若羽臣深度｜母婴强赛道筑护城河，轻资产模式加速成长【安信商社刘文正】

核心要点

■若羽臣：引进运营国际快消品牌，优化提升消费者购物体验①若羽臣联结国际品牌方和国内终端消费者的重要桥梁：凭借对行业特点、品牌特征及消费习惯的深刻理解，以专业的运作经验、数据分析及精准营销策划能力，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售，品牌的形象升级；②品牌矩阵：合作的品牌达86个，涵盖母婴产品、美妆个护、保健产品、食品等快消品类。

■多方共驱电商代运营发展，母婴市场迎合时代潮流。①互联网零售日益成为消费增长新兴引擎：2018年，我国互联网零售市场交易规模达到8万亿， 2011年以来年平均复合增长率为38.95%，增长态势强劲，预计2021年将达到12.8万亿元；②母婴用品市场发展进入成熟期，迎合时代、市场、政策潮流共筑需求高点： ③电商代运营行业竞争格局清晰，龙头公司品类拓展式成长。

■业务模式零售分销双驱动，构成公司主要盈利来源。公司作为国内领先的快消品品牌网络综合服务商，若羽臣主要从事渠道分销业务、线上代运营服务和品牌策划业务。其中，线上代运营和渠道分销业务是公司业务的双核心，两项业务在2019年度分别占总主营业务收入49.3%和44.0%。占主营业务毛利润66.0%和27.5%，是构成公司盈利的主要来源。

■行业壁垒筑护城河，全线融合促新增长。①合作品牌建立规模效应，注重绩效打造良好口碑：国际品牌合作伙伴占比高，高端知名品牌多。截至2019 年，公司合作的品牌矩阵覆盖欧亚澳洲多品类，与包括美赞臣、合生元、帮宝适、强生、善存在内的知名国际品牌达成合作。渠道分销模式下，合作国际品牌数量占比达92.1%；②主营业务入驻多样电商平台，布局渠道广阔的销售网络。运营体系优越，公司建立涵盖流量管理、商品管理、用户体验管理、客户关系管理等环节的数据挖掘和应用体系来实现销售优化； ③母婴赛道潜力大，未来成长空间广阔：2016-2018年代运营母婴线上交易规模在各品类中位列第二，仅次于服饰鞋履，预计主要品类未来五年代运营市场空间有望翻倍增长；④ B2B商业模式+借力三方仓储打造轻资产运营：近两年公司渠道分销收入占公司总营收约四成，与同业相比，若羽臣B2B模式下分销收入占比高，下游客户合作较为稳定，具有一定优势。2017年至今，公司将所有仓储物流服务外包给第三方仓储物流服务商，进一步打造轻资产模式。

■投资建议：买入-A投资评级。我们基于未来公司电商零售业务将保持较快增长的运营假设下，预计公司2020-2022年营收为12.0/15.0/18.4亿元，对应增速+25.3% /+24.7%/22.8%；对应整净利润为1.01/1.30/1.62亿元，对应增速+17.4%/+27.9%/+25.3%。目前代运营行业仅有宝尊电商和壹网壹创以及丽人丽妆三家公司上市，其中宝尊作为综合类代运营服务商，主要经营 3C 电子产品和服饰代运营，且在美股上市，可比性较弱；丽人丽妆甫上市，股价尚未稳定。因此对标同业公司壹网壹创，给予公司21年50-55倍PE估值空间，预计公司市值空间64.8-71.3亿元，给予公司买入-A投资评级。

■风险提示：假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返利政策变化、存货跌价风险、国际贸易环境风险。

1. 若羽臣：引进运营国际快消品牌，优化提升消费者购物体验

1.1. 快消代运营龙头提供一站式电商服务，专注国际品牌助力形象提升

若羽臣是面向全球优质消费品牌的电子商务综合服务提供商，为快消品类提供电商代运营一条龙服务。若羽臣成立于2011年，总部位于广州。公司实施全球化战略，定位为全球优质消费品牌的电子商务综合服务提供商，业务主要包括线上代运营、渠道分销以及品牌策划，服务内容涵盖品牌定位、店铺运营、渠道分销、整合营销、数据挖掘、供应链管理等。公司共签约品牌88个，其中国际品牌数量占比为92.1%，包括母婴、美妆个护、保健品等多品类，打造电商综合服务标杆，具备快速提升的品牌孵化力，打造爆品高增长态势延续。公司自2011年成立以来，主要可分为以下4个发展阶段：

（1）若羽臣黑马降世，运营祛痘类产品大放异彩（2011-2013）：2011年若羽臣有限整体在广州正式成立，操盘运营祛痘品牌比度克，助其一跃成为互联网祛痘护肤类领先品牌。若羽臣荣获当年天猫双11网购狂欢节“黑马奖”。

（2）正式布局全球战略，进军母婴品类引领行业前沿（2013-2015）：2013年起，若羽臣进行全球战略布局，随后与德国进口品牌哈罗闪达成合作，正式进军母婴市场。2014年若羽臣总部迁入广州CBD珠江新城高德置地。

（3）登录新三板，国际大牌入驻助力高速发展（2015-2017）：融资上市方面，2015年5月，朗姿股份以现金增资250万元，并与若羽臣签署对赌协议，一跃成为公司第二大股东。2015年7月21日公司正式变更设立为若羽臣科技股份有限公司，并成功于新三板挂牌上市，注册资本变更至7500万元。品牌合作方面，截至2017年年初，合生元、强生、善存、钙尔奇、美赞臣等国际大体量品牌正式入驻若羽臣。

（4）标杆已成，成熟商业体系夯实行业地位，筹备冲击创业板块（2017至今）：截至2019年年末，若羽臣共获得“天猫母婴最佳服务商”、“天猫国际最佳整合垂直服务商”、“天猫最佳合作伙伴奖”、“阿里妈妈金服奖”、“广东省电子商务100强”等十余项荣誉，行业标杆浑然天成。截至2020年1月17日，若羽臣四次递交创业板IPO申请，并于2020年7月2日成功过会。

若羽臣是一站式快消品类电商代运营服务商，以“为世界优质品牌，链接每个中国家庭”为服务主旨。若羽臣已获得包括强生、合生元、善存、钙尔奇、美赞成等八十多个全球知名品牌在中国的正品授权，通过提供品牌定位、店铺运营、渠道分销、整合营销、数据挖掘、供应链管理、消费者价值管理、用户体验管理及消费者关系管理等全方位的电商综合服务实现对店铺的精细化运营，将品牌推向前端消费者，提高品牌线上零售的运营效率，提升其品牌形象与市场地位，挖掘其市场潜力，帮助品牌方实现品牌知名度和经济效益的共同成长，实现互利共赢。

国际品牌对电商服务商的需求高于国内品牌，截至2019 年，公司合作的品牌数量为88个，涵盖美妆、个护、食品、保健等快消行业，品牌矩阵覆盖欧亚澳洲多品类，与包括美赞臣、合生元、帮宝适、强生、善存在内的知名国际品牌达成合作。渠道分销模式下，合作的88个品牌中，国际品牌数量为81个，占比达92.1%。

消费升级不断升温，国内用户对跨境商品需求明显上升，国际品牌收入成为若羽臣营收增长的主驱动力。2016年至2019年，国际品牌收入从2.95亿元提升至8.2亿元，增长率178.9%，营业收入占比从80.7%增加至91.8%。2019年营业总收入为8.9亿元，国际品牌收入占比为91.8%

1.2. 业务模式零售分销双驱动，核心财务数据亮眼

公司作为国内领先的快消品品牌网络综合服务商，若羽臣主要从事渠道分销业务、线上代运营服务和品牌策划业务。其中，线上代运营和渠道分销业务是公司业务的双核心，两项业务在2019年度分别占总主营业务收入49.3%和44.0%。占主营业务毛利润66.0%和27.5%，是构成公司盈利的主要来源。线上代运营中零售模式营收占比远大于运营服务模式，截至2019年，零售模式收入占比达74.7%。渠道分销业务中，线上电商平台渠道分销营收占比为63.13%。

线上代运营业务零售模式与分销模式在品牌商务拓展阶段流程一致，随后分销模式进入渠道拓展阶段，并在签署分销协议后执行订单，派送品牌产品，对京东自营、唯品会、天猫超市平台的电商客户提供综合型分销运营支持；线上代运营业务零售模式在第二阶段进行店铺筹备工作，基于授权代理商的授权在特定电商平台运营专营店铺，随后提供品牌定位、店铺运营、整合营销、数据挖掘、供应链管理等服务，协助品牌商拓展综合影响力，提升销售业绩。

若羽臣同时作为电子商务综合服务商与渠道分销商，实现与品牌方完美对接，端到端将产品链接到消费者。电子商务产业链从上游到下游涵盖品牌商、电商平台、电子商务服务商与消费者等。其中，若羽臣是为品牌方提供线上代运营、品牌策划以及线上渠道分销等服务全栈式服务的电子商务综合服务商，并作为其渠道分销商将品牌产品销往百货（MALL）、大型商超（KA）、专营店（CS）等线下渠道，为品牌方提供分销支持。在电子商务产业链中，上游品牌商凭借电商平台的流量优势和服务商的专业化运营进行线上扩张，打通电商渠道。中游电子商务平台具备开放性、全球性特点，破除时空壁垒，连接品牌商与消费者。现阶段，品牌商、电子商务服务商和电商平台分工明确、高效协作，为消费者提供日益丰富的商品与服务，已经形成一个协同发展、共同繁荣的电子商务生态圈。

公司财务表现优异，业务发展迅速。近五年，公司营收由0.35亿元增长至9.59亿元，年均复合增速93.9%；归母净利润由-0.03亿元增长至0.8亿元，年均复合增速142.6%。同期公司综合毛利率由7.9%提升至15年的47.4%再回落稳定在34.3%，净利率由-8.9%提升至8.9%。

1.3. 创始人年轻商业嗅觉敏锐，前端业务人员占比高

管理层多具丰富的创业或企业管理经验。创始者兼总经理王玉先生与王文慧女士为夫妻关系，两人合计持有公司40.01%股份，为公司实际控制人；朗姿股份持有公司12.32%股权。

创始人及总经理王玉本科毕业于南昌大学计算机科学与技术专业，读研期间抓住了电商爆发式增长的风口，开始涉足电子商务创业，并创立了B2C学生购物平台——爱购网。其他高管多有深厚的企业管理经验,同时有数位学术能力出众的独立董事提供专业知识支持。

截至2019年12月31日，公司员工总数741人，其中前台业务人员与零售分销业务相关，直接面向消费者，占比达74.2%；其次是研发人员，占员工总数的11.1%。公司员工年龄构成年轻化，35岁以下员工占比达97.9%。

1.4. IPO募集资金计划投资项目

IPO募集资金将用于新品牌孵化、营销服务一体化建设、配套服务中心建设以及企业信息系统升级，以扩大公司经营规模，提高服务质量，提升公司竞争实力，从而进一步升级公司的盈利能力。

2. 多方共驱电商代运营发展，母婴市场迎合时代潮流

2.1. 互联网、居民收入及品牌三方叠加培育电商代运营发展空间

互联网科技发展及移动网络技术日趋成熟拉动我国网民规模和互联网普及率高增，为线上消费发展打下坚实用户基础。相比于美国最早建立起互联网，并建造出世界上第一台电子数字计算设备，中国在建设互联网道路上起步较晚。根据中国互联网络信息中心（CNNIC）发布的第45次《中国互联网络发展状况统计报告》的统计数据，截止2020年3月，我国手机网民规模为8.97亿，较2018年底新增手机网民7992万，网民中使用手机上网的比例为99.3%，较2018年底提升0.7%，占整体网民比例不断提高。稳步上升的手机网民规模为线上消费需求的不断增加奠定了基础。

居民可支配收入增加带动整体消费倾向，叠加网络科技发展拉高网购用户数量及渗透率，网购交易金额连续攀升。国家统计局统计显示，居民人均可支配收入从2015年21966元上升到2019年的30733，迈上新台阶。其中2019年城镇居民人均可支配收入42359元，较上年实际增长5.0%；农村居民人均可支配收入16021元，较上年实际增长6.2%。居民可支配收入增长背景下，叠加前述分析我国互联科技和移动网络的高速发展，居民网购意愿增强，网民整体参与网购比例高，其中通过手机网购的用户数量占手机网民总数比例不断增加。CNNIC第45次《报告》统计数据表明，截止2020年3月，我国网络购物用户规模达7.10亿，较2018年底增长1.00亿，占网民整体的78.6%；手机网络购物用户规模达7.07亿，较2018年底增长1.16亿，占手机网民的78.9%。因此，我国网购金额近年也不断攀升新高。根据艾媒数据中心的统计显示，我国网购交易金额从2013年的2.679万亿元增长至2019年6.66万亿元。

品牌方布局线上销售渠道需求、投入双增加，依靠代运营资源形成互惠互利。我国居民网购程度的不断加深，伴随国家消费升级下线上B2C整体市场的高速增长，线上渠道对于终端渗透率不断提升，品牌方完善线上销售渠道成发展必然选择之一。所以，品牌方开始加大完善线上渠道销售的投入，寻找电商代运营获取资源，如线上店铺运营、产品营销、客服、物流、数据分析、品牌电子商务解决方案等快速有效建立网络营销渠道，树立线上品牌形象和影响力，降低运营成本及风险，从而驱动了电商代运营市场发展，帮助2008年前尚处于萌芽期的，以淘宝网C2C平台为代表的代运营行业经历十二年发展进入整合转型期，从简单的人力、劳务输出模式转为规模型、人才技术密集型模式，提供多样化代运营服务，成为连接消费者和品牌方之间的坚实桥梁。

互联网、消费者和品牌方共同驱动电商代运营发展，市场由快速扩张期步入稳定增长。结合上述分析可见，我国互联网科技的高速发展、居民人均可支配收入的增加和品牌方线上渠道布局需求增长三方共同驱动电商代运营市场的高速发展。商务委数据显示，2014-2019年我国电商代运营市场规模稳健增长，从2014年的2235亿元发展达到2018年的11822亿元，增速上尽管有所下降，但仍维持在39.0%的高水平。我国品牌代运营市场规模与电商代运营市场发展趋势同步，从2014年261亿元增长到2019年的1787亿元，增速逐渐从66.0%放缓至36.8%，仍保持较高速度。

2.2. 母婴用品市场发展进入成熟期，迎合时代、市场、政策潮流驻需求高点

我国母婴用品市场历经四个发展阶段，行业进入成熟期。母婴用品从20世纪90年代起开始在我国市场起步发展，经历30年总共4个阶段的发展，目前已经迈入成熟期。

1)   初期阶段。从20世纪90年代到1999年为母婴市场的初期阶段，可见的母婴用品专卖店十分稀缺，社会大众对于母婴用品概念仅仅停留于奶粉及纸尿裤等。

2)   快速发展期。从2000年至2009年为母婴市场的快速发展阶段，母婴产品和母婴经济母婴用品概念概念逐渐被社会大众所接受，线下零售渠道遍地开花。线上渠道借力电商经济发展红利，同时伴随母婴类社区进入大众视野，网上商城模式应运而生，同时对于商代运营产生需求也逐渐崛起。

3)   黄金期。从2010年到2015年为母婴市场发展的黄金期，线上渠道成为母婴消费的重要方式，母婴用品进一步细化分类，母婴用品品牌对电商代运营平台的需求加速发展。

3)   成熟期。历经25年的发展后，我国母婴市场逐渐发展迈入了成熟期，母婴产品的线上线下逐渐融合，母婴用品品牌对电商代运营企业需求进一步扩大，对其所提供的服务也进一步提升。

现下母婴用品市场发展表现亮眼，未来预期趋势良好。母婴用品市场发展以来，在我国的整体市场规模实现高速增长，在电商用户规模、电商交易渗透率等重要数据上不断创新高，带动母婴电商交易规模及电商规模占比不断提升。就母婴市场规模来看，根据灵核网数据统计，从2015年191.7百亿元上升到2018年302百亿元，且预计未来十年市场增速将维持在 20%-30%。同时，在多平台布局及资本加持的促进下，中国母婴电商市场规模快速增加，多个母婴店商平台获得大规模融资，帮助平台发展，从而推动了中国整体母婴电商业的发展。根据艾媒数据中心数据显示，我国母婴电商用户规模在2019年预计达到1.96亿人。根据电子商务研究院统计表明，我国母婴电商市场规模在2018年达到7473亿元，同比增长17.2%；线上渠道交易渗透率不断创新高，从2011年的3.40%增长到2018年达到23.70%，2018年同比增长2.0%；且线上电商交易规模受渠道对需求引流影响，销售规模占比将不断提升。

就电商代运营各品类来说，母婴电商代运营成为近三年代运营市场增幅最大的品类之一，2016-2018年代运营品牌数量年化增速均超过100%，电商服务发展潜力巨大；同时，母婴线上交易规模在各品类中位列第二，仅次于服饰鞋履。根据智研咨询5年后市场空间测算，预计主要品类未来五年代运营市场空间有望翻倍增长，其就线上渗透率做出悲观/中性/乐观假设，中性假设下2023年主要品类线上交易额将达3.3万亿，较2018年增长57%。若假设不同品类代运营需求比例介于15%-55%之间，由此中性假设下2023年主要品类代运营GMV空间将达1.1万亿，较2018年增长90%。其中，根据母婴市场5年后市场空间测算的中性假设，母婴市场线上交易规模将达到17021亿元，线上渗透率将达到35%，未来市场空间较大。

根据灵核网关于我国母婴用品市场规模的统计数据可以看到我国母婴用品市场规模扩大速度有明显放缓，但是增速同样维持在了17%的一个较好水平，且受到国家政策、社会经济、市场转型等多重因素的影响，未来市场潜力较大，市场发展可期。影响我国母婴市场发展具体因素有以下3个：

1） 国家政策因素：2015年，中国共产党十八届五中全会明确提出“全面实施一对夫妇可以生育两个子女的政策”后，全面二孩政策于2016年全面开放。这一政策的全面实施在短期内带动了我国大陆出生人口数量的一轮小高峰。

2） 社会经济因素：随着85后和90后成为整个市场的主要消费人群，年轻消费者对母婴用品需求不断升级，更加注重产品的品质，追随市场潮流时尚，以及新潮的育儿观念及消费能力增长，使得他们购买力更强，将目光投向高品质的、时尚的国内外母婴品牌。因此，母婴消费市场成为消费热点之一，获得良好的发展机会。

3） 市场转型因素：随着市场不断的发展，未来市场长期风口将是以OMO为代表的新兴零售模式，该模式也将成为未来我国经济转型升级的重要力量。具体来说，OMO为代表的新兴零售模式主要是指零售将会线上销售融合线下体验与服务。不断发展的新零售也将促进母婴用品市场转型升级，帮助母婴用品市场迎来较大增量市场，更好的满足消费者的需求。

2.3. 电商代运营行业竞争格局清晰，龙头公司品类拓展式成长成关键

目前电商代运营行业整合仍在继续，但是已经初步形成了较为清晰的行业竞争格局。行业壁垒助头部公司具备竞争优势，行业绝对龙头宝尊电商占据超过20%的市场份额；剩余不到80%的市场份额里有超过1000家品牌电商服务商，平均每家市占率低于不到0.1%。由于电商代运营服务行业在资金、技术、人才以及资源上具有一定的行业壁垒，尽管行业整合仍在继续，头部公司具备竞争优势，头部集中、行业划分为三层的竞争格局已经初步形成。具体来说，

1） 第一梯队：宝尊电商依靠强大的规模化优势、丰富的增值服务占据行业的绝对龙头地位。宝尊电商的客户大多是顶尖海内外品牌，这类客户市场空间广阔，最看重规模化优势，而宝尊凭借自身的市场控制力与上游品牌、下游仓储物流供应商都享有较强的议价能力。根据艾瑞咨询数据，第一梯队电商代运营公司的GMV整体占比在2018年达到32.1%，且第一梯队GMV在品牌电商服务市场中占比呈现上升趋势

2） 第二梯队：是丽人丽妆、壹网壹创、若羽臣、杭州悠可等在某些专业领域建立起专业优势的电商代运营公司，凭借优势品牌资源实现业绩高增长的专业型代运营龙头。对于具体专业品类（如母婴、美妆、快消品）来讲，如果电商代运营公司在这些品类上建立起自身的优势，就会形成良好的竞争壁垒，在深耕品类中获取良好发展。根据艾瑞咨询数据，第二梯队电商代运营公司的GMV整体占比在2018年达到31.5%。

3） 第三梯队：第三梯队则主要为不知名的小型代运营公司。这一梯队的公司以服务国内品牌或者区域品牌为主，主要运营品类集中在大众服饰、3C产品等领域。由于公司合作的品牌数量及品牌质量实力有限，因此公司之间竞争激烈，淘汰更新率高。根据艾瑞咨询数据，第三梯队电商代运营公司的GMV整体占比在2018年达到36.4%。

尽管各梯队在GMV整体占比上势均力敌，但是电商代运营行业整体格局是宝尊电商绝对领先，细分品类里群雄并起。

行业龙头不断拓展细分品类，品类拓展式成长或成龙头发展关键驱动因素之一。在以宝尊电商为代表的电商代运营第一梯队主要是综合性代运营商，设计品类包含了快消、 3C、服饰鞋履、 汽车和家电等，涵盖范围广阔全面；处于第二梯队的其余代运营商，原本深耕垂直品类，现在逐步开始做细分市场的拓展，例如丽人丽妆从美妆个护拓展至食品饮料、 母婴等，若羽臣从母婴拓展至保健品、美妆等。品类拓展或将在未来成为电商代运营行业龙头企业成长的关键驱动力之一。

3. 优势显现：强赛道+轻资产+平台广

3.1. 合作品牌建立规模效应，注重绩效打造良好口碑

合作品牌数量增长稳定，国际品牌合作伙伴占比高，高知名度品牌数量多。若羽臣逐步扩大合作品牌数量，从2016年的64个提升到2019年的86个。相比起行业内竞争对手，如宝尊电商、壹网壹创、丽人丽妆、杭州悠可等公司上市期的品牌合作数量，若羽臣上市期合作品牌数量领先，仅次于行业龙头宝尊电商。在公司合作品牌中，国际合作品牌占比高，从2016年的49个，占比76.56%，提升到2019年的79个，占比91.86%。从营收端来说，国际品牌收入一直占据公司营收主要部分，自2016年80.67%增值2019年95.61%。国际合作伙伴中包含众多知名品牌，如美国的美赞臣，韩国的美迪惠尔，日本的妈咪宝贝、苏菲等，可以为公司未来展现良好的客群效应，为未来完善品牌矩阵，争取与更多知名品牌的合作机会做好铺垫。合作的国际品牌业务则主要以母婴为主，同时涉及美妆个护、保健品、及其他品类（食品等）。

国际品牌在进入中国市场、开设第三方平台官方旗舰店以拓展线上销售渠道时，尽管在线下渠道可能具备一定的品牌知名度和渠道资源，但是通常少有本土化的电商运营经验和团队，而自行打造本土化的电商资源成本较高、风险回报率较低，因此，国外品牌选择综合性电商代运营公司为其开拓中国线上电商市场是优选。若羽臣成立以来，深耕母婴用品电商垂直赛道，同时逐渐拓展其他品类市场，积累了一定海外品牌本土化线上运营销售经验，有国际品牌合作基础与口碑，同时拥有专业的技术和团队，以及对国内电商平台运营的了解，晚上的服务体系，从而能够更好的满足品牌方和终端销售者的各类需求。

注重合作品牌绩效，创造数量质量双佳，树立代运良好口碑和公司规模效应。公司在与各类品牌达成合作关系后，根据合作品牌性质深刻挖掘品牌特色和核心价值，通过店铺管理、数据运营、品牌运营、营销策划等能力激发合作品牌在中国市场的潜力，实现品牌良好业绩、优质运营中国线上渠道，从而为公司树立良好口碑。在公司从服务母婴品牌起步，经过多年的尝试探索和沉淀深耕逐步服务母婴、美妆个护、保健品等多个领域，并积极拓展与汽车用品、文具等品类品牌的合作关系的9年时间当中，公司先后获得了多项包括电子商务平台类、广告类、以及社会类的多个奖项与荣誉，得到了行业以及社会的认可。

在注重合作品牌绩效表现，树立公司行业与社会口碑的同时，公司可以更好的吸引到来自不同地区或国家的不同品牌，并达成合作关系，形成公司与合作品牌之间的正向关联关系，使得公司在合作数量和合作质量上具备优势，营造公司运营良好规模效应，为公司在与大型电商平台谈判入驻时拥有更强的议价能力，积累更广阔的线上营销渠道，覆盖更多的消费者打下基础。

3.2. 主营业务入驻多样电商平台，布局渠道广阔的销售网络

强势议价能力助力品牌入驻多样性电商平台，布局渠道广阔的销售渠道。公司通过合作大量品牌，同时注重各个品牌的绩效表现，从而打造出公司整体的规模效应，帮助公司与电商平台进行谈判时有更强的议价能力和底气，以此再线上代运营和渠道分销模式入驻多样化电商平台。自成立至今，公司在线上代运营-零售模式业务中主要合作的平台包括：天猫商城、天猫国际、京东第三方平台开设的店铺；在渠道分销模式中主要合作平台包括：天猫超市、唯品会、京东自营、考拉、小红书、蘑菇街、聚美优品、京东等；除此之外，公司还合作抖音、云集等非传统电商类平台。其中，根据《2020胡润中国10强电商》统计，公司合作电商平台所在公司阿里巴巴、京东、唯品会都入选了2020中国电商前10，平台运营能力、影响力、用户基数等都为公司为合作品牌建设、运营线上渠道打下了良好的基础。除此之外，eMarketer2018年数据显示，中国电商市场占有率上，公司入驻的电商平台的市场占有率可达到近80%，保证了公司在电商平台运营店铺时所能覆盖的消费人群。公司拓展的近几年电商平台新起之秀，如小红书等新型电商也将挤入电商市场分一杯羹，为公司拓展多样化的渠道打下良好基础。

3.3. 母婴赛道潜力大，未来成长空间广阔

我国母婴市场规模大，增速快，若羽臣具有巨大的生长空间。现今，母婴消费市场占家庭收入的11%，且根据易观数据，2018 年中国母婴市场规模已达2.77万亿，同比增速 9.50%，2013至2018年行业年均复合增长率达11.90%。根据罗兰贝格分析，预计 2020 年市场总体规模将突破 3.5 万亿元。而目前若羽臣已为包括美赞臣、合生元、哈罗闪在内一众母婴品牌提供包括线上代运营、渠道分销以及品牌策划，服务内容涵盖品牌定位、店铺运营、渠道分销、整合营销、数据挖掘、供应链管理等，并积累了丰富的行业经验。由此可见，若羽臣发展潜力巨大，其主要原因如下：

1） “4+2+1”式倒三角家庭结构下，母婴市场的消费者支付能力逐渐增强；

2） 母婴行业消费者更关注产品质量与安全性，价格敏感度低，消费者愿意为高质量、高安全性和高附加值的母婴童产品支付溢价；

3） 消费结构的升级与二胎政策的放开，给公司母婴产品带来巨大的发展机遇；

4） 母婴渠道的格局在不断变化，线上渠道不断挤占线下渠道，公司主要合作品牌为母婴及美妆个护品类，占公司营业收入的比例均超过 70%。

在合作品牌方面，公司合作的知名品牌数量众多，在母婴领域，公司合作品牌包括美国奶粉品牌美赞臣（ Mead Johnson）、德国婴幼儿洗护品牌哈罗闪（ Sanosan）、日本育婴用品品牌康贝（ Combi）等。来自世界各国的知名品牌方为公司的未来发展起到了良好的客群示范作用。与同业相比，若羽臣挖掘和持续服务全球优质品牌方的能力更强且与国外知名品牌合作范围更广。

相关国家及地区的产业政策及贸易壁垒对公司影响较小。若羽臣主要产品进口国家及地区包括韩国、新西兰、日本、美国、澳大利亚和欧盟国家等。该类地区的主要国家均为世界贸易组织成员，市场自由开放程度较高，对于母婴、美妆个护、保健品等快速消费品产业没有特殊限制政策，不存在贸易壁垒。在这样的环境下，有利于公司母婴类产品业务的稳定发展。

3.4. B2B商业模式+借力三方仓储打造轻资产运营

2016-2019年，公司资产总额分别为2.43亿元、 4.07亿元、6.29亿元及6.42亿元。期内，公司流动资产占总资产的比重分别为 96.56%、94.76%、96.35%和94.7%，为公司资产的主要构成部分。

公司的线上销售通过线上代运营业务和对电商平台的渠道分销业务实现， 2016至2019年，公司线上销售收入合计金额分别为3.52亿元、6.37亿元、8.52亿元和8.95亿元，占营业收入合计比例分别为94.44%、 94.98%、 91.49%和 93.32%。其中，公司以天猫、京东和唯品会为实现线上销售收入的主要电商渠道。期内，公司通过天猫、京东及唯品会三类电商渠道实现的线上销售收入合计金额分别为3.21亿元、5.96亿元、7.84亿元和7.16亿元，占各期线上销售收入金额比例分别为91.35%、97.82%、98.58%和96.91%。而公司渠道分销收入分别为1.20亿元、2.41亿元、3.78亿元和4.22亿元，分别占公司总营业收入的32.34%、35.86%、44.57%和42.01%，与同业相比，若羽臣B2B模式下分销收入占比高，下游客户合作较为稳定，具有一定优势。

在物流仓库方面，若羽臣在2016年至2017年5月采取自有仓库和第三方仓储物流并行的仓储物流管理模式。2017年至今，公司将所有仓储物流服务外包给第三方仓储物流服务商。同业中丽人丽妆仅有个别自由仓，基本采用外包仓形式进行仓储管理；宝尊电商的物流仓储设施实力最为雄厚，宝尊电商在6个战略城市运营11个总面积达35万平方米的自有仓库；壹网壹创则是由自有仓+外包双向发力，使用包括武汉仓、成都仓、嘉兴仓及宁波仓，同时也使用6个第三方仓库；杭州悠可使用主要在杭州经济开发区海外留学人员创业园内建立仓储物流中心，并以临时租用其他仓库、接受临时仓储服务的形式进行补充。

在IT系统方面，若羽臣自主开发并取得《若羽臣仓库内部运营管理系统V1.0》、《若羽臣促销活动信息采集管理系统V1.0》、《若羽臣订单管理系统V1.0》、《若羽臣品牌商品推广信息管理系统V1.0》等多项计算机软件著作权；同业中丽人丽妆IT系统布局覆盖订单、仓储、客户关系、企业资源、大数据分析等环节，丽人丽妆负责研发的信息中心有产品需求和数据分析、数据开发、系统开发、商用软件开发和IT维护5个团队，自主研发了业界领先的OMS、IMS、WMS系统，以及BI商业智能分析系统、大数据存储处理系统和CRM客户忠诚度管理系统；壹网壹创自研OMS神盾系统和WMS魔方信息管理系统，未来布局乾坤大数据系统增强数据统计分析能力；宝尊电商开发出拥有自主知识产权的官方商城解决方案NEBULA+、全渠道智能工具驻店宝（SHOPDOG）和全整合营销产品驻店猫（SHOPCAT）以及宝尊OMS4.0电商中台系统和WMS仓储管理系统等一系列品牌电商解决方案；杭州悠可亦拥有智能IT系统。

4. 财务分析及同业对比：盈利水平高+竞争能力强+对比同业优势明显

4.1. 收入利润增长迅速，线上代运营为主要盈利来源

若羽臣收入及利润增长迅速。公司2020年H1收入5.54亿元，扣非-归母净利润0.39亿元；2014-2019年公司营业收入由1.12亿元增长至9.59亿元，年均营收复合增速为53.65%；扣非-归母净利润由0.04亿元增长至0.80亿元，年均扣非-归母净利润复合增速为82.06%。2016年至2019年公司营业收入增长明显，其主要原因如下：

1） 电子商务服务业市场发展好且规模持续增长；

2） 公司竞争力不断提升，为公司发展带来竞争优势；

3） 消费升级及二胎政策的放开带来机遇；

4） 公司与优质品牌的合作增加，品牌客户结构的优化促进了公司业绩增长。

若羽臣代运营收入年均复合增长率高。2016年至2019年公司线上代运营收入年均复合增长率高达17.86%，其中零售收入和运营服务费收入的年均复合增长率分别为16.01%和 24.34%。主要原因为：

1） 整体来看，B2C市场规模及占比持续增长，线上代运营业务发展环境较好，且公司代运营品牌主要为快消品品类，如母婴、美妆个护和保健品，相关行业市场规模大且发展前景好。在消费升级、二胎政策、她经济的消费趋势驱动下，市场未来发展潜力大；

2） 2016年至2019年，公司合作的品牌数量和代运营的旗舰店铺数量不断增长，且已合作的品牌销售收入增长迅速，促进了线上代运营业务的快速发展。2016年至2019年，公司合作的国际品牌占比分别为76.56%、87.32%、89.61%及92.10%。

3） 公司具有优越的运营体系，公司建立涵盖流量管理、商品管理、用户体验管理、客户关系管理等环节的数据挖掘和应用体系来实现销售优化，从而达到刺激消费的目的。

4.2. 毛利率构成不断优化，净利润增速快

公司毛利率较高，受线上代运营毛利率影响较大。随着公司收入规模的不断扩张，营业毛利也持续增长，公司线上代运营毛利是公司营业毛利的主要来源，2016年至2019年，线上代运营毛利占营业毛利总额的比例分别为71.44%、60.40%、64.27%和65.97%。

公司盈利能力较强，盈利规模增长较快。2017年至2020年1-6月，公司分别实现净利润0.58亿元、0.77亿元、0.85亿元和0.39亿元，净利率分别为8.59%、8.32%、8.95%和7.59%，2017年至2019年净利润年均复合增长率达22.01%。

若羽臣毛利水平在同业中处于平均水平，业务模式的不同导致同业毛利率差距。若羽臣超过50%以上收入源自线上代运营业务，其中包括电商零售业务及运营服务收入，远高于公司渠道分销收入占比；而可比公司杭州悠可的收入结构中分销收入占比相对较高。从产品线来看，丽人丽妆、杭州悠可主要零售的品牌为国际知名中高端美妆品牌，因品牌方已具有较高的市场地位，其线上品牌运营商的销售差价较小、毛利率较低，而壹网壹创则主要运营品牌百雀羚系传统国货品牌，相对而言销售差价较大、毛利率较高。

若羽臣电商零售业务毛利率受品牌结构变化及品牌方销售策略调整影响较大，但与同业相比差距并不明显。2017-2019年公司零售收入占比分别为48.59%、40.71%和36.84%，由于若羽臣母婴类别产品占比高但毛利率低且服务对象为议价能力较强的外资龙头品牌为主，电商零售业务毛利率较低；同期可比同业壹网壹创品牌线上服务-营销服务毛利率略高是由于其该项主要雀羚品牌，毛利率水平受单一品牌毛利率水平影响。

4.3. 销售费用占比较高，财务费用管控卓越

2016年至2019年公司费用主要由销售费用、管理费用和研发费用构成，财务费用占比较低。公司期间费用合计分别为1.23亿元、1.55亿元、2.17亿元和2.38亿元，2017-2019年分别较上年增长25.57%、40.63%和9.73%，与公司主营业务持续增长相适应。期间内，公司费用占营业收入的比例分别为33.03%、23.03%、23.34%和24.87%，受公司营业收入快速增长所带来的规模效应的影响，2017年公司期间费用率下降了10个百分点。

由于公司业务模式结构存在差异，公司费用率也不同，但总体来说，与同业公司相比，若羽臣的销售费用率及资产结构均处于合理区间。2016及 2017年公司与同行业公司相比，销售费用率处于合理的可比区间。由于渠道分销业务收入占比高于同行业可比公司，2018及2020年1-6月公司销售费用率低于同行业可比公司。

由于公司公司营业收入规模小于同行业公司，期间内公司管理费用率高于同行业公司平均水平，而随着公司经营规模的不断扩大，管理费用率也在不断降低。从费用率来看，公司与同行业可比公司的平均期间费用率比较接近；销售费用率方面，若羽臣的管理费用率明显高于同业；但财务费用率优势明显，2016-2020年1-6月公司财务费用率分别为 0.21%、 0.07%、 0.47%、-0.05%和0.49%。从业务模式来说，若羽臣分销收入占比在30%以上，拉低了整体的销售费用率。2016-2019年，公司的流动比率、速动比率整体平稳向上，反映了公司良好的偿债能力。在同业公司波动向上的背景下，丽人丽妆2018年资产负债率较以前年度略有下降，主要由于公司业务规模扩大，增加了流动负债。公司良好的销售回款，对公司偿债能力提供有力支撑。

5. 投资建议：预计2021年净利润1.3亿元，目标市值空间64.8-71.3亿元

5.1. 盈利预测：预计2020-22年净利润1.01/1.30/1.62亿元

核心逻辑：合作品牌数稳步增加，各分部业务增长稳定。关键假设：1）收入假设：①线上代运营：零售业务占比逐渐下降，运营服务对收入贡献较小的同时有所提升；②渠道分销：分销业务占比逐年提升，保持稳定增长水平；③品牌策划服务：保持提升势头，但总体规模较小。2）费用假设：公司期间费用管控合理，各项费率保持稳定。

5.2. 投资建议：对标壹网壹创，目标市值空间64.8-71.3亿元

投资建议：买入-A投资评级。我们基于未来公司电商零售业务将保持较快增长的运营假设下，预计公司2020-2022年营收为12.0/15.0/18.4亿元，对应增速+25.3% /+24.7%/22.8%；对应整净利润为1.01/1.30/1.62亿元，对应增速+17.4%/+27.9%/+25.3%。

目前代运营行业仅有宝尊电商和壹网壹创以及丽人丽妆三家公司上市，其中宝尊作为综合类代运营服务商，主要经营 3C 电子产品和服饰代运营，且在美股上市，可比性较弱；丽人丽妆甫上市，股价尚未稳定。因此对标同业公司壹网壹创，给与公司21年50-55倍PE估值，预计公司市值64.8-71.3亿元，给予公司买入-A投资评级。

6. 风险提示

1)  假设与实际不相符风险：我们盈利预测核心假设公司未来各分部业务增长稳定，若实际增速与我们假设不符，将对公司的盈利预测产生影响。

2)  品牌续约或拓展不及预期：电商代运营公司易收到客户持续合作是否稳定的影响。如果合作品牌方自建电商，或品牌拓展进展不达预期，也将对公司业务发展带来一定的不利影响。

3)  返利政策变化：品牌返利作为品牌线上营销服务模式的惯例，对于线上服务提供商来说，可以利用返利抵扣货款，减少营业成本，从而提高业务毛利率。如果品牌方返利政策变化，甚至终止合作无法收取返利，公司的盈利能力将受到较大影响。

4)  存货跌价风险：由于电商零售业务的盈利模式为赚取进销差价，存在存货跌价风险。

5)  国际贸易环境风险：由于公司合作品牌以海外品牌居多，一旦国际贸易环境发生变化，公司将受到一定影响。