大代表，2011年起担任中国民办教育协会高等教育专业委员会副会长。

左熠晨先生，担任副总裁职务。左先生于2002年毕业于北京外国语大学。2014年取得金融专业人士协会的国际财资管理师证书。左先生在银行实务方面有超过11年的经验，在加入公司前担任中国银行总行高级经理。

公司旗下目前拥有9所学校，其中自建4所：重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术学院、乐陵民生职业中等专业学校；收购3所：内蒙古丰州职业技术学院（青城分校）、重庆电信职业学院、安徽文达信息工程学院；另以民办公助的形式在山东省内成立2所高中：乐陵民生高中、渤海实验学校。此外，公司还进行了海外业务的拓展，投资了新加坡培根国际学院和香港能仁学院。

学生人数逐年稳步增长，2017年底在校生达到41120人，同比增长26%。重庆人文科技学院占比最大为1.95万人/+4.28%，重庆工商大学派斯学院1.05万人/+5.55%，重庆电信职业学院5948人，重庆应用技术职业学院2884人/+21.6%，内蒙古丰州职业学院（青城分院）2288人/+41.4% 。

学生结构中本科生占比较高，优于竞争对手。2016/2017学年在校生中本科生占77.9%，远高于中教控股和新高教集团。重庆人文科技学院和派斯学院本科生占比超过90%，其余为专科院校，未来有升本科的机会，本科生学费高于专科，因此本科生占比高的学生结构有利于提升整体毛利率。

集团师资力量雄厚，生师比下降、保障教学质量。教师人数由2013年的953名增长为2017年的1446名。约87.4%教师拥有学士及学士以上学位，约52.6%教师拥有硕士及硕士以上学位。多名教师被视为双师型教师，既有教学经验亦曾在相关企业工作。集团学校生师比由2014年的33.4降为2017年的28.4，进一步保障教学质量。

集团化管理运营实现资源共享，办学成效显著。学校教师资源共享，例如：重庆学校签订了教师资源共享协议，共享优质课程和教师资源，学校大额物资由集团统筹招标和采购，学校楼宇建设由集团统筹招标、建设和管理。集团逐步扩大网络化教学，开发和使用28门网络课程，校园实现信息化管理和服务。学校及师生获得国、省、市级奖项500多个，2017年95名学生被知名高校录取为研究生。

学生就业率远高于全国平均水平。根据弗罗斯特沙利文报告，2013至2015年中国高等教育行业整体平均初次就业率为77.4%、77.5%、77.7%比较，公司2014至2016年初次就业率分别约为90.2%、91.1%及88.9%。2017年学校为毕业生举办招聘会、双选会200余场，接待用人单位1000余家，学校28个专业年终就业率100%。相对较高的初次毕业生就业率表明集团良好的教育成果，并将继续提升品牌认知度及吸引优秀学生民生教育已经与近200家企业签订合作协议，保障学生能找到实习并顺利就业，其中包括华为、中国电信、长安汽车等知名公司。重庆人文科技学院新建了创业孵化基地，多项创业项目分别获得区县、省市级、国家级奖励。

3.2. 深耕重庆，已成为重庆地区民办高教龙头

3.2.1. 重庆政府大力支持民办高校发展，高教行业规模大、增速高

3.2.1.1. 重庆市大力扶持民办高校发展

重庆市民办教育政策相对宽松，且给予民办高校许多优惠政策。据重庆政府网报道，重庆市实施财政扶持、土地税收、人事政策、融资担保、招生政策五大扶持政策支持加快民办教育发展；重庆市还出台了一系列政策促进和规范民办教育发展。

3.2.1.2.重庆民办高校市场规模约54亿，增速近15%

重庆民办高校招生人数的CAGR远高于中国西部平均水平，为中国西部地区最高。根据弗若斯特沙利文报告，2010年至2015年，重庆民办高等教育的总招生人数由10.45万人增长至19.65万人，CAGR约为13.5%，预计2020年重庆民办高等教育的总招生人数将达到34.81万，CAGR约为12.1%。

重庆民办高等教育收益年复合增长率远高于西部地区平均水平且占比不断扩大，中国西部地区民办高等教育收益占全国比例也在不断扩大。根据弗若斯特沙利文报告，重庆民办高等教育收益由2010年人民币13亿元增长至2015年人民币28亿元，CAGR为17.0%。预计2020年的重庆民办高等教育总收益将达至人民币54亿元，CAGR为14.4%。

3.2.1.3. 民生教育为重庆市民办高校龙头

重庆民办高校市场高度集中。2016年，全市公办普通本科高校17所、民办本科高校8所，在渝军校3所。根据弗若斯特沙利文报告，2016年，重庆五大民办高等教育市场参与共占约46.9%的市场份额。民生教育集团在重庆的市场占有率在2015年居首位，约占15.1%的市场份额。

3.2.2. 重庆人文科技学院：重庆市最好的民办高校

重庆人文科技学院创办于2003年，是重庆第一所经教育部批准由独立学院转设为本科学历教育机构的民办学校，提供本科及大专教育、并向合资格少数民族学生提供预科教育。设置涵盖多个学科领域的约43种专业。重庆人文科技学院2017年底在校人数达到19529名，同比增长4.1%，学费收入2.7亿元，同比增长3.2%，生师比约为30。学校总占地面积105万平方米，总建筑面积40万平方米，共有169栋楼宇。学校2013年至2016年的毛利率都在60%以上；本科生占比例较高，约为90%。

重庆人文科技学院为中国民办本科院校竞争力100强的第37位，是重庆市唯一上榜的高校，也是重庆市最好的民办高校。

学校每年就业形势较为乐观，初次就业率远高于全国高校初次就业率77.7%的平均水平。2014至2016年，分别约有4217名、4292名、5099名毕业生，初次就业率分别为90.3%、92.5%及90.3%。2015年多名学生在全国课题大赛上获得一、二、三等奖及42名学生在省级课题大赛获得三等奖及以上殊荣，同时该校若干名毕业生被中国或海外其他大学（香港理工大学、北京师范大学、重庆大学、西南大学、中国石油大学）的研究院录取。

学校与中兴通讯建立校企合作制定实用课程级实践项目。2015/2016学年，重庆人文科技学院计算机工程学院与中兴通讯股份有限公司联合设立一个专注于咨询及通讯技术的联合计划。入选该计划的学生可同时接受学校教学及进行实践学习。实践课程主要由中兴通讯雇佣的教师。依赖校企合作方式，合作制定及设计实用课程及实践科目，以为学生带来最新技术发展以及第一手实践认知。

学校与香港能仁专上学院签订ACCA合作协议，若干ACCA相关课程将通过香港能仁专上学院与重庆人文科技学院的合作提供给重庆人文科技学院的学生。根据协议，两所学校可进行的合作可有以下几种：1）如果学生能在香港能仁学院完成第四年学习，则承认学生在重庆人文学院修读三年的学分，并授予香港能仁学院证书；2）重庆人文科技学校可以招聘若干香港能仁学院教师担任外教及向学生教授ACCA相关课程；3）获得重庆市教委会批准后，香港能仁学院可向重庆人文科技学院派遣教师教授ACCA课程。ACCA项目招收学生每人每年须额外支付1.2万元学费。

学校办学质量获得社会的认可：根据艾瑞深研究院最新发布的《2017中国大学评价研究报告》2017重庆民办大学排名第一的是重庆人文科技学院。2016年8月，重庆人文科技学院获选为首批参加中国教育部倡导的中美双百项目点的中国14所高校之一。

3.2.3. 重庆应用技术职业学院

重庆应用技术职业学院于2005年4月获重庆市人民政府批准成为高等职业学校，并于2006年12月在重庆市民政局登记，提供约16种专业的大专教育。

2017年底在校生人数达到2884名，同比增长18.8%，学费收入1765.3万元，同比增长27.5%，生师比约为20。学校占地面积13万平方米，建筑面积6万平方米，4栋楼宇，与校企合作伙伴建立47个校外实训就业基地。

2013至2017年学校在校生人数由1974名增至为2884名，CAGR为9.94%。学费由2013的 7000元—10000元逐年调整至2017年的8000元—8800元，学费每年调增幅度不大。学校2013年至2015年的毛利率分别为56.1%、46.3%、26.6%，2016年前十个月毛利率为1.3%。

2014至2016年，学校分别约有612名、787名、341名毕业生，初次就业率分别为92.0%、94.9%及97.7%。

学校已制定校企合作计划，整合学校第三方企业及机构的资源，打造集学院教学与实践培训于一体的有益教育环境。举例来说，与当地酒店、汽车厂商、软件公司、及当地科技公司建立合作。除与第三方企业及机构合作外，重庆应用技术职业学院2016年9月与重庆工商大学派斯学院订立协议。

3.2.4. 重庆电信职业学院：收购51%股权

2017年11月，集团通过协议控制主体重庆悦城公司出资1.25亿元人民币，获重庆电信职业学院51%权益。

重庆电信职业学院位于重庆市永川区卫星湖文化旅游区，提供大专学历教育，设有6个学院23个专业。2017年底在校生5948名，学费收入535.1万元。校园占地1300余亩，校舍面积20余万平方米。学院正筹建新校区，新校区位于重庆市双桥经济技术开发区龙水湖畔，占地近700亩，规划建设校舍15万平方米，建成后学校招生规模有望进一步扩大。现有学院教职工312名，其中专任教师249人，生师比为26。教授、副教授51名，博士6名，硕士研究生学位教师102名，“双师素质”教师130名。

重庆电信职业学院2016年收入4.84亿元/+7.0%，净利润6791万/-32.1%，并入集团后有望通过资源整合及运营管理提高、降低负债水平减少财务费用来提高招生人数及毛利和净利润率。

重庆电信职业学院本地生源占比例较大，就业率高于全国平均水平。2017届毕业生1492人，其中重庆本地生源1211人，总就业率98.73%；2016届毕业生1362人，其中重庆本地生源1297人，就业率98.6%； 2015届毕业生1356人，其中重庆本地生源1297人就业率98.3%。

学校在校企合作方面成绩斐然。学校与华为技术有限公司、中国移动、京东方、华道数据、中软国际、美联国际物流、广达电脑有限公司、英业达集团、重庆先特服务外包、香港电讯盈科、台湾致伸科技、重庆西永微电园等知名企业建立了稳定的校企合作关系，并与华为技术公司等知名企业合作实施订单式培养，为学生的就业提供了坚强后盾。

学校教学成果显著，获得社会认可。“电子信息工程技术”、“软件技术”、“电信服务与管理”专业获得重庆市专业能力提升项目（骨干专业）建设立项；学校共立项重庆市级及以上科学研究、教学改革和社科项目20余项；在全国省市大学生技能竞赛、创业大赛、体育竞赛等多方面，学生获奖数量和质量取得重大突破。同时，学校就业工作水平逐步提高，就业率在重庆市同类高校中名列前茅，社会及用人单位对我校毕业生满意度逐年提高，就业质量逐步提升。

3.3. 扩张战略：以高教为主，迈向全国；以高中为辅，探索山东教育市场

3.3.1. 内蒙古丰州职业学院（青城分院）：公司异地复制能力得到验证

内蒙古丰州职业学院（青城分院）位于中国内蒙古呼和浩特市，提供大专学历教育，设置11个专业，集团2008年成为学校出资人之一并有权享有青城分院的全部权益。青城学院2017年底在校生人数达到2288名，同比增长40.5%，学费收入1496.4.4万元，同比增长40%，生师比约为22。学校占地面积4560.35平方米，建筑面积5824.02平方米，10栋楼宇，亦租赁一栋建筑面积约1.8万平方米楼宇学校利用率在80%左右，满足学生扩张的空间需求。

青城学院15年到17年学生人数增长较大，专科生学费稳定增长，[3+2]项目学费大幅上涨。学生2013至2017年学校在校生人数由1444名增至为2288名，CAGR为12.2%。专科学费由2013的6000元逐年调整至2017年的6500元—7000元，学费每年调增幅度不大。[3+2]项目（三年中等职业教育后参加国家统招考试以继续接受高等职业教育项目的五年职业研究项目）学费由2016年的2500元调增至2017年的4500元，上调幅度较大。学校2013年至2015年的毛利率分别为62.8%、63.5%、61.4%，2016年前十个月毛利率为56.9%。

2014至2016年，学校分别约有509名、288名、223名毕业生，初次就业率分别为91.6%、92.4%及35.9%。

[3+2]项目能提供大专学位对学生具有较强吸引力。毕业于[3+2]项目（三年中等职业教育后参加国家统招考试以继续接受高等职业教育项目的五年职业研究项目）的学生符合资格领取该校大专学位，2016/2017学年[3+2]项目学费也出现大幅上涨，说明其对一些初中毕业准备读中职的学生来说比较有吸引力。

3.3.2. 安徽文达信息工程学院：收购51%股权

安徽文达信息工程学院成立于2001年，2011年升格为本科院校，提供本科及专科教育。民生集团于2017年8月出资5亿元收购安徽文达信息工程学院51%的股权，同天集团发布公告，与多方签署框架协议，拟投资1亿元获得安徽蓝天国际飞行学院和安徽合肥信息技术学校各51%权益。

安徽文达学院2016年营收1.1亿元/-2.4%，毛利4974.2万元/-20.3%，净利润3067.6万元/-30.4%，主要系负债水平较高拖累公司盈利能力。集团收购后将致力于改善学校硬件环境和管理、降低负债水平以减少财务费用，扭转学校净利润下滑的态势。

学校现有全日制在校生约1.2万人，设有计算机工程学院、电子工程学院等11个二级学院、3个研究所和1个继续教育学院。有国家职业技能鉴定所一个，省级示范实验实训中心一个。学校占地1098亩，建筑面积26万平方米，其中教学楼8幢，实训楼4幢，体育馆、图书馆各1幢，学生宿舍18幢，4个食堂，2个浴场，可满足15000名学生的教学生活需要。教学科研仪器设备总值6862万元，校外实习基地97个。

学校专任教师503人。专任教师中，有教授53人，副教授138人。有5人享受国务院和省政府特殊津贴， 20人在全国和省级学术团体担任会长、副会长或秘书长。

学校毕业生就业显示了“三高”特点：一是就业率高，一直保持在98%以上；二是专业对口率高，达80%左右；三是工资薪酬高，人均月薪高于同层次高校毕业生20%以上。

3.3.3. 乐陵民生职业中等专业学校

集团于2016年9月20日在中国山东省德州乐陵市成立乐陵民生职业中等专业学校，计划投资人民币2亿元，相关建设施工已经启动，建成后将可以容纳6,000名学生就读，首批学生预计于2018年9月入学。

3.3.4. 以民办公助形式，探索山东省高中教育

3.3.4.1. 渤海实验学校

2018年3月，民生教育集团以协议控制主体收购山东省寿光市渤海实验学校100%的举办者权益，总价款为人民币1.5亿元。根据权益转让协议，渤海实验学校原举办者委派公派人员（教师、管理人员）全部留用，公派人员应战学校总教师和管理人员的80%以上，今后若学校拓展运营规模，新增加教师中公派人员比例不低于额外增聘教师及管理人员的50%。公派人员的工资和社会保险由原举办者承担。上级已拨付或新拨付给学校及学生的政策性补助、扶持资金原举办者全部及时拨付，原举办者负责落实渤海实验学校继续享受财政优惠政策。

山东省寿光市渤海实验学校（中国科学院大学基础教育研究院附属实验中学及寿光市第一中学分校）总投资7.5亿元，占地400多亩，建筑面积12.8万平方米。2017年底在校学生2500人，老师260人。2017年学生培养费5000元/生/学期。

渤海实验学校签署西校园租赁协议，以便扩大办学规模。西校园可容纳2700学生。第一年免收租金，第二、三、四年租金全部奖励给渤海实验学校用于办学；租赁期10年，期满后渤海实验学校有优先续租权和优先购买权。预计2018年，在校学生人数可达3000人左右。

3.3.4.2. 乐陵民生高中

2018年2月12日，民生集团指定杰睿公司（协议控制主体）与乐陵政府订立关于拟在中国山东省德州乐陵市设立提供高中一年级至高中三年级中学教育的高级中学的协议及补充协议，即民生教育集团附属乐陵高级中学校。根据乐陵协议，举办民生乐陵高中总投资预算约为人民币2亿元。

民生乐陵高中将按照山东省规范化学校标准，建设成为一所拥有60个班级共计约3,000名学生及相应配套设施的全日制高级中学。协议各方将争取学校于2018年9月前招收学生。

根据协议，杰睿公司负责民生乐陵高中学校校园的建设及相关配套设施的采购。乐陵政府负责协调民办民生乐陵高中、学校校园建设及配套设施所必须的相关行政手续的办理。乐陵政府也将负责保证学校所必须的基础设施，如交通、排污、电力、供水、供气等。乐陵政府将提供200亩教育用地，由民生乐陵高中用于学校发展。自2018年至2022年8月期间（帮扶期），乐陵政府将从乐陵一中选派教师和管理人员（帮扶人员）安排在乐陵高中且帮扶人员不低于80%。杰睿公司有权委派乐陵高中一名副校长和一名财务总监，乐陵政府负责支付以上人员的基本工资、社会保险和住房公积金，乐陵高中负责支付帮扶人员的绩效工资和奖金。

根据我们对各校的经营预测，预计公司2018-2020年的收入分别为6.31亿元/7.84亿元/8.60亿元，对应增速32.22%/24.23%/9.70%；归母净利润分别为3.21亿元/3.62亿元/3.93亿元。

公司本科价值被低估，低估幅度高于25%。①通过汇总统计上市公司收购高等院线的案例，从已披露数据的案例来看，本科院校的估值水平约为专科院校的1.5倍；②我们认为应对本科和专科给予不同估值，本科估值应为专科估值的1.5倍左右，故引入加权2018E净利=本科净利*1.5+专科净利，简化算法为加权2018E净利≈（本科生比例*1.5+专科生比例）*2018年净利；③通过比较新高教集团、中教控股与民生教育，可知考虑到本科与专科的估值差以后，民生教育的估值水平远低于另外两家公司；另由于民生教育获得约1亿元重庆政府财政补贴，直接扣减公司预计净利润1亿元后发现民生教育的估值仍远低于另外两家公司，低估幅度约为25%，考虑到其他高校同样享受部分政策优惠，可知公司本科价值被低估幅度应高于25%。

行业“跑马圈地”时期，公司现金充足、流动性强极具竞争优势。①随着资本介入，民办高校行业集中度处于快速提升时期；且民办高等院校牌照稀缺、壁垒极高，外延并购成为民办高校集团扩张的重要方式；②民生教育现金充足、流动性较高，为后续的外延扩张准备了重组的弹药。

以高教为主，从重庆迈向全国；以高中为辅，探索山东教育市场。①公司旗下目前拥有9所学校，其中自建4所：重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术学院、乐陵民生职业中等专业学校；收购3所：内蒙古丰州职业技术学院（青城分校）、重庆电信职业学院、安徽文达信息工程学院；另以民办公助的形式在山东省内成立2所高中：民生乐陵高中、渤海实验学校；此外，公司还进行了海外业务的拓展，投资了新加坡培根国际学院和香港能仁学院；②于重庆起家，已成为重庆地区民办高教龙头，重庆民办高校市场规模约54亿，增速近15%，重庆市内仍有较大增量空间；③已收购内蒙古丰州职业学院（青城分院），异地复制能力得到验证，并收购安徽文达信息工程学院，进一步增强了本科阶段优势；④以民办公助形式，探索山东省内高中教育市场。

投资建议：给予买入-A投资评级，6个月目标价1.90港币。我们预计公司2018-2020年的收入分别为6.31亿元/7.84亿元/8.60亿元，对应增速32.22%/24.23%/9.70%；归母净利润分别为3.21亿元/3.62亿元/3.93亿元。首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为1.90港币，对应2018年18.9xPE。

重大教学事故风险；

外延并购不及预期；

政策限制学费提价风险；

招生情况不及预期；

学额受到政策限制。