奥园美谷深度报告：布局医美机构横向贯通、延伸产业链纵向联动【安信商社刘文正】

核心观点

■ 原业务逐渐收缩，战略切入大医美赛道。2020年5，公司原控股股东京汉控股与奥园科星签署了股权转让协议，将其持有的共229,231,817股无限售流通股转让给奥园科星。同年11月，上市公司更名为奥园美谷。控股股东将通过现有的产业生态圈提供多元化、多维度的潜在客户资源和应用情景，助力医美产业发展。

■ 股权激励绑定核心管理人员利益，调动组织活力提升效率。公司拟向董事、高管及核心管理人员共14人授予股票期权共计1820万份，约占股本总额2.33%，行权价格为12.62元/份。股权激励方案中的100%行权指标为2021年、2022年净利润较2020年将分别增长不低于390%、1390%，对应净利润不低于1.87亿元、5.69亿元。

■ 收购优质医美机构资产，专注发展医美主业。公司以6.97亿元现金收购连天美55%股权。连天美下属连天美、维多利亚两家医院，均为杭州老牌医美机构。连天美/维多利亚医院2020年收入坪效24,118元/28,335元，利润坪效4,023元/4,537元。2020年，连天美收入4.9亿，净利润9054.7万元，毛利率55.0%，净利率16.7%，竞争优势明显：①技术优势卓越：旗下医院拥有20余项专利技术，为中国整形美容协会首批认证的5A级医疗医美机构（2020年12月到期，资质暂获保留）、四级高难度手术资质医院；②医院医生团队实力雄厚：旗下医院共有医生58位，正高级5位，副高级8位以及16位特聘专家；③经过多年经营沉淀，凭借口碑获得广泛用户客群：旗下拥有超过30万名会员，年活跃用户8万。

■ 产学研转化，布局重组类人胶原蛋白市场。奥园美谷全资子公司与暨源生物签署《战略合作协议》，就医美产学研合作达成初步意向。暨源生物已通过基因工程及发酵技术成功研制开发了系列重组类人胶原蛋白原料，已在部分市场高端医美护肤产品中开展应用，未来公司将作为发起方共同推动重组类人胶原蛋白申请三类医疗器械。

■ 设立并购基金落子“富勒烯”，赋能肌源科技项目。全资子公司与大连肌源医药等3家标的公司签署《股权投资（转让）意向协议书》，拟以并购基金收购标的公司股权比例51%-70%。投资估值是在标的公司2021-2023年三年平均主营业务收入不低于1亿元、净利润不低于3000万元以上作出。大连肌源是一家专业的医疗美容产品供应服务商，旗下拥有“富勒烯”品牌相产品，广受市场欢迎。

■ 与韩国KDM合作，拓展上游医美产品布局。奥园美谷与韩国KDMedical签署《战略合作协议》，就美丽健康产业合作事宜达成初步意向。KDMedical专注于医疗美容用医疗器械制造销售，轻医美类产品的布局丰富，涵盖溶脂注射产品、皮肤改善型动能素、高周波治疗仪装置、注射用透明质酸钠等，已有多款产品获多国家质量体系认证，销售范围覆盖中国、美国、日本等十余个国家。

■ 夯实医美布局，产业链上下联动：中游通过连天美的成功并购，积累投后管理、资源整合、客户整合、数据整合、材料供应整合、现金流整合等要素经验，培养团队，为下一步展开更大规模医美医院并购奠定基础；持续积累暨源生物、肌源医药等优质上游端企业产品、销售渠道、技术储备等；下游医美渠道端卡位，探索垂直轻医美品牌连锁集合店。利用医美上游端产品管线储备。

■ 投资建议：公司于年内持续推进地产板块系统性安排，未来将专注发展医美业务。地产板块进行剥离后（目前交易方式及交易价格仍有不确定性）该块业务对公司收入减少，未来公司收入主要由绿纤/医美贡献，其中绿纤一期4万吨项目21年正式投产，预计21年化纤/医美分别贡献收入为6.77亿元/5.58亿元。我们预计公司2021年-2023年的收入分别为21.26亿元/27.44亿元/37.64亿元，增速分别为7.0%、29.0%、37.2%，归母净利润分别为1.68亿元/2.70亿元/4.23亿元；选取A 股相关公司华熙生物、爱美客及朗姿股份作为可比公司，参考可比上市2021年平均PE分别为141x，给予2021年目标市值人民币238.1亿，对应股价为30.48元。给予买入-A 的投资评级。

■ 风险提示：疫情反复，战略转型进度不及预期，医美产业布局进度不及预期。

1. 聚焦医美产业战略转型，完善全产业链布局

1.1. 背靠集团雄厚资源，高起点切入医美产业

原名京汉股份，被奥园集团收购后快速步入医美产业。公司原名京汉股份，主营业务为房地产和化纤材料生产，2020年被中国奥园集团收购。6月24日控制权变更完成后中国奥园持有其29.3%的股份，成为新的控股股东，“京汉股份”也随后更名为“奥园美谷”，依托控股股东的产业资源和资金优势，高起点切入医美产业。奥园股份旗下拥有科技、健康、文旅、金融等多个产业板块，在医美、大健康等领域优势突出。公司有望依托集团各板块品牌和资源，加深在医美板块的布局。

管理层换届指明医美新战略，化解债务风险扭亏为盈。7月15日，原京汉股份召开换届股东大会，新一届董监高上任并迅速理清发展思路。8月，控股股东中国奥园联合信达资产共同纾困原京汉股份，彻底化解债务风险、释放短债压力，帮助上市公司步入良性发展轨道。流动性的改善为公司向医美产业转型扫清后续发展障碍，公司经营基本面持续提升。10月，公司第三季度归母净利润扭亏为盈。

从绿纤新材料出发，发力医美科技、医美材料、医美服务。11月，公司举行品牌换新暨战略发布会，表示将进军医美产业。12月，公司绿纤生产线投料试车成功并于次年4月正式投产，公司升级为医美材料供应商。2021年3月，公司以6.97亿收购浙江连天美55%股权，切入医美服务业。同月公司推出1820万股股票期权激励计划。4月，公司联动西部证券设立11亿医美产业基金，携手暨源生物、大连肌源、韩国KDM，锚定医美科技、医美产品强力推进深度合作，跻身医美上游竞争赛道。4月28日，公司发公告称拟出售持有的地产业务板块全部或部分公司股权，进一步向医美产业战略转型。

2020年公司主营业务为房地产开发及化纤材料生产。公司房地产业务以京津冀为中心打造多领域经营、多产业发展的综合性健康住宅业务链条，为公司2020年第一大营收来源，达 14.03亿元，占公司总营收的70.58%。以粘胶产品为主的化纤业务为公司第二大营收来源，2020年营收为3.98亿元，占公司总营业收入比例为20.05%。2020年公司其它业务营收为1.86亿元，占比9.37%。医美业务于2020年度尚未产生收入。2021年4月，公司发公告称拟出售持有的地产业务板块全部或部分公司股权，如地产业务板块全部置出，2021年度公司预计主要收入来源为化纤新材料业务和医美业务。

1.2. 治理结构规范稳定，核心管理层经验丰富

控制权变更后，公司股权结构更加稳定。奥园美谷的控股股东是中国奥园(3883.HK)，持有公司30.04%股份（有表决权股份）。公司第二大股东持股比例为13%，机构投资者持股17%，个人投资者持股40%。截至2021年4月30日，公司前200大股东中机构投资者结构较为分散，其中公募基金持股比例最大，为35%，私募基金持股17%，QFII/RQFII持股12%，信托计划持股23%，证券公司持股2%，资管计划及其他持股11%。自控制权变更以来，公司机构投资者持股比例持续提升，股权架构愈加稳定。

核心管理层管理经验丰富，具深厚科技及医美产业背景。2020年7月，新一届董监高团队上任，公司驶入发展新周期。现任部分管理层成员在科技、医美大健康和金融、财务领域有着资深经验。董事、总裁胡冉具工学和经济学双学士学位、工学硕士学位及经济学博士学位，历任奥园集团副总裁、奥园科技集团总裁。执行总裁徐巍在大健康产业医疗医院管理、投资行业有16年经验，其能力背景与公司未来主业方向高度契合。独立董事张树军历任南方医科大学南方医院副院长、高级工程师，现任多家医学机构高级委员。独立董事付细军持有中国注册会计师、税务师和澳洲注册会计师资格，现为致同会计师事务所广州分所合伙人。专业且经验丰富的核心力量，为奥园美谷的管理进阶带来充沛动力。

1.3. 构建绩效管理体系，引进高端人才

股权激励绑定核心管理人员利益，调动组织活力提升效率。2021年3月，公司公布了2021年股票期权激励计划（草案），将个人所得与公司业绩深度绑定。根据计划，公司拟向董事、高管及核心管理人员共14人授予股票期权共计1820万份，约占股本总额2.33%，行权价格为12.62元/份。股权激励计划授予的股票分两期行权，行权考核年度为2021年、2022年两个会计年度，须满足公司业绩和个人业绩双重考核指标行权，其中前者根据不同目标等级设置不同行权比例。方案中的100%行权指标为2021年、2022年净利润较2020年将分别增长不低于390%、1390%，对应净利润不低于1.87亿元、5.69亿元。

推出“全球合伙人计划”，吸引头部人才。公司将在2021年股票期权激励计划之外，特别推出“全球合伙人计划”，吸引行业头部管理、技术“灯塔型”人才，提供包括合伙人机制在内的多种晋升与利益共享机制，给予人才包括现金、项目股权及红利等多层次的激励；打造绩效优质的头部人才供应链，营造尊重人才的工作氛围，建立头部管理型、技术型人才通道；从而实现人才发展与公司平台的共赢共生。

2. 医美行业：大浪淘沙，医美机构市场增长迅速

2.1. 民营医美机构发展势头强劲，成为整形美容市场的中坚力量

我国医美行业起步较晚，但发展迅速，医美市场从以矫正治疗为主的单一市场逐渐发展成揽括医疗治疗及美容美观的多样化市场。根据艾瑞咨询数据，近五年行业规模快速增长，5年CAGR超30%，未来三年或进入行业调整期。近五年，中国医美市场快速增长，年增速保持30%上下，2018年市场规模达1448亿元，5年CAGR达31.79%。

根据弗若斯特沙利文报告，2019年，民营机构收益占市场总收益的83.1%左右，达人民币1,193亿元，而2015年为人民币496亿元，2015年至2019年的复合年增长率为24.5%。受不断增长的医疗美容需求以及公共机构服务不胜负荷的推动，私营机构医疗美容服务市场收益到2024年预计将达到人民币2,815亿元。另一方面，近年来公共医疗美容服务市场增长相对缓慢。自2015年至2019年，公共机构的医疗美容服务市场规模从人民币142亿元增至人民币243亿元，复合年增长率为14.4%。截至2024年，预计公共医疗美容服务市场收益将达到人民币370亿元。

从供给端而言，正规机构占比仍然较低，监管趋严背景下大浪淘沙，利好具有资质的规范机构。国内整形市场逐渐成熟，,医美行业的火爆吸引了大量的参与者。根据前瞻产业研究院数据，2019年全国取得医疗美容机构许可资质的医疗机构，包括综合医院的医疗美容科室、专科医院、门诊部、诊所约1.3万家。其中医院类医美机构占比为29.1%，门诊部类医美机构占比为32.9%，诊所类医美机构占比为38%。从需求端而言，随着全社会的医美意识崛起，未来行业潜力巨大。随着生活水平的提升，对于高品质消费的观念逐渐强化，加之医美知识的普及，人们有更大的意愿进行医疗保健来完美自己。

我国正规医美机构可分为公立医院整容科、大型连锁医美集团以及中小型民营医美机构。其中具有代表性的公立医院为北京八大处整形医院，上海交通大学医学院附属第九人民医院整复外科，民营医美服务机构有美莱整形、华韩整形、艺星整形、鹏爱医美等。根据前瞻产业研究院数据，2019年，我国医美正规机构市场规模约1280亿元。目前，我国大型连锁美容企业市占率仅为7.5%，行业集中度较低，民营医院处于主导地位。

同时，随着医美市场高速发展，催生出一大批非正规机构。但由于近年政府监管趋严，非正规市场增速在2018年首次被正规市场反超。根据艾瑞咨询《2020年中国医疗美容行业洞察白皮书》，2019年具备医疗美容资质的合法机构数量约为13000家，超范围经营的违规医美机构约为2000家，非法经营的医美机构数量约为8万家，合法合规开展医美项目的机构仅占行业12%。

在运营层面，各级医美机构仍存在四大不规范现象：诊疗操作不规范、仪器使用不规范、消毒操作不规范及卫生环境不规范。随着医疗美容市场的规范化、标准化，我国医美正规机构的市场规模还将进一步提高，逐渐超过非正规市场，其中民营医院将继续保持领先地位。随着医疗美容市场的规范化、标准化，我国医美正规机构的市场规模还将进一步提高，逐渐超过非正规市场，其中民营医院将继续保持领先地位。

2.2. 医美行业扩张方式多样管理助力连锁扩张，扩大业务范围布局新增长点

自建+并购扩张成为医美行业公司主要的发展方式。自建医美机构初期投入大，医美机构筹备期投资金额较大，回报周期较长。以一线城市医美机构为例，通常其初期投入为1万元/平方米。由于新的医疗美容机构一般在经营初期收入较低，经营成本较高，医美集团新建医疗美容机构的速度将对当期业绩产生较大影响。开设新医疗美容机构之前亦会产生大量开支，包括装修成本、租金开支及设备成本。

疫情以来，单体医美机构承压，为连锁医美机构提供更多收购标的。在收购方式中，通常集团方会综合考虑市场需求及区域布局以及后续整合，采用全资或采用非全资收购的方式将被收购方纳入体内。在非全资收购中，被收购医院股东、管理层仍保留一定股份，被收购医院将保持稳定的经营方针和业绩，发挥熟悉当地市场优势，且经营者因其持有一定比例的股份与公司利益一致，调动管理层经营积极性。而在全资收购中，收购标的往往能更好纳入已有的集团体系，其店面、组织架构、营销方式、医疗制度、统计报表、规章制度、医疗SOP、服务SOP等等都达到与总机构的一致性。而收购后的部分医院，或完全更名，或保留其（部分）原医院名，以保持其原有黏性客户。长远而言，医美机构集团化趋势将加速中游机构集中度和连锁化率的提升。

中国私立医疗美容服务市场极度分散，根据弗若斯特沙利文报告以2017年收益计，排名前5的市场参与者仅占总市场的7.2%。拥有技术优势、品牌实力及客户优势的医美集团正在通过设立新的医疗美容机构及收购现有优质医疗美容机构而迅速扩张。市场参整合无疑有利于促进行业更加成熟及提高医疗美容服务的整体质量。

鉴于可复制性及相对简单的专业架构，具有良好品牌声誉的医疗美容机构易于国内发展成为医疗美容连锁集团。在不同地区设立连锁分店，可降低经营成本及提高盈利能力，以实现业务扩张及规模效益，在同一城市或地区设立门诊部则作为现有医院的补充及发展地区业务。医疗美容机构进行连锁经营能够共享医疗资源及医疗集团的品牌形象，从而提升医疗美容机构的整体经营效率并促进协同发展。

2.3. 医美机构资质合规监管严格，不同层级机构仅可开展相应项目

根据卫生部《医疗美容项目分级管理目录》，以手术难度和可能发生的医疗意外和风险高低，把美容外科项目分级并规定了各级整容医院可以开展的手术类型。一级为设有医疗美容科或整形外科的一级综合医院和门诊部、医疗美容科的诊所，可开展技术难度较低、手术过程简单、风险度较小的各种手术。二级为设有医疗美容科或整形外科的二级综合医院、麻醉科及医疗美容科或整形外科的门诊部，可开展技术难度一般、手术过程不复杂、风险度中等的各种手术。三级为三级整形外科医院和设有医疗美容或整形外科的三级综合医院，可开展技术难度大、手术过程复杂、风险度大的各种手术。

根据国家卫计委于2002年颁布的《美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准（试行）》中对各类型医疗美容机构和医学美容专业科（室）的若干基本标准亦有明确规定。

3. 横向并购：收购杭州连天美，战略切入医美机构赛道

3.1. 杭州连天美：优质资产，杭州本地老牌医美龙头

2021年3月，奥园美谷公告，以6.97亿元现金收购连天美55%股权。连天美集团下属杭州连天美、维多利亚两家医疗美容医院，均为杭州本地老牌医美机构，在当地享有良好声誉。。连天美主要从事医疗美容机构运营及管理业务，目前下设两家医疗美容医院，即杭州连天美医疗美容医院及杭州维多利亚医疗美容医院，总营运面积约2万平方米。连天美旗下医院为中国整形美容协会首批认证的5A级医疗医美机构（2020年12月到期，资质暂获保留）、四级高难度手术资质医院。

目前公司已经完成对连天美资源、客户、数据、材料供应、现金流等要素的整合。公司收购连天美后，将首先沿用连天美品牌进行过渡，维护其原有的客户基础，后期将统一制定品牌战略，对下游医美服务机构进行品牌统一化运营，打造消费者信任的医美品牌。

下属医院设有整形美容科、微整形科、皮肤美容科、口腔美容科等主要业务科室。为消费者提供整形、微整形、皮肤美容等服务。根据公司公开调研，连天美旗下医院收入来源约40%由微整形科贡献，而整形美容科与皮肤美容科各贡献24%及27%。

3.2. 实力雄厚：多项专利技术+卓越医师团队+广泛用户基础

连天美旗下医院拥有20余项专利技术。其中针对鼻部整形专利7项，面颌部8项，胸部4项，以及牙科、塑性等其他专利。

医院医生团队实力雄厚，临床经验丰富。根据公开调研，连天美旗下两家医院共有医生58位，正高级5位，副高级8位以及16位特聘专家。院长高俊明为主任医师，同时担任泛亚地区面部整形与重建外科学会（PAAFPRS）中国分会常务理事，中国整形美容协会鼻整形分会副会长，环亚整形美容协会鼻整形分会副会长。

经过多年经营沉淀，凭借口碑获得广泛用户客群。根据公开调研，连天美旗下拥有超过30万名会员，年活跃用户8万；其主要获客渠道包括：天猫、大众、新氧、百度、第三方平台、自媒体（微博、抖音）等内容平台、客户转介绍。

3.3. 财务表现亮眼：收入及利润坪效稳步提升

2019-2020年，连天美收入及利润坪效稳步提升。连天美医院收入坪效由2019年22,488元提升至2020年的24,118元，利润坪效由2019年2,440元提升至2020年的4,023元；维多利亚医院收入坪效由2019年24,118元提升至2020年的28,335元，利润坪效由2019年500元提升至2020年的4,537元。

在行业激烈竞争和疫情冲击下，核心财务数据保持增长趋势，维持一贯的盈利能力，业绩稳定且具有成长性。根据公司公告连天美未经审计的财务数据，连天美毛利率、净利率显著优于同行医美机构；费用率控制能力强，广宣费率、管理费用率等优于行业并同比下降。2020年，连天美收入4.9亿，净利润8054.7万元，毛利率55.0%，净利率16.7%。

4. 纵向延申医美上游，行程产业协同

4.1. 肌源医药：布局抗氧化、抗衰神器富勒烯

公司与肌源医药合作，布局“富勒烯”面膜。2021年4月6日公司发布公告，公司全资子公司广州奥美产业研究有限公司与肌源科技签署《战略合作协议》，公司与肌源科技将利用各自在技术、品牌、行业资源、产业优势等方面的有利条件展开合作，为 产业赋能。2021年6月3日，公司又发布公告称奥园美谷全资子公司与大连肌源医药科技有限公司等3家标的公司签署《股权投资（转让）意向协议书》，拟以发起设立的并购基金，收购标的公司股权比例51%-70%。其中，将由奥园美谷指定机构担任并购基金管理人，奥园美谷担任劣后级合伙人。投资估值，是在标的公司2021年-2023年三年平均主营业务收入不低于1亿元、净利润不低于人民币3000万元以上作出。本次协议书签署，标志着各方战略合作取得阶段性成果，为签订正式协议奠定基础。

肌源医药是东星（大连）健康产业集团在医美版块的排头兵。东星是一家集研发、生产、销售、培训、服务等为一体的综合性医美研发生产企业，下设化妆品工厂1家，生物科技研究机构2家，联合科研院所3家，消字号药厂1家，是东北地区领先的高科技创新龙头企业。

主打品牌“富勒烯”相关系列产品受到市场欢迎。富勒烯成分具有超强的抗氧化、抗衰效果，而且还具有较好的美白、祛皱、保湿、祛痘、紧致毛孔、抗发炎、护发生发等功效。肌源药业的富勒烯产品繁多，其中“富勒烯医用冷敷贴5分钟褪红修复”，在医美机构中医美术后修复场景中较受欢迎。根据公告显示，双方利用各自在技术、品牌、行业资源、产业优势等方面的有利条件，共同成立股权基金，针对肌源医药项目进行赋能，促进科技成果、科技产品高质量转化。这标志着奥园美谷在完成大医美生态战略布局后，以此作为突破口，布局利润丰厚的医美行业上游的医美产品、耗材市场。

主打品牌“富勒烯”定位于高端医学美容护肤品；主打抗氧化、抗衰效果，而且还具有较好的美白、祛皱、保湿、祛痘、紧致毛孔、抗发炎、护发生发等功效。产品由中科院大连化学物理研究所、大连海洋大学及肌源医药日本研发中心等多个研究机构提供技术支持，产品涵盖医用械字号面膜、械字号美白针剂等，在全国拥有超过1000家医美医院的销售渠道。

战略合作稳步落地，奥园美谷首推两款“富勒烯”联名医美新品。奥园美谷推出富勒烯联名产品：富勒烯炫白瓶及富勒烯医用冷敷贴。富勒烯炫白瓶旨在发力美白消费市场，根据智研咨询发布的《2017-2022年中国美白市场监测及前景预测报告》显示，20~50年龄层之间的女性消费者中，超过80%的女性有美白需求，每年有近660亿元的美白消费市场。而根据奥园美谷官方公众号显示：奥园美谷富勒烯医用冷敷贴已在同步生产，在原有面膜基础上进行了美白功能的进一步迭代升级，预计7月份即可投放市场。富勒烯面膜系列目前日产能约15万片，工厂扩产计划已在推进。

4.2. 暨源生物：产学研转化，布局重组类人胶原蛋白市场

产学研转化，公司携手暨源生物布局重组类人胶原蛋白市场。奥园美谷于2021年3月31日发布公告， 公司全资子公司广州奥美产业研究有限公司与暨南大学医药生物中心、暨源生物签署《战略合作协议》，就医美产学研合作达成初步意向。

与龙头科研单位携手掘金人源胶原蛋白市场。暨南大学医药生物中心和暨源生物已通过基因工程及发酵技术成功研制开发了系列重组类人胶原蛋白原料，并完成产品中试，已经在部分市场高端医美护肤产品中开展应用，在未来合作方向上，公司将与暨南大学医药生物中心以及暨源生物三方作为发起方共同推动重组类人胶原蛋白申请三类医疗器械，将其推向市场，完成产学研转化，未来就产品市场推广、产品市场运用、产品更新迭代研发将进行深入探讨合作方式，公司主要负责研发资金落实、联系专业资质申请机构同时负责产品市场推广，暨南大学医药生物中心负责产品制剂开发及产品更新迭代研发，暨源生物负责原料的生产、协助注册申报，产品线拓展运用等。

暨源生物是首家将冻干制剂、原液制剂、微乳制剂引入化妆品的OEM/ODM高科技护肤品企业，开创生物活性多肽的护肤品先河。暨源生物致力于以重组人源胶原蛋白技术为核心的基因工程药物、生物材料、生物活性多肽原料的研发，相继推出重组人胶原肽系列新原料、脂质体冻干粉等产品。旗下“丽普司肽”品牌冻干粉产品受到市场认可，“丽普司肽”天猫旗舰店粉丝数超166万，核心单品“冻干粉寡肽原液”在其天猫旗舰店月销过万件，评论数超16万条。除其自有产品在电商销售前列外，暨源生物并为玉泽、佰草集、伊肤泉等知名品牌代工生产冻干粉产品。

高技术人才汇聚，科研实力雄厚。根据公司公开调研，暨源生物总部现有员工近400人，其中研发人员40多人，高级职称6人，硕士及博士研究生25人。公司技术力量雄厚，累计发表科研论文130余篇，其中SCI 80余篇；申报发明专利40余项，授权24项，其中国际专利1件，获省部级以上奖项15项。企业创始人兼首席科学家黄亚东博士为珠江学者特聘教授、博士生导师暨南大学生命科学技术学院院长、广东省生物工程药物重点实验室主任。

国内领先的重组人源胶原蛋白技术，核心优势明显。暨源生物作为国内领先的重组人源胶原蛋白技术龙头，已经建立强大的功能性护肤品自有品牌及销售网络。未来奥园美谷可与暨源生物在胶原蛋白领域进行深入合作。

4.3. 与韩国医美公司KD Medical合作，拓展上游医美产品布局

与韩国KDM合作，拓展上游医美产品布局。2021年4月21日，奥园美谷公告，与韩国KDMedical签署《战略合作协议》，就双方美丽健康产业合作事宜达成初步意向。

根据公开调研，KDMedical2016年成立于韩国首尔，是一家专注于医疗美容用医疗器械制造销售，医疗美容用活性原料开发与研究的科技型公司。该公司在轻医美类产品的布局丰富，涵盖溶脂注射产品、皮肤改善型动能素、高周波治疗仪装置、注射用透明质酸钠、皮肤清洁仪等，已有多款产品获KFDA、CE、NMMP等国家质量体系认证，销售范围覆盖中国、美国、日本、俄罗斯、阿联酋和澳大利亚等十余个国家。KDM轻医美类产品线囊括总计四大类中的所有类目，细分领域的7个品种。其溶脂产品、射频类仪器、水光针、PDRN婴儿针、气泡型皮肤清洁仪和美容用按摩仪，均为自主研发设计。同时KDM拥有透明质酸加工技术、多肽类的处理技术、氨基酸和维生素合成技术。

KDM产品储备线丰富，未来合作方式多样。根据公司公告，奥园美谷与KDM双方将利用各自在技术、品牌、行业资源、产业优势等方面的有利条件，共同组建成立合资公司，在中国独家代理KDMedical产品，共同为公司产品获取中国相关资质协作；KDMedical将其所拥有的专利技术在中国的使用权、制造权和产品的销售权许可给双方或双方未来新组建的公司；同步推动KDMedical拥有的注射类医美产品在中国境内取得销售牌照。

4.4. 携手激光仪器巨头赛诺秀，试水产后修复细分赛道

携手激光仪器巨头赛诺秀，试水产后修复细分赛道。2021年5月8日，奥园美谷、赛诺秀、美丽妈妈在上海签署合作协议。美国赛诺秀激光公司成立于1991年，于2005年在纳斯达克上市，是全球最大的医美激光生产服务商，致力于医美激光的研发、生产、临床等，发明了全球第一台染料激光、第一台皮秒激光，具有大量的专利技术，在行业里有着良好的口碑和优秀的业绩。美丽妈妈作为中国产后恢复行业创建者和领导者，致力于为孕产期女性提供一站式、个性化的孕产健康管理整体解决方案，至今已在中国200多个城市拥有数百家服务网点，并在新加坡、马来西亚等海外城市设立了运营中心。奥园美谷、赛诺秀、美丽妈妈三方携手整合各自优势资源，共同推动产后修复诊疗技术方案的研发、诊疗病例研究，并积极开拓医疗级产后修复这一新兴细分市场。

5. 上海奥园美谷活力绽放，绿色纤维变身医美材料

5.1. 依托东方美谷，上海奥园美谷打造国际医美科技成果转化基地、交易平台

2019年，奥园启动上海奥园美谷项目。上海奥园美谷位于上海奉贤。奉贤被誉为“东方美谷”“中国化妆品产业之都”，为众多国内外知名医美品牌的集中地；以百亩“园中园”形式打造上海奥园美谷，吸引具有国际影响力的医美产业企业和机构落户，实现医美产业集聚发展，预计将于2022年投入运营。

未来奥园美谷将充分发挥产业资源优势。以实现医美产业集聚发展为目标，通过精选研发设计、检测认证、展览展示、知识产权、人力资源等医美产业链优质项目进行投资，成为医美产业的投资管理平台，吸引培育一批行业顶尖、具有国际影响力的医美企业和机构落户，形成国内规模较大的医美产业综合体和具有行业引领作用的发展高地。

5.2. 绿色纤维：医美材料基材产业基地

奥园美谷旗下绿色纤维打造医美材料基材产业基地。2021年4月23日，绿纤一期4万吨项目正式投产，绿纤项目采用奥地利ONE-A公司第二代技术，生产线采用自动化控制工艺，可避免人工控制造成的工艺波动， 产成品质量更有保障。后续将瞄准载药面膜新材料定位， 加快推进绿纤产业转型升级为医美材料供应商。根据公司公开调研，2021年，公司将利用现有绿纤工厂生产医美面膜和卸妆巾，致力于成为医美面膜和卸妆巾的产业基地。

6. 财务分析：扭亏为盈，驶入发展新通道

疫情冲击下营收净利下滑，步入医美赛道后关键指标出现转折性改善。2020年公司营业收入及归母净利润分别为19.87/-1.35亿元，同比分别-36.92%/-1214.58%。下降主要由于公司2020年主营的房地产及化纤业务收疫情影响较大，其中房地产板块交楼可结转收入下降，化纤板块由于开工受限订单完成量减少。另外受疫情影响公司资金回笼慢，贷款增加从而导致利息支出增加。公司被奥园集团收购后切入医美赛道，随后控股股东中国奥园联合信达资产共同纾困，使公司步入良性发展轨道，财务指标出现明显优化。公司2020Q3财务指标大幅改善，营收11.6亿元，较2020Q2环比+582%，同比+237%；归母净利为1.0亿元，扭亏为盈。公司2020Q4、2021Q1基本呈现稳定改善状态。公司2020Q1和2021Q1营收分别为1.25/6.07亿元，同比分别-84.74%/+386.85；归母净利润分别为-0.85/0.21亿元，同比分别-733.37%/+132.32%。

公司各项费用率持续下降。公司2021Q1销售费用率为1.91%，较2020年环比下降1.01pct，同比下降4.26pct；管理费用率为10.49%，较2020年环比下降0.99pct，同比下降30.3pct；财务费用率为5.22% ，较2020年环比下降4.05pct，同比下降29.85pct。

负债进一步优化，融资成本显著下降。2020年8月，中国奥园联合信达资产对公司进行债务重组，进一步化解债务风险、释放短债压力、解决流动性问题，帮助公司转入良性发展轨道。截至2020年末，公司短期借款为3.92亿元，同比-54.94%;一年内到期的非流动负债为1.65亿元，同比-77.70%；融资成本由2019年末的最高13.86%下降至2020年末的7.395%-11.2%。流动负债占总负债比率由2019年末82.10%下降至2020年末60.77%，2021Q1进一步下降至56.00%。公司流动性和短期债务情况显著改善。

7. 盈利预测：公司战略转型切入医美赛道

投资建议：买入-A投资评级。公司战略转型切入医美赛道，并购杭州连天美，通过下游医美机构快速切入医美产业链，而后通过与暨南大学医药生物中心、肌源科技合作布局上游产品耗材市场；并于年内持续推进地产板块系统性安排，未来将专注发展医美业务。地产板块进行剥离后（目前交易方式及交易价格仍有不确定性）该块业务对公司收入减少，未来公司收入主要由绿纤/医美贡献，其中绿纤一期4万吨项目21年正式投产，预计21年化纤/医美分别贡献收入为6.77亿元/5.58亿元。我们预计公司2021年-2023年的收入分别为21.26亿元/27.44亿元/37.64亿元，增速分别为7.0%、29。0%、37.2%，归母净利润分别为1.68亿元/2.70亿元/4.23亿元；给予买入-A 的投资评级。

选取A 股相关公司华熙生物、爱美客及朗姿股份作为可比公司，参考可比上市2021年及2022年平均PE分别为141x及99x，给予奥园美谷2021年目标市值人民币238.1亿，对应股价为30.48元。