颐海国际：当前时点如何看颐海国际中长期成长动力和潜力【安信商社刘文正杜一帆】

核心观点

■颐海国际作为火锅产业链中游火锅底料龙头，上市以来股价3年上涨16倍以上。16-17年因第三方经销商结构调整，收入及股价增速略显平缓，随后在海底捞开店速度加快、新产品开发、多渠道渗透及激励机制创新等因素刺激下，业绩和盈利改善屡超预期，在关联方采购增加+第三方业务高速扩张下取得业绩5年复合增速88%，成为四年19倍的大牛股。我们在火锅产业链深度一中已对火锅底料的好赛道做了详细阐述，本篇颐海国际公司深度，更多从公司未来的两大核心发力点（火锅底料及中式调料第三方市场+休闲食品）出发，从多个维度剖析公司未来5~10年公司成长的动力和潜力。

■公司主打火锅底料且不断拓展休闲食品版图，产能扩展+师徒营销+研发激励下中长期成长潜力大。公司为海底捞集团旗下首家上市公司，实控人为张勇夫妇，持股35.61%，业务主打火锅调味料（营收占比72.9%），中式复合调味料（占比9.5%）和方便速食（占比16.7%)三大品类。近年来在第三方火锅底料渠道开拓、关联方快速展店和自加热小火锅热销下，公司18年实现营收和净利润分别26.82亿元和5.18亿元，且2014-18年期间CAGR分别高达53.4%和88.0%，ROE在18年高达29.5%。竞争格局方面，公司在国内的中高端火锅底料市占率高达34%，远高于第二、第三位的德庄（11%）和小肥羊（6%）。我们认为，公司以品牌和产品为核心壁垒，合伙人裂变制强化渠道动力，未来霸州、马鞍山和漯河三大生产基地产能落地奠定公司高成长潜力，休闲食品迭代创新打开市场新空间。

■品牌产品驱动力：海底捞品牌力赋能+餐厅挖掘客户最新需求，公司底料调料在C端的爆款新品及认可度业内领先。公司产品不仅具备“海底捞”品牌无限期免费使用的先天优势，同时其全国的400多家火锅餐厅还具备为公司挖掘市场最新需求及产品宣传的额外帮助。颐海的产品价格集中在0.06-0.08元/g，定位增速更快、赛道更优的中高端市场，品类更具年轻化和创新（如青椒牛油锅底，小龙虾调料）。与市场上大多数单一生产火锅底料及调料的企业相比，其海底捞集团的出身带给其三层天然优势：1）公司主要底料产品在量产之前，可以作为新款在海底捞店内供应顾客，积累市场一线反馈，及时觉察C端市场动向及挖掘顾客喜爱的口味，保证品类与时俱进及降低试错成本；2）公司的底料和调味料可以依托门店进行线下售卖，同时海底捞的顾客在海底捞进行消费后一部分可转化为公司顾客；3）海底捞在火锅相关领域具有很强的全国知名度和认可度，不仅在底料领域具备优势，也可为相关品类中式复合调味料节省下大量品牌营销费用。

■渠道驱动力：“合伙人制”深度绑定销售并实现提效，“裂变制”下师徒合作助力渠道快速下沉。目前部分市场观点认为颐海“合伙人裂变制”是海底捞“师徒制”的复制，但我们认为颐海的模式为深度改良后并更适应其自身发展需求的新模式，未来会不断根据公司的发展阶段做出及时调整，其背后制度的制定团队（以张勇先生为首的集团高管团队）为颐海制度优势的基石，未来有望一直延续。公司在近年来不断发力第三方业务，销售人员重要性凸显。与海底捞高速发展时遇到的困难一样，颐海在渠道下沉过程中同样面临管理半径及新老渠道利益冲突等难点。对此，颐海沿袭并改进了海底捞的解决方案：1）销售主观能动性方面：颐海在18年引入“合伙人制”，业务员分享业务单元利润并给予渠道费用使用权限，并在19年进一步引入PK制强化新区的需要扩张；2）人才供应方面：颐海19年开启“裂变制”，经选拔的A级合伙人可带徒弟并分享利润，由经营丰富的师傅负责开拓新市场，徒弟负责维护师傅开拓好的成熟市场积累经验，作为核心人才培育。该模式下，公司开拓的经销商数量截止19H1已突破2000家，未来有望继续向三四线下沉，公司主要品类底料和调料渠道方面存在较大共性，强渠道驱动力将为公司不同品类产品扩张深度赋能。

■产能扩张奠基中长期高增长潜力：霸州、马鞍山、漯河三大生产基地投产，未来4年产能有望增多6.5倍，为中长期持续扩张做充足准备。公司的火锅底料业务未来潜力大、且休闲食品的品类和产品有望持续发展。我们认为公司三大生产基地在2019-22年预计新增的63.5万吨产能（约为18年9.8万吨总产能的6.5倍）以为未来5~10年的发展做下了提前布局，支撑长期稳健成长。公司原生产基地位于郑州和成都，旺季生产供不应求（2015年成都产能利用率95.4%，郑州基地产能利用率近80%）。公司在旺季需委聘第三方生产商协助生产（2013/14/15年生产销售成本占销售成本总额的0.8%/4.4%/13.2%），并至2017年成都新增0.3万吨产能、18年建设并投产马鞍山一期新增产能6万吨，缓解产能需求。目前，公司已布局华北、华中和华东，建设霸州、马鞍山和漯河三个生产基地。1）霸州项目：一期已于2018年底建设完工，预计将于2019年底投入量产，预计释放7万吨产能，二期将在2020年完工，预计新增6.5万吨产能；2）马鞍山项目：公司2017年上半年签订马鞍山项目一期，2018年8月签订安徽马鞍山项目二期，目前，马鞍山一期项目已于2017年底开始试生产，带来产能6万吨。二期预计将在2022年建设投产，新增20万吨产能；3）漯河项目：2019年上半年于河南漯河签订土地购买协议。漯河一期将于2020年建设完工，预计新增8-10万吨产能，二期将于2021年建成，预计新增20万吨产能。

■休闲食品研发创新打开市场新空间：自加热小火锅持续热销成亮点，研发项目制下休闲食品版图横向纵向双发展或有望继续超预期。1）自加热小火锅：近年来方便速食品类多元化+正餐消费便利化趋势下，小火锅开始成为速食休闲化和正餐便利化的最佳结合点，具备长期稳定需求。我们依据成都市2017年的小火锅销售情况作为基准测算潜在市场规模，中性假设下消费人群每年消费0.7盒小火锅，估测市场空间218.8亿元。公司小火锅在品牌力、包装、用料和口味方面等方面优势领先，我们复盘了方便面发展史及竞争格局，以及公司的线下渠道优势，预计颐海未来市占率有望达到20%以上（对应营收潜力有望至44亿元）。2）休闲食品版图扩张：自17年推出自热小火锅后，公司在18年启动产品项目制（研发人员参与新产品推出后的利润分成），为休闲食品版图持续扩张带来研发加持。目前公司已储备了方便米饭、休闲鱼皮等多款新品孕育，未来休闲食品的版图扩张空间可期。

■投资建议：买入-A投资评级。关联方海底捞门店扩张+第三方渠道稳定扩张+自热小火锅业务未来空间大，我们预计公司2019-21年营业收入为38.88/53.64/71.37亿元，对应增速为45.0%/38.0%/33.0%，净利润分别为7.38/10.01/13.14亿元应增速42.5%/35.7%/31.2%，对应PE分别为69x/51x/39x，给予6个月目标价为68.0港元。

■风险提示：1）海底捞扩张不及预期；2）食品安全；3）生产基地建设不及预期。

1. 颐海国际：主打火锅底料，背靠关联方优势显著

1.1. 分拆自海底捞，核心业务为火锅底料

“海底捞”长子，从附庸到独当一面。公司业务发展最早可追溯到2005年，海底捞成立成都分公司，并投入运营第一条火锅底料生产线，供应海底捞集团火锅店。2007年开始向第三方经销商供应火锅底料，2013年公司在开曼群岛成立，随后在香港成立全资子公司颐海（中国），同年在郑州的生产线投入运营。2014年经翻新的成都生产线投入运营。2016年7月颐海国际在港交所上市，成为海底捞集团旗下首家上市公司，上市以来，两年时间涨幅就高达509.2%。作为海底捞火锅底料独家供应商，公司充分享受海底捞品牌效应和快速扩张带来的成长。2013-2018年，公司营收从3.2亿攀升9倍至26.8亿，海底捞对颐海国际的营收贡献常年保持在50%以上。

经历一轮融资，16 年赴港上市。颐海国际自创立到赴港进行 IPO 之前共经历一轮融资。2015 年 12 月，颐海国际与 Glority Future 和 Charlin Holdings 签订了 A 系列优先股购买协议，据此，Glority Future 和 Charlin Holdings 同意认购总计 542,222,222 股 A 系列优先股，总对价 约为1.87亿元人民币。同月，颐海国际与 Sky Ocean 签订的协议，后者同意以约3733.3万元人民币的总对价向 Zysp Yihai 购买本公司共 10,844,444 股普通股。2016 年 6 月 30 日， 颐海国际提交的招股说明书中计划在香港公开发行发行2600万股，在国际发行 2.34 亿股。如果不行使超额配股选择权，在全球发售完成后，发售股份将占公司扩大发行股本的25% 如果超额配股选择权被全部行使，发售股份将占公司扩大发行股本的27.7%，最终公司公告 超额配售额度为15%。

公司实控人为张勇夫妇，股权与海底捞高度捆绑。颐海国际实施“同股同权”结构，所有股东“一股一票”。根据公司最新年报，截至2018年12月31日，公司董事及最高行政人员共持股552,070,513股，其中舒萍女士和张勇先生通过其全资持有的信托机构ZYSP YIHAI Ltd.持股372,547,021，占比35.61%，为公司实控人；施永宏先生通过其间接全资子公司SYH YIHAI Ltd.及LHY YIHAI Ltd.持股177,243,492股，占比16.95%；Vistra Trust (HK) Ltd.为JLJH YIHAI Ltd.的受托人，后者根据受限制股份单位计划持有76,148,000股；根据港交所最新数据，UBS Group AG共持股63,462,869股，合计占比6.06%，占比较2018年底年报披露6.26%有所减少。张勇夫妇还是海底捞的实控人，通过全权信托直接及间接持股合计57.7%（张勇44.01%，舒萍13.66%），施永宏、李海燕夫妇合计持股27.3%。从股权架构上看，颐海国际和海底捞高度捆绑。

业务主打三大品类，火锅调味料为核心。公司业务聚焦三大品类：火锅调味料，中式复合调味料和方便速食。其中，火锅调味料为公司核心业务，主要包括火锅底料和火锅蘸料，火锅底料又可细分为植物油火锅底料，动物油火锅底料和非辣营养火锅底料。该业务2018年营收占比72.9%。中式复合调味料是区别于单一调味品的组合调料，主要用于家庭烹饪、餐饮服务及食品行业，营收占比10%左右。方便速食是公司2017年开辟的新业务，主要指自热小火锅，该业务板块上线以来增长迅速，次年增速636.1%，占比16.7%，跃升为公司营收占比第二大业务板块。

募集7.5亿港元用于产品及研发。公司预计将募集的约7.5亿港元资金用于产能扩张、潜在并购整合、产品和品牌推广以及提升研发实力，可以看到公司对于产品及研发能力的重视。在扩展复合调味品细分行业的过程中，并购扩张是该细分子行业中企业发展壮大的重要手段，为了抢占市场份额进行并购整合从而获取跨品类研发能力和消费者资源，加速了此行业的快速成长。

1.2.依托新业务营收增速强劲，受益关联方经销费率稳定  

公司营收增速强劲，净利稳步提升。公司营业收入持续快速增长，2013年营收3.16亿，2015年跃升至8.47亿，当年增速69.9%，2016-2018年公司营收增速持续提升，2018年实现营收26.82亿，增速61.7%，势头强劲，主要得益于公司第三方业务渠道的开辟和自热小火锅新业务的发展。公司净利提升稳定，2013-2018年持续稳定增加，5年CAGR为88.1%，2018年实现净利5.18亿元，同比增长98.5%。

分产品来看，火锅调味料产品是公司的核心业务板块，2018年收入19.65亿，同比增长50.3%，占比72.9%，近年来随着新业务的逐渐发力占比有所下降。中式复合调味品2018年营收2.56亿，同比增长37.6%，占比9.5%，自热小火锅业务2017年开始产生收入，2018年实现营收4.49亿，同比增长636.1%，占比16.7%，超过中式复合调味料业务占比。

分地区看，公司北方收入略高于南方，南部增速更快。2015年和2016年得益于公司加大华北区经销商下沉力度，中国北方地区销售额2016年同比增长20%达到6亿元，占收比55%，2018年华北地区收入13.39亿元，同比增加53%，占比50%。2017和2018在公司不断拓展华南华东区域的努力下来自中国南方地区销售额快速增长，2018年同比增长75%达到12.6亿元，占收比上升至47%。此外，公司还有少部分业务来自海外地区，营收占比3%左右。

分渠道看，关联方收入占比有所下降，第三方收入快速增长。2018年关联方收入11.76亿元/+28.4%，营收占比43.9%。第三方收入15.05亿元/+106.1%,占比56.1%。其中电商占比从2015年1%增加至2018年8%，电商销售额2018年翻倍至2.2亿元，经销商收入占比逐年提升。

费率良性发展，净利率增长稳健。公司行政费用率历年保持在5%以下，行业中保持较低，主因管理体系优异，效率较高。18年行政费用率上升1.5pct至6.1%，主因18年批准授予151万份限制股，以及霸州工厂的筹备和马鞍山工厂的正式开业运营。公司经销费用率保持稳定，2018年经销费用241万，经销费用率9.0%，下降1pct。公司受益关联方业务，宣传促销和业务推广费用较低，经销费用率低于行业。2013年以来，公司毛利率和净利率稳步提升，2018年毛利率38.9%，净利率19.3%。

1.3. 多因素驱动股价上涨，与海底捞市场表现具备部分一致性

自公司上市以来，股价已翻10倍有余，整体来看，2016-2017年股价表现平淡，主要因为第三方2C业务经销商结构调整。2016年收入增速出现滑落，而后在海底捞开店速度加快、新产品开发、多渠道渗透、激励机制创新等因素刺激下，业绩和盈利改善屡超预期，2017年半年报营收增速接近一倍，2018年业绩不断兑现，第三方销售增长稳健，关联方收入增速回升，估值也进一步提升，多重因素驱动股价上涨。

颐海国际在2018年3月加入港股通以来，港股通持股数占总股数比例不断提升，在2018年二季度和三季度上升明显，2018年末2019年初又出现一小波加仓，虽然在2019年上半年占比有所下滑，但是5月之后不断增加，主要与公司业绩稳健预期有关，虽然2018年的高增速在2019难以复制，但是市场对于公司的长期前景和盈利能力保持乐观，截至2019年7月30日，港股通持有颐海国际市值达到13.8亿，在港股通持有市值数量排名第121名，较6月份排名有所上升。

公司 IPO 后股权解禁时间分别为 2017 年 1 月 13 日和 2017 年 7 月 13 日，1 月份到期日股 价处于下行趋势，而 7 月份锁定到期时股价反而上升。由于公司处于海底捞产业上游且关联方销售额占收入比接近一半，公司的业绩与海底捞经营状况（同店增长和开店扩张）关系紧密，虽然 2018 和 2019 年资本市场开始将关注点从关 联方业务转向多元化的第三方销售增速，但是从海底捞上市后和颐海国际的股价也可以看到，两者在资本市场的表现也具备一定的一致性。

2. 复合调味料行业：餐饮、家庭双驱动，中高端火锅底料领跑行业

复合调味料市场包含鸡精，火锅底料，中式复合调味料等。区别于只含有一种主要原材料的单一成分调味料，复合调味料指两种或者以上原材料制成的调味料，典型的复合调味料包括火锅调味料，中式复合调味料，鸡精，西式复合调味料及其他。根据前瞻产业研究院的数据，2018年复合调味品市场鸡精占比最大，为28.5%，中式复合调味料占比16.5%，火锅调味料占比10.7%，火锅调味料又可细分为火锅底料和火锅蘸料，火锅底料为主。

2.1. 行业驱动力：餐饮端连锁化，家庭端便利化

下游餐饮门店连锁化带来对复合调味料的需求，火锅餐饮持续火热，趋势尤甚。目前，我国的餐饮市场集中度较低，以独立运营餐厅主导。但是连锁餐厅相比独立运营餐厅增速更快，份额不断提升。根据Frost&Sullivan的数据，2013-2017年，我国餐饮行业连锁餐厅（含自营与加盟）整体营收从4928亿增至7685亿，占比从18.7%上升至19.4%。从增速看，自营连锁＞ 加盟连锁＞独立运营。下游门店的连锁化和规范化经营带来对标准化复合调味料需求的快速增长。尤其对于具有一定口味特色要求的连锁餐饮企业，口味的标准化和稳定性是其快速扩张所具备的重要条件。门店使用单一成分调味料自行配制口味不稳定，难以满足需求，复合调味料将逐渐成为下游连锁餐饮门店的优先选择。

其中，火锅餐饮因其成瘾性和可复制性，具备扩张的天然优势，连锁化程度更高，相比其他形式的餐饮具备更强的连锁扩张需求。传统人工炒制火锅底料方法成本高且口味不稳定，难以满足下游行业发展，越来越多的餐饮服务供应商开始使用包装复合调味料。随着下游火锅餐饮发展持续火热，2014-2017三年CAGR11.3%，将驱动to B端火锅底料业务持续扩张。

生活节奏更快的 90 后偏爱复合调味料。随着时代不断发展，90 后逐渐成为社会中坚力量。与上一代人相比，90 后做饭经验更少。根据艾瑞咨询的数据，2018 年不同年龄层级中，90 后每月在家做饭少于三次的 TGI 指数最高。同时现代年轻人生活节奏加快，对生活的便利性 要求提高。与单一调味料相比，复合调味料覆盖更多做饭经验较少的人群，符合生活节奏加 快的时代趋势。叠加我国人民生活水平不断提高，消费者购买力增强，复合调味料将逐步取代单一成分调味料。目前全球调味品市场中，国外复合调味料对传统调味料替代率超 60%， 中国仅为 20-30%。从复合调味料销售额占比来看，美国为 73.35%，韩国 65.97%，中国仅为 25.97%，未来我国复合调味料市场提升潜力较大。

2.2.整体复合调味料2020年市场有望达1488亿，火锅底料2025年超400亿

2018年我国复合调味品市场空间达1091亿，同比增长12.5%，根据Frost&Sullivan，预计2020年行业市场空间可达1488亿元，2015-2020年CAGR为14.7%。其中，火锅底料市场2017年市场规模169亿元，2011-2017年市场规模增速达到12%以上。预计未来CAGR保持12%，2025年市场空间达418亿。

火锅底料市场CR5占比30%，集中度有待提升。火锅底料行业中，红九九、颐海国际、红太阳和天味食品等企业入局较早，规模较大。红九九1993年进入火锅底料行业，草原红太阳2003年成立，颐海国际业务最早可追溯至2005年，天味食品2007年入局。从2015年市占率来看，红九九占比9.2%，颐海占比7.9%，天味食品占比7%，CR5合计占比30%，市场集中度尚存提升空间。

2.3. 健康化驱动中高端火锅底料领跑行业，赛道更优

消费者健康意识提升，中高端火锅调味料兴起。随着我国城镇化推进，人民生活水平不断提高，消费者从单纯追求价格低廉、实惠型消费逐步转向注重品质和体验型消费，更加关注饮食的品质和健康。根据麦肯锡2016年中国消费者调查，47.8%的用户表示更注重商品的品质，这些用户更愿意在同类商品中选择品质好的，并愿意为此多付10%的消费溢价。在此背景下，火锅底料行业也逐渐产品升级，趋向中高端，以满足越来越多消费者的品质需求。根据Frost&Sullivan的数据，2010年火锅底料市场中高端火锅底料占比为14.6%，至2015年达到22.6%,预计2020年占比将达29.6%。

中高端火锅调味料市场增速更快，颐海市占率领先。2010年中高端火锅底料市场规模9亿元，2015年提升至28亿元，五年CAGR达25.5%，同时期大众火锅底料市场CAGR仅为13.7%，中高端火锅底料增速明显好于大众火锅底料。根据Frost&Sullivan的预测，中高端火锅底料市场将继续保持高速增长态势，2020年市场规模有望达到76亿元，2015-2020年五年CAGR为22.1%。中高端火锅底料市场竞争格局较为集中，2015年颐海国际市占率第一，为34.7%，其次是德庄（占比10.7%）和小肥羊（占比5.7%），CR3占比51.1%，龙头初显。

3. 背靠海底捞扩张红利，关联方业务较为确定

3.1. 公司是海底捞集团核心底料供应商，关联方销售参照第三方净利率

颐海国际是海底捞集团在中国的核心火锅底料产品供应商。公司向海底捞销售定制产品（利用海底捞配方生产供门店自有消耗）及海底捞零售产品（利用公司配方生产于海底捞火锅餐厅展示及售予客户外带），同时公司向海底捞联属公司蜀海供应零售及定制调味品，通过蜀海销售渠道将该产品售予B端餐饮服务供应商。截至2018年，公司关联方销售收入达到11.76亿元，同比增长28%，占收入比44%，来自火锅调料、中式复调、方便速食产品关联方的销量同比增长36%达到4.47万吨，平均销售单价为26.3元/kg。

关联方交易细则落实，消除市场担忧。海底捞虽然一方面为公司提供了很强的底料需求和品牌背书，但是从另一方面看，公司的风险过于集中，且存在向关联方销售定价不透明或不稳定的风险，但是我们看到关联方交易细则均有落实，有助于减少担心，公司与关联方订立的2016-2018年合约涵盖了定价机制、采购订单、结算方式、排他合作、产品配方所有权等众多细则，关于定价机制，公司主要会考虑三方面：1）过往产品销售价格；2）与第三方经销商所能获取的净利润率水平齐平；3）可比公司同类型产品市场价格。

对关联方销售参照第三方净利率定价。对于向海底捞销售的零售产品，公司定价机制会参照第三方经销商所能获得净利润水平来定价；对于定制类产品，公司是基本按照第三方经销商净利润率水平定价，如若出现成本波动则公司有权修改供货价格。同时在报告第一部分也可以看到收入结构的变化，最大客户和前五大客户销售贡献占比逐年下降，关联方销售收入占比逐年下降。从另一面来看，海底捞较为激进的开店扩张和品类拓展（引入啤酒和乳酸菌新品类）长期有助于颐海国际的边界拓展、国际化进程。

3.2. 海底捞门店扩张加速，带动颐海国际业务增长

截至2018年末，海底捞总门店数达到466家，年度净开店数193家（开店200家，关店7家），2019年海底捞延续快速拓展门店的势头，截至2019年上半年，全球总门店数超过560家，新开店数超过90家，2018年海底捞全年翻台率为5次/日，全年同店销售增长6.2%，主要因为营业时间延长影响逐渐消除，我们认为，海底捞较为激进的开店拓展、一二线城市开店空间以及稳健的同店销售增长是颐海国际关联方销售收入的有力保障。对于颐海国际的预期需要密切关注海底捞开店进展、同店销售额及翻台率的表现。

海底捞进入扩张期，预计2022年国内有望开店至1217家。我们在《海底捞深度二》中，核心参考了火锅消费频次和门店人口密度的两大核心指标进行测算，预计海底捞短期（2018-20年）在一二三线城市的门店人口密度有望分别至45万、60万、75万常住人口/单店，消费频次分别为1.15次/年、0.90次/年、0.55次/年，并结合一二三线城市人口总数7290万人/29215万人/30727万人（重庆成都密度减半），计算得出2020年初步成熟状态下一二三线城市门店数分别为191家、447家、228家，合计在2020年国内有望开店至866家，2022年有望开店至1217家。      

受益海底捞，预计2022年海底捞门店仍将贡献25亿收入。在《海底捞深度二》中对各线级城市门店桌数和翻台率的假设的基础上，以每年营业365天计，得到2019-22年每年海底捞门店消费的总桌次数为96.4/116.0/133.7/149.6百万桌，以每桌4人计，结合随着产品升级调味料越来越受欢迎，假设19-21年每桌消费颐海供应的火锅调味料（包含火锅底料和蘸料）570/595/630/640g，结合对关联方销售火锅调味料往年单价，得到2019-2022海底捞门店消费对公司贡献收入为14.41/18.11/22.0/25.1亿元。

4. 第三方业务发力，三维度看公司破茧成蝶走向独立

4.1. 渠道端：与海底捞处在相似的转折时点，合伙人裂变制助力渠道腾飞

4.1.1. 颐海与海底捞当年具有相似性，亟待解决主观能动性+人才持续供应问题

商业模式关键要素：人。相比于大多数餐饮企业以菜品为核心，海底捞最大的特点在于优质的服务，优质的服务需要服务员来提供，因此服务员是海底捞商业模式里的关键要素。截至2019H1，海底捞共有88378位员工，员工成本占比31.2%，同时期呷哺呷哺仅有27401名员工，员工成本占比26.5%，海底捞对人的因素依赖更大；颐海国际最早是海底捞集团火锅底料产品的内部供应商，随着规模的扩大逐渐向第三方经销商及餐饮服务商供应火锅底料产品，近年来更是加大发力第三方业务，不断提高第三方业务占比。与对关联方销售的业务模式相比，对第三方销售的生产和研发方面变化不大，最大的转变在于销售渠道，第三方渠道需要销售人员的开拓和维护，因此销售人员在颐海商业模式中的重要性逐步体现。

发展诉求：门店扩张vs渠道下沉。海底捞的不断壮大依赖于餐饮门店的扩张，带来更多的营收，而颐海国际第三方业务的扩张则依赖于销售渠道的不断扩张下沉，其中以经销渠道为主。在扩张的过程中围绕“人”这一关键要素产生两个问题：

1）如何理顺个人与公司利益，发挥人的主观能动性：海底捞随着门店的不断扩大，管理层管理半径有限，不可能管控所有的门店，并且餐厅面对的顾客需求多种多样，难以用标准化的制度约束，这就必须发挥员工的主观能动性；颐海国际随着渠道不断拓展，也面临着渠道拓展费用增多，管理半径难以触及的问题，并且全国不同区域渠道特点不同，“一刀切”的拓展和管理方式难以支撑公司快速发展，这种情况下也需要充分发挥销售人员的主观能动性。

2）如何理顺新老员工利益，实现人才的不断供应：餐饮商业模式的重点和难点集中在门店现场，门店设计、迎宾、传菜、服务员提成的量度和计价、人多偶发事件的处理等等都是门店现场需要解决的问题，因此店长特别是老店长的经验就变得相当宝贵。在传统的模式下，店长负责一个市场区间，没有更多出路。公司追求的是有限资源在门店间的合理分配，达到最优资源回报，而店长则希望将资源倾斜性投入自己经营范围，争取个人收益最大化，这种出发点的背离使得老店长的门店经验难以覆盖新店，开新店人才短缺；流通品的商业模式因为“产销分离”，渠道终端现场复杂程度相对餐饮模式减弱，但因产品流通便利性较高又面临着渠道间相互干扰等问题，也需要经验丰富的销售人员维护解决，但优质资源倾斜新渠道对老员工是机会成本损失，公司难以得到渠道下沉所需人力。

管理文化：二者共享一套管理文化。海底捞和颐海国际同属海底捞集团，从股权结构上看，二者股权高度捆绑。颐海国际第一、二大股东为张勇和施永宏夫妇，分别持股35.59%和16.94%，而张勇夫妇同时是海底捞的实控人和创始人，通过全权信托直接及间接持股合计57.7%，施永宏、李海燕夫妇合计持股海底捞27.3% 股份。从高管上看，张勇、施永宏、苟轶群等均为两家公司董事会成员。颐海国际注重员工的持续教育和培训，组织包括新员工入职培训，生产安全培训、化学品安全管理培训等多种类型的培训，同时还为员工提供全面的福利保障，除常规的探亲假，住房补贴等，还有育婴补贴、父母补贴、祖父母补贴等，这些公司内部氛围营造方式均沿袭海底捞的管理特点。

4.1.2. 合伙人裂变制沿袭师徒制优秀基因，调整后优化制度助力渠道扩张

主观能动性发挥：店长制vs合伙人制。在门店扩张亟需人才背景下，海底捞选择了店长制，利润分享方面，店长分享店内利润，员工采取计件工资制，充分调动员工积极性；放权方面，海底捞的服务员不仅有权赠送菜品，还有权给任何一桌客人免单，店长有3万元的签字权，大宗采购部长、工程部长和小区经理有30万的签字权，副总、财务总监和大区经理有100万的签字权，给予员工主观能动性发挥空间；考核方面，不考核硬性KPI，只考核顾客满意度，明确努力方向。

反观目前的颐海国际，在渠道下沉需要人力供应的时点下，2018年公司选择合伙人制度。利润分享方面，公司取消了以往销售目标达成率的考核方式，使销售人员分享业务单元利润，此举提升了公司渠道费用的投入使用效率，理顺了员工与公司的利益；放权方面，公司给予销售人员一定的费用预算用于经销商的拓展和维护，在渠道费用的使用权限和方式上充分授权，使销售人员拥有更多的业务自主权；考核方面，根据草根调研，公司目前对合伙人考察经销商满意度，根据周转率等指标做综合打分。

人才持续供应：师徒制vs裂变制，颐海依据自身商业模式做出调整。海底捞师徒制下，公司在每位员工加入时配备一位师傅，师傅为新加入的徒弟提供一周入职培训，并在其职业生涯中定期提供指导及支持。与此同时，店长的个人收入与其徒弟、徒孙是否取得成功直接相关。店长可以获得自己管理餐厅利益的2.8%，或其管理餐厅利润的0.4%+徒弟餐厅的3.1%+徒孙餐厅的1.5%，因此，店长不仅有充分的动力管理好自己的门店，还尽可能多的培养出能力、品行都合格的徒弟店长，带领、指导他们开拓新门店。

颐海国际2019年上半年正式引入裂变制，考虑到海底捞带徒弟的店长已经过层层选拔，而颐海销售人员层级较为扁平，为保证师傅带徒弟的质量，公司16年开始精简销售队伍，并对合伙人进行考核分A、B、C三个等级，A级合伙人才可自行招聘徒弟。师傅承担徒弟的薪酬并负责培训，培训合格后师傅开新区，徒弟守旧区。关于利润分配制度颐海一直在探索和调整中。

海底捞解决人才供应问题，门店扩张势头良好，颐海未来渠道拓展空间可期。在公司独特的管理文化下，海底捞通过师徒制等一系列制度成功解决门店扩张中人才不足的问题，门店数量稳步扩张，2019年上半年全球餐厅数量达593家，比18年上半年增长252家。

颐海国际面临与海底捞相似的时点，通过对营销人员“合伙人制”“裂变制”等一系列改革，目前渠道拓张势头良好。结合公司不断改进经销商管理方法，2016年公司渠道调整，取消省级代理经销商，拆分成地级市经销商，小型地级经销商还可将渠道网络再下沉到县级市，深耕市场，拓展空白区域，让渠道触及更多低线终端。2019年上半年，公司建立5个区域物流分仓，并计划于下半年建立更多区域分仓，以此缩短发货周期，降低经销商起订数量，使经销商订货频次更加灵活，进一步精细化管理。在销售和渠道双重发力下，颐海渠道扩张之路高速迈进，2015年经销商数量仅339家，2016年跃升至782家，增速136.7%，2018年经销商数量突破1500家，19年上半年突破2000家。与此同时经销商渠道收入也在持续提升，2018年营收12.63亿，增速115.2%，占总收入的比重达47.1%，增加11.4pct。随着公司渠道拓展进程继续迈进，预计经销商渠道收入将继续增加。

线上提速，电商渠道成为新的盈利增长点。网络购物便利性强，可选种类多，消费主力年轻群体更习惯线上购物。火锅底料的传统销售渠道位于线下，与线下渠道相比，线上渠道规模尚小，发展空间巨大。颐海2015年以来就持续将电商渠道作为业务板块发展重点。公司将线上旗舰店作为新品试销的重要平台，借此快速收集消费者反馈，对新产品定位和配方进行调整。营销方面，公司根据不同的节日和促销节点制定具有针对性的营销方案，还在自营旗舰店会员服务范畴内尝试赠品创新、新品试吃和积分兑换等多样化互动形式，提升消费者进店频次和满意度；购物体验方面，公司设立多个电商物流分仓，提升各个区域消费者的收获时效。多重举措下，颐海国际2018年电商渠道收入达2.17亿元，占比总营收比重8.1%，同比增长1.7pct，2016/2017/2018年电商渠道收入增速为422.9%/265.5%/105.2%，增长势头良好，后续发展空间广阔。

4.2. 产品端：关联方助力公司C端竞争，多品牌策略下不断拓展能力边界

关于海底捞带给颐海第三方业务什么优势，目前市场上把重点过多放在品牌力上。我们认为，海底捞带给颐海第三方业务的不仅仅是品牌，还有餐厅作为产品前期实验基地和天然宣传窗口的独特功能。

产品定位赛道更优的中高端，瞄准消费力更强的年轻群体。我们选取淘宝官方旗舰店产品价格进行统计，选取最小包装计算每克单位价格发现，颐海国际底料产品除去菌汤和清汤产品单价高，其余产品集中在0.6-0.8元/g区间，定位中高端。细分品类看，公司底料都冠以海底捞品牌，辣味锅底推出“青椒牛油”“红咖喱牛油”等创新品类瞄准年轻群体，不辣锅底品类占火锅底料品类35%以上。中式调味料仅选取年轻群体中热门的重点品类推出产品，如其淘宝在售的11款中式调味料产品中4款都是不同口味的小龙虾调料，更为年轻化和创新。

海底捞供应商出身赋予公司三层天然优势。作为海底捞国内火锅底料的核心供应商，公司产品终身免费使用“海底捞”品牌。海底捞不仅带给公司确定性较强的关联方业务，还给第三方C端业务带来三层正面影响：

1） 产品前期实验基地：公司最早只为海底捞供应火锅底料，后期才逐渐向第三方售卖。其主要底料产品均来自店内火锅，在第三方售卖前已在海底捞店内供应无数顾客，并积累大量市场一线反馈数据，多次改进口味。公司在研发新口味过程中也与海底捞研发团队密切合作，根据顾客反馈和海底捞团队经验及时调整配方。相比于市场上大量只做调味料的火锅底料企业，公司依托餐饮门店离一线市场更近，更能及时觉察C端市场动向。

2） 天然宣传窗口：公司的底料和调味料可以依托门店进行线下售卖，同时海底捞的顾客在海底捞进行消费后，对海底捞的火锅底料会有更直观的认知，增加购买海底捞调味料的概率。

3） 品牌优势：海底捞在火锅相关领域具有很强的全国知名度和认可度，在2019年中国餐饮营销力峰会上火锅品牌排名第一。公司拥有海底捞品牌的终身免费使用权，开局即取得先发优势。

保持新品推出节奏，子品牌策略拓展产品品类边界。颐海在2013、2014和2015年分别新推出1款、4款和10款新调味品，2016年新品开发加速，较2015年分别增加了11款火锅底料及11款中式复合调味料，公司在2016年陆续推出改良版清油火锅底料、改良版麻辣香锅、手作牛油火锅底料、上汤酸菜鱼调味品、精品水煮鱼调味品、泡椒酸汤鱼调味品、麻辣小龙虾调味品、重庆小面调味品等重要底料和调味品产品，2017年公司新增3款火锅底料、5款自热小火锅和5款中式复合调味料，引入网红自热火锅新品为公司第三方销售添加新的增长引擎；2018年内新开发16款新品，新增加5款中式复合调味料产品、3款火锅底料、5款自加热小火锅产品、3款即食酱以及12款标准化餐饮装产品。公司推出新品不仅注重原有品类的丰富，还展现出延伸至更多品类的趋势。公司看准方便食品市场的发展前景，于2017年成立馥海（马鞍山）食品有限公司，生产自热小火锅产品，并于17年下半年以“海底捞”品牌正式进军自热小火锅市场；18年颐海在电商渠道推出“好好吃饭”拌饭酱，口味有精品牛肉、红葱黄豆和燕麦青椒，对准学生和年轻人群体；中式复合调味品使用“筷手小厨”子品牌，推出小龙虾调味料等创新菜系；推出“哇哦！”中高端休闲零食品牌，将食材与川式调味料结合，不断拓展产品外延。

第三方产品营收与毛利率齐升，自热小火锅表现亮眼。2018年，公司火锅调味料第三方营业收入为8.12亿，同比增长55.1%，毛利率56.1%，同比增加5.3pct；中式复合调味料第三方营收2.29亿，同比增长60.11%，毛利率51.4%，同比增加4.7pct。此外，公司新产品自热小火锅表现极为亮眼，2017年上线当年第三方实现营收0.61亿元，次年第三方营收4.45亿元，同比增长624.8%。

4.3. 产能端：华北华中华东布局，63.5万吨产能蓄势待发

销量持续扩大，现有产能供不应求，颐海生产基地分别位于郑州和成都，根据招股书披露，2015年公司总产能3.5万吨，成都生产基地已接近满负荷，产能利用率达到95.4%，郑州生产基地产能利用率也近80%。公司随后在2017年成都基地新增生产线，新增0.3万吨产能，2018年建设并投产安徽马鞍山一期项目，新增产能6万吨。2018年，公司共有产能9.8万吨，当年总销量9.56万吨，按产销率100%估计，产能利用率约97.5%。随着二者渠道扩张加速，产能扩张迫在眉睫。

前瞻布局华北华中华东，未来有望释放63.5万吨新产能。为解决产能不足问题，提升公司供应能力，公司陆续在华北、华东和华中地区布局三个生产基地。2019-2022年公司预计新增总共63.5万吨产能，是2018年产能（约9.8万吨）的6.5倍。新工厂的陆续投产不仅能缓解公司因业务快速扩张带来的产能压力，公司还将在新基地引入全自动化生产线，提升生产效率，降低人员成本。此外，随着未来新品类产品的推出，新工厂也可满足公司引入相应新类型生产线的需求。

1）霸州项目：为提高公司产能并降低旺季对合约生产商的需求，并优化产品组合，改进仓储设施，公司建立霸州生产基地。霸州项目位于华北腹地的中心地理位置，将有助于公司更好的把控物流成本。项目分为一、二两期，一期主要包括建设生产设施，二期主要包括建设储存、研发及其他配套设施。公司2016年第四季度开始建设霸州生产基地一期项目，已于2018年底建设完工，预计将于2019年8月和年底投入量产，预计释放7万吨产能，将包含配合海底捞餐厅“千人千味”底料产品开发的专用生产线和火锅底料零售产品生产线。霸州二期将在2020年完工，预计新增6.5万吨产能。

2）马鞍山项目：2017年，公司新布局建设了马鞍山工厂。此工厂立足华东，辐射华南，在降低物流成本的同时，能有效缓解日益增长的消费需求对供应的压力。公司2017年上半年签订马鞍山项目一期，2018年8月签订安徽马鞍山项目二期，目前，马鞍山一期项目已于2017年底开始试生产，带来产能6万吨。马鞍山项目二期预计将在2022年建设投产，新增20万吨产能。

3）漯河项目：2019年上半年于河南漯河签订土地购买协议。漯河一期将于2020年建设完工，预计新增8-10万吨产能，漯河二期将于2021年建成，预计新增20万吨产能。

5. 产品项目制打出漂亮一式，方便食品新物种拓展空间可期

5.1. 自热小火锅行业潜在市场规模预计188亿，行业政策完善推动集中度提升

自热小火锅：速食场景丰富化和正餐场景便利化的最佳结合点。一方面，在旅游出行等速食场景，随着新生代消费群体的崛起，消费者对生活品质的要求提升，传统的方便面已无法满足消费者需求，方便食品逐渐多元化、丰富化；另一方面，在正餐消费场景，随着城市生活节奏的加快及“懒人”经济的兴起，消费者需要更加便利的选择。其中，火锅餐饮受众广，但其涮煮的食用方式耗费时间较长，便利型火锅餐饮存在着巨大的发展空间。与方便面相比，自热小火锅食材丰富，口味更佳，与火锅餐饮相比，自热小火锅只需一杯冷水就可让消费者享受到热气腾腾的食物。随着速食场景丰富化和正餐场景便利化趋势演进，自热小火锅市场发展空间前景广阔。

保守估计下潜在市场规模达188亿。成都地区经济发展迅速且消费者嗜辣，自热小火锅渗透率高于全国平均水平，我们选取成都市销售情况作为基准来估计自热小火锅潜在市场规模。根据成都市食品行业数据，2017年成都市自热小火锅销量接近4400万盒，销售额达15.6亿元。天猫数据显示，自热火锅的消费群体集中在00后、05后，其中18-24岁的人群为47.75%，25-29岁人群占比达到19.61%，据此我们假设15-59岁群体是自热小火锅的潜在消费人群。2017年成都市15-59岁人口为5203万人，以每盒自热小火锅30元价格计算，2017年平均每人消费1盒。

①    保守估计：假设成熟市场环境下全国潜在消费人群每年消费0.7盒自热小火锅，结合2018年我国15-59岁人口数89729万人，自热小火锅潜在市场空间188.4亿元；

②    乐观估计：假设成熟市场环境下全国平均水平可以达到成都市2017年水平，即潜在消费人群每年消费1盒自热小火锅，计算得潜在市场空间为269.2亿元。

各类品牌扎堆，主要有三类参与者。良好的市场前景吸引众多企业在自热小火锅市场布局加码。根据《新零售百科》统计，截至2018年底市面生产自热火锅的品牌超过400家，主要包括三类企业：1）火锅线下餐饮企业可以自身生产底料并提供食材，其本身的品牌也有助于新产品的渠道推广，成为自热火锅的主要市场参与者，如海底捞、德庄、大龙燚、老城南等；2）增加自热锅品类的食品品牌包括三只松鼠、良品铺子、康师傅、三全等；3）专门做自热火锅领域的新品牌，如自嗨锅、莫小仙等。

随着行业标准逐渐完善及消费者回归理性，市场面临洗牌，市场集中度有望提升。方便火锅作为一个新兴品类，目前尚无统一的国家标准和行业标准，目前各品牌方便火锅的执行标准五花八门，重庆麻辣多拿自热火锅蔬菜包标准SB/T10439-2007，火锅底料无执行标准，三只松鼠自热小火锅整体执行Q/FYCS0023S。目前市场尚处于孕育期，行业标准未规范导致入行门槛极低。地方已经开始探索方便火锅生产标准，2017年8月23日，成都食药监局发布成都市自热火锅生产许可审查方案，同年12月自热方便菜肴团体标准发布。随着行业逐渐走向规范，自热小火锅市场中质量不稳定的小企业将加速退出市场。另一方面，自热小火锅从火爆之初走的就是“网红”路线，吸引众多消费者“尝鲜式”消费，随着时间推移，消费者尝鲜需求得到释放，消费人群将回归理性，更加关注小火锅本身的品质和口味，大品牌自热火锅有品牌背书将更加受到消费者青睐，中小企业加速出清。

5.2. 研发坚持以市场为导向，产品项目制契合自身禀赋及市场趋势

5.2.1. 坚持以市场为导向，2017年推出自热小火锅

公司研发坚持以市场需求为导向，2017年推出自热小火锅。公司自成立以来，始终坚持以市场为导向的研发机制。公司组建了一支专业的内部研发团队，专门收集和分析市场信息和数据，调制及升级产品配方并优化生产工艺及设备。研发团队不断改良产品配方，迎合顾客不断演变的口味。同时作为海底捞集团的一员，公司与海底捞内部研发团队紧密合作，持续升级及开发火锅底料配方。2014-2016年，公司相继推出4、10、22款调味料新品，2017年，公司在推出3款火锅底料产品，5款中式复合调味料的基础上还推出了5款自加热小火锅产品，正式进军自热小火锅领域。

5.2.2. 产品项目制开启产品研发新纪元，更新多种小火锅口味

2018年，公司正式启动产品项目制，开启产品研发新纪元。2018年，颐海创新引入产品项目制，员工自己发现新需求，产生新产品创意。只要满足公司产品整体规划，每位员工均可作为产品项目成员参与项目从立项到上市的流程。公司提拔具有新品创意和具备统筹管理能力的员工作为项目负责人，领导项目的实施和发展，项目组在产品上市盈利后即可得到相应奖励，如果市场反馈不好，就直接下市。“产品项目制”机制灵活，项目组内包括研发、销售、品牌市场等各个节点的重要人才，可以及时获得市场的销售反馈，改进不足，贴近一线市场需求。

产品项目制是当前公司自身禀赋和行业趋势下的最优选择。目前市场上对于颐海国际产品项目制优势已经达成共识，但对于公司为何要在此时点选择这种制度，以及该制度对比其他制度整体是否更优尚未有明确论证。我们认为，产品项目制并非简单的一种“更优”的机制，而是公司基于自身禀赋和当前行业趋势下对其优劣做出的权衡选择。

通常情况下，产品研发的组织架构可分为职能型和项目型。职能型研发机制下，根据业务划分为商务、产品、研发、测试、运营等多条业务线，各个角色横向支持不同项目，承担着与岗位相匹配的考核目标，从而实现需求的挖掘，分析、论证、实现，直到面向用户。产品经理需要关注一个需求的生命周期，并和多个业务线的决策层沟通；而在项目制下，人员按照项目角色进行整合，一个项目小组内包含了商务、产品、研发、测试、运营等多种角色。职能型机制拥有强大的技术支持，便于知识、技能和经验的交流，并有利于重复性工作为主的过程管理，但组织横向联系薄弱，协调难度大；项目制下小组内结构分明，目标明确，沟通协调成本低，资源有限的情况下有利于项目的推进和上线，关注点更专更精，但也可能面临着项目环境封闭，知识、技术难以共享，以及产品难以循环迭代发展的问题。

从公司自身情况看，颐海国际专职研发团队规模不大，截至2015年公司专职研发人员仅12人（对比天味2014年研发人员279人）,其产品研发可借助海底捞或其他第三方研发团队，自行建立多条横向业务线成本较高。同时由于公司内部管理机制深受海底捞影响，合伙人制等一系列变革已充分调动员工主观能动性氛围，项目制的推出具备良好的改革基础。

从行业发展趋势看，社会的消费人群呈现年轻化态势，90后已逐渐成为消费市场的中坚力量。90后是深受互联网影响的年轻一代，追求潮流，崇尚个性，对新奇事物有着更高的敏感度和接受度，推动食品行业产品升级速度加快，市场热点层出不穷。机制更灵活，沟通效率更高的项目制更有利于迅速发现需求，抓住热点，缩短产品上线周期。

在自身及行业的双重因素下，项目制成为公司当前时点优先选择。面对项目制可能出现的环境封闭，产品迭代以及人员专业性不强的问题，公司提供内部研发平台和渠道支持，并规定项目组可找专业团队打样，部门管理者审核后才能立项；产品初期生产通过OEM方式，成熟后才考虑自主生产，同时拥有严格的下市制度，及时收集市场反馈调整产品组合。小火锅产品推出后团队不断根据用户评价及销售情况调整产品，目前市面上已是第三代小火锅产品。产品项目制以来，2018年公司推出16种新品，2019年上半年推出29种新品，其中包含更新多种自热小火锅的口味。

5.3. 研发机制加持下，小火锅产品体验及品类布局市场领先

目前市场上对自热小火锅的前景一致看好，但对于公司自热小火锅产品究竟依靠什么脱颖而出分析较少。我们认为，灵活贴近市场的研发机制助力公司小火锅产品体验更好，同时在品类布局上抢占先机，叠加公司线下渠道布局前瞻，后续发展空间广阔。小火锅之外，更多食品大单品尚在孕育中，支撑想象空间。

5.3.1. 品牌已助力颐海完成前期突围，后期产品体验感将逐步发力

品牌力助力颐海前期强势打入自热小火锅市场。作为海底捞集团中国火锅底料产品的独家供应商，公司从2007年开始独家永久免费使用“海底捞”品牌销售调味品。除了协议约束外，由于股权架构上颐海和海底捞利益高度捆绑，这一“特权”具有高度可持续性。“海底捞”是全国性的连锁知名品牌。截至2018年底，海底捞拥有超过3600万名会员，全年用餐人数超过1.6亿人次，全国品牌力影响强劲。小火锅作为新兴品类，门槛较低，诞生之初借助社交网络迅速成为网红产品，需求大爆发，各类小品牌扎堆涌入，行业竞争混乱，为公司品牌延伸带来机会。这些市场中原本品牌较分散，消费者更关注产品本身功能价值，无固定偏好，当强势品牌进入，品牌本身就成为最大的竞争优势，迅速抓住潜在客户，占领市场。公司在行业前期已充分享受品牌红利。

随着市场逐步成熟，产品才是留住顾客的根本。随着行业供不应求的阶段度过，消费者逐渐回归理性，产品本身才是留住顾客的根本。市场普遍认为，自热小火锅市场门槛低，产品同质性强，但是我们认为，自热小火锅（30-40元）相对方便面（8-10元）较高的定价使得消费者对其期待较高，同时相对方便面食材更丰富，厂商发挥空间较大，因此产品本身品质及口味对顾客选择影响很大。随着市场发展成熟，产品品质及体验感出色产品才是真正留住顾客的根本。

5.3.2. 海底捞自热小火锅用料扎实，口味正宗，包装贴心，市场表现亮眼

自热小火锅作为一种方便食品，带给消费者的体验感可分为制作（自热小火锅需要经过自加热操作程序），用料，口味和口感四个方面。其中，口感方面由于目前保鲜技术的限制，难以实现大的突破，其余三个方面成为目前品牌产品竞争的关键环节。

海底捞自热小火锅在包装、用料和口味方面优势领先，口感方面态度谨慎。我们从目前市场上的三类竞争者中选取5家知名自热小火锅品牌（火锅品牌：德庄，小龙坎；专门自热小火锅品牌：自嗨锅，莫小仙；食品品牌：三只松鼠）来和颐海的自热小火锅产品进行对比，选取比较的产品为经典款麻辣牛肉。

1）口感方面：由于叶菜相比菌类和根茎类蔬菜更难以保持口感，公司在素菜选取方面态度相对谨慎，选取莲藕、土豆、海带等火锅中常见又易于保持口感的食物。处理技术也采取较为普遍的酱腌菜、酱卤肉技术。市场上处理食材还有冷冻干燥技术，但由于技术限制，从淘宝评价来看许多顾客表示食材（特别是肉类）口感奇怪。口感方面公司基础整体态度保守谨慎，不会出错。

2）用料方面：五家品牌的自热火锅价格都集中在30-40元，差别不大。从肉制品看，大部分品牌的牛肉小火锅都采取牛肉，鸭肉或内脏混合肉类，鸭腺胃食管并非火锅种常见食材，却因成本较低经常在自热小火锅中使用。海底捞自热小火锅采用70g纯酱牛肉，在我们对比的5款自热小火锅中仅次于德庄小火锅（100g牛肉）。

3）口味方面：火锅底料是自热小火锅的口味核心。颐海国际自热小火锅拥有完备的火锅底料生产线，小火锅产品内的火锅底料全部采用现代生产线生产，相比OEM贴牌商品小厂商生产优势明显。

4）包装方面：公司自热小火锅包装设计由专业工业设计公司量身打造，考虑到移动、加热，开启等多环节，采用优质塑料相比铝制材料价格更低却同样达到隔热效果。

5.3.3. 复盘方便面发展史，颐海小火锅品类布局已抢占先机

方便面与方便小火锅的使用场景类似，但方便面行业发展较早，相对成熟。我们认为自热小火锅会与方便面形成类似的品类发展路径，但由于时代进步，发展节奏会大大加快。我们复盘方便面行业的品类发展史，将其分为以下几个时期：

第一阶段：单一品类时期（1995年以前）：21世纪前，方便面在我国经历了探索、初级和过度发展阶段，真正为人们所接受，方便面市场初步繁荣。这一时期方便面口味品类较少，品牌主打口味较单一，全国知名的有南街村麻辣方便面和康师傅红烧牛肉面等。

第二阶段：百花齐放时期（1995-2015年）：经历20世纪末的高速发展阶段，全国方便面市场空前繁荣，1995年底，全国方便面生产厂家达1000多个，生产线2000多条。方便面的口味也开始逐渐丰富，出现多款新口味火爆单品，统一在2008年推出老坛酸菜单品收入1.5亿，2012年营收40亿，增长率达2500%，白象大骨面将方便面与骨汤相结合，上市8个月销量达6000万包，上市1年销量即超1亿包。同时鲜虾鱼板面、酸辣牛肉面、香菇炖鸡面等众多口味也纷纷出现。

第三阶段：创新品类时期（2015年至今）：近年来，随着外卖行业的兴起，方便面行业进入深刻调整阶段，经历了短暂的下滑期后，开始朝着健康化，高端化，个性化的方向发展。方便面口味也不局限于常见的口味，出现了很多创新品类，如康师傅推出的“黑胡椒”“白胡椒”，“汤大师系列面”（将猪、鸡与海鲜三鲜合一），今麦郎的“老范家—面馆面”等。

颐海国际小火锅已率先尝试创新口味，品类布局领先行业。方便面的发展经历了单一口味-多元口味-创新口味时期，预计自热小火锅也会经历类似的品类发展阶段，但由于时代的发展，其迭代周期会大大缩短。目前大部分小厂商或综合食品厂商只有基本的1-2种口味，较大厂商在推出基本的荤素类型自热小火锅后，已进入丰富细分品类的第二阶段。颐海国际直接跳过第一阶段，首年推出自热小火锅即上架5款口味，覆盖了大部分口味人群，随后又不断进行口味补充，目前已开始尝试泡菜风味、小酥肉等创新品类，提前进入第三阶段，品类布局已领先行业。

公司小火锅营收领先，未来市占率有望继续提升。公司在行业发展初期充分享受品牌红利，占据市场竞争有利地位，叠加公司线下渠道布局领先并不断加深，小火锅市场表现亮眼，产品2017年上线，2018年即取得4.49亿元收入，同步增速636.1%，2019年上半年实现收入3.41亿元，同比增速215.7%。从行业看，我们统计了京东商城火锅自热排行榜单中上榜品牌店铺中自热小火锅营收总和，其中海底捞品牌热销的有四款产品，营收总计12.31百万元，其次是小龙坎热销两款产品，营收1.43百万元，自嗨锅和蜀姑娘分别营收1.43和1.39百万元。从京东商城的销售情况看，海底捞品牌自热小火锅遥遥领先。

随着行业政策不断完善，中小企业加速出清，以及公司产品体验感和品类布局逐渐发力，预计公司市占率将继续提升。从方便小火锅的同类产品方便面来看，方便面市场发展较为成熟，市场集中度高，18年龙头市占率达40%。作为方便面的高端升级产品，二者食用场景相似，预计公司未来市占率有望达20%。

5.4. 更多新品尚在孕育中，休闲食品市场发力可期 

公司除了自热小火锅，还有方便米饭等食品单品尚在孕育当中，目前已有 3款口味（红烧风味牛肉，咖喱风味牛肉和腊味双拼煲仔）开启线上试销，从京东商城 2019 年 9 月方便米饭 品牌排行榜来看，海底捞腊味双拼煲仔风味米饭排行第二。随着公司产品项目制下更多单品 的培育，能力边界不断扩展，休闲食品市场未来发展空间可期。

6. 盈利预测与投资建议

颐海国际整体业务可以分为火锅调味料，中式复合调味料，方便速食和其他产品。我们对这几部分业务未来三年业绩预测假设如下：

1）火锅调味料：公司未来几年有约63.5万吨产能待释放，满足销量不断增长，随着海底捞门店不断扩张，预计19-21年对关联方业务销量为5821.7万KG/+33.0%，7364.4万KG/+26.5%，8984.6万KG/+22.0%；对第三方业务销量为3951.0万KG/+40.3%，5482.8万KG/+38.8%，7462.6万KG/+36.1%；近几年对关联方提价较不明显，2018年对第三方有明显提价，预计19-21年对关联方每kg提价0.11/0.01/-0.12元，第三方每kg提价0.01/0.8/2.7元。

2）中式复合调味料：中式复合调味料主要销售渠道为第三方。过去几年对第三方销量增速稳定，随着公司不断加强第三方业务，预计19-21年第三方业务销量1238.1万KG/+39.88%，1686.6万KG/+36.2%，2144.1万KG/+27.1%,受益于海底捞门店持续扩张，预计19-21年对关联方销量为117.9万KG/+22.4%，144.2万KG/+22.3%，173.3万KG/+20.1%；中式复合调味料业务对关联方提价较为明显，预计19-21年每kg提价2.3/1.6/3.2元，对第三方每kg提价0.07/0.05/1.3元。

3）方便速食产品：主要指2017年推出的新品自热小火锅。该业务板块为公司重点发展领域，预计未来几年销量将保持高增速，19-21年对关联方销量为14.2万KG/+60.00%，21.4万KG/+50%，27.8万KG/+30%，对第三方销量为1988.6万KG/+85.0%，2982.9万KG/+50.0%，3877.7万KG/+30.0%。方便速食产品正处于导入期，预计20年以后会逐步明显提价。

投资建议：买入-A投资评级。关联方海底捞门店扩张+第三方渠道稳定扩张+自热小火锅业务未来空间大，我们预计公司2019-2021年营业收入为38.88/53.64/71.37亿元，对应增速为45.0%/38.0%/33.0%，净利润分别为7.38/10.01/13.14亿元，对应增速42.5%/35.7%/31.2%，对应PE分别为69x/51x/39x，给予6个月目标价为68.0港元。

7. 风险提示

1）海底捞扩张不及预期

公司业务部分来源于关联方海底捞， 如海底捞扩展进度不及预期，可能会对公司关联方业务造成一定影响。

2）食品安全问题

公司产品质量部分取决于供应商提供的原材料质量， 在生产设施发生或在运输途中发生的未能察觉的产品污染，可能够对产品造成不利影响。由于公司经营规模过大， 可能面临若干员工未遵守强制性质量程序及规定的风险， 进而影响产品质量。

3）生产基地建设进度不及预期

公司募投项目建设可能面临资金， 人员等方面的问题， 不能按时完工， 进而影响公司产能扩张进度， 对公司营收造成一定影响。