九毛九深度报告：明星品牌太二酸菜鱼推动业绩快增，快时尚餐饮龙头潜力可期【安信商社刘文正】

核心要点

■快时尚餐饮品牌领先企业，多品牌门店扩张推动业绩成长。1）公司是成立于2005年的一家中式连锁经营快时尚餐饮集团，主品牌为太二和九毛九。2）创始人管毅宏持有公司61.44%的股权，拥有超23年餐饮经营经验，孵化的新品牌中员工持股比例均达15-20%，激励充分。3）公司营收2017-2018年增速均超过26%，2019H1营收达12.37亿元/YoY+41.5%，净利润在2019H1快速增至1.02亿元/ YoY +81.0%。其中，太二和九毛九占总营收98.7%，太二在2017-18及19H1利润增长分别167%/87%/156%且为未来开店的重点品牌，至2019H1利润增至1.25亿元，占公司整体利润52%。

■酸菜鱼市场凭借标准化，易复制的优势，为中餐易扩张的优质赛道之一。①酸菜鱼餐厅以酸菜鱼为主菜，无需提供过多菜品使得SKU少，且酸菜鱼食材、制作、口味均易标准化，对厨师依赖程度小，相对正餐而言更复制和品牌化扩张。②根据Frost&Sullivan数据，2018年全国酸菜鱼市场规模123亿元，预计2018-2024年CAGR达33.7%并至2024年705亿元。因此，酸菜鱼餐饮同为餐饮连锁中优质赛道之一。

■成长性：短中期在IPO募资下以太二等餐厅标准化复制扩张，长期有望进军大型餐饮连锁集团。1）短中期门店扩张：①太二：系酸菜鱼餐厅市场龙头，市占率行业第一（据招股书）。太二凭借翻台率高（1H19为4.9台）、投资回收期短（1个月收支平衡、7个月现金投资回收）、模式新（个性化反向营销，强化传播效应）使得标准化复制能力强，在2019-2021年期间将以一线和新一线开店为核心，计划分别新增太二餐厅60/80/100家，对应公司当年新开店总数的65%/66%/64%。②九毛九：西北菜领军品牌之一，为公司最早创立的品牌，1H19门店数149家，2019-2021年计划新增16/18/20家。③2颗鸡蛋煎饼：2017年推出，以自营+加盟轻重结合模式展店，19年上半年自营/加盟各20/35家，各贡献总收入0.8%/0.4%，计划2021年自营/加盟门店增至62/300家。2）中长期进军餐饮连锁集团：公司标准化扩张和经营经验丰富，5个品牌并行运作，7个职能部门支持品牌运营，形成较成熟的品牌孵化体系；各品牌由独立团队负责，股权激励机制健全，长期看有望向大型餐饮连锁集团进军。

■投资建议：买入-A投资评级。预计公司2019-21年收入增速47%/32%/57%；归母净利润1.69/2.01/3.83亿元，对应增速142%/19%/90%。2020年增速放缓主要系疫情影响所致，给予12个月目标价12.50港元，相当于20-21年PE分别为76.5x/40.3x。

■风险提示：新冠肺炎影响超预期；门店扩张不及预期；品牌孵化不及预期等。

1. 九毛九：餐饮品牌孵化能力突出，太二助力业绩高速增长

公司目前旗下主要有5个餐饮品牌（截至2019年12月22日）：九毛九（全自营143家）、太二（全自营121家）、2颗鸡蛋煎饼（自营21家，加盟41家）、怂（自营1家）、那未大叔是大厨（自营1家）。

1）九毛九：是公司的创始品牌，作为华南地区第一家以西北菜为主打的连锁餐厅品牌，位列中国西北菜餐饮市场TOP2。九毛九用餐场景定位于为家庭聚餐，提供60-80种菜品，以山西面食及家常菜为主，人均消费在50-70元。餐厅选址中心一直锁定购物中心，随着购物中心数量的增长以及居民外出用餐次数的增长，九毛九的业绩实现快速增长。

2）太二：是公司于2015年创立的新品牌，以酸菜鱼为主打菜品，占据中国酸菜鱼市场TOP1的龙头地位。在“2019中国酸菜魚十大品牌榜”中排名第一。太二的用目标客户群为追求新鲜/独特用餐体验的年轻用户。相较于定位家庭聚餐的九毛九，太二不接受4人以上用餐，弱化社交属性，专注餐饮本身。提供不超过23种菜品，人均消费为70-90元。凭借独特而有趣的品牌文化，快速占领酸菜鱼市场，门店快速扩张，成为公司主要收入来源之一。

3）2颗鸡蛋煎饼：是公司2017年推出的快餐品牌，进军小吃市场。该品牌于2018年开放加盟，以雇员加盟商模式实现快速扩张，目前在自营和加盟两种模式下经营。2颗鸡蛋煎饼以中式煎饼为主打产品，产品定位“健康/方便/快捷”，一般不设堂食，人均消费为20-30元。

4）怂和那未大叔是大厨：是公司2019年推出的新的餐饮品牌。其中怂主打冷锅串串，目标客户群为年轻消费者，人均消费为50-70元。而那未大叔主打精品粤菜，定位中高端餐饮消费，采用多级会员制，有为VIP顾客设置的专属用餐区及定制菜单，人均消费为120-150元。

1.2. 创始人持股61.4%掌握绝对控制权，孵化品牌中员工持股比例高

控制权集中，创始人管先生拥有绝对话语权，持有61.44%的股权。从股权结构看，九毛九曾在2014&2015年引入外部投资，实控人为创始人管先生，通过GYH BVI持有公司61.44%的股份，MT BVI的27个人中22名为公司雇员，5名为前雇员，MX BVI的33个人中，23名为公司雇员，9名为公司前雇员，1位位外部投资者。

新品牌员工持股比例高，调动工作积极性，助力品牌孵化。2015年起九毛九陆续孵化了太二、怂、广州两颗鸡蛋、那未大叔四大新品牌，均设置了较高的员工持股比例，其中太二为15%，怂、两颗鸡蛋、那未大叔均为20%。较高的员工持股比例，有助于带动员工积极性，在新品牌孵化的过程中，品牌经营好坏与员工自身利益高度挂钩，因此员工为努力品牌经营出谋划策，积极运营，有助于品牌的成功孵化。

1.3. 展店复盘：太二核心驱动、两颗鸡蛋煎饼助力门店快速扩张

门店加速扩张，太二、两颗鸡蛋煎饼为主要扩张力量。2015年公司推出太二，2017年孵化两颗鸡蛋煎饼并在2018年开放加盟，门店扩张进入加速期，2016年太二门店数量仅为13家，截至2019年6月30日，门店数量达91家，远高于九毛九门店扩张速度。两颗煎蛋煎饼自2018年下半年开放加盟以来，门店扩张速度加快，自2017年的8家扩张至2019H1的55家。

太二门店扩张重点在一线&新一线城市，九毛九门店分布更为均匀。一线城市为太二的重心，扩张速度快，2016年一线城市门店数为9家，截至2019年H1一线城市门店数达54家，占比达59%。新一线城市门店数量快速增长，2018年7家，2019H1达到15家，占比16%。2019年H1，一线及新一线城市门店贡献收入4.04亿元收入，占比75.2%。九毛九扩张速度平稳，2016年门店数为128家，2019年H1门店数达144家，增速平稳。门店主要分布于一线城市，但在二、三线城市数量分布较太二更为均衡。截至2019年上半年，一线城市门店数75家，占比52%，其他城市层级占比均在13-18%范围内。

2颗鸡蛋煎饼是公司首次尝试加盟模式，雇员加盟商模式帮助公司快速实现门店扩张。加盟模式是餐饮品牌惯常采用的扩张手段。过去公司为保护品牌价值，旗下的餐饮品牌均为直营。2颗鸡蛋煎饼则是自营模式和加盟模式共存。为实现快速扩张，公司采用“雇员加盟商”模式，利用公司内部员工资源，鼓励管理层所选的员工成为加盟商或推荐合适的加盟候选人。在扩张初期，公司采用较为优惠的加盟条款，包括豁免加盟费和餐厅经营保证金，帮助2颗鸡蛋煎饼实现快速扩张，自2018年下半年开放加盟以来，截至2019年12月22日，公司已发放41张加盟商牌照。2018年及2019年上半年，源于雇员加盟商所经营的加盟餐厅占所有加盟餐厅收入的87.5%及67.5%。

1.4. 公司经营：太二业绩增长亮眼，公司整体业绩稳步增长

太二餐饮品牌2017-18及19H1利润分别增长167%/87%/156%，至19H1利润增至1.25亿元，占公司整体比重52%。公司整体营收保持高速增长，2017/2018年增速均超过26%，2019H1营收达12.37亿元，增速达41.5%。从品牌来看，九毛九和太二为公司主力品牌，2019H1合计营收占比98.7%。其中，太二餐厅营收增速亮眼，营收占比不断提升。2016年太二营收0.68亿元，占比仅5.8%，2017年营收达2.44亿元，同比增长259.9%，占比提升至16.6%。18及19H1太二保持了120%以上的增速，截至2019H1，太二营收5.38亿元，占比43.5%。2019H1，九毛九和太二为公司贡献103%的利润，填补其它品牌经营造成的亏损。2016年太二利润0.2亿元，占比仅10.4%，2017年利润达0.54亿元，同比增长167%，占比提升至21.7%。截至2019H1，太二实现利润1.25亿元，占比51.9%。

公司盈利能力稳定，利润率与净利率保持平稳。2016/17年九毛九整体的利润率保持在10%以上，2018年营业利润率小幅下降为8.56%，或系2018年下半年两颗鸡蛋煎饼开放加盟，自加盟商确认的收益无法覆盖分配至加盟餐厅的管理成本，拖累公司利润率。截至2018年12月31日，加盟餐厅给公司带来收入1.2百万元，净亏损15.6万元，截止2019年6月30日，加盟餐厅为公司贡献收入5.3百万元，纯利29.6万元。

1.5. 发展规划：高速扩张门店+丰富品牌矩阵+提升供应系统支持能力

募集资金助推门店加速扩张，丰富品牌矩阵，太二为公司的主要扩张力量。扣除上市应付的包销佣金、费用及估计开支后，公司总共募集的资金净额为24.03亿港元。基于公司现有的标准化、易复制的业务模式，公司计划使用72%的募集资金（即17.31亿港元）用于门店的快速扩张：①太二：迎合酸菜鱼市场的增长趋势，公司计划使用48%的募集资金（即11.54亿港元）于2020/21年开设80/100家太二餐厅，其中一线城市每年的新开门店数计划6-10间以提升品牌影响力，新一线及省会城市等30余个城市每年新开1-2间以进行全国化布局；②九毛九：基于巨大规模的西北菜市场，公司计划使用9%的募集资金（即2.16亿港元）于2020/21年开设18/20家九毛九餐厅，新门店主要开设于华南地区，采用最新的业务模式，即精简菜品供应品种（剔除低销量、制备工艺复杂的菜品），提高标准化制作水平；③其他品牌：为扩充公司的品牌矩阵，公司计划使用10%的募集资金（即2.40亿港元）于2020/21年开设24/36家其他品牌餐厅，包括2颗鸡蛋煎饼（自营）、怂及那未大叔是大厨，主要开设于华南地区。

餐厅供应能力的保障及升级。由于公司门店的不断扩张，对餐厅供应能力的要求也在不断提升，公司计划使用4%的募集资金（即0.96亿港元）用于在2021年前于佛山开设新的中央厨房，以补充门店扩张导致的现有中央厨房产能、产量的不足；3%的募集资金（即0.72亿港元）用于翻新现有的中央厨房及升级现有的生产设备，以满足公司不断扩张的品牌矩阵导致的对设备、设施的需求的改变及提升。

2. 酸菜鱼为餐饮高成长赛道，快时尚成行业需求趋势

2.1. 行业空间：连锁化为餐饮长期趋势，酸菜鱼&煎饼均为高成长赛道

领先企业、连锁餐厅具有更强的市场竞争力，品牌化、连锁化成为餐饮行业趋势。餐饮市场规模大，以独立运营的餐厅为主导，但由于连锁餐厅具有强大的品牌曝光度，更大的业务规模和客户群，以及中央厨房在食品供应和运营标准化方面的优势，保证了产品质量及餐厅翻台率，迎合了消费者期望并提升餐厅经营效率，因此品牌化、连锁化逐渐成为趋势。2014-2018年，连锁餐厅于整个餐饮市场的收入占比由18.8%升至19.5%，预计2024年，连锁餐厅收入占比为20.1%，连锁餐厅市场占比小幅增长。受益于整体餐饮市场的高速增长，连锁餐厅收入将继续保持增长。消费者对品牌声誉、食品安全、餐厅服务等各方面的重视程度愈来愈强，预计连锁餐厅数量的增长将超过非连锁餐厅。拥有完善供应链体系、标准化流程及资本支持的领先企业具有更强的市场竞争优势。根据公司招股书，2018年前100大企业合计实现收入2410亿元，较2017年增长12.2%，超过行业整体增长率。

西北菜全国千亿市场但增速平稳，酸菜鱼2018年全国123亿元市场赛道小，但2019~24年行业CAGR预计33.7%需求有望高增。九毛九集团核心品牌为九毛九和太二酸菜鱼。九毛九餐厅主打西北菜系，人均消费为50-70元，根据Frost&Sullivan，我国全服务西北菜市场2014-2018年复合增速为10.2%，2018年市场规模达1682亿元，预计2024年市场将达2854亿元，2018-2024年CAGR达9.2%。太二餐厅处于酸菜鱼这一细分赛道，酸菜鱼作为传统川菜品类，持续受到消费者青睐。根据Frost&Sullivan，2014-2018年复合增速达32.3%，2018年市场规模123亿元，预计未来6年CAGR达33.7%，2024年市场规模达705亿元。

全国煎饼市场规模17年203亿元，2018~22年预计增速19.3%同为较高成长赛道之一。2017年我国煎饼市场规模达到了203.15亿元，同比2016年增长了17.49%。预计到2022年，我国煎饼市场的规模将达到491亿元，CAGR达19.3%煎饼市场进入壁垒相对较低，市场竞争格局极其分散，同质化极其严重，煎饼作为高频度重复消费，市场经营者以街头小摊、小店模式为主。随着消费者的需求越来越多样化，对就餐环境卫生等方面要求的提升，连锁化煎饼店在品牌维护、卫生管控方面具有更强的竞争力。

2.2. 需求趋势：年轻人外出就餐频次提升，快时尚餐饮需求提升

外出就餐频次增长，年轻顾客为主要消费力，就餐时间较短，快时尚餐饮需求持续提升。随着生活节奏的加快，对生活的品质要求的提升，消费者外出就餐的频次越来越多，年轻消费者这一特点更为突出，根据艾瑞咨询2018年发布的《中国新餐饮消费行为趋势研究报告》显示，2018年，51.8%的消费者外出就餐频次有所增加，90后相较70/80后外出就餐偏好更强，是餐饮市场的主要消费力。8成以上消费者外出就餐时间在60分钟内，其中22.7%控制在30分钟内，58.4%的消费者用餐时间在30-60分钟内，这一消费习惯，助推了快时尚餐饮的发展。标准化、规模化的餐厅在备餐时间上更具效率，为迎合当下年轻人消费个性化的要求，快时尚餐厅的餐厅布置、营销方式更为新颖。如太二酸菜鱼定位纯吃饭场景，弱化用餐社交功能并简化产品外的其他服务，较少的SKU选择，帮助备菜标准化，提高餐厅服务效率，缩短顾客用餐时间。太二采用的反向营销符合90后个性化趋势，容易引起消费者关注。餐厅通过店内黑白漫画装修风格、“太二太傻店老板”的品牌故事、“对暗号”等个性化方式传播品牌文化，借助在“好口味”的背后支撑下，引发口碑效应，提高餐厅知名度并带来源源不断的客流。

2.3. 复制性：酸菜鱼为单一菜系且SKU少易标准化，西北菜仍依赖厨师

酸菜鱼是中餐中优质赛道。1）酸菜鱼食材供给稳定，材料及制作都容易标准化。2）酸辣口味口感重，味觉记忆深刻，符合年轻人口味。3）鱼类食材符合现在健康化饮食趋势。4）各类食材中，鱼、猪手、豆腐、萝卜等属于毛利较高的产品，因此酸菜鱼是中餐中容易扩张的优质赛道。

酸菜鱼作为单一菜系餐厅，菜品sku少，易标准化。酸菜鱼餐厅主要消费产品为酸菜鱼，搭配其他菜品，后厨备菜难度低，点餐及出餐效率高。相较于传统中餐厅，对厨师要求较高、依赖程度高，酸菜鱼则弱化了厨师对于菜品口味的影响力。酸菜鱼主要由酸菜和鱼，搭配各种佐料制作而成。其中影响菜品口味的关键是酸菜的口味、品质以及鱼的选择、品质，酸菜的批量制作和鱼品种的选定及采购都易标准化，有助于把控餐厅出品品质。酸菜鱼领先品牌太二、鱼你在一起提供的菜品种类均较少。太二只供应不多于23种的其他菜品，鱼你在一起创立之初则是“6+6+5”模式，即6款产品、6个配菜、5款饮料，主食馒头、米饭免费吃，共有17种菜品。

西北菜sku较多，口味品质受厨师手艺影响大。定位家庭聚餐的西北菜，为顾客提供更多菜品选择，菜品种类丰富，与传统中餐厅类似，西北菜制作对口味的把控更依赖厨师的技术。西北菜领先企业西贝莜面村共提供70道左右的菜品，而九毛九则提供60-80道菜品。

2.4. 竞争格局：太二为酸菜鱼龙头，九毛九为西北菜领先企业之一

西北菜和酸菜鱼市场竞争格局较为分散，太二酸菜鱼和九毛九在各自市场保持领先。根据公司招股书，太二市占率2018年4.4%，九毛九2018年市占率0.8%。酸菜鱼和西北菜餐饮竞争格局都较分散，但酸菜鱼市场较西北菜市场竞争较集中，2018年西北菜市场CR3占比仅4.3%，90%以上的西北菜餐厅都是非连锁餐厅。酸菜鱼市场CR3占比11.2%，三大市场参与者中，仅太二完全保持自营，相较于采用加盟模式的竞争者，太二具有更强的产品品质、餐厅运营、品牌价值管控能力。

     3. 短期凭太二快速标准化开店，长期有望向大型餐饮连锁集团进发

九毛九和太二截至19H1合计占公司主业收入98.7%收入，除2颗鸡蛋煎饼具有自营和加盟两种模式，其余品牌门店均为公司自营。短期内公司成长将以外延展店主，2019-2021年开店将以太二为核心，九毛九和2颗鸡蛋煎饼为辅，长期通过成熟的标准化经营体系以及品牌孵化能力具备向更多细分市场扩张潜力，未来有望成为大型餐饮连锁集团。

3.1. 短中期：太二餐厅核心驱动，未来3年门店有望快速扩张

3.1.1. 太二：酸菜鱼龙头，高翻台率&回收快，为公司未来3年开店核心

公司顺应酸菜鱼餐厅高速发展态势，2019-2021年展店将以太二酸菜鱼为主，一线及新一线为开店重心。①太二未来开店：2016-1H19公司自营门店数由142家新增120家至262家，其中太二酸菜鱼由13家新增78家至91家，新增120家餐厅中太二酸菜鱼占比75%，使得太二酸菜鱼占公司营业收入的比重由2016年的5.8%逐年提升至1H19的43.4%。根据招股书披露，公司在2019-2021年的开店仍将以太二酸菜鱼为核心，2019-2021计划分别新增门店60/80/100家，对应占公司每年的计划开店数65%/66%/64%。②新开店分布：截至1H19，太二59.3%的门店位于一线城市（54家），26.4%的门店位于新一线和二线城市（24家），14.3%的门店位于三线及以下城市（13家），呈倒金字塔型结构。因太二酸菜鱼餐厅尚处于初步扩张阶段，一线城市尚未开拓完全，从公司未来扩张计划来看，2019-2021年计划在一线/新一线/二线/三线及以下城市各新开95/86/51/8家太二餐厅，未来扩张的重点将放在一线及新一线城市。

翻台率高、投资回收期短、模式新颖，三大特点使得太二成为公司未来开店重点。

1）翻台率高：精简SKU+弱化社交，“快”商业模式推高翻台率。太二的翻台率自2016年以来不断提升，由2016年的3.6倍增至1H19的4.9倍，与同业公司相比，太二翻台率较高，主要因为聚焦酸菜鱼单品+定位纯吃饭场景，直接提高点餐出餐用餐效率：①以酸菜鱼为特色，少SKU提高点餐出餐效率：太二最大的竞争力是酸菜鱼单品，菜品SKU少而精。为保证产品品质和口味，餐厅贯彻“少即是多”的理念，店内主菜提供一种酸菜鱼，由小、中、大三个分量选择，并且口味和辣度固定，让专业团队决定菜品口味，只提供大概率的最优解给客户，不加辣不减辣不做外卖。酸菜鱼之外，店内只供应不多于23种的其他菜品，极为精简的SKU不仅简化顾客选择，并且降低后厨准备难度，提高点餐及出餐效率。②弱化社交，简化服务，提高用餐效率：太二定位纯吃饭场景，弱化用餐社交功能并简化产品外的其他服务。太二店面都开在大型购物中心，餐厅面积介于200-300平方米，大约有33张餐桌容纳110位顾客。来购物中心逛街的人2-4人居多，同时餐厅规定不接待四人以上就餐，弱化餐厅社交功能，让顾客能专心享用菜品，在保证顾客吃鱼体验的同时，也提高了顾客的用餐效率。为打造简单的纯吃饭场景，太二还取消了除产品以外的各种收费，同时将服务简化，倒水也要顾客自助。餐厅2015年就实现了微信闭环点餐，前后台完全打通，可实现通过手机扫码点单、厨房自动出单、自动上菜、扫码买单、发票等一系列流程，减少人工服务成本，提高餐厅服务效率。

2）模式新：口味为核心壁垒，同时进行个性化反向营销，强化传播效应。①口味是太二的核心壁垒：酸菜鱼是太二的核心产品，为打造优质酸菜鱼，公司组建专业研发团队，对比各种鱼类，挑选出最适合做酸菜的加洲鲈鱼。因鱼肉口感差异难以形成壁垒，太二将重点放在酸菜上，以“酸菜比鱼好吃”为目标，坚持自己采用传统方法腌制酸菜，模仿重庆地窖环境，并选用天然泉水来制作盐水，使酸菜口感脆爽，酸味达标。太二餐厅的酸菜鱼受到多地食客认可，入选大众点评多地酸菜鱼排行榜top1，口味成为太二餐厅的核心壁垒。②以口味为支撑，反向营销强化传播效应：市场上的餐厅通常都在想办法迎合顾客，讨好顾客，而太二的品牌文化却在“强势”的制定自己的规矩，反向营销进入顾客心智，通过店内店外的标语、“规矩”，不仅解释了自己在服务和菜品选择上的“招待不周”，还反向引发传播效应。反向营销优点在于容易引起消费者关注，且符合90后个性化趋势，但必须有核心竞争力作为支撑效果才能持续。餐厅通过店内黑白漫画装修风格、“太二太傻店老板”的品牌故事、“对暗号”等个性化方式传播品牌文化，借助在“好口味”的背后支撑下，引发口碑效应，提高餐厅知名度并带来源源不断的客流。

3）投资回收期短：1个月收支平衡，7个月现金投资回收，投资回收能力行业领先。单店回收期方面，太二餐厅一般运营满一个月实现收支平衡，7个月现金投资回收；海底捞一般1-3个月盈亏平衡，6-13个月现金投资回收。餐饮行业内主要的中餐品牌通常3-6个月实现盈亏平衡，15-20个月实现现金投资回收，太二的投资回收能力处于行业较高水平。太二酸菜鱼单店回收期短原因为：①餐厅面积较小，一般为200-300平方米，单店投资成本低，根据招股书公布的扩张计划中，平均每家太二餐厅的投资成本约为250万元。②餐厅目前尚处于扩张初级阶段，一线城市还有很大扩展空间，口味+营销双重作用下客流量大，翻台率数据表现优异。

3.1.2. 九毛九：西北菜领军品牌之一，2019-21年有望稳定开店

九毛九品牌始于1995年海口的一家面馆，最初以供应经典的中国西北菜为主，后来提供融合中国其他地区饮食风格的菜品，定位家庭和聚餐场景，人均消费50-70元，目前包含约60-80种菜品，可分为三大类：山西面、招牌菜（畅销的主菜及炒菜）及搭配菜（开胃菜及甜点），为了适应不断变化的消费趋势，九毛九品牌不断改进的菜式、份量及价格，每年更新菜单上约20%-30%的菜式。九毛九餐厅面积为250-400平方米，单店约有45桌，平均可容纳约180位顾客。

九毛九品牌未来3年将持续开店，展店以一线城市为主。截至1H19，公司九毛九品牌门店数为149家，自2016年以来净增21家，虽展店速度不及太二，但也保持稳定开店态势，公司计划2019/2020/2021年新开九毛九门店16/18/20家，九毛九门店的现金投资回收期通常为22个月。截至1H19，九毛九一线城市门店占比为51.01%，新一线及二线城市门店占比为28.19%，三线及以下城市门店占比为20.81%，九毛九2019-2021年开店将以一线城市为主，2019-2021年计划新开门店中一线城市门店占比为59%。与太二餐厅不同，九毛九品牌餐厅存在业绩不佳关店调整的情况，而太二餐厅仅2017年因租赁协议终止关闭一家门店。

翻台率稳定，同店保持增长但增速下滑。九毛九品牌的翻台率1H19为2.3倍，较2016年的2.5倍有所下滑但基本保持稳定，1H19同店增长1.7%，增速较2017/2018年的8.2%/4.4%有所下滑，因此九毛九品牌的收入增长应主要关注外延以及关店调整情况。

3.1.3. 2颗鸡蛋煎饼：轻重结合模式开店，2019-2021年将迎来高速增长

公司2017年推出2颗鸡蛋煎饼品牌，以传统的中式薄饼注入现代元素，以年轻顾客为目标，定位“健康、方便、快捷”，使用7-8种食材制作煎饼，2-3分钟可完成一份煎饼，人均消费约为20-30元，通常在商场、学校区域、公共交通枢纽等人流较多的地方运营，门店面积为10-40平方米。

自营+加盟，轻重结合加快2颗鸡蛋煎饼全国展店。2颗鸡蛋煎饼最初仅有自营模式，2018年下半年推出加盟模式，现已形成自营和加盟两种模式轻重结合经营的业态，自营店的投资回收期约为15个月。截至1H19，2颗鸡蛋煎饼共有自营店20家，加盟店35家，自营和加盟各贡献收入933万元和530万元，各占总收入的0.8%和0.4%，根据公司开店计划，至2021年，2颗鸡蛋煎饼自营/加盟门店数将达62/300家，加盟门店占比将由1H19的64%增至84%，根据招股书披露的加盟费用以及开店计划，我们预计2颗鸡蛋煎饼2018-2021年为公司贡献收入将由1393万元增至1.31亿元，CAGR为111%。

3.2. 长期：孵化新品牌能力强，有望催生更多优质餐饮品牌，打开门店空间

3.2.1. 擅长抓住年轻人快时尚的餐饮消费特点

公司擅长抓住年轻人快时尚的消费特点。公司抓住社交媒体受到年轻一代日益追捧的趋势，以独特的用餐体验、创意营销以及促销策略使得太二成为广受年轻顾客青睐的品牌。截至2019年12月22日，九毛九微信官方账号的订阅者已达380万，太二微信官方账号订阅折已超560万，文章的平均阅读量超10万人次，太二已拥有230多个微信粉丝群，核心粉丝数超17万名。公司旗下的太二、2颗鸡蛋煎饼、怂均定位年轻顾客，公司在把握年轻人快时尚的消费特点方面具有较强的洞察力。

开放创新共赢的企业文化使得公司能够紧跟市场趋势。公司在企业文化方面注重培养开放、创新和共赢的企业文化，公司创始人兼CEO管毅宏先生鼓励员工在管理及运营品牌时采取创造性的措施，这使得公司能够迅速应对不断变化的餐饮趋势及顾客的喜好。公司在每个品牌下均设有产品开发部门，致力于积极开发及改进菜单以迎合新的市场趋势，公司也在总部为各品牌建立了一个实验室，以不断改进及完善菜肴。

3.2.2. 标准化经营+品牌孵化体系，长期具备向大型餐饮连锁集团发展潜力

公司现已形成五个自创的各具特色品牌，各自定位不同的细分市场，公司一方面已经形成成熟的标准化扩张模式，另一方面在品牌的运营管理和发展方面已形成激励机制完善的品牌培育体系，我们认为公司具有未来向大型餐饮连锁集团发展的潜力。

标准化经营经验丰富，已形成成熟体系，有利于快速扩张发展。公司经过23年的深耕经营，在高度标准化的业务模式方面已然积累了较为充足的经验，公司标准化经营主要有以下几个方面体现：1）精简SKU：公司努力限制品牌提供的菜品数量，以太二为例，除特色老坛子酸菜鱼外仅提供23款菜肴，因为菜品数量较少，公司可以精准定位所需食材、烹饪方法以及确保每道菜品的品相。2）中央厨房：公司在广东、湖北及海南设有中央厨房，通过集中采购体系和中央厨房确保食品风味以及质量始终如一并确保食材的及时配送，为标准化复制的餐厅提供支持，通过规模效应帮助公司提高效率。3）标准化营运程序：公司将餐厅经营程序分为①食材及供应品验收；②食材及供应品清洗消毒；③食品加工；④食品准备及⑤食品装盘及装饰五个环节，并就各环节提供易于遵守的指导及程序。4）员工培训：公司为所有员工提供全面的线上及线下培训计划，在总部设立培训中心，为各级员工提供统一的培训，同时建立电子学习平台，员工可通过该平台访问关于操作程序、指南及标准、信息技术及企业文化的在线课程。持续的培训确保公司从管理团队到一线餐厅员工拥有足够的人才配置，以支持新餐厅的发展。

组织架构灵活，实现标准化的同时促进公司运营管理创新。公司管理架构为在集中的指挥管理下，五个品牌经理各自监督一个品牌，实现各品牌并行运作。公司总部设有7个职能部门，分别负责品牌的开发、扩展、采购及中央厨房等组织事务，通过高度标准化保障公司产品品质。在职能部门协助下，各品牌团体专注于各自目标客户的需求，开发和改进符合市场趋势的菜品，从而实现各品牌动态的运营创新。

3.2.3. 股权激励机制健全，鼓励品牌自下而上升级创新

股权激励鼓励品牌自下而上升级创新。公司品牌经理通常选拔自高管团队，对品牌经理及其各自团队提供股权激励，截至2019年12月22日，太二、2颗鸡蛋煎饼、怂及那未大叔是大厨品牌团队分别持有其所管理品牌的15%、20%、20%及20%的股权。根据公司招股书，公司当前正在重组九毛九团队，计划将九毛九餐厅逐渐全部转让给瑞兆投资（上市公司持股85%，九毛九品牌团队持有剩余15%股权），同样有望优化激励。

4. 投资建议：太二快速展店推动高成长，预计2021年业绩3.8亿元

4.1. 盈利预测：预计公司2019-21年归母净利润CAGR约77%

在餐厅稳步扩张趋势下，我们预计公司在19-21年间的整体营收46.7%/ 32.3%/57.1%。1）太二餐厅经营预测：我们预计太二餐厅19-21年营收复合增速达85.2%，有望从2018年65家门店对应的5.4亿元营收，增长至2021年305家门店的34.3亿营收（预计期间累计新开店250家，关店10家）。其中，一线和新一线城市仍是未来扩张的重点，对应19-21年复合增速达64.2%和218.3%，二线城市基数较小，复合增速预计为158.2%，三线及以下城市门店营收复合增速预计为30.7%。此外，2020年1-2月由于受新冠肺炎的疫情影响，公司的所有门店在2020年1月26日起全部暂停营业，且大部分门店至2020年2月21日尚未开业，初步估测对全年的营业天数减少约25天，并以此对太二、九毛九等餐厅门店2020年的营业天数做相应减少。

2）九毛九经营预测：预计九毛九餐厅19-21年营收复合增速14.4%，有望从2018年的147门店对应的13.2亿元营收（预计期间累计新开店60家，关店6家），增长至2021年201家门店的19.8亿营收。其中，一线城市是未来扩张的重点，对应19-21年复合增速达13.7%，新一线、二线和三线及以下城市基数较小，门店营收复合增速预计分别为10.8%/17.5%/17.4%。

3）其他品牌：根据公司的扩张计划，预计两颗鸡蛋煎饼自营店和加盟店2019-21年营收复合增速分别为85.0%和247%，怂和那未大叔是大厨餐厅目前数量较少且19年开业不满一年，预计怂餐厅19/20/21年营收分别为0.10/0.29/0.93亿元，20/21年增速为189%/214%，那未大叔是大厨餐厅19/20/21年营收为0.17/0.39/1.21亿元，20/21年增速为133%/211%。

4）公司整体预测：预计公司2019-2021年的业绩CAGR达77%，对应2021年约3.8亿元业绩。根据公司的扩张计划，太二餐厅为公司未来发展的重点，因太二餐厅原材料成本较高，员工成本及水电开支占比较小，因此预计原材料成本占营收的比重逐年上升，职工薪酬占营收比重小幅下降，以及水利电开支呈下降趋势。同时假设员工因餐厅扩张更频繁出差，交通及差旅费用占比增加。综合以上假设，我们测算2019-2021年公司归母净利润为1.7亿元/2.7亿元/3.8亿元，对应增速为142%/59%/43%。

4.2. 投资建议：12个月目标价12.50港元，对应2020-21年77x/40x

投资建议：买入-A投资评级，12个月目标价12.50港元。我们预计公司在2019-2021年收入增速46.7%/32.3%/57.1%；归母净利润为1.69/2.01/3.82亿元，对应增速142%/19.3%/90.3%，2020年增速放缓主要系疫情期间门店普遍停业3-4周所致，但不影响2021年及后续经营发展。给予公司买入-A的投资评级，12个月目标价为11.17港元，相当于20-21年的PE分别为76.5x/40.3x。

5. 风险提示

1)      新冠肺炎对门店影响超预期：受新冠肺炎影响，公司所有餐饮门店在2020年1月26号开始已全部暂停营业，考虑到截止目前国内非湖北省的餐饮门店已开始陆续营业，我们预计本次疫情对公司2020年的营业天数同比减少平均25天，若后续疫情反复或影响程度长于我们的预期，将对公司的2020年业绩产生影响。

2)      品牌扩张不及预期：孵化新品牌过程中，可能会由于缺少经验造成更多开支、甚至导致品牌开发失败，从而影响公司盈利能力

3)      门店扩张速度不及预期：若无法按照计划开设新餐厅，可能会对财务及经营业绩产生不利影响

4)      现有餐厅经营不善：现有餐厅的目标销售额和盈利能力可能无法维持及增长，从而对财务状况和经营业绩造成不利影响

5)      餐饮行业风险：对餐饮行业产生负面影响的事件可能对公司经营造成不利影响