行业重磅深度|免税开启新纪元，浪潮之下谁与争锋【安信商社刘文正】

核心摘要

■免税行业步入全新时代：疫后国家多举措支持免税行业发展，新入参与者分享增量蛋糕。免税政策不断放宽，国家意志促进消费回流：3月顶层设计提出鼓励发展市内免税店、同时离岛免税线上补购政策出台；6月离岛免税品类、额度大幅放宽，取消行邮税额度限制、放宽购买件数，并在原有7家具备免税品经营资质企业基础上增加免税牌照。未来在中央政府高度重视促进消费回流背景下，预期国人离境市内免税政策有望加速落地。我国消费回流空间巨大，2019年我国免税市场规模约500亿，根据贝恩咨询，当年我国消费者境外消费奢侈品超5000亿元，理论上消费回流空间达10倍，新入参与者利于市场竞争性扩容，分享增量蛋糕。考虑到过度竞争易把利润让渡上游供应链，并难以形成价格优势，违背消费回流初衷，预计竞争将处于有序、合理范围之内。对标韩国免税市场为正和博弈，且龙头在牌照限制政策出台后市占率仍超80%，预计我国市场强者恒强。

■随着行业政策不断放宽，竞争主线由牌照向上层要素转移。目前中免全方位领先，王府井优势在于北京核心地段&环球影城和首旅集团资源支持，珠免优势在于烟酒品类以及珠海优质卡位，众信和凯撒则在于出境游客流资源赋能。免税商的规模与议价能力直接相关，规模越大，与上游品牌商和下游渠道商的议价能力越强，有助于降低成本和租金；与上游品牌合作商的关系及自身采购选品能力决定了商品竞争力；渠道的多样性则有助于客流提升；此外，优质卡位有限，先进入者可以占据优质地理位置，保证门店客流；管理层背景及公司运营效率也从顶层决定公司整体盈利能力。因此，随着行业政策不断放宽，竞争主线将逐渐从底层牌照竞争逐步转向上层竞争要素—规模、供应链&采购、卡位、经营效率和公司治理等多维度竞争，我们运用SWOT矩阵深入分析行业参与者竞争优势。

■规模、渠道及供应链：中免全方位领先，其他参与者积极拓展。1）规模：目前中国中免规模最大（国际前四），与品牌议价能力最强，且拟并表海免、新增免税店，规模持续提升，预计今年称霸全球。国内其次是深免、珠免和海免（已被中免收购）（18年销售额各占比约5%）；中出服及其他免税商体量较小；王府井6月刚获免税牌照但百货业态已在全国33个城市布局，远期发力市内免税潜力大。2）渠道：线下渠道看，机场、口岸是目前免税消费主要渠道，市内渠道为待掘金矿，有望与机场渠道相辅相成；线上渠道疫情期间得到助推。中免线下渠道涵盖9大类型，线上业务在疫情下得到催化，公司口径疫情期间上线以来线上销售额已经占比50%，公司未来将继续整合中免、日上、海免的会员体系，发力电商渠道，目标电商渠道销售额占比30%+；王府井近年来持续推进线上线下一体化建设，奠定未来免税业务线上渠道销售基础；珠海免税线下主要是口岸免税店，线上尝试珠海免税APP，但目前只能线上预购，门店提货。3）供应链：免税为买断的商业模式，稳定、优质的供应链决定了免税商品吸引力，同时强大的采购规模与毛利率及价格优势高度相关：2006年-2015年，全球免税巨头Dufry持续进行收购并购，期间毛利率持续提升10pct+；韩国免税巨头乐天与国内外2万多个品牌进行合作，价格优势明显。目前中免拥有1000+品牌供应商，并拥有经验丰富的买手团队和5个配送中心，且在疫情期间消费加速回流背景下，中免有望进一步拉近与品牌方合作关系，构筑高供应链壁垒；王府井百货业态下招商团队经验丰富，品牌方优势+销售渠道有望带来协同；珠海免税直采+中间商采购相结合，合作品牌集中于烟酒品类，与多家知名烟酒品牌建立合作关系；中出服有37年免税经营历史奠定免税品供应商基础及免税经营能力，与全球300+供应商深度合作。

■卡位及运营效率：老参与者具备先发优势，新参与者市内早有布局。1）卡位：免税行业兼具旅游和零售的双重属性，优质卡位可锁定稳定客流。目前中国中免已锁定北上广等一线核心机场出入境经营权，并在海南建立起覆盖全岛重要枢纽（机场、口岸、市内）的免税销售网络；王府井全国百货门店卡位+背靠首旅集团资源，北京市内免税+环球影城堤岸+海南离岛免税（连同南山景区发展“旅游+免税”）或有望多点开花；珠海免税拥有多家口岸免税店，占据珠海在粤港澳大湾区的优质区位，且中标天津滨海机场进境免税店开启全国布局；凯撒旅游携手中出服参股三家市内免税店，并有望加大海南板块布局。2）公司治理及运营效率：管理层背景及公司运营效率直接影响公司整体盈利能力。中国中免管理层具备丰富免税行业经验，营运能力与国际水平比肩，2019存货周转天数104天，略高于新罗，低于Dufry，应付账款周转天数高于新罗，略低于Dufry。

■国人市内店政策或好于预期，谁将抢滩登陆？市内免税店产品种类更丰富，客单价也更高（韩国市内店客单价是机场店的近7倍）。对标韩国经营销售政策不区分离境与入境免税店，期待我国政策有新的突破。在中央政府高度重视促进消费回流，以及3月发改委提出“完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店”背景下，我们预期未来国人离境市内免税政策有望加速落地，政策红利或好于市场预期。中国中免已提前布局北京、上海等地6家市内免税店，假设国人免税政策开放，北京与上海市内免税店首年销售额预计为31亿元/36亿元，净利率为19.8%/20.0%；王府井预计2025年北京市内免税收入52亿元，净利润10.5亿元；珠海免税拥有珠海区位优势叠加现有珠海国贸广场物业，或将重点发力粤港澳大湾区市内店，共享政策红利。此外，百联股份7月6日公告称已向政府申请免税经营资质，目前审批中。

■投资建议：免税行业步入全新时代，在前期牌照监管严格时期，龙头已积累起较大的规模、供应链和先发卡位优势，预计后续竞争中强者恒强，细分参与者各有所长。重点推荐中国国旅、王府井、格力地产、众信旅游和凯撒旅业！建议关注免税相关标的百联股份、绿地控股和鄂武商等。

■风险提示：新冠疫情持续恶化；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；机场免税店业绩改善速度低于预期。

1. 庚子年风云迭起，免税行业步入新纪元 

1.1. 国家意志促进消费回流，免税政策不断放宽

国家免税政策不断放宽，彰显国家对推进消费回流、推进免税行业发展信心。我国奢侈品消费大部分在海外进行，根据要客研究院，2019年中国人全球奢侈品销售额1527亿美元，其中近70%在境外消费，消费回流空间巨大。免税渠道是截流境外消费的有效渠道，国家近年来大力支持免税行业发展，2020年以来随着国内疫情防控形势的好转，利好政策频出：

3月：顶层设计提出鼓励发展市内免税店、离岛免税线上补购政策出台。我国在今年3月已从顶层设计出台，提出完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店，鼓励有条件的城市对市内免税店提供建设土地、融资等支持。

6月1日：离岛免税政策大幅放宽。2020年6月1日，中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》。总体方案包括总体要求、制度设计、分步骤分阶段安排和组织实施四大部分，深入推进海南自由贸易港建设。其中，重点提出：

1）2025年前重点任务包括对岛内居民消费的进境商品，实行正面清单管理，允许岛内免税购买，放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元，扩大免税商品种类；

2）对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按15%征收企业所得税。

随后在6月29日发布细则中将离岛免税购物品种从38种增至45种、取消单件商品8000元免税限额规定，并放宽购买件数限制（取消除化妆品、手机和酒类商品以外的购买数量限制，化妆品限制也从之前的每人每次限购12件提升至30件），超出市场预期。

6月9日：增加免税运营牌照。王府井于6月9日公告披露获得免税品经营资质，为我们自上世纪80年代初以来，继海南离岛免税政策之后，第一次正式批准新的免税零售经营牌照，具备划时代意义，

6月10日：北京市鼓励免税店发展。2020年6月10日，中共北京市委、北京市人民政府发布关于加快培育壮大新业态新模式促进北京经济高质量发展的若干意见，其中提到要便利进口商品消费，加快落实国家免税店创新政策，优化口岸、市内免税店布局。

此外，国家还持续推动离境退税政策，吸引境外购物人群。2020年6月16日，浙江省商务 厅公布浙江省第一批离境退税商店名单，离境退税税种主要为增值税，是针对非免税店的消 费退税；受益人群方面，主要针对在我国境内连续居住不超过183天的外国人和港澳台同胞；离境限制方面，主要针对在离境口岸离境，即实施离境退税政策的地区正式对外开放并设有 退税代理机构的口岸，包括航空口岸、水运口岸和陆地口岸。我国从 2010 年开始推进境外 游客离境退税政策试点，随后在 2015-2018 年逐步扩大覆盖范围，2019 年以来迎来战略机 遇期。通过离境退税政策的放宽，意在吸引更多境外人群的消费。 

1.2. 新参与者入局，免税市场活力进一步激活

我国原有 7 家企业具备免税品经营资质。长期以来，我国具备免税经营资质的有 7 家企业。其中中免公司牌照最全，涵盖机场、口岸、港口、离岛免税、市内离境免税等多种免税牌照， 日上（已被中免收购）主要具有机场免税牌照，深免和珠免主要具有口岸和机场免税牌照， 海免具备离岛免税经营资质，中侨和中出服主要具备市内免税经营牌照。从免税资质来看， 离岛免税由中免和海免（已被中免收购）运营，出境市内免税仅中免具备资质，出境归国人 员市内免税牌照主要由中出服和中侨获得，具备口岸和机场免税运营资质企业相对较多。 

新增多名参与者，免税市场进一步激活。众信旅游今年 2 月与中免集团签订战略合作协议， 拟共同开发东南亚等地旅游+免税购物市场；凯撒旅业今年 3 月参股中出服北京市内店运营 主体，有望将公司免税投资进一步延伸进入市场前景更为广阔的北京区域；格力地产原主业 为房地产业务，2020年5月拟收购珠海免税切入免税行业；6月9日王府井公告披露获得免 税品经营资质。2020 年以来免税市场新晋多名玩家，行业有望进一步被激活，步入全新时 代。 

1.3. 行业求大于供，新玩家分享增量蛋糕 

1.3.1. 行业空间大，新玩家进入有利于进一步激活免税市场 

我国消费溢出现象明显，回流空间巨大。从国内供求关系来看，国内对免税品需求远大于供给，大量需求在海外市场得到满足。根据UNWTO统计口径，2017年中国境外消费达到2580亿美元，排名全球第一，平均消费达到1985美元。从全球视野出发，中国海外市场消费体量巨大，民众普遍对旅游消费投入较高，占人均收入比重高，而在旅游消费中，购物占据超25%的份额，海外购物消费达到762美元，远超非中国游客486美元的境外购物，是非中国游客的1.56倍，对海外及亚太地区免税业务推动效应明显。

新玩家入局有助于进一步激活市场，分享增量蛋糕。垄断经营下，中免一家独大，长期角度不利于市场创新和进一步扩大，适度竞争有助于激发行业创新，利于长远发展。2013年起，韩国增发市内牌照，促进行业竞争性扩容，在市内免税店牌照增发和运营强化推动下，2009年-2018年韩国免税市场规模从30亿成长成172亿元，CAGR达21%。对于我国目前免税市场而言，牌照政策的放宽本身不是目的，目的在于引导市场有序竞争，激发市场活力，更好实现消费回流，初衷不改。

1.3.2. 消费回流初衷决定，竞争将处于有序、合理范围之内 

过度竞争易把利润让渡给上游供应链，与消费回流初衷不符。目前，免税产业链上游主要为 香化、烟酒、精品等供应商，主要被欧美、韩国等国外奢侈品牌商垄断，国产品牌处于弱势。免税厂商的过度竞争易造成价格竞争，容易把更多利润让渡给上游品牌商，与我国发展免税 消费回流初衷不符，我们据此预计，通过牌照政策放宽来达到激发免税市场活力的目标只能 在一定程度的有序竞争下进行。 

规模优势带来的价格优势才是消费回流核心驱动力。免税商品竞争的核心优势之一在于价格，根据DFWC（免税世界理事会）2018Q4的KPI监测，价格优势是消费者选购免税商品的首要因素。而免税商规模直接影响到免税商的价格优势：具备规模优势的免税商在和上游品牌商以价是具备更多话语权，能以较低的价格采购商品；同时大的免税商在和机场等渠道商谈判时也能争取到更多优惠。2006年-2015年，全球免税巨头Dufry持续进行收购并购，先后收购加勒比地区旅游零售商、Hudson集团、以及阿根廷、乌拉圭、厄瓜多尔等多地零售商，规模不断扩大。随着规模优势的建立，公司对上游品牌商议价能力也在不断提高，2014-2018年毛利率持续提升10pct+。因此，必须要有足够体量和规模的免税商存在，才能够达到国家对于消费回流的目标。

因此，我们预计，竞争必然存在，但将处于有序、合理的范围之内。

2. 纵览行业玩家，强者恒强，新玩家各有所长

 2.1. 中免全方位选手，新玩家机遇与威胁并存 

前期牌照垄断使龙头积累起规模、供应链等多方面优势，预计后续强者恒强，新玩家细分各有所长。我国免税行业从历史发展以来一直是国企主导的特许经营模式，市场长期维持垄断内有限竞争格局，其中实控人为国资委的中免一家独大。在前期牌照严格管控时代，中免集团已经积累起规模、供应链及先发卡位等多方面优势，在免税市场中取得难以替代的地位，为后续竞争打下坚实基础。后期牌照放宽引导市场有序竞争，预计新玩家有望凭借各自优势共享免税增量蛋糕，在各自细分领域各有专长，未来免税市场的竞争将转向价格、运营能力、服务能力等综合竞争，强者恒强，新玩家细分领域各有所长。

我们运用SWOT矩阵对行业参与者进行分析：

中国中免：中免集团成立于1984年，当时成为唯一经国务院授权、在全国范围内开展免税业务的国有专营公司。先发优势带来规模、卡位和供应链等全方位竞争优势，使其在免税行业竞争中具备较强的竞争力和抗风险能力，全方位优势显著。疫情影响下，公司上线海南离岛免税回头购、日上直邮等业务，销售效果超预期，或将成为未来重要业务发力点。短期海南离岛免税政策大幅放宽，长期看好消费回流免税空间依旧巨大，国人市内免税店打开新成长空间。

王府井：公司为传统百货零售龙头，于6月9日获免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务，为自上世纪80年代初以来，继海南离岛免税政策之后，国内第一次正式批准新的免税零售经营牌照，具备划时代意义，同时或将预示着国人市内免税店政策有望加速落地。公司在区位优势+营销品类+电商布局+全国经营下，发力北京市内免税业务优势凸显；叠加控股股东首旅集团为北京环球影城第一大股东，且不排除在园区内打造“旅游+免税”商业模式（具体论证参考我们已外发的深度报告《王府井：共享免税增量蛋糕，全国百货龙头迎新篇章》），公司未来在北京免税业务布局潜力可期。

格力地产：公司拟收购珠免切入免税赛道，珠免优势在于，口岸免税业务居全国口岸免税行业第二位（据港澳在线），免税店布局覆盖珠海拱北、横琴、九州港、珠港澳大桥珠港口岸等重要口岸，并与多家知名烟酒品牌建立合作关系。目前免税店80%-90%商品为烟酒产品，随着未来拱北免税店增建2层（面积由2800平方米扩至5000平方米），有望增加更多高毛利率的香化类产品，提升盈利能力。宏观层面，粤港澳大湾区在国家发展大局中占据重要地位，珠海与港澳两地陆地相连，2019年各口岸入境人流量达1.73亿人次，政府拟打造成为旅游城市人流有望进一步改善；横琴岛和港珠澳大桥人工岛地理位置优越，珠海免税集团正在协同横琴管委会探索横琴离岛免税，同时推动港珠澳大桥人工岛全岛免税商业发展。此外，公司或将重点发力粤港澳大湾区市内免税店，有望打开更多成长空间。

众信旅游：公司今年 2 月与中免集团签订战略合作协议，拟共同开发东南亚等地旅游+免税购物市场；根据海口市委官方公众号，今年 5 月公司再度与海口市政府等深度会晤，有望合作对海口的自贸港建支持。出境游主业虽短期受疫情影响承压，但中长期看有望受益行业中小玩家出清。

凯撒旅业：今年 3 月参股中出服北京市内店运营主体，有望将公司免税投资进一步延伸进入市场前景更为广阔的北京区域；今年 4 月增资海南凯撒，并就三亚市政府达成深度合作，加速落地海南的重要战略部署；叠加集团公司在今年6月拟收购途牛股权提升产业协同，继续看好公司中长期潜力。

此外，短期海南离岛免税政策大幅放宽，除了本身海南早有布局的中免受益外；王府井、和珠免不排除以有序竞争方式参与海南离岛免税可能性；凯撒凭借与中出服的绑定未来或同样不排除布局离岛免税及加大市内免税拓展力度；众信旅游则凭借同中免签订海外战略合作协议的基础，并叠加同海口市政府的深度会务，未来或不排除加大海南布局可能。在中央政府高度重视促进消费回流，以及3月发改委提出“完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店”背景下，我们未来预期国人离境市内免税政策有望加速落地，政策红利或好于市场预期，届时早有市内免税店布局的中免等，以及未来有望发力市内免税店的王府井、珠免等公司都将显著受益。

2.2. 韩国免税启示录：正和博弈，龙头恒强 

前期韩国政策对免税行业监管严格，寡头垄断免税行业。1960-1978年，韩国政府对免税业监管严格，韩国1979发放市内免税牌照，牌照经营期为10年。1979-1999年政策在合理范围内波动，主要是购买限额的变化。前期整体免税政策严格，随着免税行业的迅速发展，市场逐渐呈现两极化趋势，2008年乐天与新罗占据超过70%的市场份额，除寡头外，东和、亚航、新世界（原Paradise）、华克山庄（Walkerhill）等占据小部分市场份额的公司从事免税业，截至2009年，韩国共发放10张免税牌照。

为反垄断逐步放开牌照限制，原有牌照存续方式改为公开招标。韩国1979发放市内免税牌照，牌照经营期为10年。2012年为反垄断，规定不再向大型企业发放新的市内免税店牌照，2015年，变牌照为公开招标制，被推定为市场支配者（据现行的公平交易法显示，如果某家企业在市场中的销售比重超过了50%或3家以下的企业共同占据了市场的75%以上时，将被推定为有市场支配性的企业）的企业在申请新免税店经营权时，评价总分将酌情被减分。

由于各方抗议，政府工作组提出建议，韩国免税牌照时间可以延长至10年，2018年正式规定免税店牌照可以延长时限，2019年再次向大型免税店发放市内店牌照，评判依据为免税销售额及游客数量。但整体限制放宽，免税牌照数量扩张。

寡头市场地位稳固，牌照限制政策出台后市占率仍超80%。为维护交易公平政策，韩国免税业出台反垄断措施，2012年宣布不再向大型免税店发放新的牌照并且同时发放10张中小企业牌照使得市场竞争更加激烈，但实际上对于市场份额的影响较小，2013年以后，乐天仍占据50%的市场份额，新罗市占率在30%上下浮动，仍呈现寡头垄断态势。2017-2018年乐天份额下跌主要由于退出仁川机场T1业务交接影响，并非受到免税牌照影响。中小企业由于进入免税业时间较晚，企业规模较小，虽受到政策扶持，但无论知名度、基础设施建设以及与品牌合作方面都处于劣势，短期内难以撼动寡头地位。另一新生力量新世界由于2015年打败华克山庄获得新的牌照，2018年接下乐天在仁川机场T1的两个柜台跻身寡头行列，乐天与新罗市占率虽有所降低，但头部三个免税商的占比稳定在80%以上，寡头垄断格局仍未遭到破坏。

龙头企业抗风险能力强，市场影响力与企业实力使寡头能够有效应对危机。除免税牌照发放改革外，市内免税店牌照的续约方式也由自动续约改为公开招标，2015年乐天旗下明洞店与乐天世界塔店牌照到期，进行公开招标，乐天保留了明洞店的经营牌照，但世界塔店在招标中输给斗山集团。但对于这一冲击，乐天显示出其龙头优势，一方面结果引起免税店行业震荡与讨论，侧面促使免税牌照续签法令通过；另一方面，乐天能够承受意外失去牌照的后果并做出应对。在2016年12月的免税店牌照竞拍中，乐天承诺5年内增加投资2.3万亿韩元（约合19亿美元），吸引1700万游客并向中小企业提供150亿韩元（约合1.26亿美元）扶持，顺利拿到牌照，重开关闭6个月的世界塔店，1300名员工顺利回到工作岗位，而与其同时失去免税牌照的华克山庄到如今也并未重开首尔市内店。

乐天虽然在2015年公开招标中失去世界大厦店牌照，但由于其经营能力强，规模大能对中小企业扶持问题进行投入，2016年在公开招标中获得牌照并重开世界大厦店，而新罗从未在保留牌照的竞标中失败。而面对后续市场竞争风险加剧，由于乐天与新罗具有规模优势，盈利水平高且合作品牌丰富，竞争力远高于中小企业。

3. 竞争主线转向多元，得要领者取胜

3.1. 竞争主线从牌照，逐步转向规模、供应链、先发卡位等全方位竞争 

免税牌照是参与市场竞争的最底层要素，行业早期竞争壁垒主要在于免税牌照，随着行业政 策不断放宽，竞争主线已逐渐从底层牌照竞争逐步转向中层竞争要素—规模、供应链、渠道 和卡位的竞争： 

Ø规模：免税商的规模与议价能力直接相关，规模越大，与上游品牌商和下游渠道商的议 价能力越强，有助于降低成本和租金； 

Ø 供应链：与上游品牌合作商的关系及自身采购选品能力决定了商品竞争力； 

Ø 渠道：下游渠道可以分为线下线上渠道，渠道的丰富性有助于客流提升； 

Ø卡位：优质卡位有限，先进入者可以占据优质地理位置，保证门店客流； 

Ø运营效率&公司治理：管理层背景及公司运营效率与公司整体盈利能力息息相关。 

从市场上几大玩家看，中免全方位优势显著，珠免优势主要在于烟酒类产品及珠海优质卡位，王府井优势在于北京核心地段&环球影城和首旅集团资源支持，众信和凯撒则在于出境游客流资源赋能。

3.2. 规模：助推与上下游议价能力

具备规模优势的免税商在和上游品牌商以价是具备更多话语权，能以较低的价格采购商品；同时大的免税商在和机场等渠道商谈判时也能争取到更多优惠。

目前市场上免税商按照规模来看，中国中免规模最大，其次是深免、珠免和海免（已被中免收购），中出服及其他免税商体量较小，王府井尚处于布局阶段。

Ø 中国中免免税规模国内第一，国际前四 

公司是国内最大的免税运营商，旗下拥有240多家免税店，根据股东大会公开交流，目前国 内市占率已经提升到 80%以上，处于绝对优势地位。同时在国际上排名持续提升，根据 Moodie Davitt Report，2015年至今，中国国旅营收规模稳步上升，排名从2015年的第12 位升至2018年的第4位，2018年中免集团销售额43.94亿欧元，为全球第四大免税零售商， 市占率 6.75%，前 1-3 名分别为美国 Dufry（11.8%，为 2018 年市占率数字，下同）、韩国 乐天（9.37%）和韩国新罗（8.42%）。

拟并表海免、新增免税店，规模持续提升。2017和2018年，公司分别并购了日上中国和日上上海，免税市场份额大幅提升。2020年5月7日，公司公告称拟收购海免51%股权，整合进度超出预期，海免公司拥有良好的盈利能力，本次交易海免公司将纳入公司合并报表范围，进一步增强公司持续盈利能力，保障业绩高速增长。以国旅2019年业绩46.3亿为基数测算：19年增厚中国国旅业绩1.34亿元，提升2.9%；2020/2021年以海免未来业绩CAGR25%计，21年将增厚国旅业绩2.78亿元，提升约2%。目前海口市国际免税城项目定位超越海棠湾免税店，未来将配合海南省人民政府尽快增设三亚市内及三亚凤凰机场两家离岛免税店，进一步强化规模效应。

规模优势下议价能力更强，助推毛利率和价格优势。规模优势能提升议价能力，助推毛利率提升。2017、2018年公司相继收购日上北京和日上上海后，对免税商品渠道进行整合优化，毛利率大幅提升，2018年毛利率大幅提升11.3pct至41.5%。2019年中免集团免税业务毛利率50%左右，对标Dufry毛利率水平，公司免税业务毛利率仍有近10pct的提升空间。

Ø  格力地产：珠海免税口岸免税业务全国第二，华南龙头

体量居行业前列，营收净利稳步提升。2018年免税业务实现50%的量级增长，营收同增37.8%，净利润同增33.8%。2019年上半年免税业务多项经营指标创出历史新高，1月份首次突破月销售额3亿港元，最高单日销售额达1388万港元。根据Wind企业数据库，2019年实现营收26.7亿元/+18.3%，净利润9.9亿元/+56.7%。根据港澳在线的报道，截至2019年末，珠海免税集团主营免税业务销售体量已跃居全国口岸免税行业第二位，是华南地区口岸免税行业龙头企业。

3.3. 渠道：机场口岸是主流，市内是金矿，线上将成下一个发力点 

免税销售渠道可分为线上和线下两种销售渠道两种。其中线下渠道又可分为机场、口岸、市 内等销售渠道。销售渠道的丰富有助于免税商进店客流的增加，助推销售额提升。 

线下渠道看，机场、口岸是目前免税消费主要渠道，市内渠道为待掘金矿。我国境内的免税 店主要有口岸免税店、运输工具免税店、市内免税店、外交人员免税店、供船免税店及我国 出国人员外汇免税商店，其中市内免税店有2类：离境市内免税店（针对外籍人士，离境时 在机场隔离区提货）和国人外汇市内免税店（针对出境回国的中国人，回国后可在180天内 购买免税品，在店内直接提货）。目前机场及口岸是我国免税主要销售渠道，根据公司公告 销售额占比70%以上，市内店因目前国人市内政策尚未放开，整体体量较小。 

机场及口岸免税店经营权以竞标形式确定，门店运营能力和投标报价能力起着关键作用。口岸免税店通过招标方式确定。根据2019年发布的《口岸出境免税店管理暂行办法》和2018年印发的《关于印发口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》，对原经国务院批准具有免税品经营资质，且近5 年有连续经营口岸或市内进出境免税店业绩的企业，放开经营免税店的地域和类别限制，准予企业平等竞标口岸出境免税店经营权。依据我国现有口岸免税招标考核指标，具备较强的店铺布局与设计规划、品牌招商、运营计划、市场营销和顾客服务能力有助于帮助免税经营商获得口岸免税经营权。较高的投标租金和销售提成的报价可以帮助免税商获得较高的财务指标得分，但过高的报价会压缩免税商的利润空间，因此把控合理的投标报价的能力是免税商的重要竞争力之一。

疫情助推下，免税商纷纷通过线上渠道对冲线下客流影响。中免集团推出了海南离岛补购官方商城，只要在半年内去过海南且在海南购买过离岛免税商品的，就可以在线上买免税商品，并且直邮到家；日上(上海)和日上(北京）推出直邮服务，消费者在日上会员APP下单后可由顺丰直接包邮到家，线上价格和日上实体店同步，促销活动全年覆盖；珠海免税于今年2月与格力电器联合推出“珠海免税MALL”小程序，拱北口岸入境店也于今年4月正式上线此平台，顾客可在此平台上浏览和预定免税商品，并在线下免税店完成提货；深免在2020深圳线上购物节的零售专场活动中，首次推出了“深圳免税直播间”节目，并在3月31日、4月3日的两次直播中大幅提升商品销量，在疫情期间开辟出一条新路；海免在补购

商城中也推出VIP的优惠活动，增加线上流量以缓解经营压力。

对标韩国，线上销售额有望占比30%+。根据韩国免税政策，网上免税店仅作为市内免税店的销售渠道之一。2019年韩国网上免税店销售额达7.6万亿韩元（约449亿人民币），同比增长75%，占市内免税店销售额比例36.1%，是市内免税店的重要销售渠道之一。对标韩国线上免税，免税龙头企业新世界、新罗、乐天均设有网上免税销售渠道。其中乐天的网上免税销售规模最大达3.2万亿韩元，占总销售额的42%；新罗网上免税销售额为2.2万亿韩元，占总销售额的34.7%；新世界网上免税销售额为1.3万亿韩元，占总销售额的17%。

 Ø  中国中免：全牌照、全渠道，线上渠道超出预期

免税门店覆盖多渠道，多类型。中国中免拥有机场、市内（针对出境外国人）、口岸、机上/邮轮等多种渠道免税店，拥有涵盖了机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、市内、邮轮九大类型的240多家免税店，是目前世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商（公司公告）。其中有机场免税店37家，在海口美兰机场、广州机场等多个国内和亚太大型枢纽或国际机场设立店铺；机上免税店5家，包括厦门航空、广州南方航空、上海东方航空等知名航空的机上免税店；43家边境免税店，如深圳福田口岸免税店、黑龙江抚远免税店、新疆塔克什肯口岸免税店等。另有23家外轮供应免税店、8家客运站免税店、2家火车站免税店等。

疫情催化下，线上零售业务加速。疫情期间线下门店闭店，海南三地四家免税店自2月19日复工，海南省商务厅于2020年3月25日明确已经离岛的顾客在180天内可将尚未使用完的离岛免税额度在补购线上平台继续选购，以邮寄方式提货，随后4月8日与4月11日，海南和三亚离岛补购商城微信公众号上线。随后4月日上北京、日上上海直邮业务陆续上线。根据2019年年报，公司已成立新零售事业部，加速推动重点机场线上预定业务，北京、上海、杭州、海南、西安、广州等免税店已形成线上线下一体化销售模式。

三种线上直邮业务采取不同销售模式，皆可送货到家，购物限制各不同。

1）日上上海：一般贸易模式，购物限制最少。日上上海直邮采用一般贸易模式，消费者购物资格获取最容易，无需出境记录，可通过玩转旅购小程序、浦发信用卡或者携程平台直接购买直邮券下单，且下单仅有件数限制，无额度限制。具体来看：

购买资格：日上会员VIP账户，或者通过浦发信用卡（可直接购买）、携程APP（可直接购买）或者玩转旅购（需要积分才可购买）购买直邮券

购买途径：日上会员APP

限额：每单最多可购买20件，单品最多可购买5件

发货程序：上海保税仓-免税区（关内仓库发货）

提货方式：顺丰直邮到家

税费：关税+消费税+增值税

2）日上北京：跨境电商模式，占用跨境电商额度。日上上海直邮采用跨境电商模式销售，购买资格上要求会员积分和90天内入境航班记录，额度上占用一年26000跨境电商自用额度并限制单件商品8件，单次购买金额5000元以下。具体来看：

购买资格：在北京日上有500分积分并有90天内入境航班记录

购买途径：CDF会员购北京平台

发货程序：免税区-保税区（关外保税仓发货）

限额：单件商品8件封顶，金额单次5000元，并占用一年内26000元的跨境电商个人自用额度

提货方式：直邮到家

税费：限额以内免征关税，消费税和增值税承担70%

3）海南离岛免税补购：一般贸易模式，有政策支持，购物门槛最高。海南离岛免税回头购采用免税模式，对购物资格、额度要求最为严格，遵循免税商品购物规则，具体来看：

购买资格：180日以内乘飞机离岛，或者180日以内乘船或者火车离岛且在海南购买过离岛免税商品的旅客。

购买途径：海南离岛补购官方商城

限额：件数不限，但占用离岛免税总额度（2020年6月政策已将离岛免税额度上调至10万元）

提货方式：直邮到家

税费：关税+消费税+增值税

供应链优势使得消费者可在不同贸易模式下享受免税价格，海南离岛免税补购折扣力度较大。三种直邮模式下，日上上海和北京直邮采用一般贸易和跨境电商模式，均会产生税费，由中免集团缴纳。但依托于公司强大的的供应链优势和品牌合作关系，公司拿货具备一定价格优势，使得直邮商品价格与线下免税店价格基本一致，相较于天猫旗舰店价格低10%-50%不等。从购买折扣看，海南离岛免税折扣力度较大，形式主要有单件直接折扣（主要为8折~8.5折）、单件买返现金券（下次可用，主要为7.5折~8折）、3件直接折扣（主要为7.5折~8折）。北京日上大部分商品相较原价在85折~95折左右；上海日上未直接表明有折扣，但是商品价格普遍低于天猫旗舰店；天猫旗舰店的促销活动形式主要为送赠品。

抖音带货、产品新潮，受消费者追捧。根据2019年中国国旅股东大会，公司与品牌商已达成密切合作关系，热销爆款优先提供给公司，部分品牌商已停发韩国免税企业，韩国免税企业库存消耗之后国旅的商品优势或将扩大。此外，公司还积极通过抖音APP等方式直播/小视频带货，强力拉动相关销售。

初期目标线上销售占比30%+，电商有望成为重要利润增长点。根据2019年中国国旅股东大会，目前公司线上营收占比已达50%以上。根据海关总署，2020年4月/5月日上上海直邮销售额已达9.3/15亿元，环比增速达61%，三亚离岛免税线上补购销售额2/6.5亿元，分别占三亚店总销售额的17%/36%，销售情况出色。公司口径疫情期间上线以来线上销售额已经占比50%，公司未来将继续整合中免、日上、海免的会员体系，发力电商渠道，目标电商渠道销售额占比30%+。

Ø  王府井：积极推进线上销售建设，有助于丰富免税销售渠道

公司近年来持续推进线上线下一体化建设，奠定未来免税业务线上渠道销售基础。作为最早一批拥抱电商的传统零售企业，2007年初王府井开始涉足网上商城，将线上业务作为实体店服务延伸以及零售渠道的补充。2012年就组建了独立的电商团队， 2013年1月网上商城上线，2014年推出PAD移动销售助手，打通线上线下库存一体化，进行商品和会员的统一管理。2020年5月，王府井各业态门店同步发力，打造线上线下“消费节”，一方面建立门店线上商城和直播间，将优秀导购员打造为网红主播，以会员数据为核心，以到店用户、商圈人群为补充深耕私域流量；另一方面借助公域平台快速吸纳新客带动消费。2020年6月18日，王府井集团和抖音旗下平台——巨量引擎通过视频系统，实现“云签约”，这是王府井与抖音的一次新合作，也是全渠道中心探索线上营销模式转变的新尝试，彰显公司对于线上销售的重视与决心。公司积极推进线上线下一体化程度，深入挖掘消费者体验和需求，加速完善全渠道建设，有望为免税业务线上销售奠定平台与客流基础。

Ø  珠海免税：口岸免税店为主

拥有口岸免税经营牌照，旗下多家口岸免税店。珠海免税是国内5家（暂不包含未确定免税牌照范围的王府井）获得国务院批准在口岸和市内经营免税品业务的国有企业之一，拥有口岸免税店经营牌照。目前集团拥有拱北口岸免税店、港珠澳大桥口岸免税店、横琴口岸免税店、九洲港口岸免税店等多家口岸免税店。2017年4月，珠海免税中标天津滨海国际机场进境免税项目5年经营权，填补了珠海免税集团自成立30年来在机场免税业务上的空白。此外，新横琴口岸出入境免税店、青茂口岸出入境免税店也正在前期规划中。

“珠海免税MALL”集免税、有税和保税三种业态为一体，战略意义在于为后续免税积累顾客。公司一直积极筹备 “线上下单，线下提货”新模式，最早依托集团全资子公司珠海汇真商务有限责任公司，以跨境电商和进口商品直销为切入点，打造线上线下融合模式，2019年上线“免税品+”APP；2020年3月 “珠海免税MALL”网上商城正式上线。“珠海免税MALL” 经营内容涵盖生鲜蔬菜、健康防疫、美妆日化、数码通讯、食品酒水、图书影视等多类产品。除了入驻珠海免税商场、关外免税店外，还有国贸购物商场、洪湾中心渔港、家乐福等知名品牌。其中，免税自营商品可以在小程序上预购，然后通过兑换码在免税店通过证件在门店自提。该平台战略意义在于通过多种商品业态积累用户，后续转化为免税平台。

Ø  凯撒旅游：战略合作京东途牛，不排除借线上优势开拓免税销售渠道

战略合作途牛，借力线上渠道整合自有资源拓免税空间。5月22日，凯撒旅游宣布与途牛达成战略合作。途牛将挖掘其互联网平台入口、信息技术以及本地营销等优势，结合凯撒全国门店布局、线下销售能力以及会员资源等优势，共同探索产品互售，推动凯撒旅业产品及营销的互联网化，促进线上线下融合发展，助力客流增长。此外，公司还表示双方合作范围将不仅限于旅游业务，还将围绕免税店业务合作、“线上+线下”新零售发展及金融业务等方面展开全方位合作，共同推进在旅游相关业务的深度布局。

牵手京东，有望布局线上免税营销。2020年4月，京东全资子公司宿迁涵邦以4.5亿元换取凯撒旅业非公开发行后7.37%的股份，并签署战略合作协议，拟在资源、投资、品牌及营销等方面进行全方位合作。凯撒旅业将利用宿迁涵邦优质线上平台渠道资源促进自身业务市场空间的扩展，同时凭借自身线下资源优势，利用京东线上渠道资源，探索“互联网+门店”新营销手段，为免税经营提供新模式。

此外，中出服公司拥有包括市内、口岸机场、陆路口岸及境外四大线下渠道。深圳免税则在 口岸及机场开展线下销售。中侨仅在哈尔滨市内免税店进行线下销售。 

3.4供应链：采购、物流及与品牌商的关系构筑供应链基础

对标全球免税龙头，专业人才是提升招商采购和门店运营能力的关键。以全球免税龙头Dufry为例，其在全球六大洲65个国家经营着2400家门店，全球合作品牌超过1000个，并且与品牌方合作向消费者供应Dufry专供产品、新品、限量版商品等，丰富的品牌线、新品及限量品的供应增加了Dufry对消费者的吸引力。Dufry拥有专门的品牌管理团队与品牌方进行关系维护，共同策划营销活动、进行产品订购等工作。优秀的品牌招商、管理，门店运营人才，可以帮助免税店引入更多的品牌，提升议价能力，预判热销商品提前备货等，帮助免税店开源节流的关键要素之一。

完善的物流仓储体系有助于提升免税经营商的商品供应能力。供应商采购免税商品后，通过配送中心向下属免税店运输各类免税商品，再由下属免税店销售给出入境或离岛旅客。另外也可由供应商直接向免税店发货。免税物流配送体系也是免税运营者的竞争力之一。以Dufry为例，旗下拥有3个运输中心，分别位于瑞士、乌拉圭和中国香港，并在中国香港、英国兰尼梅德、西班牙巴塞罗那和美国迈阿密设有仓库，使得Dufry可以及时及将货物运输到各个门店。庞大的物流、仓储体系使得供应商允许Dufry订购和运送更多货品到运输中心，从而提高公司商品供应的灵活性，可以分配到每个国家和商店产品数量最优化，增加产品供给。

Ø  中国中免：1000+品牌供应商，并拥有专业成熟采购团队

与全球品牌商合作稳定，疫情助推品牌商资源倾斜。根据公司官网，目前公司有1000+品牌供应商，覆盖机场免税、边境免税、市内免税等9大免税类型，和全球300家世界顶级奢华品牌建立了长期的业务合作关系。公司可与品牌商合作推出独家专供产品，并在采购价、爆款产品拿货以及品类丰富度方面具备优势。疫情期间，国内疫情较国外疫情更快得到控制，国际品牌商对于国内免税渠道的资源倾斜进一步加强。

采购方面，中免集团产品采购皆为原产地采购。根据免税零售专家，2018年5月，中免集团将采购功能重组为统一团队，所有品类采购均通过团队统一负责，采买按照品类划分，据DFE观察，新采购团队的成员一部分是中免和日上具有国际背景的采购高管，另一部分是具有丰富采购管理经验的本土精英。新的采买战略将有利于中免集团发挥规模采购优势，为中免集团的毛利率提升和未来构建全球免税行业竞争优势奠定了良好基础。

物流方面，中免公司下辖5个配送中心，免税品监管仓库总仓储面积近四万平米。其中第五家配送中心广州配送中心2013年6月建立，重点保证海棠湾免税购物中心的供应需求，同时最大程度解决华南地区中小免税店的精品香化产品种类、订货数量和通关的难题。

Ø  王府井：百货业态下招商团队经验丰富，品牌方优势+销售渠道有望带来协同

百货业态奠定王府井香化及高端零售的营销实力，发展免税有望实现协同效应。1）联营模式下，王府井具有经验丰富的招商团队和体系。王府井经营模式包括联营、自营和租赁，其中百货业态和奥莱业态以联营为主，购物中心以租赁为主、超市以自营为主。其中联营模式是指集团以招商的方式、引入知名品牌方进店，由各品牌方负责具体品牌的日常经营，王府井负责商场整体的全面运营管理。王府井拥有经验丰富的招商、品牌管理团队，集团设立有商品资源中心，负责新资源开发推广，重点客户维护。集团层面统筹资源，合适的门店匹配适合的品牌资源，负责高档化妆品的引进、淘汰及商务条款的确定。2）积极开展自营业务，提升品牌方资源掌控能力。王府井百货的经营模式70%是联营、30%是自营，自营分为国际品牌化妆品和超市两部分。2019年王府井百货业态香化产品占总销售额比例约20-25%，且近年增速呈现一枝独秀，始终保持两位数高增长速度。目前王府井门店内已入驻圣罗兰、SK-II、WHOO等一线香化品牌，具有较强的香化类品牌方资源。同时公司拥有Prada、Coach自营项目，目前由销售分公司在奥莱体系内进行开店及运营。3）不断提升品牌采购及议价能力。2015年起，王府井集团选择了开发和引进新品牌供应商资源的策略。2015年，王府井集团与上海百联、香港利丰集团共同成立合资公司，加强品牌战略合作。与上海百联合作，有助于扩大采购规模，提高采购议价能力。在合资公司中引入香港利丰集团是为了利用其丰富的国际经贸资源，开发国外品牌资源，搭建跨境供应链。2018年，王府井集团又收购了睿锦尚品国际贸易（上海）有限公司和睿颐国际贸易（上海）有限公司。收购这两家国际贸易公司，目的也是为了搭建跨境供应链，推进跨境直采和自营。4）单品管理和深度联营为王府井的商品经营能力奠定基础。2015年初，单品管理体系在北京市百货大楼和双安商场上线。自2015年开始，在单品管理基础上，推动深度联营，完成深度联营实施方案和细化措施，与供应商达成库存共管合作意向，整合共享双方资源，提高对商品和销售的管理力度，提升公司商品经营能力。2015年当年，200余品牌、10万个SKU在试点门店正式展开单品管理。单品管理和深度联营为公司深入掌握市场需求信息、增强市场需求分析能力奠定了基础。在管理方面，将经营指标分解，进行指标监控，下达指标到店、到月、到品牌，并按月度/季度进行指标监控，年底进行考核与奖励，以正向激励门店、区域负责单位完成指标计划。集团每季度发布《化妆打擂红宝书》，将各店重点化妆品牌销售与全国平均销售业绩对标，对现有业绩进行诊断，对低于全国销售业绩指标的门店发布预警。通过这些手段使各店更加认知自身市场地位，指导门店明晰努力方向。

Ø  格力地产：具备烟酒类品牌合作优势

直采+中间商采购相结合。免税集团的免税商品的采购以直接采购和中间商采购相结合的模

式。根据 2019 年未经审计数据，免税集团通过直接采购模式的采购金额占比约 45%，规模较大的公司一般通过直采，成本较低。

与多家知名烟酒品牌建立合作关系。目前已与保乐力加、酩悦轩尼诗、南洋烟草等品牌在内的知名烟酒品牌供应商直接签订采购合同。此外，香港恒超发展（为珠海免税集团在港全资子公司及珠海市窗口公司，主要从事境外免税品采购、仓储物流服务和国际贸易批发零售）是珠海市和珠海免税集团最早开展国际商贸合作、对外投融资项目的服务平台之一，2018年与欧莱雅、资生堂、爱茉莉太平洋及LG集团等全球化妆品行业巨头建立了直接合作关系。目前珠海免税集团产品以烟酒类产品为主，在烟、酒品类具有一定的采购议价能力和市场竞争力，香化类产品占比较少。 

Ø  中出服：37年免税经营历史奠定免税品供应商基础及免税经营能力

中服免税与全球超过300家供应商深度合作，为消费者提供超过800个品牌、14个大类的进口免税商品，包括香化、配饰、箱包、服饰、食品、日化、工艺品、家用电器、工具、钟表、烟、酒等，覆盖了免税经营的所有品类，兼顾了国人高、中、低端的多种需求。但中服免税（CNSC）长期以来没有烟酒经营品类，在获得重庆机场进境免税店、大连机场进境免税店、黑河进境免税店经营资质后，才开始申请烟酒牌照，烟酒采购能力相对较弱。

此外，深圳免税在在香港设有专门从事免税品采购业务的深业丽晶有限公司，拥有全球免税商品直接采购渠道，供应商主要来自欧美、日韩等国家和港澳台地区，主营商品包括烟酒类、日用百货类、食品类、香化类、服饰类、工艺品类、手表及其它精品类等上万个品种。而中侨规模较小，其货物供应方主要来自上海。

3.5卡位：地理位置是客流核心，

先发优势提前占据优质卡位

免税行业兼具旅游和零售的双重属性，一方面其主要经营商品零售业务，另一方面购物行为主要发生于出入境及离岛环境下，具有促进旅游消费的意图，因此免税行业中卡位作用至关重要，与免税店客流及销售额息息相关。但口岸及市内优质卡位有限，提前占据有利位置的免税商将获先发优势。

Ø  中国中免：提前占据机场及海南优质区位

机场店：已取得核心城市机场出入境经营权。目前，中免的机场免税布局已覆盖北上广三大一线城市机场、香港机场烟酒段及全国其他主要机场枢纽，并锁定主要大型渠道7年以上的免税经营权。机场免税店虽然租金较高，但人流量大，渗透率较高，和市内免税店相互配合形成采购规模效应。

离岛免税：提前占据海南优质区位。目前中免在海南共有三亚国际免税城、海口市内免税店、博鳌市内免税店和海口美兰机场免税店4家免税店（后面3家为海免旗下），另有海口国际免税城建设中，根据公司公告预计将于2022年投入运营，未来公司还将配合海南省人民政府尽快增设三亚市内及三亚凤凰机场两家免税店。纵览中免集团三亚布局，已提前占据海南岛优质区位，建立起覆盖全岛重要枢纽的免税销售网络：

目前海南共海口美兰国际机场、三亚凤凰机场和琼海博鳌机场3个机场，公司在美兰机场设有免税店，三亚凤凰机场免税店已在计划中。同时三家机场均设有提货点，海口市秀英港、新港和火车站也设有提货点，和海口、三亚和琼海3市3家已建成市内免税店相互配合。未来三亚市内计划再增加一家免税店，海口国际免税城建设中，先发卡位优势进一步强化。

2019年海口美兰机场旅客吞吐量2421.66万人次，同比上升0.39%；三亚凤凰机场2019年运输旅客2016.4万人次/+0.6%。结合过往旅客吞吐量，在离岛免税政策大幅放开背景下，预计未来旅客吞吐量增速可维持10%-15%，保障海南客流。

Ø  王府井：全国百货门店卡位+背靠首旅集团资源，北京+离岛免税或有望多点开花

对标韩国新世界百货，百货企业进军免税业可自用百货物业。韩国韩际新世界百货旗下拥有12家百货公司，4家免税店，其中3家均为市内免税店，经营方式均为在自家百货大楼里单独划出几层楼专营免税业务。公司于2016年在釜山开出第一家市内免税店，如今新世界已跻身韩国免税龙头行列，其中明洞店在2018年位列韩国首尔市内免税店销售额前三。

王府井在北京核心商圈拥有多家百货，且全国33个城市布局百货门店，中远期市内免税业务潜力大。截至2019年，王府井已在全国33个城市布局经营网络体系，总门店数量达到54个。王府井门店主要选址于北京、广州一线城市以及省会地级市等城市核心商圈的黄金地段，地理位置优越，交通便利客流量大。以北京百货大楼为例，北京百货大楼位于王府井商圈，南起东长安街，北至灯市口，东接金鱼胡同，西连东安门大街，商圈面积超45万平米，以突出的卡位优势和商圈规模效应奠定了引流基础，成为零售商竞逐的商业高地。从量化数据来看，王府井商圈日均客流量25万人次，年客流量高达8000万人次，凭借高人气为王府井百货大楼带来了巨大线下引流。此外，王府井门店普遍经营建筑面积规模大，王府井百货大楼更是达到10.6万平米经营面积，相比机场免税店而言，能够打破时间尤其是空间上的

限制，且免税类目有望更加丰富，消费者体验感更佳。凭借核心区位优势+大型百货店面，未来王府井开展免税业务，可将自身的流量基础与免税购物舒适度相结合，发展空间可期。

北京环球影城或有望打造“旅游+免税”模式，借助首旅集团资源+免税牌照加持，王府井或有望实现市内店入驻实现共赢。1）根据北京青年报此前的新闻报告，首旅集团董事长段强在2016年3月的采访中表示，环球影城内将设三座主题公园，分别为好莱坞主题、中国主题及一座水上乐园，还将同期建设6座至7座酒店，以及在环球影城的购物区域内不排除将引入免税店，打造一个集观光、休闲、度假、购物为一体的旅游综合体。此外，根据新京报的新闻，北京市政协调研组在2019年6月也同样提出建议，争取国家层面支持，制定京津冀区域出境旅游居民享受在京购买一定额度的免税商品政策，引导境外消费回流；并加强市内免税站等业态布局，前期可利用现有国有零售百货店先行先试，逐步扩大市内免税店布点；并建议充分利用保税区的相关政策，在环球影城主题公园等重点区域规划建设2-3个一体化的进口商品展销中心，引导境外消费回流。2）从北京环球影城的股权结构来看，首旅集团通过持股北京首寰文旅公司50%的股权，间接持股北京环球影城总股本的35%，为第一大持股股东。叠加本次王府井获得免税品经营资质，且为首旅集团体系内最大的百货零售类公司，我们认为未来或不排除让王府井在环球影城的购物区域开展市内免税店的可能性；再从环球影城的客流性质+旅游人次+商业模式来看，未来王府井若有望实现市内免税店进驻环球影城，未来发展潜力可期。

首旅集团在海南布局优质景区南山景区，未来不排除与王府井发展“旅游+购物”模式，助力王府井离岛免税业务发展。1）南山景区是中国国家AAAAA旅游景区，其位于海南省三亚市西南40公里处，距市中心交通便利，为首旅酒店直接持股73.81%，系首旅集团旗下的海南板块景区核心资产之一。南山景区拥有众多著名旅游景点如：南山寺、海上观音、不二法门、观音文化苑等。其中，108米海上观音为世界首尊金玉观世音菩萨塑像，也是海南旅游绝大多数旅客选择的景点。根据海南省旅游景区协会2017至2019年所公布的数据，南山景区年平均客流达551万人次，居三亚市旅游景区客流排名前三。。2）“旅游+免税”的经营模式符合一站式消费需求，在景区附近开设免税店已在各国各地都有先例并取得成功，如香港迪士尼乐园与太阳免税店，日本东京迪士尼乐园和乐天免税店等。海南离岛免税是中国大陆首个试点地区并在开始时就受到消费者的欢迎。若背靠首旅集团资源，王府井在南山景区附近开设离岛免税店，则有望在初期帮助王府井离岛免税业务实现快速引流，做大做强。

Ø  珠海免税：占据珠海优质口岸，且尝试机场免税迈出重要一步

拥有多家口岸免税店，占据珠海优质区位。珠海市共有拱北、九洲港、珠海港、万山、横琴、斗门、湾仔、珠澳跨境工业区等国家一类口岸，其中拱北口岸、横琴口岸、九州港口岸和珠港澳大桥珠海口岸等几个人流量较大的口岸优势区位已被珠海免税集团提前占据。

其中，拱北口岸免税店销售占比最大，其所在拱北口岸入境客流超1.3亿。拱北口岸是全球最大的陆地口岸，2018年出入境客流1.34亿人次/+5%，连续第7年位居全国首位。拱北口岸免税店系全国陆路口岸单店面积最大的免税店，根据珠海特区报，拱北口岸免税店2018年销售总额24.41亿港币，以汇率0.84人民币/港元计约合人民币20.5亿，占当年营收的90.9%。

Ø  凯撒旅游：携手中出服参股三家市内免税店，并有望加大海南板块布局

中出服作为国人市内免税运营龙头，近年加速市内免税店建设。中服免税已发展成为拥有市内、机场口岸、陆路口岸、境外四大类型免税店，国内网络覆盖东北、华北、华东、西南区域的国际化免税品公司。①市内免税：中出服是目前我国唯一一家拥有全国国人市内免税运营资质的企业，在市内免税店领域拥有绝对优势，旗下国人市内免税覆盖北京、上海等12个城市，仅2019年就新建5家市内免税店。且中出服还表示2020年将继续加大渠道建设力度，完成北京、青岛等市内免税店的迁址升级，实现10家以上市内店的开设，初步建成国内最大的市内免税网络。②口岸免税：继大连机场、重庆机场、黑河边境口岸后，2019年中出服中标天津国际邮轮母港进境免税店，使其成为覆盖市内、机场、边境、港口以及境外的多渠道免税运营商。

凯撒旅业深度捆绑中出服，以参股形式竞争免税市场，有望直接享受市内免税放开红利。自2019年6月以来，凯撒旅业已经三次以参股形式与中出服共同出资建设免税店，以其在旅游市场多年的运营经验、和客流优势联合中出服的牌照优势，共同开发口岸以及市内免税店。2020年3月凯撒旅业与中出服签订的《增资协议》中指出，凯撒后续不能与其他国内免税商合作，若中出服拟与国内旅游集团合作在其他城市开展国内免税业务的，在同等资源条件下，中出服应当优先选择凯撒旅业作为投资合作伙伴。双方合作进一步升级，从城市单店合作扩展至免税业态全局合作，未来在合作区域与模式上存在广阔空间。

1）开设天津中服免税：2019年6月14日，凯撒旅业与中出服出资组建了天津中服免税品有限公司，其中凯撒旅业持股49%，中出服持股51%。2019年10月，天津邮轮母港进境免税店正式开业，为国内首家开在港口的邮轮港进境免税店。天津国际邮轮母港为我国北方最大的邮轮旅客枢纽，自2010年开港运营以来，已累计接待国际邮轮游客413万人次，未来有望借助天津国际邮轮母港自身优势为免税店引流。此举使凯撒旅业在首次涉足免税市场的同时，成为国内少数几家布局免税业务的旅游企业。

2）受让江苏中服免税：2019年12月3日凯撒旅业子公司海南同盛世嘉免税集团有限公司与北京寺库签署《江苏中服免税品有限公司股权转让协议》，入股江苏南京市内国人免税店。海南免税集团持股20%的江苏中免，中出服持股70%。海南免税集团成功受让江苏中服免税，凯撒旅业在天津邮轮母港入境免税店的基础上，进一步加码免税业务。

3）入股北京唯一国人市内免税店：2020年3月凯撒旅业全资子公司凯撒同盛旅行社（集团）有限公司中标中出服北京嘉宝润成免税品商贸有限公司增资项目，认购40%的股权并签署《增资协议》。嘉宝润成是中出服（100%持股）在北京区域经营市内免税业务的实体，其运营的中出服北京外汇商品免税店是北京唯一的一家针对国人的市内免税店。凯撒旅业免税布局换挡提速，“队伍”扩张，入股的第三个免税店即将落地实施，免税布局进一步延伸。

迁址三亚，持续加码全面布局海南，有望扩大海南板块布局。凯撒旅业于2019年11月拟用自有资金设立海南同盛世嘉免税集团有限公司，海南凯撒集团设立后成为凯撒旅业免税业务的管理平台，为日后深入布局免税业务奠定基础；2020年3月公司与三亚市政府签署了深度合作协议，三亚市政府为其在三亚的落地发展提供便利政策及基金投资，进一步助推公司免税业态落实布局与发展。公司在今年4月9日宣布变更公司注册地址以及增资海南凯撒集团；同期，公司及下属全资子公司香港凯撒以自有资金与凯撒集团，共同向海南凯撒集团增资2亿元，持续夯实海南布局。我们认为公司在本次迁址三亚、加码海南后，有望加速落地海南的重要战略部署，借助集团的产业链条及资源、以资本为纽带，孵化旅游+业务，快速推进免税业态布局。

引入国资背景战投，大力推进三亚免税项目。2月14日凯撒旅业发布公告表示，公司引入战略投资者建投华文；紧接着4月23日凯撒旅业全资子公司同盛免税由凯撒旅业与文远基金（建投华文控制的合伙企业）共同增资，交易完成后，凯撒旅业将持有同盛免税3亿元注册资本，文远基金持有其1亿元注册资本。且作为三亚市政府国有独资企业——三亚发展控股有限公司，也作为文远基金的有限合伙人参与了增资，将持续发挥其雄厚资源背景，促使凯撒旅业获得充分的战略资源和资金支持，加码三亚免税业务。引入新的投资者有助于凯撒旅业拓展深化旅游产业链、推动免税业务发展，增强竞争优势，同时也体现出投资者对公司免税业务发展的信心。

Ø  众信旅游：与海南政府密切联系，不排除联合中免布局海南免税可能

众信牵手中免共同开发境内外旅游零售市场，奠定海外免税市场布局模式。2020年2月20日，众信旅游与中免签订战略合作框架协议，双方将通过联合投资免税店、旅游购物零售门店等方式，打造中国具有全球竞争力的世界一流旅游零售项目。此次进军免税市场，是众信旅游此前在切入海外退税业务的基础上，在“旅游+购物”领域的又一重磅布局，将进一步延伸产业链，打造更全面的旅游综合服务平台，实现资源、客源、渠道的有效协同与转化。

众信近年以来与海南省政府接触不断，不排除未来入局中免海南免税建设可能性。众信旅游集团股份有限公司与海南省旅游和文化广电体育厅日前签署战略合作协议。5月19日，海口市政府与众信旅游集团举行工作会谈，双方就开展合作达成一致，公司将积极参与海南自贸港建设，发挥自身优势，深度挖掘海口旅游资源，携手政府共同推动海口旅游业发展。同时，根据公告，众信与中免的合作协议中表示，对于境内版块，众信将为中免的免税店导流，针对性的输送出境、国内团客和自由行游客客源。众信还表示不排除未来会在中免境内免税店中引入众信的旅游零售业务。目前中国旅游集团共在海南省运营着4家离岛免税运营门店，除海口美兰国际机场和三亚国际免税城之外，还增设了海口、琼海两家市内免税店。同时，中国国旅全资子公司国旅投资公司拟投资128.6亿元建设的海口国际免税城项目，目前也正在全面施工。近期海南政府与众信旅游密切接触，叠加中免与众信旅游就共同开发境内外免税店达成战略合作协议，公司或通过引流合作等方式参与海口国际免税店建设。

Ø  深免：坐拥深圳优质口岸

深圳免税在深圳宝安国际机场、罗湖口岸、福田口岸、黄岗口岸、文锦渡口岸、蛇口邮轮中心等地方设有近40个出境、进境免税商店。其中，深圳宝安国际机场是我国四大航空港之一。按照民航局2019年数据计算，在2019年深圳宝安机场旅客吞吐量位列全国第五，同比增速7.3%；罗湖口岸是深圳市客流量最大的旅客入出境陆路口岸，目前客流量仍居全国前三甲；福田口岸是我国首个内地与香港无缝接驳的地铁口岸；黄岗口岸是目前我国货车入出境数量最多的客货综合性公路口岸，也是我国率先实行24小时通关的口岸；文锦渡口岸是我国最早对外开放的口岸之一。

Ø  百联股份：百联集团旗下核心商业资产，已提出免税牌照申请有望进军免税市场

百联集团总资产达800亿，涵盖零售、大宗物资、贸易等多个领域。百联集团成立于2003年4月，百联集团的重组是中共上海市委、市政府站在建设国际经济、金融、贸易、航运中心和现代化国际大都市国家战略的高度，应对我国全面开放零售业市场和服务贸易领域带来的严峻挑战,增强大型国有企业的活力、影响力和带动力，打造上海现代服务业新高地的重大举措。主要业务涵盖主题百货、购物中心、奥特莱斯，大型卖场、标准超市、便利店、专业专卖等零售业态，经营有色金属、黑色金属、汽车、化轻、机电、木材、燃料等大宗物资贸易，涉及电子商务、仓储物流、消费服务、电子信息等领域。

百联集团已公告申报免税牌照，零售主业优势+黄金地段卡位下，百联未来若发力上海市内免税潜力同样可期。根据贝恩咨询数据显示，2019年中国消费者在境外消费奢侈品金额超过5000亿元人民币，中国内地奢侈品市场约为300亿欧元（约合人民币2345亿元），消费回流空间较大，而开放更多免税渠道或能够为引导消费回流助力。根据澎湃新闻，百联集团副总裁孙伟曾于2019年底表示，百联集团将在新片区发展更新的业务，目前正在策划免税型等新业务。此外，根据公司7月7日的公告，百联经向控股股东百联集团问询，百联集团已向政府相关部门提出免税品经营资质的申请，但该项工作由于尚在推进过程中，免税品经营资质获批存在不确定性。考虑到6月9日王府井发布公告称以被授予免税品经营资质，成为第八个拥有免税牌照的企业，我们认为另一方面或意味着国人市内免税政策有望加速落地。在中国年轻消费者构成的奢侈品消费市场中，北京、上海该两座核心一线城市发力市内免税潜力最大，且上海作为经济、外贸、消费全国领先的重点一线城市，或有望成为在北京王府井获得免税经营资质后获得下一免税牌照的重点一线城市。百联作为上海国资百货零售龙头，且在上海拥有多个核心区位的大型百货物业资产，或有望受益政策后续红利，建议重点关注！

3.6运营效率及公司治理：中免与国际水平比肩

中国中国中免管理层具备丰富免税行业经验。公司现任董事长为彭辉，曾任中免公司市场部干部、总经理办公室副主任、国产品部副经理、总经理等职务，具有丰富的免税行业经验。公司近几年高管市场化薪酬改革成效显著，不断推进市场化运作，适应市场竞争，未来盈利潜力有望逐步释放。

中国中免的营运能力与国际水平比肩。中国中免整体运营效率较高，与国际免税巨头水平比肩。从2019年情况看，中免存货周转天数104天，高于新罗，低于Dufry；公司应付账款周转天数也在逐年提升，2019年高于新罗，略低于Dufry，展现出公司国际一流的营运能力和效率。

4.国人市内店政策或好于预期，

谁将抢滩登陆？

对标韩国经营销售政策，韩国免税店并不区分离境与入境免税店，只要过境韩国，无论是否本国居民都可以购买，而中国市内离境免税店仅面向出境的境外人士开放，仍然期待政策有新的突破，未来开放市内免税店国人购物。2019年5月，在沪举行的“商务部推动消费升级工作会”上提出将推动市内免税店尽快开业，上海政府正在向国务院积极争取境内人士出境前购物政策放开。如果政策逐渐放开，中免市内免税店具有盈利高增长空间。韩国数量限制与限额也基准较高，本国离境额度为5000美元，中国市内离境店目前未规定免税限额，但对标韩南离岛免税店，政策开放后市内免税店在两年内可能达到30000元额度。

发改委完善免税业政策，国内免税政策有望持续支持。2020年3月13日，发改委发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》。其中提到拟进一步完善免税业政策，包括继续完善市内店政策，建设中国特色免税店；增设免税店，扩大口岸免税业务；调整免税限额及品类，国人免税政策有望大幅利好免税业务。

市内店相比机场店面积更大，商品品类更丰富，客单价也更高。韩国免税行业市内免税店客单价888.10美元（合6267元人民币），机场免税店126.36美元（合891.65元），市内店客单价是机场的7.03倍。若市内免税店政策落地，将强力助推免税行业上行空间打开。

Ø 中国中免：已提前布局市内店，预计政策开放后首年北京/上海市内店销售额30亿+

选址市中心购物商场，提前布局市内店。2019年5月青岛、厦门、大连、北京市内免税店相继开业，8月上海市内免税店开业，市内免税店初期开放面积在300-500平米左右，初期面积规模远低于韩国市内免税店，但未来会视销售情况进行扩建，对标韩国免税店的普遍水平，预计中国市内免税店免税将达到6000-8000平方米。五家市内免税店都选址在城市中心位置购物商场之内，一方面依托原有购物商场交通便利优势，另一方面主要考虑客流可能聚集地，市内免税店选址位于城市著名景点附近。

假设国人免税政策开放，北京与上海市内免税店首年销售额预计为31亿元/36亿元，营业利润为8.1亿元/9.7亿元，净利率为19.8%/20.0%。盈利预测模型主要参考韩国市内店、三亚海棠湾离岛免税店及海南日月广场市内店等，若开放国人免税政策，市内店的消费者主要是出境旅游的国人和入境旅游的外国游客，因此使用国际机场吞吐量、购物渗透率与免税店客单价进行市内销售额的测算。参考中免公司整体毛利率假设市内店毛利率为50%，租金使用京沪优质物业首层租金，测算京沪市内免税店销售额为31亿元/36亿元，京沪营业利润为8.1亿元/9.7亿元。京沪机场旅客吞吐量平均增速为8%/10%，

随着渗透率提升至8%，预计开放三年后京沪市内店销售总额将达150亿元。

Ø  王府井：预计2025年北京市内免税收入52亿元，净利润10.5亿元

考虑到市内免税2019年占国内免税销售比例仅1%，相比全球及韩国均处于较低水平，且北京机场免税店2019年已实现营收85.89亿元，未来公司的市内免税店潜力可期。根据阳光海南网数据，海南省离岛免税的购物客流在整体游客中2018-19年占比约为13%和17%；我们保守假设在未来3-5年下，预计北京出入境客流的市内免税购物渗透率在2021~2025年市内免税购物转化率为1.25%/1.75%/2.25%/2.75%/3.00%；客单价分别4500元/4750元/5000元/5250元/5500元假设下，对应王府井市内免税业务2021-2025年营收分别为15.64亿元/23.80亿元/33.17亿元/43.85亿元/51.62亿元，对应净利润为2.46亿元/4.25亿元/6.21亿元/8.57亿元/10.50亿元，对应销售净利率15.75%/17.87%/18.72%/19.54%/20.34%。

Ø  珠海免税：珠海区位优势叠加现有物业，或将重点发力粤港澳大湾区市内店

在《粤港澳大湾区发展规划纲要》中，珠海被定位为珠江西岸核心城市、大湾区创新高地，在国家战略布局中占据重要地位，珠海免税在珠海地区深耕多年，区位优势明显，或将重点发力粤港澳大湾区市内店。目前珠海免税无市内免税店，但旗下拥有购物中心—珠海国贸广场，经营面积5万平方米，涵盖3大商业楼层，未来不排除依托现有物业布局市内免税店的可能。

5.投资建议

免税行业步入全新时代，在前期牌照监管严格时期，龙头已积累起较大的规模、供应链和先发卡位优势，预计后续竞争中强者恒强，细分玩家各有所长。重点推荐中国国旅、王府井、格力地产、众信旅游和凯撒旅业！

中国中免：短期海南政策重磅出台，离岛免税额度从3万提升至10万、行邮税额度取消，有望带动客单价提升；免税品类扩充，酒类、电子类产品上线，扩大消费人群覆盖面；所得税率下调，进一步增厚盈利能力。此前线上补购新政出台进一步提升线上渗透率；5 月 6 日海南市政府提出中免集团全年免税 300 亿销售目标，预计下半年销售或将提速。公司中长期基本面稳健，待海外疫情拐点后有望迎来估值修复。公司具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利，未来还将配合海南省政府增设三亚市内及机场两家离岛免税店。长期看好消费回流免税空间依旧巨大，国人市内免税店打开新成长空间。继续重点推荐！

王府井：公司于6月9日公告披露获得免税品经营资质，为我们自上世纪80年代初以来，继海南离岛免税政策之后，第一次正式批准新的免税零售经营牌照，具备划时代意义，同时或将预示着国人市内免税店政策有望加速落地。公司在区位优势+营销品类+电商布局+全国经营下，发力北京市内免税业务优势凸显；叠加控股股东首旅集团为北京环球影城第一大股东，且不排除在园区内打造“旅游+免税”商业模式，公司未来在北京免税业务布局潜力可期（具体论证参考我们已外发的深度报告《王府井：共享免税增量蛋糕，全国百货龙头迎新篇章》）。保守假设下，我们预计北京市内免税店2023年/2025年有望分别实现营收33亿元和52亿元，对应净利润分别6.2亿元和10.5亿元（净利率为18.7%/20.3%）；免税牌照加持下，公司发展有望迎新篇章！

格力地产：公司拟收购珠海免税100%股权，进入免税新轨道。珠海免税拥有拱北口岸免税店、港珠澳大桥口岸免税店、横琴口岸免税店、九洲港口岸免税店等多家口岸免税店。格力地产第一大股东为海投公司（持股41%），拥有免税许可证的珠海免税和拥有口岸经营权的海投公司进一步联合，有望实现高效联动，增强免税业务竞争力 。

众信旅游：公司今年 2 月与中免集团签订战略合作协议，拟共同开发东南亚等地旅游+免税购物市场；根据海口市委官方公众号，今年 5 月公司再度与海口市政府等深度会晤，有望合作对海口的自贸港建支持。出境游主业虽短期受疫情影响承压，但中长期看有望受益行业中小玩家出清，继续推荐！

凯撒旅业：今年3月参股中出服北京市内店运营主体，有望将公司免税投资进一步延伸进入市场前景更为广阔的北京区域；今年 4 月增资海南凯撒，并就三亚市政府达成深度合作，加速落地海南的重要战略部署；叠加昨日集团公司拟收购途牛股权提升产业协同，继续看好公司中长期潜力。

百联股份：根据澎湃新闻，百联集团副总裁孙伟曾于2019年底表示，百联集团将在新片区发展更新的业务，目前正在策划免税型等新业务。此外，根据公司7月7日的公告，百联经向控股股东百联集团问询，百联集团已向政府相关部门提出免税品经营资质的申请，但该项工作由于尚在推进过程中，免税品经营资质获批存在不确定性，建议重点关注！

6.风险提示

1） 新冠疫情持续恶化；

2） 宏观经济增速明显下行风险；

3） 免税政策红利低于预期；

4）机场免税店业绩改善速度低于预期。