百胜中国 | 深度报告：多业态连锁餐饮龙头，数字化+门店下沉再迎发展新契机【安信商社刘文正】

核心观点

■百胜中国是国内领先的餐企之一，品牌矩阵丰富且经营稳健扩张。①百胜中国在国内餐饮的市占率约1.4%（第二/三名为0.6%和0.5%），旗下品牌为肯德基和必胜客、小肥羊、黄记煌等，为国内龙头餐企2019年公司主品牌肯德基和必胜客的同店分别实现4%和1%正增长，同时新增1006家门店；在2017~2019年整体实现营收467/578/612亿元，归母净利25.81/41.87/49.74亿元，经营状况稳健向好，且疫情期间在外卖助力下仍实现较好盈利，2020Q1-3逆势实现归母净利润26.83亿元。根据招股书，公司计划在未来计划达成20000家门店的目标；并根据公司2020Q2季报指引，预计公司后续每年或有望保持新增800-850家的展店速度。②公司于2020年9月赴港IPO，募资主用于：1）餐厅门店扩张：占募资的45%，约86.73亿港元。2）数字化、食品创新及优势市场资源的整合：占募资的45%，约86.73亿港元。

■中国餐饮连锁深化且细分市场快速发展，餐饮龙头后疫情时代或有望加速展店。①疫情催化人们对餐饮品牌的安全的要求，且更优秀的品控和卫生的餐饮品牌将会成为人们更多的选择。根据招股书，预计国内的快餐和休闲餐饮在2020~2024年的CAGR分别为8.3%和7.9%，高于正式餐饮的6.8%增速。②分拆来看，国内目前连锁餐厅在中国的渗透率较低，特别是在二、三线及以下城市。我们认为本次疫情在供给和需求两方面均有望加速推动餐饮连锁化的提升（国内的自营及加盟连锁餐厅占比仅19.6%，低于美国的73.8%）。需求端受疫情催化消费者对餐饮卫生的要求，进而推动品控和卫生更好的餐饮品牌成更多人的选择，供给端则相较于中小型餐饮单店，龙头品牌餐饮企业拥有更多的资金来逆势拿低价物业、更好的单店模型和更多的人才准备，或有望在后疫情时代迎来加速开店。

■品牌知名+数字管理+一流供应+菜品创新，四大优势打造百胜中国核心壁垒：①品牌：公司的旗舰品牌为肯德基、必胜客，外延收购小肥羊、黄记煌以及咖啡等新兴品牌推陈出新，品牌力在全国已家喻户晓。②数字化与外卖：公司拥有数字化会员约2.65亿人，会员销售的占比超60%，数字化点餐占比达80%，协助门店经营进一步提效；外卖方面，疫情催生品牌化需求叠加“懒人”经济下，更符合外卖低价高频及外送等多个特征的西式快餐——肯德基、必胜客等品牌（外卖客单价40-50元，对应美团2020H1外卖客单价48元）较显著对冲疫情时期堂食减少的不利影响。展望后续来看，本次疫情加深了消费者对外卖的渗透和认可，未来外卖业务或有望继续对肯德基等品牌的同店收入增长起到积极作用。③供应链：公司基于现有供应链自动化模块，打造供应链数据中台控制塔，进一步提升整体效率。④产品创新：公司对产品创新十分重视，打造爆款+本土化创新持续保持品牌的吸引力。

■肯德基、必胜客展店和同店均仍有较好潜力，多个新品牌持续加码发力。①肯德基：下沉展店+外卖助力打开成长空间。1）产品+营销：肯德基主打广为消费者喜爱的炸鸡和汉堡等产品，同时还推出了诸如嫩牛五方、十三鲜小龙虾堡等爆款产品，辅以公司成熟的线上推广+线下促销+外卖配送，在餐饮行业持续拥有强劲的竞争力。2）展店规模：肯德基目前的展店策略已从一二线城市持续往下沉市场开拓，叠加强品牌力带来的租金优势、客流红利、快速爬坡等优势，实现了较快的现金回收期。结合肯德基2017-2019年年均新开460家餐厅的扩张速度估算，我们估测肯德基在中国市场的餐厅数量有望在未来的3-4年内或有望突破9000家；3）单店增长：肯德基经营能力较为优秀，受客单价提升和外卖业务驱动，几年来同店销售额持续提升，2017-2019年同店销售额同比5.0%/2.0%/4.0%，同时经营利润率较高，2017-2019年餐厅经营利润率为15.8%/15.7%/15.7%。②必胜客：调整经营策略，单店模型有望改善。必胜客通过与多方合作营销、加大线下促销力度等方式积极调整餐厅定位，逐步降低客单价，2019年必胜客盈利模型优化回暖，2017-2019年必胜客餐厅同店销售额1.0%/-5.0%/1.0%，经营利润率为7.5%/4.6%/5.6%，未来单店模型有望进一步改善推动品牌盈利性的展店空间改善，后续仍需持续跟踪。③其他品牌：公司2020年4月收购黄记煌后成立中餐事业部，持续对中式餐饮加码发力，同时以COFFii & JOY和塔可贝尔掘金中国咖啡市场，有望持续丰富公司的餐饮业态。

■投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2020-2022年的归母净利润为40.63/56.79/62.56亿元，对应增速-15.6%/39.8%/10.2%，对应2020-2022年PE分别是40.4x/28.9x/26.2x，给予6个月目标价525港元。

■风险提示：食品安全风险、展店不及预期、品牌发展不及预期、原材料价格波动、新冠疫情超预期。

1. 百胜为国内餐企领军者，

赴港募资助推规模扩张及数字化升级

1.1. 百胜中国深耕中国市场已久，丰富的品牌矩阵覆盖较多细分市场

百胜中国在中国市场拥有丰富的商业经验，至今已取得一系列可观的进展与成就。百胜中国前身为Yum! Brands中国事业部，于2016年11月通过分拆，独立在纽约证券交易所上市。公司于美国特拉华州注册成立，总部位于中国上海。百胜中国是中国领先的餐饮企业之一，旗下拥有肯德基、必胜客两个旗舰品牌以及小肥羊、黄记煌等新兴品牌，2019年系统销售额约为88亿美元，是中国系统销售额最大的餐饮企业。百胜中国于1987年通过旗舰品牌中国第一家肯德基餐厅在北京的开设正式进入中国市场，迄今已有三十多年的经营历史，在中国市场拥有丰富的商业经验与实力积累，根据招股书，截至2020年6月30日，公司在中国一共拥有9954家餐厅，覆盖中国1400多个城市。

百胜中国旗下品牌丰富，能够覆盖较多餐饮细分市场，其中肯德基、必胜客为核心品牌。公司除了拥有传统的旗舰品牌肯德基与必胜客之外，也陆续收购、开发了小肥羊、黄记煌等新兴品牌，其商业布局在中国餐饮市场具有先锋地位。具体而言，西式餐饮品牌有肯德基、必胜客、塔可贝尔；中式餐饮品牌有小肥羊、黄记煌、东方既白；咖啡品牌有COFFii & JOY、LAVAZZA，能够覆盖较多的餐饮细分市场。

中国餐饮业份额高度分散，尚未形成具有垄断地位的餐饮企业，百胜中国具有一定领先地位。根据弗若斯特沙利文数据，2019年底中国的快餐市场约有300万至350万家公司，以系统销售额计算前五大公司的市场份额少于5%，呈现出高度分散的态势。其中，百胜中国为最大的餐厅公司，其系统销售额为67.6亿美元，市场份额为1.4%，具有一定领先地位。

1.2. 股权结构扁平化明显，赴港上市后该特征进一步深化

百胜中国的股权结构扁平化，大股东持股比例较低且相互差距较小，大部分股份则由其他公众股东所持有。公司最大股东为Invesco和BlackRock，分别控股10.8%和7.2%，第三大股东为春华控股4.3%，其余股份由董事及高级管理层和其他公众股东持有，占总股份77.7%。百胜中国于2020年9月在香港证券交易所上市后，股权的扁平化程度略有加深，最大股东仍为Invesco和 BlackRock，但控股比例分别下降至9.7%和6.5%，第三大股东仍为春华控股，掌握3.9%股份，其余股份由董事及高级管理层和其他公众股东持有，占总股份79.9%，较发售前上升了2.2%。

1.3. 肯德基、必胜客两大核心品牌盈利能力良好，驱动公司业绩持续增长

近年公司经营状况良好，营业收入与归母净利稳定增长，且疫情之下仍实现盈利。2017/2018/2019 年公司营业收入分别为77.7/84.2/87.8亿美元，归母净利为3.98/7.08/7.13亿美元，2019年公司总收入同比增加4.28%主要系肯德基的销售表现强劲，同店销售额增长4%及必胜客的同店销售额增长1%，同时公司门店新扩张1006家店铺开业。2020H1公司在疫情之下仍实现盈利，录得收入36.6亿美元，归母净利1.94亿美元，主要受益于公司外卖和到店自提业务贡献的超50%销售收入。公司的主要业绩支撑为肯德基和必胜客两大核心品牌，20H1二者收入分别占总营收的70.5%/20.5%，并将在可预见的未来继续驱动公司业绩增长。目前公司门店数量已达到9954家，根据招股书，公司计划未来达成20000家门店的建设目标，根据公司2020Q2季报指引，每年预期保持新增800-850家店面的速度。

公司核心品牌肯德基、必胜客盈利能力良好，疫情承压下表现不俗。2017-2019年肯德基毛利率为17.9%/17.8%/17.8%，必胜客毛利率为13.9%/10.3%/11.1%，受疫情影响2020H1肯德基/必胜客仍保持正毛利率为14.1%/6.4%，表现出了强大的生命力；2017-2019年肯德基净利率为15.8%/15.7%/15.7%，必胜客净利率为7.5%/4.6%/5.6%，疫情之下肯德基/必胜客净利率为12.1%/-1.7%。

1.4. IPO募资：餐厅扩张与技术创新为资金主要用途

公司于2020年9月于香港证券交易所上市，按照指示性最高公开发售价计算，百胜中国此次可募集资金净额约为192.74亿港元，假如超额配股权获得全数行使则为221.78亿港元，所募集资金的主体部分将会用于以下用途：①餐厅网络的扩大与深化：所募集资金的45%，约86.73亿港元，将会用于巩固现有餐厅业务以及开拓新市场。公司将继续追踪800多个尚未被肯德基或必胜客餐厅覆盖的中国城市，探索新的经营模式、服务模式，争取达成未来餐厅数目20000家的扩张目标。②数字化、食品创新以及优势市场资源的整合：此项涉及所募集资金的45%，约86.73亿港元。公司将继续投资于数字化、自动化以及人工智能，通过完善整体技术基础设施，提升外卖能力以及供应链的完备程度。同时，公司计划持续推出创新菜品以满足消费者需求，更好地支撑餐厅的扩张计划，并通过严格的审核来确定未来的投资标的。③剩余10%资金约19.28亿港元将会用于企业运营以及公司一般用途。

2.连锁餐饮为国内大势所趋，

餐饮龙头进一步分羹行业红利

2.1. 对标美国下国内餐饮连锁化率低，疫情影响下有望加速提升

中国餐饮业的市场规模稳定增长，其中自营连锁餐厅快速增长，餐饮业呈现出连锁化趋势。中国餐饮市场规模由2014年的28926亿元增加至2019年的46721亿元，CAGR为10.1%。根据弗若斯特沙利文预计，尽管中国餐饮业于2020年受到新冠肺炎疫情爆发影响，但预期行业会复苏并持续强劲增长，由2019年至2024年以约7.2%的CAGR增至66,136亿元，主要由家庭开支上升、城市化率提高、外卖服务增长强劲及中国市场的数字化平台及科技发展所带动。自营连锁餐厅在2014年至2019年之间CAGR为12.3%，并预期于2019年至2024年继续高速速度增长，预期复合年增长率为9.1%。这一趋势主要由于自营连锁餐厅品牌普遍具有较稳健的资本实力及较高的品牌知名度，能更好地控制食品安全并提供优质的食品及服务。

与美国及其他发达市场比较国内餐饮行业仍处于早期发展阶段，且本次疫情影响或有望促进国内餐饮连锁化加速提升。疫情催化了人们对餐饮品牌的安全的要求，拥有更优秀的品控能力和更安全干净的用餐环境的餐饮品牌将会成为人们的选择。与美国及其他发达市场比较，中国餐饮仍处于早期发展阶段，连锁化潜力巨大。连锁餐厅在中国的渗透率较低，特别是在二、三线及以下城市的渗透率较低，2019年中国自营及加盟连锁餐厅市场仅占中国餐饮业的19.6%，远低于美国的73.8%；2019年中国每百万人拥有约332间连锁餐厅，而美国则有约891间。由此可见，连锁餐厅在中国的增长空间大。疫情过后，相较于中小型餐饮单店，品牌餐饮拥有安全品控、供应链完善、管理模型佳等优势，有望在火锅、咖啡、茶饮、快餐等细分好赛道加速行业整合，进一步推动连锁化程度。

2.2. 西式快餐、休闲餐高速增长，且增长空间仍较广阔

西餐行业增速相对高于中餐行业，休闲餐饮发展潜力大。目前中国的餐饮市场按不同的细分市场行业增速排名为：①按菜式类型：西餐>中餐；②按消费习惯与服务类型：快餐>休闲餐饮>正式餐饮。百胜中国旗下主要餐饮品牌肯德基归属西餐、快餐细分市场，必胜客归属休闲餐饮细分市场，皆为行业内的龙头餐饮品牌。随着细分市场的不断壮大，百胜中国将有望分羹细分市场迅速发展带来的红利。

按菜式细分市场表现：现阶段中餐规模占优，西餐成长速度领先。中餐市场占中国餐饮业的比重最大，2019年的市场份额为79.4%。中餐的市场规模由2014年的23,863亿元增至2019年的37,108亿元，CAGR为9.2%。西餐为迅速增长的细分市场，由2014年的3,889亿元增至2019年的7,112亿元，CAGR为12.8%，并预期以9.0%的CAGR于2024年增至人民币10,960亿元。西餐餐饮发展势头迅猛，有望在中国未来餐饮市场继续分羹。

按消费习惯与服务类型细分市场：快餐与休闲餐饮规模增长速率较快。从2014 年至2019年，快餐及休闲餐饮细分市场的复合年增长率分别为11.4%及11.6%，高于中国整体餐饮业增长速度，也是所有餐厅分类中增长最快的细分市场，并预期于2019年至2024年分别以8.3%及7.9%的复合年增长率持续快速增长。

社会发展与新型需求驱动中国快餐及休闲餐饮细分市场持续发展。①可支配收入、消费及城市化水平提高：在过往数年，由于城市居民寻求改善生活方式并增加外出用餐，使用于餐厅膳食的支出增长强劲。可支配收入增加及城市化水平提高亦是促进餐厅膳食的支出增长的因素。尤其是，消费力强的中产阶级持续壮大，预期将带动中国餐饮业发展。②快速的生活节奏：中国年轻一代的生活节奏变得越来越快，尤其是城市居民。预期将带动快餐、休闲餐饮细分市场以及外卖服务的消费。③食品安全及优质食材：中国的大型连锁餐厅有更全面的食品安全管理系统及供应链，使他们能确保食物的质量稳定。由于中国居民积极寻求消费升级并更重视食物质量、健康食材及养生，预期市场将对于食品安全方面有良好声誉并能提供健康的膳食选择的快餐及休闲餐饮品牌有更大需求。④更佳的用餐体验：随着中国消费升级，在餐桌服务、食物质量、用餐环境及菜单与用餐概念创新方面，顾客寻求更佳的用餐体验。预期可提供舒适用餐环境及创新食品或概念的餐厅将吸引更多顾客。

非正式餐饮发展潜力巨大，肯德基、必胜客等品牌有望持续受益。

 1）快餐市场在国内仍有较大的发展空间与潜力。根据弗若斯特沙利文数据，2019年中国每百万人中仅有约503间快餐餐厅，而美国则有约1,035间。随着快餐细分市场迅速增长，其在中国整体餐饮业的占比不断增加，由2014年的约21.5%增加至2019年的约22.9%，并预期于2024年达到24.1%。受城市化水平提高及消费者对食品安全及快速方便的快餐的需求增加所带动，快餐细分市场由2014年的人民币6,228亿元增至2019年的人民币10,692亿元，并预期于2024年增加至人民币15,908亿元。于2019年至2024年，预期西餐以复合年增长率8.7%增长，而中餐将以复合年增长率8.2%增长。2019年西餐占中国快餐市场规模的25.5%，而中餐则占70.7%，以肯德基为例的西餐快餐相较中餐快餐有着加工工序较为简单的特点，随着中国餐饮市场的不断发展，西餐有望在中国快餐市场中占据越来越重要的地位。

 2）休闲餐饮市场为中国餐饮业中近年增长最快的餐厅服务类型。根据弗若斯特沙利文数据，其在整体市场的占比不断增加，由2014年的约10.6%增加至2019年的约11.4%，并预期于2024年增至约11.7%。休闲餐饮的细分市场规模由2014年的人民币3,063亿元增至2019年的人民币5,309亿元，并预期于2024年增至人民币7,761亿元，休闲餐饮市场受到中国人口消费升级及更多重视高质量用餐体验所带动。到2019年，西餐占中国休闲餐饮市场规模的50.7%，而中餐的市场份额则为43.8%。2019年至2024年，预期西餐及中餐均以复合年增率7.9%增长。与正餐相比，休闲餐厅营业时间较长，供应餐饮时间亦更具弹性。在消费升级的前提下，人们出于满足精神需求、缓解工作压力等原因愈发倾向选择休闲餐饮，是促进休闲餐饮业发展的重要驱动力。

3.品牌知名+数字管理+一流供应+菜品创新，

四优势筑百胜核心壁垒

3.1. 旗下品牌矩阵丰富，肯德基、必胜客等品牌具有领先品牌影响力

百胜中国是中国餐饮业中规模领先的餐饮企业，旗下品牌矩阵丰富。根据招股书，按2019年的系统销售额计百胜中国是中国最大的餐饮企业，截至2020年6月30日有9900多家餐厅，主要覆盖中国1,400多个城市。公司不断发展的餐饮网络包括旗舰品牌肯德基及必胜客，以及小肥羊、黄记煌、COFFii & JOY、东方既白、塔可贝尔及Lavazza等新兴品牌：

 1）肯德基：肯德基于1939年在美国创办，并于1987年在中国北京开设了其于中国的第一家餐厅。截至2020年Q3，肯德基在中国一共有6925家餐厅，是公司业绩的主要支撑品牌。

2）必胜客：必胜客主打多个时段的休闲餐饮，1990年在北京开设首家中国餐厅。截至2020年Q3，必胜客在中国一共有2277家餐厅。

 3）小肥羊：小肥羊专营内蒙古风味火锅业务，由百胜中国通过中间实体实行100%控股。截至2020年Q3，小肥羊在中国和国际市场一共有260家餐厅，其中237家餐厅为加盟店。

 4）黄记煌：黄记煌于2006年创立，主打菜式为焖锅，由百胜中国通过中间实体实行100%控股。截至2020年Q3黄记煌在中国和国际市场一共拥有615家餐厅，主要通过加盟模式经营。

5）COFFii & JOY：COFFii & JOY由百胜中国于2018年开发，主打精品咖啡，由百胜中国通过中间实体实行100%控股。截至2020年Q3，COFFii & JOY在中国一共拥有49家门店。

6）东方既白：东方既白主打中式快餐，由百胜中国通过中间实体实行100%控股。截至2020年Q3，中国一共有10家东方既白餐厅。

7）塔可贝尔：塔可贝尔由百胜中国与意大利Lavazza Group于2020年4月共同成立的合资公司，主打产品为咖啡，截止2020年Q3已开设11家门店。

公司旗下品牌在细分市场中表现强劲，享有较高的品牌知名度。根据弗若斯特沙利文调研：①肯德基为快餐细分市场中最大餐饮品牌：2019年底中国快餐市场约有300万至350万家公司。以2019年系统销售额（包括加盟店及自营餐厅的销售额）计算，肯德基为中国最大的快餐品牌，市场份额约4.9%。肯德基于中国的主要竞争对手包括麦当劳等多家西式快餐公司。②必胜客、黄记煌在休闲餐饮细分市场具有较大影响力：2019年底中国的休闲餐饮市场约有75万至78万家公司。以2019年系统销售额计算，必胜客为中国最大的休闲餐饮品牌，市场份额为2.7%，必胜客的主要竞争对手包括西式休闲餐饮品牌以及其他本地休闲餐饮品牌；以2019年系统销售额计算，黄记煌为中国第二大的休闲餐饮品牌，市场份额为0.5%，为中国第二大的休闲餐饮品牌。目前中国餐饮市场仍呈现出高度分散化的态势，强大的品牌知名度将有助于餐饮品牌加深消费者印象并打开不同地区的市场。公司旗下拥有的肯德基、必胜客等品牌具有极高的知名度，能够为公司整体品牌矩阵注入活力，一定程度上形成协同效应，助力其他品牌齐头并进。

3.2. 数字化生态系统+成熟外送体系，餐厅运营提质增效再升级

数字化+外送体系有效提升运营效能，是百胜中国业绩成功的关键驱动力。百胜中国是中国餐饮业的数字化领导者，从2015年推出肯德基超级APP以及接入支付宝、美团、饿了么，到全球首家刷脸支付门店等动作，公司一直扮演着行业内数字化先行者的角色。同时，公司2010年便确定外卖为重要的业务增长驱动因素，并开始提供外卖服务，最初通过自有的外卖平台提供，随后于2015年通过与第三方外卖平台合作以获取流量。根据弗若斯特沙利文报告，2019年公司为中国外送销售额占比最高的连锁餐厅之一，同年外卖销售額占公司餐厅收入总额的21%。

 Ø 以会员为中心构建跨品牌数字化生态系统，有效提升餐厅运营效率

百胜中国拥有国内首屈一指的会员数量，支撑总销售的半壁江山。公司在业务数字化方面已领先行业，通过其创建的数字化生态系统持续为业务赋能，驱动销售的同时不断提升消费者体验。截止2020Q2，百胜中国公布其会员数量已经超过2.65亿，其中肯德基会员数超过2.4亿，必胜客会员数超过7500万，会员销售已经在整体销售额中占比超过60%，数字化点餐占比约80%。会员作为忠诚度和客单价较高的客户群体，是公司宝贵的可持续运营资产，体量庞大的数字化会员和数字化运营带来的ARPU持续增长，构成了百胜中国业绩增长的底层基础。而作为多品牌经营的平台，百胜中国的数字化会员还拥有独特的优势——不同品牌的会员体系交叉，使得会员标签画像更加完善。而超过2.65亿的数字化会员的积累，也为百胜中国的跨品类、多品牌扩张提供了强大的竞争优势。

以超级APP为核心打造会员权益体系平台能够有效提升客流量、客单价。围绕会员的全渠道连接和全场景服务，百胜中国建立了一个跨品牌的数字化生态系统。百胜中国的会员权益体系在不断演进：2016年，肯德基推出了“WOW会员”体系；2017年，必胜客推出“V享会”会员体系；2018年开始，陆续推出“宅神卡”、“牛人卡”、“大神卡”等付费会员项目。付费会员项目方面，2018年肯德基的自有平台的付费会员转化率为22%，在享有会员权益期间，会员用户的支出增长了1.1倍，消费频率增长1.4倍。付费会员项目的推出有效地提升了客流及客单价，为餐厅销售增长提供了有力支撑。同时公司以“超级APP”为抓手得以与用户建立起持续的连接和服务场景，承载一系列数字化运营营销，赋予公司运营效率新活力。

出众的数字化点餐及支付技术为餐厅降本提效，提升公司整体盈利能力。公司大力发展数字化点餐系统，用户可以通过手机APP进行堂食和外卖的自助线上点餐和预订，截至2020H1，97%的支付通过数字化形式完成，主要包括移动应用程序及外卖平台。从点餐自然延伸到支付环节，超级APP提供包括支付宝、微信支付以及“神钱包”等数字化支付方式，进一步提升便利性和效率。同时，2017年公司与支付宝合作，在全球率先商业化使用人脸识别支付技术，根据招股书，截至2020H1已在中国约1000家肯德基餐厅应用刷脸支付。数字点餐及支付技术可以优化餐厅人员配置并减少点餐及现金管理的相关成本，有助于提升公司整体的盈利能力。

完善的数字化生态系统赋能智能化应用，进一步释放数字化红利。基于海量的会员数据、交易数据等丰富的数据银行资产，百胜中国得以将数字化进程从在线化推进到智能化阶段，将人工智能等前沿技术落地在智能营销、智慧门店、客户服务、经营决策等业务场景中，通过智能化应用来提升经营效率：①智能服务方面，百胜中国与科大讯飞合作，在呼叫中心业务中引入人工智能客服，支持开票、电话催单、订单确认等特定场景，有效降低了客服人员成本，并保证客户满意度。②在智能营销方面，基于数据银行中积累的超过1,200种会员标签和历史交易数据，百胜中国在APP点餐场景实现了AI算法驱动的个性化菜单、优惠券和菜品推荐，满足千人千面的需求。对于不同标签画像和历史消费行为的用户，APP菜单页提供相匹配的个性化菜单页面，在结算环节提供精准的优惠单品推荐，能够提升客单价和客户粘性。③智能门店方面，基于门店地理位置、天气、节假日、促销活动、历史业绩等变量，AI系统给出关于交易笔数、产品销量的预测，可以降低食品的库存积压浪费和避免出现商品短缺，并可以指导门店进行更合理的人员排班，进一步提升门店运营效率。

 Ø 外卖市场进入稳定发展阶段，公司提早布局已有先发优势

 中国外卖行业前瞻：归母近年来快速扩张，符合快节奏生活下用餐趋势。2019年中国餐饮外卖产业规模为6536亿元，相比2018年增长39.3%；与此同时，2019年全年外卖产业渗透率达到14.0%，相比2018年的11.0%提升了3pct；截至2019年年底，中国外卖消费者规模约4.6亿人，相比2018年年底增长12.7%，在9亿网民中的占比约为50.7%。餐饮外卖于中国迅速增长主要受在线餐饮外卖平台及应用程序日趋普及，以及年轻一代的动态生活方式及用餐喜好改变所带动。目前中国外卖市场已经较为成熟，进入了稳定发展阶段。相较于传统正餐，消费者对公司主打的快餐及休闲餐饮的外卖接受度更高，因此公司更能受益于外卖市场带来的红利，特别是在疫情影响之下，具备外卖服务能力的餐厅的具有更高的抗风险能力（堂食受限对餐厅影响更小）。

公司外送业务起步早，经过三阶段不断打磨在同类餐厅中具备先发优势。公司从2010年开始提供外卖服务，将外卖作为重要的业务增长驱动因素，经过多年发展具备一定先发优势：①自带流量提升外送量：一般而言，消费者更愿意选择品牌知名度高、食品安全有保障的餐饮品牌，同时百胜中国推出的付费会员提供外送费减免，自带2.65亿庞大会员数量为外送体系带来了流量。2019年，公司已成为中国外送销售额占比最高的连锁餐厅之一，同年外卖销售额占公司餐厅收入总额的21%。截至20H1，肯德基及必胜客分别约40%及20%的外卖订单及外送销售额来自他们的自有平台（包括移动及在线平台）。②外送体系升级提效：百胜中国的外送平台经历过三个阶段的打磨，从外送1.0的手动派单、完全自有配送，到外送2.0基于门店的自动化派单，再进化到目前的外送3.0阶段：基于业务区域支撑多品牌门店配送，基于AI的智能调度系统，并接入顺丰、饿了么、美团等第三方配送力量提供支持。在庞大体量的外送业务下，对外送体系的多次升级让百胜中国在保证外送服务高质量的同时，能够避免过高的配送成本。

疫情催生更多外卖需求，公众或将养成外卖习惯，预计未来外送收入将成为业绩强力支撑点。新冠疫情的爆发导致2020H1餐饮行业堂食受影响较大，但同样孕育出大量的餐饮外卖机会，有望使公众加速养成外卖习惯。为应对新冠肺炎疫情，2020年1月肯德基及必胜客便在全国范围内推出无接触配送，能够减少疾病传播的风险，并且有助于拉动外送销售额。2020Q1/Q2肯德基外送收入占比为32%/48%，必胜客外送收入占比为48%/35%，较疫情前均有较大提升，随着外部环境转好占比或将有所回落，但由于公众习惯的养成预计外送收入仍会占总收入的较大比重。

3.3. 强大的智慧供应链体系，为食品安全和餐厅经营保驾护航

公司拥有规模庞大、灵活性高的供应链系统与管理团队，有助于旗下品牌餐厅的稳定经营。截至2020H1，公司已建立完善的供应链系统：①供应商众多：已与800多家独立供货商合作，其中8家与公司已维持超过12年的长期业务关系，能够保障原材料的稳定输出。②供应链系统完善：公司拥有完善的监督机制对上游供货商、物流中心、物流服务提供商及餐厅等供应链参与者进行监督，涵盖逾25套质量保证模块、近900项原材料检查、40个主要流程、200个检查点、2000类物流中心及货车审查以及逾17000类餐厅食品安全相关的质量检查，能够有效保障供应链中的食品安全等问题。③分模块管理：公司已经建成了包括食品安全和质量管理平台、电子采购管理系统、电子化运输管理系统在内的12个独立的供应链业务自动化模块。公司基于现有供应链业务自动化模块，打造供应链数据中台控制塔，打破数据孤岛，实现供应链全链路端到端打通，整合、释放数据价值，进一步提升整体的精益管理和效率。

高度数字化的物流管理系統，高效的信息传递能够促进门店扩张与提升运营效率。截至2020年6月30日，公司在中国已拥有由25个物流中心及6个集散中心组成的物流网络。公司以先进全面的冷链技术、仓库管理系统、自动分检系统、运输管理系统、物联网及GPS技术等工具对供应运输环节保驾护航，能够确保运输过程中的食品安全，有效提升供应链中的分拣、运输效率，实现供应商、物流中心到餐厅的产品追踪，为供应链完整性提供更多保证和赋能。

通过贯穿全链条的食品安全与质量管理，公司能够全面保障安心的高品质食品。公司对供应链全链条进行食品安全与质量管理，具体到各个环节为：①上游供应商：通过建立鸡肉上游管理制度并推动良好农业操作规范，   完善的机制确保原料和最终产品质量的所有潜在风险均能够被有效识别和管理；②供应商：对供应商实施严格的准入管理，建立了一套完善的准入流程。包括风险评估、资质合规性核查、工厂准入审核及特殊品类的专项审核，对供货商分级为T1、T2、T3，对T1供货商公司将进行奖励，同时向T2和T3供货商提供改善咨询，不符合规定的供货商将进行淘汰，有效督促了供应商的产品品质；③物流：通过统一有效的管理为各品牌的餐厅提供高效、安全可靠的物流和服务，使用高度数字化的物流管理系统，在提高供应运输效率的同时，为食品安全保驾护航，进一步提升食品安全管理水平。

3.4. 卓越菜品创新打造爆款产品，深耕本土化增加品牌吸引力

公司不断进行菜品创新打造爆款产品，成功保持品牌卓越性并增加品牌吸引力。公司以顾客需求和健康理念为导向多角度进行产品研发，为消费者提供丰富的产品选择。百胜中国建立了一套完整的新品研发流程，从产品创意到产品上市、后期跟踪评估，创新理念贯穿于整个研发过程，致力于为肯德基、必胜客、塔可贝尔、小肥羊、东方既白和COFFii & JOY创造新品。新菜品经过市场测试及分析，成功的菜品将被考虑加入核心菜品。根据招股书，2019年公司所有品牌开发超过1900道新菜品原型，推出约400款新产品及升级产品。全年限时推出的新品让公司产品多样化得到进一步加强，公司已多次推出“嫩牛五方”、“Chizza”等爆款产品，同时，结合节日的限时营销也屡获成功，成功地保持了品牌卓越性并增加品牌吸引力。

结合中国情况进行本土化创新，推出中式早餐、老北京鸡肉卷等菜品。公司推出满足不断变化的消费喜好及符合本土口味的新菜品进行深耕中国本土化举措，例如，肯德基是首个于中国提供中式早餐（如粥及油条）的西式快餐品牌；推出老北京鸡肉卷等富有本土特色的菜品，用本土风味打动消费者。凭借多年运营中积累的本地化运营专业知识及大量消费者口味喜好的数据，公司已在中国本土化中有了较大的成就，受到广大消费者的认可。

4. 肯德基、必胜客仍具成长空间，

多品牌战略表现各有千秋

4.1. 肯德基：单店销售不断提升且下沉空间较广，老牌餐饮仍未来可期

肯德基是百胜中国旗下的旗舰品牌之一，收入及占总营收比例不断提升，并且仍具有焕新活力。肯德基近年来收入一直保持增长态势，2019年肯德基收入60.4亿美元，占公司总营收的68.8%，无疑是百胜中国旗下最为重要的支柱品牌。2020年上半年受到新冠疫情影响，肯德基收入仅为25.76亿美元，但相较于公司其他品牌表现仍然出众，收入占比进一步提升至70.5%。随着公司多品牌战略的推进，长期来看肯德基收入占比会有所降低，但在预计在短期未来几年内仍将会是公司营收的绝对大头。肯德基虽然是国内老牌的餐饮品牌，但我们仍认为其具有焕新的活力，主要体现在其优秀的产品迭代能力、多渠道营销能力、以及快速的展店实力上，下文将对该三点展开论述。

4.1.1. 产品能力+营销推广+下沉展店，赋予老牌餐饮肯德基成长空间

Ø 食品：产品创新推动客单价提升，多种产品组合覆盖全时段餐饮

肯德基的主打产品为炸鸡，产品及价值创新推动客单价稳步提升。肯德基一直以来主打广为消费者喜爱的炸鸡产品，以吮指原味鸡、香辣鸡腿堡、香辣鸡翅等为代表产品。除此之外，肯德基不断研发新式菜品，推出了诸如嫩牛五方、十三鲜小龙虾堡等爆款产品，或在节假日推出对应的限时套餐，一定程度上推动了客单价的提升；并及时调整定价策略，对成本上升的产品进行适当提价，保证了餐厅运营的利润率。

多产品组合全时段覆盖餐厅经营，提升坪效、翻台率助力单店业绩成长。肯德基拥有24小时经营餐厅，并推出了多种产品组合覆盖了全天的经营，例如早餐系列覆盖6:00-9:30时段，下午茶系列覆盖14:00-17:00时段，多产品组合能够填补时间空档，充分利用餐厅物理空间并且分摊正餐时段的房租成本，提升坪效，同时在非正餐时段导入客流量，可以提升整天的翻台率，助力单店经营成长。

Ø 营销：线上线下营销齐发力，为肯德基带来更多客流

肯德基通过线上和线下双管齐下的方式进行营销，为品牌带来了更多的客流。①线上：与淘宝、天猫等电商平台进行合作，直播带来品牌流量。肯德基与淘宝直播联合开启“K播之王”，成功为品牌线上引流争取关注度；618期间再度在天猫及APP上进行促销活动，以新零售的方式增加产品销量。②线下：提供常规、节假日超值促销套餐，竭力为顾客实现卓越的价值定位：公司推出多个超值套餐活动，如肯德基疯狂星期四，其于星期四以优惠价格向所有顾客提供核心产品。除常规促销以外，针对节假日推出限定优惠产品，如儿童节套餐，能够为品牌在节假日期间带来更高的客流及客单。

Ø 展店：一二线城市市场趋于饱和，下沉+加盟扩张或将打开展店天花板

一二线城市餐饮市场日趋饱和，下沉市场未来回报可观，“小镇模式”助力百胜中国抓住新的机遇。我们认为肯德基仍然具有下沉空间的主要原因有：①下沉市场较广且成本低：肯德基目前覆盖城市多属一二线城市，人均消费水平高，竞争对手众多。相比之下三线及以下城市的开店成本更低，可以拿到更优质的商铺、更低的租金、更高的坪效和利润，存在较大的市场空间。未来一段时期内，肯德基会将注意力集中于下沉市场，即三线及以下城市餐饮市场的扩张。②现金回收期限较短：新肯德基餐厅的平均现金回收期分别约为两年，而中国的业内平均回收期则为三至五年，相比之下肯德基具有一定优越性。③精选县城能够保证盈利：2020年8月，肯德基利用“小镇模式”在河南新乡封丘县开设了第一家“小镇店”，成功通过精简化的餐厅环境、菜品种类赢得了当地消费者的喜爱。细究之下，封丘县拥有80万户籍人口，2019年GDP达到了233亿元，人均GDP3.25万元，居民生活状况良好。换言之肯德基选择下沉必定会精选类似封丘的县城，以达到缩短投资回报期、盈利等目标。④绑定商业实体加速展店：肯德基于2019年与中石化、中石油签订协议，将会在中石油、中石化所运营的加油站内开设肯德基加盟店，对商业实体进行绑定。截至2019年底，中石化及中石油在中国拥有50000多个加油站，未来肯德基有望借此进行快速扩张。截至2020H1，肯德基在中国拥有6749家门店（含加盟），根据中国商报报道，肯德基团队预计2020年后的三年内将会在中国下沉市场新增约1000家“小镇店”。

直营vs加盟：目前肯德基（中国）门店以直营为主，未来或将加码加盟展店。相较于麦当劳门店经营模式，肯德基（中国）更加偏爱直营模式，2020H1麦当加盟店收入占55%，而同期肯德基（中国）仅3%；在加盟店占总门店数量比例上，麦当劳高达93%，而肯德基（中国）也仅有8%，双方在经营门店上有着巨大差距。直营模式有维护品牌名誉、易于管理等优势，但是在展店时需要更多的资金支持。麦当劳曾在2016年3月发布声明、设定长期目标，将旗下95%的连锁餐厅改用特许经营模式（被特许发展商自行进行店铺选址，直接向业主支付租金，并承担开新餐厅所需要的所有费用），肯德基后续展店若加大加盟模式比例或将降低展店成本并提升展店速度。

4.1.2. 肯德基单店经营状况良好，同店销售额持续提升，经营利润率基本稳定

受客单价提升驱动，肯德基近年来同店销售额持续提升。2018年肯德基同店销售额增长2%，其中同店客单价提升3%，而交易数下降1%；2019年同店销售额增长4%，其中同店客单价提升3%，交易数增加1%，显然销售额受客单价提升影响较大。2020年上半年受疫情影响，虽然客单价提升（或因成本上升而进行产品提价），但同店销售额仍下降11.0%，预计随着餐饮行业景气度的恢复，肯德基同店销售额仍有望稳定和提升。

肯德基经营能力较为优秀，近年经营利润率水平基本稳定在16%左右，并且在疫情之下仍实现盈利。2017/2018/19年肯德基餐厅经营利润率为15.8%/15.7%/15.7%，基本稳定在16%左右；2020年上半年受疫情影响，餐饮行业普遍受到较大冲击，肯德基仍凭借其优秀的运营能力（主要体现在出色的外送体系上，肯德基是国内最早推出无接触配送的餐厅之一）实现了了14.1%的餐厅利润率和12.1%的经营利润率，体现了老牌餐饮的强劲生命力。

4.2. 必胜客：逐步调整经营策略吸引更多客单，有望改善同店销售额

4.2.1. 必胜客逐步调整经营策略，对比竞争者依旧占优

必胜客是百胜中国旗下另一支柱品牌，近年业绩成长遭遇瓶颈。必胜客收入从2017年的2093亿美元下降至2019年的2054亿美元，占总营收比例也从26.9%下降至23.4%，主要系销售增长不力导致业绩成长遭遇瓶颈。2020年上半年叠加疫情影响，收入与占比进一步下降，收入748亿美元，占比20.4%。同时，必胜客近年餐厅数量增长缓慢，截至2020年6月30日为止，必胜客在中国市场一共拥有2258家门店，每年的扩张数量仅为40家左右。面对愈发饱和的餐饮红海市场，必胜客经营策略调整已经势在必行。

与餐饮品牌以及其他行业品牌的合作，帮助必胜客丰富品牌形象及吸引消费者注意力。自2016年开始，必胜客陆续和酷狗音乐、安娜苏等非餐饮品牌进行了跨界合作并推出相关产品，成功吸引了不同消费群体的注意力以及丰富了品牌形象。必胜客团队预计类似的合作将在未来持续，并且合作形式将更加多元化，合作品牌则会根据消费者数据分析而进行精简化的选择。

调整经营策略：推出众多促销活动，降低客单价换取更多客单成交，提升同店销售额。作为国内优秀的休闲餐饮品牌之一，必胜客以其独具特色的披萨产品在过往的业绩表现出色，随着中国消费不断升级，必胜客在同类品牌中逐渐失去竞争力：相比于更有特色、更精致奢侈的休闲西餐厅，必胜客在菜品、服务等层面不具优势，同时较高的客单价在下沉市场也不具备性价比优势。因此，必胜客逐步调整经营策略并已取得一定同店改善，近年来必胜客不断推出促销活动，例如在一周内设立周一比萨日、周二榴莲日、周三牛人日多个促销日，对多种产品进行促销；推出特惠一人食、两人食套餐，覆盖工作日午餐晚餐时段。而必胜客的客单价也从2017年的122元下降至2020H1的108元，同时同店客单也在2019年有所回暖。

对标另一披萨巨头达美乐的经营策略，必胜客仍有补足空间。达美乐比萨是创立于美国的比萨连锁店，在中国由上海达美乐比萨有限公司进行运营和管理。达美乐的运营模式有以下特点或优势：①以外卖业务为主，门店成本较低。达美乐在中国市场线下实体门店极少，仅有300多家，主要通过外卖业务营利，而且其外卖配送服务较为优质，配送速度约为国内其他外卖平台的平均配送速度的两倍。受公共卫生事件的影响，消费者更愿意选择外卖而不是堂食服务，中国餐饮业的外卖业务快速成长，达美乐在外卖业务的优势预计将为其营收与扩张带来明显的促进作用。同时，由于达美乐专注于外卖业，实体门店较少，店铺租金等方面的成本费用较低，也进一步强化了其盈利能力。②客单价较低，主打年轻消费者。相较于必胜客的“欢乐餐厅”概念主要面向家庭和多人聚餐场景，达美乐定位在年轻消费者的工作餐和个人休闲餐场景，场景复现频繁空间较大。同时达美乐人均消费更低，更加迎合年轻消费者的消费习惯，占有一定优势。必胜客后续经营策略或可以借鉴达美乐模式，增加外卖、外带在收入中的比例以减少门店运营成本，并调整餐厅定位进一步降低客单价和提升客单成交量，提升同店销售额。

新兴比萨品牌扩张迅速并在部分地区市场占据优势，但缺乏创新与商业资源积累，相比之下必胜客具有先发优势。中国餐饮市场主要的新兴比萨品牌包括玛格丽塔、尊宝比萨、乐凯撒等，规模参差不齐，门店数量相差较大，由100间到1500间不等，收入与利润也存在较大差距。近年来，新兴比萨品牌不断通过网络社交平台等渠道吸引消费者，并且通过较低的价格在新一线城市及二线城市取得了一定市场份额。现阶段新兴比萨品牌的菜品缺乏创新，仍然基于对必胜客、达美乐等老牌比萨品牌经典菜品的模仿，同时它们的菜品多样性较低，缺乏其他与比萨形成互补的菜品。另外，百胜中国庞大的的资本优势，在疫情冲击过后为必胜客带来了更高的复苏效率，进一步了拉大必胜客与其他新兴品牌的差距。

4.2.2. 改变战略定位初见成效，同店销售额及经营利润率均有所回暖

积极调整定位后，2019年必胜客同店销售额及经营利润率均有所回暖。2018年受竞争加剧的影响，必胜客同店销售额同比下降5%，其中同店交易数和客单价均下降2%，经营利润率为4.6%/-2.9pct；2019年起通过优惠促销等活动对品牌进行定位调整，同店交易数大幅上升7%，客单价下降6%，同店销售额小幅改善+1%，经营利润率也小幅回暖至5.6%/+1.0pct；20H1受疫情影响，同店销售额下降22%，经营利润率为-1.7%。随着必胜客定位的进一步调整，同店销售额和经营利润率有望企稳回升，焕发老牌餐饮的新一春。

4.3. 其他品牌：持续在中式餐饮板块加码发力，咖啡业务成长性仍待考察

4.3.1. 中餐业务：收购黄记煌继续加码中式餐饮，成立中餐事业部提升管理效能

公司在4月收购黄记煌后宣布成立中餐事业部，该事业部由小肥羊、东方既白和黄记煌三个核心中式餐饮品牌组成。中式餐饮在中国餐饮市场上有较大的份额，公司过往业绩主要靠中国市场的肯德基、必胜客两大品牌支撑，三大中餐品牌业绩贡献较低，随着洋快餐市场逐渐饱和，其对提升营收和利润具有一定压力，成立中餐事业部有望扭转公司中式餐饮板块不温不火的局面，有利于其成熟、标准化的特许经营模式和数字化等系统性创新能力更好地赋能旗下的中餐品牌。

Ø 东方既白&小肥羊：西式经营理念试水中式餐饮，两大品牌仍需持续调整

东方既白：定位较模糊、菜品不丰富，公司中餐领域第一枪处于尴尬境地。2004年5月，百胜中国在上海开出了第一家中式快餐店“东方既白”试水。作为公司在中餐领域的“第一枪”，东方既白的经营上有着定位模糊、菜系混乱等不足，例如品牌一直在宣传气味“肯德基的兄弟品牌”，难以给消费者带来中式快餐的深刻印象。其次，作为中餐品牌，东方既白菜品清单中常出现“中西混杂”的情况，使得原本模糊的定位更加混淆。故东方既白的发展每况愈下，截至2020年6月30日，全国东方既白餐厅数量仍仅有11家，后续发展或需公司重新对品牌进行战略定位和构想。

小肥羊：国内门店数量减少，出海布局较为顺利。2009年3月，百胜集团以4.93亿港元收购小肥羊20%的股份，成为小肥羊第二大股东；同年10月，百胜又斥资约3亿港元增持小肥羊股份至27.3%；到2012年，百胜中国斥资46亿港元，完成了对小肥羊的收购，持股量达93.2%。自小肥羊被收购后，公司针对其“体系松散、缺乏标准化管理、继续扩张瓶颈”等问题进行了改革，但效果不佳，小肥羊的中国门店数从469家下降至20H1的269家。小肥羊的国内变革遇到的瓶颈重重，但海外发展相对较为顺利。截至目前，小肥羊在全球包括日本东京、美国纽约、新加坡、柬埔寨金边等在内的11个国家的许多重点城市均有布局，小肥羊国内遇冷而在海外发展较为顺利或因百胜中国管理更加西式，能够适应海外的经营环境，而将西式的经营理念放在国内中餐运营上或有所冲突。

Ø 收购黄记煌：焖锅“无厨师”易于标准化，在供应链上或有望享有协同效应

公司于2020年4月完成对黄记煌的权益收购，第三次加码布局中餐市场。截至2020年6月30日，黄记煌共有餐厅607家，凭借百胜中国的规模和系统能力，以及黄记煌的产品研发和品牌管理能力，此次收购有望产生协同效应。这次收购预计能帮助百胜中国在未来进一步增加营收以及增强在中国餐饮市场的影响力。

黄记煌在中餐领域具有一定产品优势，接入百胜中国平台后有望提升经营效率，扭转下滑趋势。经过多年的经营黄记煌已拥有较为丰富的运营经营，2017年据黄记煌母公司煌天国际的招股书显示，其2014年至2016年的平均客流量在持续下滑，接入百胜中国平台后或有望扭转下滑趋势。目前黄记煌的主要优势有：①较强的产品能力：黄记煌形成了稳定的产品线,焖锅涵盖各种新鲜时令蔬菜、风味多样的肉制品和海鲜等,丰富的SKU, 通过不断研发并推出符合消费者口味的产品可以满足食客的不同就餐需求。②“无厨师”的经营模式：黄记煌区别于其他中餐非标准化生产模式，特殊是“无油烟、无厨师、无食材重复使用”，能够有效减少餐厅运营中的人力成本，使黄记煌容易突破制约传统中餐发展的瓶颈，也符合公司较为西式的经营管理理念。③百胜中国的规模和系统能力：黄记煌有望借助百胜中国的平台加快在产品研发、品牌数字化营销及门店运营方面的数字化转型，进一步提升运营效率，改善客户体验；公司也有望借助于黄记煌加深中餐的认识，并进一步应用于旗下其他中式餐饮品牌的运营体系中。④推动黄记煌布局国际市场：黄记煌已进军海外市场，目前已在澳大利亚、加拿大、美国、印度尼西亚、泰国、马来西亚等多个国家开设了十多家店，借助百胜中国的国际化经营，黄记煌或将继续发力国际市场完成海外布局，推动业绩新一轮增长。

4.3.2. 咖啡业务：中国咖啡市场掘金空间大，COFFii & JOY和塔可贝尔突围进行时

中国咖啡市场仍处于高速发展阶段，国内年人均消耗咖啡杯数较低，市场潜力大。中国咖啡市场的零售销售收入（指咖啡产品经所有渠道售出的零售额）由2014年的人民币223亿元增至2019年的人民币688亿元，复合年增长率为25.3%。尽管增长迅速，但与美国及韩国相比，中国咖啡市场的渗透率严重不足。2019年，中国每年人均仅消耗7.1杯咖啡，而美国及韩国则分别消耗390.7杯及353.0杯。受中国消费升级、新销售模式的发展及咖啡饮用的习惯形成所带动，预期中国咖啡市场将由2019年以复合年增长率24.5%增至2024年的人民币2,058亿元。国内咖啡市场以星巴克、Costa、瑞幸咖啡、Tim Hortons等为主，公司以COFFii & JOY和塔可贝尔进行试水，后续能否突围成功仍需关注。

百胜中国分别于2018年与2020年开发与合作成立了咖啡品牌COFFii & JOY以及塔可贝尔，尝试进一步开拓国内咖啡市场：

COFFii & JOY：截至2020年6月30日，公司在中国东部的10个城市开设了55家COFFii & JOY门店，已具一定成效。公司在招股书中表示，COFFii & JOY品牌的成功很大程度依赖于地段优势、经营模式的创新以及供应链的有效管理等方面的驱动，实际受不确定性因素影响的可能性较大。

塔可贝尔：拥有海外知名品牌血统，已在市场迈出第一步，长期发展仍需较大投入。塔可贝尔由百胜中国与Lavazza Group于2020年4月合资成立，截至2020年6月30日已于上海开设一家门店。Lavazza Group是成立于1895年的意大利咖啡品牌，公司与之合作能够借助其丰富的咖啡产品生产与推广经验增强对塔可贝尔运营的理解。

目前COFFii & JOY和塔可贝尔在国内发展时间均较短，公共卫生事件对餐饮行业的负面影响仍未完全消去，仍需关注品牌的后续成长性。

5.投资建议：预计2021-22年业绩57/63亿元，目标价525港元

投资建议：分品牌看，1）肯德基：随着品牌下沉展店计划逐渐实现，我们预测肯德基2020-2022年门店数量分别为7000/7500/8100家；同店上，预测平均单店营收同比变动-15%/15%/4%，经营利润率为13.4%/15.7%/15.8%。2）必胜客：我们预测必胜客2020-2022年门店数量分别为2300/2350/2400家；随着单店模型逐渐优化，预测平均单店营收同比变动-22%/23%/5%，经营利润率为2.0%/5.5%/5.9%。我们预计公司2020-2022年营收为528/642/712亿元，增速-10.9%/21.7%/11.0%；归母净利润分别为40.63/56.79/62.56亿元，对应增速-15.6%/39.8%/10.2%，对应2020-2022年PE分别是40.4x/28.9x/26.2x，给予6个月目标价525港元，给予6个月目标价525港元。

6.风险提示

1） 食品安全风险：食品安全问题及相关的报导或宣传可能对公司餐厅的品牌及声誉以及公司的收入及利润造成不利影响，并可能导致产品责任索赔、诉讼及损害赔偿。

2） 现有餐厅经营不善：公司现有餐厅盈利能力的下降将对公司业绩带来不利影响。

3） 展店不及预期：若公司展店速度不及预期，将对财务表现造成不利影响。

4） 品牌发展不及预期：公司部分新兴品牌仍处于起步阶段，若后续发展不及预期有可能对公司未来成长性造成影响。

5） 原材料价格波动：若原材料因总供需的任何波动或其他外部环境而发生价格波动，公司难以以合理价格采购原材料或保证原材料价格日后将保持稳定，倘公司未能管理原材料成本或提高产品价格，未来的利润率可能会受到不利影响。

6） 新冠疫情超预期：新冠疫情等公共卫生事件可能会严重干扰公司的业务及运营，比如政府采取强制关闭或限制餐厅运营等措施，故有可能对公司业绩造成不利影响。